核心观点 - 市场处于上行趋势，但连续大涨后已积累获利盘，需留意冲高后的震荡回调风险，不宜盲目重仓追高 [3][11] - 2024年9月以来市场驱动力主要为估值修复，2026年能否由估值驱动切换至基本面驱动至关重要 [3][11] - 投资策略应以业绩确定性为核心，选择有业绩支持的标的逢低布局，远离缺乏业绩支撑的高估值题材股 [3][11] A股大势研判 市场表现与回顾 - 2025年申万一级行业涨多跌少，有色金属涨幅94.73%居首，通信涨幅84.75%位居第二，电子涨幅47.88%位居第三，电力设备、机械设备、国防军工、基础化工板块涨幅均超30% [1][10] - 2025年食品饮料板块以-9.69%跌幅居首，煤炭板块以-5.27%跌幅倒数第二 [1][10] - 2026年首个交易日A股迎来“开门红”，周二延续强劲涨势，上证指数盘中突破4034点并刷新阶段新高，两市成交额突破2.8万亿元 [2][10] - 周二收盘，上证指数报4083.67点，涨1.50%，成交额11757.69亿元；深证成指报14022.55点，涨1.40%，成交额16308.06亿元；创业板指报3319.29点，涨0.75%，成交额7634.75亿元；科创50指报1429.30点，涨1.84%，成交额807.98亿元 [6] - 市场做多情绪全面升温，三大核心指数中仅创业板指尚未触及阶段新高 [2][10] 盘面热点分析 - 保险板块连续上涨，2025年前11个月保险业总计实现保费收入57629亿元，同比增长7.6%，其中人身险公司保费收入41472亿元同比增长9.1%，财险公司保费收入16157亿元同比增长3.9% [7] - 券商等金融股大涨，受政策驱动与资本市场改革（如科创板“1+6”政策措施）、流动性宽松、行业整合与并购重组加速（如央企整合）等多重利好推动 [8] - 新能源赛道股活跃，包括能源金属、光伏设备、风电设备等，全球持续推进“双碳”目标支撑需求，政策层面推动光伏供给侧改革及新型储能发展 [9] - 科技题材集体活跃，如人脑工程、存储芯片、AI应用等 [2][10] 后市研判与支撑逻辑 - 积极因素包括全球流动性宽松、国内微观流动性充裕、基本面边际改善、政策面积极信号以及海外资金入市预期升温，共同构筑春季行情支撑逻辑 [2][11] - 对于前期已布局的投资者，可依托当前上涨趋势持有；尚未入场的投资者应耐心等待指数回落下的低吸良机 [3][11] 行业配置建议 科技成长方向 - 建议关注半导体芯片、泛AI主题及机器人行业等 [3][11] 顺周期行业 - 建议关注光伏、电池、储能、化工、煤炭、有色等 [3][11] 红利股 - 建议关注银行、公用事业、“大象股”等 [3][11]

市场行情表现 - 2026年首个交易日A股主要指数全面上涨 上证指数上涨1.38% 收出12连阳 重回4000点上方[1] - 上证50指数与深证成指亦大幅上涨并创出新高[1] - 市场成交额显著放大 全日成交2.57万亿元 较前一交易日增加超过5000亿元[1] - 脑机接口 保险 科技等板块在市场中涨幅居前[1] 市场驱动因素分析 - 市场行情被解读为基本面改善 政策红利释放与流动性修复三者共振的必然结果[1] - 人民币升值 科技板块利好集中释放 宏观经济预期改善及资金面积极信号等多重利好 是推动行情的主要因素[1] - 多重利好因素有望共同推动A股跨年行情的继续演绎[1]

文章核心观点 - 兴业证券认为，当前市场已具备启动新一轮牛市躁动行情的良好基础，并分析了历史上类似行情的启动规律、催化因素及结构特征，为判断后续行情提供了参考框架 [1][5] 历史牛市躁动行情规律总结 - 复盘2008年以来的历轮躁动行情，根据启动时间和催化因素可分为三类：11月启动需强宏观政策明确转向（如2008、2014、2022年）；12月启动因前期扰动缓解后开启（如2017、2019、2020年）；1-2月启动为历史上大部分躁动行情的启动时点 [1] - 从历史数据看，在牛市年份（如2017、2019、2020年），即使缺乏强宏观政策转向催化，在前期扰动缓解后，躁动行情往往也能够前置开启 [2] - 牛市躁动行情能够前置开启的三个重要因素包括：年末会议偏积极政策定调托底风险偏好；经济基本面稳中向好、企业盈利步入上行通道；货币政策宽松、宏微观流动性充裕 [4] 本轮行情的基础与潜在催化信号 - 当前市场具备的有利条件包括：经济工作会议延续去年偏扩张的积极定调；宏观与微观数据有望继续验证国内基本面改善，岁末年初是验证PPI上行的重要窗口，近期全A盈利预期仍在上修；国内宏观流动性充裕，降准降息仍是政策可选项，微观层面两融资金回流、险资“开门红”、居民“存款搬家”提速对股市流动性形成支撑 [1][5] - 可能进一步催化躁动行情的信号主要包括两类：岁末年初降准降息落地的可能性，下一个观测窗口在1月；关键数据对基本面预期改善的提振，包括PPI、PMI、M1、社融信贷以及上市公司年报预告等 [1][8] - 标志性事件成为躁动行情启动信号主要有三类：前期压制市场的不确定性因素落地；降准降息等宽松政策催化；关键数据验证基本面向好 [8] 躁动行情的市场结构特征 - 在2017、2019-2020年三轮牛市躁动行情中，年初以来的市场主线整体保持定力，未发生明显的结构性切换 [9] - 具体表现为：2017年低估值价值与白马蓝筹主线延续；2019年末TMT景气主线延续，新能源产业趋势崛起成为阶段性主线；2020年跨年行情仍延续“高端制造+消费”景气主线 [9] - 从行业表现看，牛市躁动行情中的领涨行业与年初以来的行业表现整体呈正相关，未发生明显切换 [9]

牛市躁动行情启动时点与催化因素规律 - 根据2008年以来历轮躁动行情复盘，从启动时间和催化因素看，大致可分为三类：11月启动（需强宏观政策明确转向，如2008年、2014年、2022年）[13]、12月启动（年初市场偏强但岁末出现扰动，扰动缓解后开启，如2017年、2019年、2020年）[13]、1月-2月启动（历史上大部分躁动行情启动的时间点）[1][13] - 牛市年份的躁动行情（如2017、2019和2020年），即便可能缺少强宏观政策转向催化，但在前期扰动缓解后，躁动行情往往也能够前置开启 [2][14] 牛市躁动行情前置开启的支撑条件 - 牛市躁动行情通常能够前置开启，主要依赖三个重要因素：年末会议偏积极政策定调托底风险偏好、经济基本面稳中向好且企业盈利步入上行通道（经济数据及上市公司年报预告无明显扰动）、货币政策宽松及宏微观流动性充裕 [5][15] - 具体案例支撑：2017年躁动由“春节限定版降准”（临时准备金动用安排）开启，随后PMI及GDP数据验证基本面稳中向好，叠加流动性充裕，A股走出“11连阳” [4][16]；2019年躁动由中美就“第一阶段经贸协议”文本达成一致开启，此前有财政部提前下达“万亿新增专项债额度”及制造业PMI再次回升至50%以上企稳 [4][5][16]；2020年躁动在海外不确定性（美国大选等）落地后开启，国内经济延续复苏、政策定调不急转弯，次年1月公募基金天量发行推动行情走向高潮 [5][16] 躁动行情启动的潜在信号 - 标志性启动信号主要有三类：前期压制市场的不确定性因素落地是开启基础、降准降息等宽松政策催化能有效点燃行情、关键数据验证基本面向好是行情持续的关键 [8][19] - 针对当前（本轮）情况，在11月以来一系列海外不确定性相继落地后，需关注的可能催化信号包括：岁末年初降准降息落地（下一个观测窗口在1月）、以及PPI、PMI、M1、社融信贷、上市公司年报预告等关键数据对基本面预期改善的提振 [8][19] 牛市躁动行情期间的领涨结构特征 - 牛市躁动行情期间，市场领涨结构通常不会发生系统性“高切低”或明显切换，年初以来的主线整体保持定力 [9][20] - 具体案例：2017年躁动行情延续了低估值价值+白马蓝筹的主线，传统顺周期行业占优格局未变 [9][20]；2019年末躁动行情中，TMT景气主线延续，新能源产业链代替消费成为阶段性主线 [9][20]；2020年跨年行情仍延续“高端制造+消费”景气主线，部分上游资源品轮动上涨 [9][20] - 从行业表现看，牛市躁动行情期间的领涨行业与年初以来的行业表现整体呈正相关，未发生明显切换 [10][20] 当前市场具备的基础条件 - 当前市场已具备支撑躁动行情的前置有利条件：经济工作会议延续去年偏扩张的积极定调 [6][17]；数据有望继续验证国内基本面改善，宏观层面岁末年初是验证PPI上行的重要窗口，微观层面全A盈利预期仍在上修且去年四季度业绩“砸坑”后今年年报业绩预告基本面验证压力不大 [6][17]；国内宏观流动性充裕，降准降息仍是政策可选项，微观层面两融资金回流、险资“开门红”、居民“存款搬家”提速对股市流动性形成支撑 [6][17]

港股2026年行情展望 - 相比2025年由估值修复主导的行情，2026年基本面改善可能是驱动港股进一步行情的重要因素 [1][3] - 中期视角下，AI产业催化有望带动以恒生科技指数为代表的港股相关板块净资产收益率（ROE）改善，继而带动市场估值抬升 [1][3] 市场表现与估值水平 - 截至11月4日收盘，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数2025年以来分别上涨29.37%、30.22%、25.83% [2] - 当前港股整体估值仍不算高，尤其是科技板块的估值优势更为突出，具备修复空间 [3] - 港股宽基指数估值分位数显著偏低，估值抬升潜力大，回调后港股估值性价比进一步凸显 [3] 盈利基本面预测 - 预计2026年非金融境外中资股营收增速有望达到4%，营业利润增速有望达到13% [3] - 利润增速高于营收增速得益于企业降本增效、反内卷和AI应用助力企业盈利能力改善 [3] - 龙头创新药企商业模式逐步成熟、半导体企业受益于国内AI产业资本开支增长等行业取得正面进展 [3] 资金面分析 - 截至11月4日收盘，南向资金2025年以来累计净流入规模已超过1.27万亿港元，创年度净流入额历史新高，其中8月15日单日净流入358.76亿港元创单日净流入额历史新高 [4] - 2026年外资及南向资金有望继续流入港股市场，结构上有望更加均衡 [1][4] - 外资对中国权益资产已处于明显低配水平，叠加近期出现阶段性回流迹象，2026年外资持续流出港股的情况有望进一步边际改善 [4] - 中性假设下，预计2026年全年南向资金净流入规模有望超过1.5万亿元人民币 [5] - 主动偏股型公募继续增配港股空间有限，剩余空间主要来自险资、被动资金、新发产品和个人投资者 [5] 行业配置建议 - AI浪潮下，港股科技将是2026年的行情主线，港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，将充分受益于产业变革红利 [6] - 政策端对于科技领域的支持力度加大，聚焦于算力基础设施建设、人工智能应用培育等领域 [6] - 港股创新药产业正从研发投入期逐渐步入成果兑现期，行情有望从出海叙事走向基本面驱动，叠加美联储或延续降息，宽松的海外流动性有望推动行业向上 [6] - 随着港股上涨格局延续，券商业绩有望保持高增长，在行业并购重组趋势延续下，券商核心竞争力也有望增强 [6] - 2026年上半年港股成长风格或仍有较高上涨斜率，后续需适时增配周期风格，建议左侧布局“真价值”个股 [6]

市场行情回顾与风格切换 - 三季度美元指数震荡偏弱，全球资产价格建立在弱美元逻辑之上，新兴市场股指跑赢全球，A股创业板、恒生科技等成长属性资产占优 [2] - 进入10月市场波动率加剧，高低风格切换频繁，前期强势的科技成长类资产出现显著下跌 [2] - 中国权益资产行情已棋至中盘，低估值修复带来的第一波赔率机会体现充分，后续投资者将更关注基本面变化带来的胜率机会 [2] 流动性驱动因素分析 - A股仍处于下有底上有弹性阶段，从7月开始存量加仓是最主要增量资金，市场融资融券余额攀升至2万亿元以上 [2] - 融资市值和融资交易占比未快速上升，保险等中长线资金持续配置权益，保障股市存量流动性下限 [2] - 未来流动性将从存量驱动转为增量驱动，外资流入和居民存款搬家是后续两大主力 [3] - 下半年至2026年，固收理财到期后收益预期下降，存款搬家蓄水池水位可能提升，助推A股上行 [3] - 美联储降息周期开启、人民币升值预期提升，中国资产有望重获外资增配 [3] 企业盈利基本面展望 - 上市公司ROE在底部稳住后开始蓄势，并出现结构性改善积极信号 [3] - 上市公司杠杆率逐渐稳定，结束了2020年至2024年的连续去杠杆周期，显示微观企业信心转向积极 [3] - 尽管资产周转率仍对ROE形成拖累，但随着反内卷政策推进，供需失衡矛盾有望缓解 [3] - 宏观方面PPI跌幅持续收窄、工业企业盈利能力低位修复，为下一轮盈利扩张周期打下基础 [3] 未来市场驱动与结构性机会 - 多重因素推动美元走弱，新兴市场流动性仍然宽松 [4] - 全球制造业周期修复带动出口预期强化，结合中国反内卷政策稳步推进，推动A股盈利周期修复 [4] - AI产业趋势加速、铜金银钴稀土等金属供给逻辑延续、固态电池机器人等新产业催化不断，周期和科技成长搭台的景气主线支撑结构性机会 [4]

市场环境 - 宏观经济下行如经济衰退预期、通胀高企或地缘冲突会压制风险资产估值，导致投资者规避高波动性新股，例如2022年全球加息周期中纳斯达克指数全年下跌33%，同期超60%的科技股IPO破发 [2] - 美联储加息推高无风险收益率，降低成长股的未来现金流现值，科技股对利率更敏感，若上市时10年期美债收益率快速上行突破4%，高估值新股易破发 [2] - 市场情绪低迷如美股整体调整期会降低投资者打新热情，认购倍数降低导致发行价缺乏支撑，例如2020年3月疫情引发的全球市场暴跌中多只新股上市首日即破发 [2] 公司基本面 - 收入或盈利不及预期如上市前财报显示收入增速从100%大幅放缓至30%、亏损扩大或客户集中度过高会引发投资者质疑成长可持续性，例如WeWork因盈利模式混乱、亏损持续扩大，估值从470亿美元暴跌至不足100亿 [2] - 行业竞争恶化如公司所在赛道进入红海且缺乏技术壁垒或独特数据优势，市场会认为其可替代性高，例如部分AI初创企业上市后易被质疑伪创新 [2] - 关键风险暴露如生物科技公司临床实验失败或科技公司核心产品被监管限制会直接打击投资者信心，例如2022年某基因编辑公司因临床数据造假上市首日暴跌80% [2] 估值逻辑 - 前期融资推高估值如通过多轮VC/PE或SPAC融资透支未来3-5年增长，上市后二级市场拒绝接盘，例如2021年热门赛道如元宇宙、自动驾驶的企业一级市场估值过高 [2] - 发行价脱离市场定价如投行设定高于市场合理估值的发行价而机构投资者认购意愿不足，上市后抛压集中释放，例如Rivian发行价对应市销率超20倍而同期传统车企仅5-8倍，上市首日破发超20% [2] - 赛道热度退坡如新股所属NFT、加密货币相关赛道已过炒作高峰，市场热情降温导致赛道估值中枢下移而破发 [2] 发行机制 - 簿记建档的锚定效应如投行参考近期同类公司估值，但市场短期剧烈变化如美联储突然加息可能导致发行价偏离实时合理水平 [4] - 绿鞋机制失效如破发幅度过大或市场抛压过强，投行可能放弃护盘加剧下跌 [4] - 流动性不足如小盘股市值低于5亿美元上市后交易量低迷，日均成交额不足100万美元，大机构减持即可引发破发 [4] 长期视角与修复逻辑 - 破发公司需证明基本面改善如收入增速回升、亏损收窄或关键业务落地如新产品获批 [4] - 通过估值消化如待市场估值中枢回落或自身业绩增长拉低估值，例如市销率从20倍降至10倍 [4] - 依赖催化剂事件如行业政策利好、技术突破或被巨头收购实现反弹 [4] 核心总结 - 纳斯达克IPO破发核心是市场预期与基本面的错配，可能源于宏观环境恶化、赛道热度退坡等外部冲击，或公司估值过高、盈利不确定性等内部缺陷 [3]

市场表现总结 - A股和港股市场整体表现强势，呈现上涨态势 [1][6] - 小盘股表现优于大中盘股，成长风格领涨，科创板和创业板涨幅居前 [3][4][5] - 港股科技股表现突出，单日涨幅超过2% [7] 过去一年市场回顾 - 自一年前（2023年9月中旬）以来，A股和港股从5.9星的历史极端低估水平大幅上涨至4.2星 [8][9] - 全球股票市场过去一年上涨17%，而港股恒生指数上涨43%，恒生科技指数涨幅达66% [10][11] - A股市场表现强劲，沪深300指数上涨41%，中证全指上涨超50% [29] - 人民币资产涨幅在全球市场排名前列，主要驱动因素为一年前极低估值（A股港股估值比全球市场平均低50%）以及流动性改善 [12][13][16][17][18] 上涨驱动因素分析 - 过去一年市场上涨主要源于流动性改善带来的估值提升，基本面改善迹象尚不明显 [21][22] - 美联储降息、国内利好政策及国家队资金入市（买入上万亿指数基金）共同推动市场从底部回升 [17][19][20] - 上市公司盈利有所好转，但增速仍低于历史平均，今年1-2季度中证全指盈利同比增长不到5% [27][28] 当前估值与未来展望 - A股当前估值水平已较去年大幅修复，与全球平均估值差距缩小至约10% [31][32] - 沪深300等主流指数市净率处于历史50%分位左右，极端低估修复最快的阶段可能已经过去 [33][35] - 指数长期上涨的核心动力将转向上市公司盈利增长，部分领域如科技、医药已显现盈利增长势头 [37][38][39] - 若维持低利率环境并实施刺激政策，更多领域有望实现盈利增长，从而推动市场继续上行 [41][42]

行业与公司 - 行业：A股市场、科技行业（机器人、半导体、消费电子、AI应用等）、周期性行业（电池、有色金属等）、大金融、交运、煤炭、石化、食品饮料、美容、商贸、汽车、传媒、军工、创新药、化工、社服[2][21][22] - 公司：未明确提及具体公司 核心观点与论据 市场估值与走势 - A股估值分位数突破60%后，历史数据显示大概率继续上涨（7次中6次上涨，仅2018年因中美贸易摩擦下跌）[1][3][8] - 核心驱动因素：基本面改善（PMI上升、工业企业利润回升）、政策支持（如4万亿政策、供给侧改革）、流动性宽松[4][8][17] - 短期难有大幅调整，调整是逢低做多机会[1][8][20] - A股已开启全面慢牛走势，基本面改善（盈利修复、分红上升）支撑[14][20] 经济与盈利 - 7月经济数据略低于预期，但出口超预期回升（增速7.2%），经济处于修复趋势[6][9] - 工业企业利润与PPI密切相关，7月PPI环比降幅收窄，利润增速可能进入回升周期[12][13] - A股盈利周期自2023年8月见底，中报业绩增速（1,831家公司）比一季报继续改善[14] 政策与外部事件 - 保增长政策落地（民营经济支持、消费贷款贴息、两新政策等），超出市场预期[15] - 中美关系向好（关税延期或不再加征），93阅兵或提振市场情绪[15][9] - 地产投资仍弱，但整体经济修复趋势持续[11] 流动性 - 海外流动性宽松（美联储9月降息概率高），国内宏观流动性宽松（央行或加大投放）[16][17] - 股市资金加速流入：成交额回升至2.2万亿元以上，融资流入约1,500亿元（7月21日至今），新发基金单月约500亿元[18] 行业表现与配置 - 近期领涨行业：科技（半导体、AI应用等）、大金融、周期性行业[7][21] - 配置核心：成长（科技、军工、创新药）和补涨（有色金属、食品饮料等）[2][21][22] 其他重要内容 - 出口韧性：中美关税延期使出口增速回落缓慢，8-9月或保持韧性[9] - 内需结构：消费、制造业投资、基建投资增速回落但维持高位，政策支撑[10] - 市场情绪：散户和机构资金大幅流入，融资空间或达3万亿元（若成交额回升至3.5万亿元）[18] 数据引用 - 上证综指PE约13倍（历史分位数60%）[3] - 7月出口增速7.2%[9] - 融资流入1,500亿元（7月21日至今）、新发基金单月500亿元[18] - A股成交额2.2万亿元[18]

白银市场表现 - 现货白银价格一度暴涨4.5% 触及每盎司36美元上方 创2012年2月以来最高水平 [2] - 过去12个月白银涨幅约15% 明显落后于黄金42%的涨幅 但近期涨势正在缩小差距 [7][8] 驱动因素 - 技术动能 基本面改善和更广泛的投资者兴趣共同推动白银上涨 [4] - 趋势投资者重新燃起兴趣 资金从黄金轮动至白银 [5] - 交易所白银交易基金持仓量单日增加220万盎司 Comex白银期货看涨押注增加 [8] 白银的独特属性 - 白银具有双重属性 既是金融资产 也是工业原料 [9] - 作为太阳能电池板制造的核心材料 工业需求持续增长 [9] - 白银市场正迈向连续第五年供应赤字 供需失衡格局恶化 [9][10] 宏观环境影响 - 美国服务业活动收缩和就业增长放缓 强化美联储降息预期 [12] - 较低的利率环境利好白银 因其价格弹性更高 [13] - 避险需求 工业短缺和货币宽松预期共同作用 可能产生超出预期的价格冲击 [14]