5 . 1 7 - 5 . 2 3 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、深度专题 | 美国经济：关税冲击的监测框架——关税"压力测试"系列之八 深度专题 1、 热点思考 | "反内卷"的新意？ 2、热点思考 | 消费困局的"盲点"？ 热点思考 高频跟踪 电话会议 1、 "周见"系列会议第31期 《 聚焦"关税战"》 2、 "洞见"系列会议第62期 《"反内卷"的新意？——"反内卷"系列专题之一》 1、新旧结构"转换期"？——4月经济数据点评 2、财政仍有提速空间——4月财政数据点评 3、海外高频 | 中美日内瓦谈判实现关税互降，金价回落 4、国内高频 | 集运价格走势分化 5、政策高频 | 综合整治"内卷式"竞争，维护公平竞争市场秩序 6、Top Charts | 中国制造"难替代性"——"反脆弱"系列专题之八 深度专题 | 美国经济：关税冲击的监测框架——关税"压力测试"系列之 1 八 深度专题 2025.5.18 关税冲击进入数据验证期，如何监测其经济影响？本文构建了贸易、价格和风险三大模块的监测框架，供参考 热点思考 1 热点思考 | "反内卷"的新 ...

深度专题 - 美国经济关税冲击监测框架构建了贸易、价格和风险三大模块的监测框架，目前进入数据验证期 [6] - 关税"压力测试"系列研究持续跟踪关税对经济的影响，本篇为系列之八 [1][6] 热点思考 - "反内卷"新政策首次提出"综合整治'内卷式'竞争"，通过工业企业数据和上市公司数据筛选出黑色金属冶炼、非金属制品等行业受内卷影响较大 [8][10] - 消费困局中服务消费面临"供需两难"，除收入因素外存在其他修复障碍 [11] - 中国制造业"难替代性"现象显现，具体表现需进一步分析 [29] 高频跟踪 - 4月经济数据显示新旧结构转换，"旧力量"退坡而"新力量"持续修复 [15] - 财政数据表明财政政策仍有提速空间，关税冲击PPI但消费需求支撑核心CPI [18] - 中美日内瓦谈判实现关税互降，金价同步回落 [19] - 国内集运价格走势分化，工业生产平稳且基建开工改善 [24] - 政策层面明确整治内卷式竞争，维护市场公平秩序 [27] 电话会议 - "周见"系列第31期聚焦关税战影响及应对 [33][34] - "洞见"系列第62期探讨反内卷政策的新动向及行业影响 [36][37] 行业数据 - 黑色金属冶炼行业在产能利用率、PPI、负债增速等核心指标上表现突出 [10] - 非金属制品、电气机械等行业辅助指标显示潜在压力 [10] - 木材加工、橡塑制品等行业核心指标缺失但辅助指标波动显著 [10]

5 . 1 0 - 5 . 1 6 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 热点思考 高频跟踪 电话会议 1、 "周见"系列会议第30期 《关税的"终局" 》 2、 "洞见"系列会议第60期 《贸易冲突的"终局"？——关税"压力测试"系列之七 》 3、 "洞见"系列会议第61期 《金融压力或是美联储"转鸽"的主要矛盾 —— 关税"压力测试"系列之六 》 1、 热点思考 | 金融压力或是美联储"转鸽"的主要矛盾 ——关税"压力测试"系列之六 2、 热点思考 | 贸易冲突的"终局"？——关税"压力测试"系列之七 3、 热点思考｜中国制造"难替代性"？ 4、 热点思考 | 增量政策，如何"审时度势"？ 1、 如何理解货币政策的"灵活把握"？——2025年一季度货币政策执行报告解读 2、 4月通胀：关税冲击背后的积极表现 3、 海外高频 | 美英达成贸易协议，联储例会"静观其变" 4、 宏观月报 | 内外博弈下的政策"变局"？——宏观"月月谈"系列之六 5、 国内高频｜港口货物吞吐量明显回升 6、 政策高频 | 稳股市，稳楼市，强化对民企、科创企业的金融支持 7、 为何M2增速跳升 ...

纪要涉及的行业和公司 行业：新能源汽车、国产手机、运动鞋、橡胶塑料制品、化学品、皮革及制鞋、纺织服装、杂项制造、服装、电器设备、机械制造、消费电子、化工、房地产、港口物流、外贸、零售、制造业、服务业 公司：小米、华为、联想、摩托罗拉 纪要提到的核心观点和论据 中国制造难替代性 - 美国关税对中国商品出口影响弹性随税率上升而下降，2024 年拜登加关税后影响弹性小于 1，新能源汽车等商品出口冲击低于预期[3] - 2025 年美国加征 145%关税，4 月中国对美出口仅下降 20%，与 2018 - 2019 年不同[1][3] - 2025 年 4 月以来美国已豁免 26.3%中国商品关税，豁免速度快于上一轮[1][3] 各行业难替代性评估维度 - 产品能否在美国本土生产，无法生产则替代性低[5] - 加价倍数，中国部分产品即使关税翻倍仍具性价比[5] - 进口价格上涨但依赖度未脱钩，如纺织品和电子产品[5] - 美国行业依赖中国原材料致成本率低、毛利率高[5] - 与其他国家竞争力比较，越南、墨西哥难与中国竞争[5] - 过去豁免清单中的表现，如电子产品和机械设备[5] 中美出口产品区别 - 中国主要出口纺织服装、矿物金属和电器设备等，美国主要出口单晶硅、机械制品等[5][6] - 中国矿物金属以钢材和钢铁制品为主，美国主要出口原油[6] - 中国机械设备以空气泵等为主，美国专注高技术含量机械制品[6] 中国优势行业 - 新能源汽车、国产手机、运动鞋加价倍数 1 - 2 倍，关税翻倍仍具性价比[7] 美国依赖中国进口的商品和行业 - 橡胶塑料制品、化学品等商品价格上涨但依赖度未降，具刚需特性[8] - 服装、皮革等行业因供应链依赖强，仍从中国进口[9] 其他国家替代情况 - 越南在纺织服装领域难替代中国，2021 - 2022 年美国从越进口服装价格上涨、依赖度下降[10] - 墨西哥在消费电子等领域难替代中国，多为转运渠道，生产效率低[10] - 日本和德国机械设备细项与中国不同，无法完全替代中国产品[11] 近期经济情况 - 工业生产平稳，部分化工品开工率下滑，但 PTA 等开工率改善[12] - 投资表现偏弱，地产投资减少，基建投资回补[13] - 房地产销售增速回落，一线城市表现较好，二三四线城市偏弱[14] - 港口物流改善，重点港口外贸货运量 5 月第二周反弹，抢出口预计持续到 7 月上旬[1][15] 出口预期及风险 - 7 月前抢出口效应使环比表现不差，需关注三季度关税暂停期结束和需求前置风险[16] 美国经济情况及影响 - 未来 1 - 2 季度美国经济纠结于滞胀之间，四季度可能转向放缓或衰退[17][18][24] - 关税从贸易、价格和风险偏好三个维度传导影响美国经济[19] - 美国一季度补库存显著，但未形成超额库存，未来进口数据不会太差[20] - 当前美国通胀反应效果较弱，但压力迟到不缺席[21][22] - 美国对中国加征关税提升核心商品通胀约 0.3 个百分点，整体核心通胀约 0.08 个百分点[23] 中美协议影响 - 中美协议后黄金价格回落，纳斯达克指数上涨，十年期美债利率和美元指数上行，原油价格回升[25][26] - 新版关税预计对美国 GDP 产生约 0.65 个百分点、对通胀产生约 1.7 个百分点的影响[26] 美国四月经济数据 - 4 月 CPI 同比增长 2.3%，略低于预期，零售数据环比增长 0.1%，略强于预期，但剔除汽车和汽油后表现疲软[2][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 下周需关注海外发达国家制造业与服务业 PMI 数据，如美国制造业 PMI[28]

热点思考 - 金融压力可能是美联储转向鸽派政策的主要矛盾，关税压力测试系列分析显示金融环境对政策转向的影响显著[5][6] - 中美关税形势缓和反映出中国制造业的"难替代性"，特别是在机械设备及零部件、橡胶塑料、计算机通信电子设备制造等行业[10] - 中国制造业中满足多重难替代性条件的行业包括橡胶塑料制造业、化学制品业、杂项制造业等[10] - 美英达成《经济繁荣协议》显示贸易谈判可能采取更灵活手段，但核心利益分歧仍存[7][29] - 关税谈判不确定性下，增量政策可能需要"因时因势"推出，关注政策灵活调整[12] 高频跟踪 - 2025年一季度货币政策执行报告强调"灵活把握政策实施的力度和节奏"[14][15] - 4月通胀数据显示关税对PPI冲击较大，但消费需求改善支撑核心CPI[17][18] - 美英贸易协议达成后海外资产走势分化，原油价格大幅反弹[19] - 5月工业生产平稳运行，基建开工边际改善，人流出行强度显著提升[24] - 4月金融数据显示M2增速跳升，反映货币政策宽松效果显现[26][27] 政策动态 - 央行推出"一揽子金融政策"支持稳市场稳预期，包括降准0.5个百分点释放1万亿元流动性[26] - 结构性货币政策工具利率下调0.25个百分点，支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5%[26] - 设立5000亿元"服务消费与养老再贷款"，增加科技创新再贷款额度至8000亿元[26] - 房地产政策方面加快出台适配新发展模式的融资制度，下调公积金贷款利率[26] - 资本市场政策包括扩大保险资金投资范围600亿元，调降保险公司股票投资风险因子10%[26] 电话会议 - "周见"系列第30期讨论关税终局问题，分析近期市场核心关注点[33][34] - "洞见"系列第60期探讨金融压力作为美联储转鸽主要矛盾的议题[35][36] - "洞见"系列第61期聚焦贸易冲突终局问题，分析关税压力测试结果[37][38]

关税豁免机制分析 - 关税豁免机制具有独立性，主要由美国进口企业主动申请，不依赖中美谈判 [3][9] - 关税1.0时期豁免商品占比最高达60%，规模最高达1183亿美元，主要覆盖纺织服装（19.3%）、机械设备（12.8%）、橡胶塑料（11.0%）等行业 [3][12] - 本轮豁免速度更快，豁免清单金额占2024年美国自华总进口的26.5%，涵盖手机（40.3%）、计算机（35.3%）、医药与化学品（12.9%）等 [3][14] 关税豁免原因 - 被豁免商品普遍对华依赖度高，如橡胶塑料（62.9%）、家具（62.2%）等，其依赖度均超30.4%平均水平 [4][19] - 关税导致行业成本上升，表现为"加税比重高-PPI涨幅大-豁免比例大"链条，如家具（PPI涨3.1%，豁免62.2%）、机械设备（PPI涨2.9%，豁免37.9%） [4][24] - 缓解美国供应链错配问题，豁免比例高的行业（纺服、机械、汽车等）增加值占制造业比重在2017-2020年下滑10-40bp [5][29] 中国制造"难替代性"评估 - **供应链难脱钩行业**：机械设备（占豁免有效商品24.4%）、橡胶塑料（14.5%）、电气设备（13.6%）等中间品和资本品 [6][39] - **价格与依赖度韧性行业**：橡胶塑料（进口价格涨12.9%，依赖度降5.6%）、皮革制品（价格涨13.5%，依赖度降2.2%）等 [7][43] - **高溢价行业**：电动车（比亚迪汉EV溢价2.4倍）、手机（华为Mate 60 Pro溢价1.9倍）、服装鞋靴（李宁运动鞋溢价1.8倍） [50][51] - **低成本高依赖行业**：消费电子（成本率82.7%，依赖度56.9%）、服装皮革（成本率87.2%，依赖度76.8%）等 [53] - **间接脱钩难度大行业**：消费电子（中国转口墨西哥）、纺织服装（越南进口价格上升且依赖度停滞）、电气设备（细分商品与墨西哥/德国差异显著） [56][59][65]

报告核心观点 - 港股通 2024 年年报显示行业收入、利润等企稳回升，领先 A 股，推荐科技、创新药和新消费 [2][7][8] - 广东宏大是民爆矿服一体化领军企业，未来成长路径清晰，首次覆盖给予“增持”评级 [2][10] - 关税豁免机制独立且作用显著，从五个视角评估中国制造“难替代性” [3][12] 市场指数表现 综合指数 - 上证指数收盘 3375 点，1 日涨 0.17%，5 日涨 4.22%，1 月涨 1.77% [1] - 深证综指收盘 2000 点，1 日跌 0.19%，5 日涨 6.29%，1 月涨 2.12% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日表现涨 0.12%，1 个月涨 4.15%，6 个月跌 4.66% [1] - 中盘指数昨日表现跌 0.17%，1 个月涨 3.27%，6 个月跌 10.79% [1] - 小盘指数昨日表现跌 0.21%，1 个月涨 4.23%，6 个月跌 4.81% [1] 行业涨幅 - 光伏设备Ⅱ昨日涨 2.23%，1 个月涨 7.64%，6 个月跌 29.42% [1] - 航运港口昨日涨 2.21%，1 个月涨 3.43%，6 个月跌 3.07% [1] - 化妆品昨日涨 1.97%，1 个月涨 14.4%，6 个月涨 3.51% [1] - 城商行Ⅱ昨日涨 1.77%，1 个月涨 9.1%，6 个月涨 13.47% [1] - 医疗服务Ⅱ昨日涨 1.63%，1 个月涨 7.47%，6 个月跌 10.17% [1] 行业跌幅 - 地面兵装Ⅱ昨日跌 4.11%，1 个月涨 5.38%，6 个月涨 7.13% [1] - 航海装备Ⅱ昨日跌 3.94%，1 个月涨 6.49%，6 个月跌 9.81% [1] - 军工电子Ⅱ昨日跌 3.41%，1 个月涨 3.99%，6 个月跌 4.34% [1] - 航空装备Ⅱ昨日跌 2.82%，1 个月涨 5.97%，6 个月跌 10.67% [1] - 金属新材料昨日跌 1.33%，1 个月涨 4.15%，6 个月跌 3.73% [1] 港股通 2024 年年报分析 总体情况 - 2025 年以来港股关注度提高，主动权益公募对港股配置占比从 2024Q4 的 14.5%升至 2025Q1 的 19.2%，南向资金流入幅度超三年 [7] - 港股通行业收入、利润、毛利率 TTM、ROETTM 在 2024 年年报企稳回升，领先 A 股；非金融口径下，收入增速下行，但归母净利润增速等企稳；企业扩展意愿弱 [7] 大类板块 - 2024 年年报 TMT、消费、医药 ROETTM 边际改善明显；收入端金融地产、TMT 等行业环比 24H1 改善；利润端多个行业环比 24H1 改善 [7] 一级行业 - 计算机、传媒基本面改善明显，地产、电力设备、煤炭盈利恶化；对利润增速贡献拆分，非银、传媒、交运正贡献大，地产等负贡献大 [7] 行业特征 - 港股通与 A 股相比，行业集中度高，2024 年行业集中度 CR3 超 80%的行业有石油石化等；腾讯等公司对港股通及所属行业贡献高利润增速 [7] 广东宏大（002683）深度报告 公司概况 - 内生外延打造民爆矿服一体化领军企业，形成民爆、矿服、防务装备三大板块，2010 - 2024 年归母净利润 CAGR 达 17% [2][10] 行业趋势 - 民爆行业向安全化等方向发展，集中度有提升空间，头部企业可凭收并购扩张产能；民爆矿服一体化是发展抓手，矿服成长空间广阔 [10] 公司优势 - 混装炸药比例 61%，矿服规模领先，子公司爆破资质全，在手订单逾 300 亿元；工业炸药产能 69.95 万吨/年，西部收入高增 [10] - 海外收入领先，跟随紫金矿业获海外项目，收购秘鲁产能，赞比亚建设炸药厂；推进智能矿山建设，与华为合作，研发“悟空爆破大模型” [10] 业务转型 - 防务装备业务是战略转型重点，布局国内外军贸市场，产品多样，参与展会提升知名度，控股广东省军工集团 [10] 盈利预测与估值 - 预测 2025 - 27 年收入分别为 222.19/260.10/293.43 亿元，归母净利润分别为 11.68/14.68/17.28 亿元，对应增速分别为 30%/26%/18%，3 年归母净利润 CAGR 为 24%；首次覆盖给予“增持”评级 [10] 中国制造“难替代性”专题 关税豁免机制 - 关税豁免机制独立，由美国进口企业主动申请，作用显著，关税 1.0 时期被豁免关税商品占比最高达 60%；本轮豁免速度快，清单金额占 2024 年美国自华总进口的 26.5% [3][12] 豁免原因 - 缓解美国成本上涨压力和产业链供应链错配问题；被豁免商品对华依赖度高，关税致行业成本上升，且美国部分行业竞争力下滑、存在生产短板 [12] 难替代性评估 - 从供应链难脱钩、自华进口价格涨幅高且对华依赖度跌幅小、加价倍率高、依赖中国供应链成本率低、“龙二”竞争力有限难间接脱钩五个视角构建指标 [12]

中美关税豁免机制分析 - 关税豁免机制具有独立性，主要由美国进口企业主动申请，不依赖中美谈判 [3][10] - 2018年以来豁免清单共50轮，规模最高达1183亿美元，排除比例最高达46.2%（年化），单月占比最高达60% [3][13] - 主要豁免商品为纺织服装（19.3%）、机械设备（12.8%）、橡胶塑料（11.0%）等 [3][13] - 本轮豁免速度明显快于1.0时期，豁免清单金额占2024年美国自华总进口的26.5%，包括手机（40.3%）、计算机（35.3%）和医药与化学品（12.9%） [3][15] 关税豁免原因分析 - 被豁免商品普遍具有较高对华依赖度，如橡胶塑料（62.9%）、家具（62.2%）等豁免比例较高 [4][20] - 关税导致行业成本上升，表现为"加税比重高-行业PPI涨幅大-豁免比例大"的影响链条，如家具（3.1%）、机械设备（2.9%）等行业PPI涨幅较大 [4][25] - 缓解美国产业供应链供需错配问题，豁免比例较高的行业如纺服、机械、汽车等增加值占制造业比重在2017~2020年下滑明显 [5][30] 中国制造"难替代性"评估 - 供应链难脱钩行业：机械设备（24.4%）、橡胶塑料（14.5%）、电气设备（13.6%）等 [6][40] - 自华进口价格涨幅高且对华依赖度跌幅较小行业：橡胶塑料（12.9%）、化学品（6.0%）、皮革制品（13.5%）等 [7][45] - 加价倍率高的行业：电动车（溢价率1.5-2.4倍）、手机（1.9倍）、服装鞋靴（1.8倍）等 [51][52] - 依赖中国供应链且成本率较低行业：消费电子（82.7%）、服装皮革（87.2%）、电气设备（87.4%）等 [54] - "龙二"竞争力有限行业：消费电子存在墨西哥"转口"现象，纺织服装对越南依赖度提升进入"瓶颈期" [57][62]