财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度总销量20.3万台，同比增长57.4% [7] - 第一季度总收入达6.82亿元人民币，同比增长35% [8] - 毛利率反弹至17.3%，同比增加4.9% [8] - 第四季度毛利润超1.18亿美元，去年同期为9600万美元 [33] - 第一季度运营费用1.65亿美元，与去年同期持平，但运营费用率从32.7%降至24.2% [35] - 第一季度净亏损3900万元人民币，净亏损率5.7%，调整后净亏损3100万元人民币，调整后净亏损率4.6% [37] - 预计第二季度收入在13 - 14亿元人民币，同比增长40% - 50% [38] 各条业务线数据和关键指标变化 电动车业务 - 中国市场销量18.3万台，聚焦产品组合战略、技术创新、拓展销售渠道和精准营销策略是国内业绩强劲的关键驱动因素 [8] - 海外市场销量2万台，电动两轮车市场因在德国、意大利和法国等关键国家开展直接分销业务实现超3倍增长，这些业务在第一季度贡献超50%的销售额 [21] 微出行市场业务 - 第一季度表现不佳，美国关税情况和欧洲库存问题导致销量增长近乎持平，盈利扭亏延迟 [23] - 欧洲第一季度专注清理库存，影响了毛利率和盈利能力，部分库存影响将持续到第二季度，但预计今年下半年会减弱 [23] - 美国市场因关税情况不确定，第一季度有意控制现有库存销售，已在第一季度提高线上渠道价格，并与线下渠道协商在第二季度末和第三季度初提高价格 [24] 各个市场数据和关键指标变化 中国市场 - 第一季度销量18.3万台，同比增长66% [7] - 国内市场毛利率因成功的成本降低举措提高了1.2个百分点 [33] - 中国滑板车ASP降至近3000元人民币，主要归因于产品组合的转变 [32] 海外市场 - 第一季度销量2万台，同比增长6.4% [7] - 海外滑板车ASP从2577元人民币升至2962元人民币，主要受国际市场对电动摩托车和轻便摩托车的强劲需求以及这些产品的溢价定价推动 [33] - 配件、零部件和服务收入达7600万美元，同比增长20%，得益于中国和海外市场零部件销售的增加 [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 产品战略 - 聚焦N、N、U和F系列核心产品组合，升级现有产品，优化产品组合 [9] - 推出多款电动摩托车和电动自行车新产品，丰富产品阵容，满足不同消费者需求 [9][12][13][15] 市场战略 - 继续拓展中国市场，重点渗透此前覆盖不足的地区，在第一季度新开约384家门店，重点关注三四线城市 [19] - 加强线上业务，通过多渠道销售和直播活动提高品牌知名度和客户互动，第一季度直播产生4.3亿次观看量，同比增长6倍，贡献约10万台销量，占总销量的60% [20] - 在海外市场，继续发展电动两轮车市场的直接分销业务，预计2025年实现3 - 5倍销售增长 [22] 行业竞争 - 通过产品创新、成本控制和渠道拓展提升市场竞争力，巩固在电动两轮车领域的高端品牌地位 [10][19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2025年第二季度中国市场保持乐观，基于产品、渠道发展和品牌势头的坚实基础，第一季度已取得积极初步成果 [25] - 预计海外市场将实现稳定增长并扭亏为盈，电动两轮车市场有望实现高速增长，微出行市场预计在清理库存和明确关税情况后实现适度增长和盈利能力显著改善 [28] 其他重要信息 - 公司与知名游戏《和平精英》合作，开展广告宣传活动，提高品牌影响力 [18] - 为应对中国新的电动自行车标准，正在修改现有产品线，开发新设计风格的产品，预计9月上市 [27] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 年初预计2025年全年SaaS销量同比增长30% - 50%，是否仍维持该销量指引？以及未来几个季度的利润率展望，是否仍预计第二季度实现净利润扭亏？ - 销量指引未变，公司正朝着目标前进 [41] - 去年整体毛利率仅15.2%，今年年度毛利率将从15%回升，预计第二季度实现净利润盈利 [42] 问题2: 第一季度平均销售价格（ASP）环比下降，但毛利率显著环比改善，主要原因是什么？后续季度ASP的展望如何？ - ASP下降主要是因为新车型推出时间不同导致产品组合变化，未来ASP将趋于平稳，第二季度国内市场ASP预计从本季度的3000元人民币反弹至3000 - 3500元人民币 [48][49][50] - 毛利率回升主要得益于国内滑板车成本降低，第二季度毛利率预计保持在当前水平，因产品组合略有变化，但不会低于去年的15% [51][52] 问题3: 现金状况有所下降，考虑到第二季度前景良好，年底净现金状况预计如何？ - 每年第一季度现金状况最低，因为要清理供应商预付款、应付账款和银行应付票据。预计2025年第二季度开始，随着国内外市场旺季到来，销售和收入增加将带来经营现金流流入，且预计不会有大量资本支出，年底现金状况将高于2024年12月31日 [56][57] 问题4: 海外业务中，滑板车收入受关税负面影响，而电动摩托车销售却呈现增长，如何解读这种情况下海外业务的目标？ - 电动摩托车预计至少实现5 - 6倍增长，第一季度已实现3倍增长 [62] - 微出行市场（主要是滑板车）受美国关税影响，公司已将制造基地从中国迁至东南亚以应对。预计全年该业务在北美、欧洲和澳大利亚等市场实现适度两位数增长，重点是扭亏为盈 [62][63][64]

2025第五届起点两轮车换电大会 及轻型动力电池技术高峰论坛 聚焦新技术 拓展新市场 时间： 7月11日 地点： 江苏无锡锡山区 一、活动背景及亮点 二、活动组织架构 活动名称： 2025第五届起点两轮车换电大会及轻型动力电池技术高峰论坛 起点研究院（SPIR）权威发布《2025中国两轮车换电及电池TOP排行榜及行业白皮书》， 覆盖智能电动两轮车出货量TOP10、两轮车换电运营商TOP10、两轮车电池BMS出货量 TOP5，两轮车换电柜出货量TOP5、中国电动两轮车用锂电池出货量TOP10、中国电动两轮 车用钠电池出货量TOP5等细分权威榜单，为行业树立标杆，为投资及采购决策者提供参 考； 政策支持、即时配送需求及技术升级等主要驱动力影响下，全球两轮车换电市场高速增长， 基于产业链整合优势，中国企业将迎来新一轮布局风口，电池安全、下沉市场覆盖及成本优 化等挑战急需解决； 上下游企业加速研发高安全、高倍率、高能量密度、长循环寿命、低成本、高低温等细分性 能优势电池产品； 海内外轻型动力及中小储能市场高速增长，低空飞行、移动电动工具、人形/智能机器人、 智能家居、智慧储能等热门应用场景进入高速发展期，新一轮增量市 ...

2025第五届起点两轮车换电大会 及轻型动力电池技术高峰论坛 聚焦新技术 拓展新市场 时间： 7月11日 地点： 江苏无锡锡山区 一、活动背景及亮点 二、活动组织架构 活动名称： 2025第五届起点两轮车换电大会及轻型动力电池技术高峰论坛 起点研究院（SPIR）权威发布《2025中国两轮车换电及电池TOP排行榜及行业白皮书》， 覆盖智能电动两轮车出货量TOP10、两轮车换电运营商TOP10、两轮车电池BMS出货量 TOP5，两轮车换电柜出货量TOP5、中国电动两轮车用锂电池出货量TOP10、中国电动两轮 车用钠电池出货量TOP5等细分权威榜单，为行业树立标杆，为投资及采购决策者提供参 考； 政策支持、即时配送需求及技术升级等主要驱动力影响下，全球两轮车换电市场高速增长， 基于产业链整合优势，中国企业将迎来新一轮布局风口，电池安全、下沉市场覆盖及成本优 化等挑战急需解决； 上下游企业加速研发高安全、高倍率、高能量密度、长循环寿命、低成本、高低温等细分性 能优势电池产品； 海内外轻型动力及中小储能市场高速增长，低空飞行、移动电动工具、人形/智能机器人、 智能家居、智慧储能等热门应用场景进入高速发展期，新一轮增量市 ...

活动背景及亮点 - 起点研究院将发布《2025中国两轮车换电及电池TOP排行榜及行业白皮书》，涵盖智能电动两轮车出货量TOP10、换电运营商TOP10、电池BMS出货量TOP5等细分榜单 [4] - 全球两轮车换电市场高速增长，主要驱动力包括政策支持、即时配送需求及技术升级，中国企业将迎来新一轮布局风口 [4] - 上下游企业加速研发高安全、高倍率、高能量密度、长循环寿命、低成本、高低温等细分性能优势电池产品 [4] - 海内外轻型动力及中小储能市场高速增长，低空飞行、移动电动工具、人形/智能机器人等热门应用场景进入高速发展期 [4] - AI技术加速驱动钠电、全极耳等新电池技术与工艺体系的研发优化，推动钠电池和大圆柱在两轮车换电领域的应用 [4] 活动组织架构 - 活动主题为“聚焦新技术 拓展新市场”，由起点锂电、起点钠电、起点两轮车及换电主办，规模500+ [5] - 活动将于2025年7月11日在江苏无锡举行 [5] 大会议程 - 7月10日下午安排无锡头部电动两轮车整车企业参观考察，晚间举行第六届中国新能源企业家俱乐部理事闭门晚宴 [6] - 7月11日上午聚焦电动两轮车及换电技术专场，议题包括锂电化、智能化发展趋势、换电技术前沿等 [6] - 下午电自及电摩电池技术专场探讨两轮车电池技术路线图、轻型动力电池出海新风向等 [6] - 下午两轮车换电电池技术专场聚焦磷酸锰铁锂应用、高安全宽温域钠离子电池等议题 [7] 拟邀参会企业 - 电动两轮车及换电企业包括雅迪、新日、爱玛、小牛、九号、铁塔能源、智租换电等 [8] - 电池企业涵盖亿纬锂能、宁德时代、新能安、星恒电源、比克电池等 [8] - 设备领域企业包括先导智能、诚捷智能、逸飞激光等 [8] - 材料领域企业有贝特瑞、容百科技、当升科技、格林美等 [8] 参会方式 - 报名费用2888元/人，含会议门票、午餐及行业白皮书简版 [9] - 收款单位为深圳市起点研究咨询有限公司，提供赞助咨询、论坛报名及媒体合作联系方式 [10]

2025第五届起点两轮车换电大会 及轻型动力电池技术高峰论坛 聚焦新技术 拓展新市场 时间： 7月11日 地点： 江苏无锡锡山区 一、活动背景及亮点 二、活动组织架构 电动两轮车及换电企业： 雅迪、新日、爱玛、小牛、九号、绿源、 铁塔能源、智租换电、光宇出 行、美团、滴滴、青桔、这锂换电（宇谷科技）、小哈换电、活绿出行、锂享换电（四川享锂来 科技）等； 活动名称： 2025第五届起点两轮车换电大会及轻型动力电池技术高峰论坛 起点研究院（SPIR）权威发布《2025中国两轮车换电及电池TOP排行榜及行业白皮书》， 覆盖智能电动两轮车出货量TOP10、两轮车换电运营商TOP10、两轮车电池BMS出货量 TOP5，两轮车换电柜出货量TOP5、中国电动两轮车用锂电池出货量TOP10、中国电动两轮 车用钠电池出货量TOP5等细分权威榜单，为行业树立标杆，为投资及采购决策者提供参 考； 政策支持、即时配送需求及技术升级等主要驱动力影响下，全球两轮车换电市场高速增长， 基于产业链整合优势，中国企业将迎来新一轮布局风口，电池安全、下沉市场覆盖及成本优 化等挑战急需解决； 上下游企业加速研发高安全、高倍率、高能量密度、长循环寿 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 爱玛科技为国内电动两轮车行业头部企业，2024 年营收 216.06 亿元，同比增长 2.71%；归母净利润 19.88 亿元，同比增长 5.68% [1] - 2023 年以来受市场竞争加剧和成本上升影响，营收和归母净利润增速下滑，在新国标出台与海外市场拓展下，凭借高研发能力输出产品与品牌价值 [1] - 2025 年新国标落地叠加以旧换新政策刺激将促进行业销量增长，预计 2025 年电动两轮车销量双位数增长 [2] - 爱玛科技推动品牌全球化，2020 - 2024 年海外收入显著提升，2024 年上半年恢复高增长，海外毛利率呈修复趋势 [2] - 行业发展重点向终端使用推进，智能化和高端化成创新方向，爱玛科技研发投入增长，拥有超 2000 项专利，前景可期 [3] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 3.14、3.74、4.20 元，对应 PE 分别为 13X、11X、10X [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：电动两轮车领军企业，业绩和规模稳步增长 行业领军企业，产品矩阵丰富 - 爱玛科技 1999 年成立，2004 年进入电动两轮车行业，是最早布局该领域企业之一，主营业务涵盖电动两轮车等研发、制造与销售，市场份额居前列 [20] - 产品矩阵丰富，包括电动两轮车、三轮车、低速电动四轮车等，各系列产品差异化定位，覆盖不同用户群体和出行场景 [23][24] - 公司为家族企业，核心团队经验丰富，股权高度集中，实控人掌控力强，还推出多期股权激励计划 [26][28][31] 经营业绩稳步增长，韧性应对市场挑战 - 自 2015 年以来收入端稳健增长，2022 年因“换购潮”营收和归母净利润大增，2023 年以来增速下滑，公司采取系列举措应对，预计推动业绩重回增长轨道 [31] - 公司收入主要由电动自行车和电动两轮摩托车构成，电动自行车营收占比持续攀升，电动三轮车业务加速增长，毛利率整体平稳，近年有所改善 [33][34] - 公司加强费用管控，期间费用率保持在 6% - 8%，研发费用率持续增长，重视电动车智能化和新品类研发 [38][40] 行业：政策推动行业发展，竞争格局迎来变化 市场规模巨大，政策持续引导 - 电动两轮车包括电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车，2023 年中国电动两轮车保有量达 4.2 亿辆，电动自行车是最大细分市场 [43][44] - 行业发展经历起步、高速发展、成熟、19 年国标实施和 25 年国标实施五个阶段，25 年新国标实施将加速中小品牌出清，推动市场份额向头部企业集中 [48][52] - 行业处于产业链中游，上游零部件价格波动影响成本，不同电动两轮车对电池特性需求不同 [54][56][64] - 同城快递和外卖市场发展促进两轮电动车需求，行业竞争促使企业增加研发投入，2025 年新国标聚焦安全性能提升，设置过渡期，促进产品外观设计变革 [67][72][76] - 行业引入白名单制度，提高准入门槛，推动规范化发展，各地以旧换新政策密集出台，补贴力度升级，刺激消费 [85][89][91] 行业集中度提高，新老势力交替 - 2019 年国标实施后行业集中度稳步提升，截至 2023 年，雅迪、爱玛等龙头企业市场份额占比较高 [95] - 传统品牌渠道优势显著，积极布局上游，加大研发投入，新势力品牌保持高速增长，向中低端市场下沉，抢占份额 [100] - 传统品牌主要占据 4000 元以下市场，新势力品牌发力高端车型市场，新势力品牌在线上平台销量具有优势 [104][109] - 行业未来发展趋势为高端化智能化、个性化多元化，快充功能普及，智能化成为评判高端产品的重要标准 [111] 公司:发展迎来新机遇,积极探索成长空间 品牌影响力突出,着力年轻化升级 - 爱玛科技品牌影响力突出，通过多种方式进行年轻化升级，如邀请周杰伦代言、举办追星音乐节等 [33][52][56] 爱玛高端化的新指标, 发展策略顺应市场需求 - 公司高端化发展策略顺应市场需求，推出高端智能产品，如指挥官 2023、A7 等，提升产品竞争力 [35][60] 专注高端赛道，应对新势力挑战 - 公司专注高端赛道，应对新势力挑战，加大研发投入，提升产品智能化水平，推出具有自主知识产权的创新技术与产品 [3][72] 布局海外市场,加速国际化发展 - 公司布局海外市场，加速国际化发展，2020 年起海外收入显著提升，2024 年上半年恢复高增长，海外毛利率呈修复趋势 [2] 可比公司对比 - 报告未提及可比公司对比的具体内容 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 3.14、3.74、4.20 元，对应 PE 分别为 13X、11X、10X [3] 相对估值 - 报告未提及相对估值的具体内容

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 2025年新国标叠加以旧换新政策有望推动供需合力，激发短期需求；随着技术进步与消费者觉醒，供需共振有望打开中高端市场空间，带来结构性增长机遇；海外市场渗透空间可观，2024年我国电动两轮车出口创新高414亿元、2211万辆，欧美市场稳步渗透，东南亚市场有望受益油改电 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 电动两轮车：产业链高度成熟，市场规模步入稳定期 - 产业链上中下游划分清晰，整体成熟度较高，中游品牌厂商环节头部集中趋势明显；上游核心三电及配件格局和趋势各有不同，中游整车生产受政策监管，下游终端渠道以经销模式为主 [11][13] - 电动两轮车行业历经起步、初步规模化、高速发展、成熟阶段，2019年后进入结构性变化阶段，新国标和以旧换新政策有望形成供需合力，头部企业有望在竞争中获得更强优势 [15][17] - 行业整体规模（销量）逐渐趋于稳定，市占率头部集中趋势明显，头部企业有望持续提升市场份额 [20][21] - 2024年我国电动两轮车出口总额突破400亿元，海外市场短期或有波动，但长期具备布局价值；欧美市场稳步渗透，东南亚市场油改电导向明确，但配套基础设施等瓶颈限制市场放量 [25][29] 2. 供给端：龙头优势稳固，新品牌差异化布局中高端 - 业内传统龙头陆续上市，主要布局大众化消费市场；新厂商如九号公司和小牛电动定位年轻化、智能化，切入中高端市场 [32] - 龙头市占率持续提升，“雅迪爱玛台铃”影响力突出；对比销量，龙头稳固，九号新军突起；对比单车ASP，头部企业基本稳定，九号显著领先；对比单车毛利额，品牌溢价、规模优势是核心变量；对比单车净利额，企业间差距比毛利额更明显；对比网点&经销商数量，行业渠道为王；对比单店销量，行业已度过跑马圈地阶段，未来重心在于提质；对比渠道盈利结构，布局中高端产品有望惠及产业链多环节；中高端市场新兴品牌先发、传统品牌追赶 [38][40][44][45][49][50][54][57][60] 3. 需求端：大众市场需求稳定，结构性消费升级创机遇 - 我国电动两轮车消费分化明显，大众市场趋于稳定，质价比成为核心，消费者优先关注耐用与续航；商用场景乘即时配送东风，有望持续增长，且管理规范化推动替换需求 [67][69][73][75] - 供需共振推动中高端市场崛起，电动两轮车有望成为具备社交属性的大件电子产品；智能电动两轮车消费者市场教育尚处早期，潜力可观 [78][79] - 新势力品牌智能化领先，传统品牌奋起直追；新势力品牌重在“新”，传统品牌重在“稳”；电动两轮车产品中高端化从软、硬件双线并行；打造品牌中高端形象需从营销宣传等软实力着手 [82][83][87][90] 4. 政策催化：供需合力，龙头有望收获主要增量 - 2025年电动两轮车行业供需两端自上而下催化有望形成合力，为行业景气度创造新增量，头部企业有望收获主要增量，提升市场份额 [96] - 2024年以旧换新初见成效，2025年继续深化，补贴区域与力度有所提高；预计2025年有望为行业整体带来16%-27%增量 [100][101] - 新国标提高供给端标准，符合条件企业优势凸显，头部企业有望收获主要增量 [27][29] 5. 投资建议 - 建议关注有望受益国补与新国标共振的头部公司，如综合能力领先、市场基础深厚的龙头雅迪控股、爱玛科技，以及科技引领的九号公司 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级，2025 年目标价 20.5 港元 [4] 报告的核心观点 - 在“国补 + 新国标”带动的国内两轮车行业成长周期中，优质头部企业份额提升是竞争着力点，雅迪作为龙头有望加速提升份额 [2][13] - 产品力以三电为基础、智能化追赶突破，多系列推新满足细分群体提升店效，出海是中长期第二成长曲线，优秀商业模式保证分红稳定 [2][3] - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 根据相关目录分别进行总结 1 当前角度：产品力的核心抓手？三电为基础，智能化追赶突破 1.1 产品布局：三电高性价比为核心，冠系列引领是三电系统升级，领先优势突出 - 冠能系列迭代升级实现产品溢价，电池、电机、电控三电系统不断优化，配合形成综合小型动力解决方案，为海外电摩出海奠定基础 [21][23] - 2024 年推出冠能六代，10 月推出万元级电摩冠能星舰 S80 [23] 1.1.2 钠电产品尝试突破 - 2023 年成立钠电公司，推出可批量化商用钠电池及相关车型，采用两种技术路线处于行业领先 [27] - 2024 年联合美团推出“钠电以换代充”模式，2025 年 1 月发布华宇极钠超充生态及车型，钠电产品具备充电快、续航长等优势 [27][28] 1.1.3 纵向产业链布局保证三电系统后续迭代 - 行业头部企业原材料采购有规模效应和议价能力，雅迪提前布局电池、电机等零部件 [34] - 2022 年收购华宇新能源，2024 年收购凌博电子，带来成本、技术、供应链等多方面优势 [34][35] 1.2 智能化：积极突破追赶，利用心智快速向下渗透 - 两轮车产品传统功能优化进入渐进式创新周期，消费者购买决策新增智能化等因素，雅迪智能化进展较传统车企优，呈追赶新势力态势 [39] - 如 3000 - 4000 价格带电自冠能 C60 智能化表现突出，证明其积极布局 [39] 2 用户群体细分运营，各价格带集中突破，提升店效 2.1 产品系列推新角度，如何进行各价格带的推新？ - 中期多系列多款式推新满足细分群体提升店效，25 年围绕冠能、摩登、经典、飞越系列加速推新 [45] - 2 月摩登系列上新三款车型，深挖女性用户需求实现优化 [45] - 线上价格带分布显示传统车企 3000 元以上产品布局发力，腰部价格带仍有空间，4000 元价格带或成竞争焦点 [50] 2.2 品牌力构建：重启代言人，推动品牌年轻化、提升品牌粘性 - 2024 年 12 月官宣王鹤棣为全球代言人并赞助新剧，开展多种营销活动，提升品牌年轻化形象和影响力 [56] 2.3 渠道管理优化：单店管理&门店开拓有空间，后市场服务贡献增量弹性中期可期 - 截至 2023 年底国内有超 4000 家分销商及子分销商，超 40000 家门店，19 - 23 年分销商和门店数量复合增速分别为 13.40%、24.57% [60] - 中期国内渠道扩张门店面积、收并重要网点、打造细分客户群系列门店 [60] 3 行业格局视角：重申 2025 年两轮车行业投资逻辑 3.1 24 年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性 - 24 年新国标聚焦产品安全性能提升和实用性，如不强制脚踏骑行、提升整车质量限制等 [69] - 以旧换新和新国标落地加速行业格局向头部集中，25 年行业总销量有望恢复增长，龙头份额提升，长尾企业份额萎缩 [71] 3.2 以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快 - 预计 25 年以旧换新政策兑现，政策偏向铅酸电池，鼓励选“白名单”企业，补贴幅度 10 - 20% [72] - 补贴提升中高端车型“相对性价比”，带动升级和均价提升，龙头受益 [74] - 25 年政策完善升级，拓展收旧范围、加大补贴力度、优化补贴流程，截至 3 月 18 日全国换新带动新车销售 56.1 亿元，日均换新量加速上升 [77] 4 出海进展：中长期的第二成长曲线 4.1 行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点 - 东南亚禁摩、限摩和电车促进政策推动电动两轮车普及，长期趋势不可逆 [80] - 中国电动两轮车出口 2024 年恢复态势优，东南亚近五年占比持续上升 [81] 4.2 产品力角度：补充人群逐步向主力人群发力，钠电提供产品力后续优化空间 - 当前电动两轮车主要满足家庭补充人群出行需求，新兴市场主流人群对续航、扭矩等要求高 [84] - 针对东南亚气候，雅迪部分产品进行防水等改进，钠电储备为推广提供条件 [84] 5 分红：优秀商业模式奠定分红基础 - 凭借优秀现金流表现，23/24 年公司股利支付率 51%/102% [3] 6 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 投资建议 - 采用相对估值法，给予公司 2025 年 20 倍 P/E，对应目标价 20.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持），重点推荐标的九号公司投资评级为增持 [5] 报告的核心观点 - 国内电动两轮车呈头部化格局但盈利低，未来有望形成双寡头格局，盈利能力提升主要来自格局红利，建议关注智能短交通龙头九号公司 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 行业特点：看似矛盾的头部化格局 VS 低盈利现状 - 行业呈头部化格局，2024 年 CR3 约 61%，龙头雅迪份额约 26%，但盈利低，雅迪、爱玛等 2024 年毛利率 15% - 28%，净利率 1% - 9%，远低于空调行业 [1][9] - 低盈利原因包括准入门槛低，整车偏组装性质，竞争充分；供需属性复杂，供给端成本高，需求端溢价能力弱；规模效应不强，多 SKU 模式下龙头与行业毛利率差距不明显 [1][18][19] 格局：渠道、产能&品牌为核心竞争要素，有望形成双寡头格局 - 商业模式上，渠道&产能优势提升市场份额，品牌强化竞争优势，线下门店是主要销售渠道，产能扩张支撑销售，区域化布局降成本，品牌带来溢价 [2][28][31] - 行业格局有望进一步集中，参考空调行业有望形成双寡头格局，生产标准严格使中小企业出清，龙头扩产和扩渠道加强马太效应 [2][44][45] 未来发展：电动两轮车为存量市场，盈利能力提升主要来自格局红利 - 短期来看，国内电动两轮车是存量市场，2019 年新国标后迎换车高峰，以旧换新和新国标政策助力存量替换需求释放 [55][56][59] - 中长期来看，对比空调行业，电动两轮车盈利能力可提升但空间更小，主要受益于格局红利。上游降本方面，电动两轮车上游核心零部件充分竞争，产业链一体化优势不显著，但电机自研自产或有正向贡献，精简 SKU 和自动化生产可降成本；中游提价方面，行业格局未稳且用户价格敏感，短期难大幅提价，但产品结构向高颜值、长续航、智能化迈进；下游降费方面，电动两轮车渠道体系不具备改革条件，短期难压降利润，但稳态后费用让渡有望收回 [61][64][90] 标的公司梳理 - 雅迪控股：2015 年以来增长强劲，量价齐升，业绩增长快；规模上产能引领、产品推新、渠道拓展；盈利上布局三电系统提升一体化能力 [104][112][128] - 爱玛科技：成立于 1999 年，2023 年市场份额 18.7%，营收 210.36 亿元，业绩 18.81 亿元，竞争优势为定位“科技、时尚”，渠道和品牌优势强，生产模式为自建产能领先，核心零部件绑定龙头，产品策略以用户需求为导向 [133][136] - 九号公司：成立于 2012 年，为全球智能短交通龙头，2024 年营收 142.0 亿元，业绩 10.9 亿元，竞争优势和产品策略为聚焦中高端、主打智能化，已建立全面营销网络 [137] - 新日股份：成立于 1999 年，2023 年市场份额 4.1%，营收 41.06 亿元，业绩 0.88 亿元，竞争优势为渠道覆盖度逐步增强，产品分为豪华款和简易款 [140]

报告行业投资评级 - 对九号公司的投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 国内电动两轮车呈头部化格局但盈利低，未来有望形成双寡头格局，盈利能力提升主要来自格局红利，建议关注九号公司 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 行业特点：看似矛盾的头部化格局 VS 低盈利现状 - 行业呈头部化格局，2024 年 CR3 约 61%，龙头雅迪份额约 26%，但行业盈利低，雅迪等品牌 2024 年毛利率和净利率远低于空调行业 [1][11] - 低盈利原因包括准入门槛低，整车偏组装性质竞争充分；供需属性复杂，供给端成本高，需求端溢价能力弱；规模效应不强，多 SKU 模式下龙头与行业毛利率差距不明显 [20][21][23] 格局：渠道、产能&品牌为核心竞争要素，有望形成双寡头格局 - 电动两轮车商业模式中，渠道&产能优势提升市场份额，品牌强化竞争优势，线下门店是主要销售渠道，产能扩张支撑销售、降低运输成本，品牌优势带来溢价 [30][33][39] - 行业格局有望进一步集中，参考空调行业有望形成双寡头格局，严格生产标准将出清中小企业，龙头公司持续扩产强化规模优势，各公司渠道扩张带动份额提升 [48][50][54] 未来发展：电动两轮车为存量市场，盈利能力提升主要来自格局红利 - 短期行业需求驱动力方面，国内电动两轮车为存量市场，2019 年新国标后迎来换车小高峰，以旧换新和新一轮新国标政策助力存量替换需求释放 [58][59][63] - 中长期利润率提升空间方面，对比空调行业，电动两轮车盈利能力可提升但空间更小，上游降本方面，电动两轮车上游核心零部件充分竞争，产业链一体化优势不显著，电机自研自产或有一定正向贡献；中游提价方面，行业格局未达稳态且用户价格敏感性高，短期难以大幅提价，但产品结构向高颜值、长续航、智能化方向迈进；下游压缩利润空间方面，电动两轮车渠道体系不具备改革条件，短期压降利润可能性不大，但稳态后费用让渡有望收回 [65][71][94] 标的公司梳理 - 雅迪控股：2015 年以来增长强劲，量端销量和市占率提升，价端产品单车收入有所提升；规模上产能引领、产品推新、渠道拓展；盈利上布局三电系统提升一体化能力 [108][116][132] - 爱玛科技：成立于 1999 年，在电动自行车领域品牌优势较强，2023 年市场份额达 18.7%，积极新建生产基地扩大产能，持续推进渠道建设与升级 [137] - 九号公司：成立于 2012 年，为全球智能短交通龙头，2019 年起布局电动两轮车领域，聚焦中高端、主打智能化，已建立全面营销网络系统 [141] - 新日股份：成立于 1999 年，2023 年市场份额 4.1%，为第二梯队公司，渠道覆盖度逐步增强，车型分为豪华款和简易款 [144]