央行政策操作 - 央行于10月27日宣布重启国债买卖操作，此举被市场解读为直接改变了游戏规则，如同为口渴的人直接开了水龙头[3] - 央行在宣布重启国债买卖操作当日还进行了9000亿元的MLF操作，这种“双管齐下”的做法被部分市场参与者联想到海外央行的量化宽松，但央行相关部门负责人强调这主要是为流动性管理提供新工具[7] - 央行购买国债的操作细节成为市场猜测的焦点，有观点认为长端利率品的强势表现说明市场对货币宽松的预期很强烈[10] 债券市场表现 - 某重仓30年国债的纯债基金预估午盘净值出现大幅波动，波动幅度在53至81个基点之间，而平常单日个位数涨幅已属不错[1] - 10年期国债活跃券收益率在10月27日收盘后突然下探，虽在次日午盘小幅回升1个基点，但两日累计下行3个基点[3] - 债券市场成交金额显著放大，据初步统计，午盘利率债成交金额较前一日同期增长约15%，信用债成交金额增长约8%[17] - 截至午盘，利率债收益率曲线呈现陡峭化下移态势，中短期品种收益率下行幅度小于长期品种[15] 市场情绪与机构行为 - 利率债市场出现明显机构分歧，买卖力量博弈导致10年期国债收益率午盘前呈现1个基点的波动，部分机构选择获利了结，但整体买盘依然强劲[5] - 不同机构配置策略出现分化，基金公司更倾向于拉长久期配置长端利率债，而银行和保险机构则更关注信用债的票息收益[9] - 市场波动率在午盘后有所下降，从上午的高开高走转为窄幅震荡，情绪似乎从兴奋转向理性[12] - 投资者情绪紧张，有投资者表示每个基点的波动都牵动人心，既怕踏空又怕追高[17] 不同债券品类分化 - 与利率债的波动相比，信用债市场表现更为稳健，维持暖意且成交笔数大幅增加[5] - 同业存单市场表现相对平淡，与利率债的火爆形成反差，反映出大行更关注短期资金成本，而基金更看重中长期收益率下行空间[12] - 不同期限债券表现差异明显，3年以下短期品种上涨乏力，而7年以上中长期品种表现强势[17] 流动性环境 - 资金面呈现“中性偏松”状态，虽然DR007利率没有进一步下行，但市场获取资金的难度明显下降，有银行资金交易员表示平头寸比前几天轻松，量很足[7] - 出现流动性分层现象，大机构能够轻松获得资金，但部分中小非银机构仍然反映融资成本偏高[15] 股债联动与宏观背景 - A股上证指数站上4000点，与债券市场同时上涨的局面打破了传统的“跷跷板”效应，市场分析认为背后是流动性充裕在支撑整个金融市场[5] - 期货和现货市场的联动效应特别明显，形成正反馈循环，例如30年期国债期货主力合约午盘上涨0.72%，10年期合约上涨0.26%[7][15]

关键要点总结 涉及的行业或公司 * 债券市场（固收）[1] * 宏观经济（中国经济）[1][5] * 基金行业[1][9] 核心观点和论据 **1 三季度债市回顾** * 三季度债市调整幅度小但持续时间长 10年期国债活跃券收益率在三个月内下跌约20个基点[3] * 调整模式与一季度不同 一季度在一个多月内急跌30个基点 但投资者因年初心态好而迅速采取降久期措施 三季度则多次出现短暂修复后再下跌 导致市场误判[3] * 调整对市场情绪造成影响[1][3] **2 四季度债市表现预期** * 预计四季度债市表现将优于三季度[1][4] * 10年期国债活跃券收益率可能先触及1.7% 突破后有望进一步降至1.65%[1][4][10] * 收益率进一步下降空间有限 四季度存在修复机会[1][2][4] **3 基本面影响** * 中国经济前三季度环比增长均超1% 同比增速在5%以上 表明经济未明显走弱[1][5] * 当前低利率环境与偏弱的基本面相匹配[1][5] * 要实现更低利率需要基本面进一步走弱 但目前未看到此趋势[1][5] * 预计全年经济增速在5%左右 意味着不会出台过多刺激政策 基本面仍对债市友好[5] **4 中美贸易摩擦影响** * 中美贸易摩擦不确定性持续存在 特朗普政府政策可能反复[1][6] * 市场对特朗普政策的预期存在很大不确定性 即使达成妥协 新的关税协定也要等到11月份才能确定[7] * 从现在到10月底 市场行情波动不大 即便10月份达成协议 债市可能回吐35个基点 但整体影响有限[7] * 贸易摩擦通过两条路径影响债市[8] * 权益市场路径 当股市在3000点上涨到3500点期间 股债跷跷板效应明显 但当股市达到3900点以上时 对债市的负面影响减弱 权益下行则可能导致债市报复式修复[8] * 货币宽松路径 若11月中美谈判破裂 央行采取双降（降准和降息）的概率将大幅提高 央行政策调整更多基于外部冲击数据[8] **5 基金费率与机构行为影响** * 四季度基金销售费率和赎回费率提高对市场的最大冲击阶段已过去[1][9] * 赎回费率全额计入基金财产 不会导致投资者整体损失 对曲线整体点位没有显著影响[9] * 费率调整可能对长信用 二永 政金债等品种产生冲击[1][9] * 银行的部分短债投资资金仍可通过同业存单 指数基金或场内ETF重新进入市场[9] * 四季度看不到特别大的风险或赔率变化[9][10] 其他重要内容 * 对2026年的具体展望将在年度策略报告中详细阐述[10]

债市近期表现与核心驱动因素 - 7月以来债市持续回调，权益市场上涨导致债市承压 [1] - 9月债市利率不改震荡上行走势，收益率曲线走陡 [2] - 短期债市或难改弱势震荡格局，但长期牛市难言反转 [2] 影响债市的关键利空因素 - 主要利空因素包括中美谈判超预期、债基赎回费面临上调促赎回压力加剧和"反内卷"情绪的阶段性升温 [2] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》上调债基赎回费超出市场预期 [2] - 整治"内卷式"竞争的信号伴随部分行业限产政策落地，引发生产收敛、物价回升、风险偏好提升的猜想 [2] 支撑债市的积极因素 - 30年期国债活跃券与10年期国债活跃券的利差已升至2023年以来75%分位数以上，纯债资产配置性价比提升 [1][3] - 8月宏观数据依然较弱，14天逆回购招标方式转变彰显央行呵护态度 [3] - 10月新债供给力度放缓，国债发行规模约14000亿元，净融资额约4290亿元，较9月的7278亿元环比大幅下降 [4] - 10月地方债发行量约5000亿元，净融资额约2400亿元，较9月的3737亿元小幅下降 [4] - 10月政府债净融资规模约6700亿元，较8月的11016亿元明显回落，供给压力边际减弱 [4] 机构观点与投资策略 - 短期在"反内卷"政策驱动下，大宗商品和权益市场料持续走强，市场风险偏好有望延续，债券市场大概率继续走弱 [2] - 长期在房地产市场尚未企稳、海外央行处于宽松周期环境中，国内央行将继续实施适度宽松货币政策，对债市构成支撑 [2] - 建议投资者在市场风险偏好情绪释放后，关注做多短端和跨品种套利的机会 [2] - 建议各机构关注超调品种和有买入力量支撑品种的介入机会，配置盘买债动能或得到强化 [6] - 配置盘行为决定债市已在筑底阶段，建议把握左侧机会进行布局 [6] 房地产市场对债市的影响 - 2025年10月1日至5日，14个城市新房成交面积合计30.7万平方米，同比下滑27.2%，较2023和2022年分别回落25.2%和48.9% [6] - 地产对经济的影响主要体现在投资下滑、居民配置偏好、财政收支、就业水平四个方面 [6] - 当前债牛是否终结取决于地产能否触底反弹，信用能否重回扩张区间 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周10年期国债活跃券收益率上行5.4bp至1.745%，债市对基本面“脱敏”，股市和债市走势与基本面背离，建议在10年期国债活跃券利率上行至1.75%后配置 [1][3] - 预计25年剩余时间联储重启降息概率较大，鲍威尔或下调政策性利率25 - 50bp，看多短端美债和黄金 [4] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从1.691%上行5.4bp至1.745%，周一至周五受物价、政策、股市、金融及经济数据等影响，收益率有不同变化 [1][16] - 7月基本面数据显示内生动能疲弱，股市反应预期，债市抢跑现实，央行呵护流动性，收益率难上行，年内或再降息10 - 20bp，建议利率上行至1.75%后配置 [3][21] - 上周海外俄乌冲突有转机，市场关注鲍威尔发言，美债长端4.0 - 4.5%宽幅震荡，期限利差收窄，预计联储剩余时间重启降息，鲍威尔或下调利率25 - 50bp，看多短端美债和黄金 [4][22] - 美国7月CPI低于预期、PPI远超预期，关税传导商品通胀，服务通胀黏性强，企业转嫁关税成本，市场担忧“通胀反扑” [6][25] - 美国8月密歇根大学消费者指数回落，信心指数下滑，8月9日首次领取失业金人数和8月2日当周续请失业救济人数下降，企业招聘减少但未大规模裁员，失业者再就业难 [7][28] - 美国财长贝森特称9月可能降息50bp，截至8月15日，Fedwatch预期9月降息25bp概率达92.1%，10月、12月降息可能性有变化 [8][35] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025.8.11 - 2025.8.15公开市场逆回购、MLF、TMLF等操作及到期情况，合计净投放 - 4149亿元 [39] - 货币市场利率上周与本周有变化，国债、国开债等中标利率和二级市场利率及收益率变动，5年、10年期国债期货成交额和收盘价有相关数据 [42][47] 国内外宏观数据跟踪 - 2025.8.3 - 2025.8.10商品房总成交面积全面下行，钢材价格涨跌互现，LME有色金属期货官方价涨跌互现，焦煤、动力煤价格有数据展示 [57][61] - 同业存单利率、余额宝收益率、蔬菜价格指数、RJ/CRB商品及南华工业品价格指数、布伦特原油和WTI原油价格有相关数据 [65][67] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行26只，金额914.32亿元，偿还量1051.68亿元，净融资额 - 137.36亿元，主要投向综合 [68] - 本周6省市发行地方债，四川省、青岛省和辽宁省发行总额排名前三，辽宁省发行地方特殊再融资专项债，本周城投债提前兑付规模0.6亿元来自四川省 [71][75] - 2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模882.15亿元，重庆市、湖南省和江苏省兑付规模居前 [86] 二级市场概况 - 本周地方债存量52.63万亿元，成交量3411.79亿元，换手率0.65%，山东、四川和湖南交易活跃，30Y、10Y和20Y期限活跃 [87] 本月地方债发行计划 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周信用债发行350只，总发行量2598.96亿元，总偿还量2764.12亿元，净融资额 - 165.16亿元，较上周增加 - 2138.52亿元 [96] - 城投债发行719.72亿元，偿还781.49亿元，净融资额 - 61.76亿元；产业债发行1879.24亿元，偿还1982.63亿元，净融资额 - 103.39亿元 [98] - 短融净融资额 - 528.58亿元，中票净融资额171.80亿元，企业债净融资额 - 167.57亿元，公司债净融资额434.26亿元，定向工具净融资额 - 75.07亿元 [99] 发行利率 - 短融发行利率1.7348%，变化 - 45.24bp；中票发行利率2.1890%，变化3.98bp；公司债发行利率2.0730%，变化 - 3.47bp [109] 二级市场成交概况 - 本周信用债各品种成交额情况，AAA级成交额占比较大 [111] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率全面上行 [111][112][114] 信用利差 - 本周短融中票信用利差总体收窄，企业债信用利差全面收窄，城投债信用利差呈分化趋势 [120][125][126] 等级利差 - 本周短融中票、企业债等级利差总体收窄，城投债等级利差总体走阔 [129][131][134] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券情况，短融、中票、企业债、公司债、定向工具均有涉及 [137] 主体评级变动情况 - 深圳市投资控股有限公司评级被调高，本周无评级或展望调低债券 [139]

债券市场调整情况 - 10年期国债活跃券收益率由1.64%上行至1.7%以上 30年期国债收益率突破1.9% [1] - 国债期货连续3周下跌 10年期主力合约累计跌2% 30年期主力合约累计跌0.65% [1] 调整原因分析 国内经济基本面 - 二季度GDP同比增长5.2% 上半年累计增长5.3% 高于全年5%目标 [1] - 6月工业增加值同比回升至6.8% 出口同比增长7.2% [1] - 6月及上半年居民企业新增贷款显著回升 政府债券融资处于高位 [1] 政策因素影响 - "反内卷"政策预期升温 多晶硅 焦煤等大宗商品价格持续上涨 [2] - 市场对稳增长政策预期较强 风险偏好提升 资金涌入权益和商品市场 [2] 海外因素传导 - 美国CPI同比回升至2.7% 核心CPI同比2.9% 引发通胀担忧 [2] - 美联储降息时点可能推迟至四季度 抑制国内货币政策空间 [2] 后市展望 短期走势 - 经济韧性+降息预期低+风险偏好回升 债市短期承压 [3] - "反内卷"政策驱动商品权益走强 债市料继续走弱 长端波动加大 [3] 长期支撑因素 - 货币政策保持流动性合理充裕 下半年仍存在降息可能 [3] - 房地产投资销售降幅扩大 需求端表现欠佳 货币政策需保持宽松 [4] - 外部"对等关税"加大全球经济不确定性 央行或维持适度宽松 [4]

股市表现 - 7月中旬以来上证指数先后突破3500点、3600点关口 成交额于7月22日放大至1 93万亿元 创下3月7日以来的新高 [1] - 今年A股走强主要由银行股和小盘股驱动 强周期的钢材 煤炭 地产 消费等板块表现滞后 [2] - 7月以来"反内卷"政策信号频出 叠加雅江下游水电站开发项目提振市场对经济基本面的预期 带动周期股上行 [2] 债市表现 - 10年期国债活跃券收益率月内仅上行5 45个基点 幅度有限 [1] - 债市并未出现恐慌性下跌行情 短期波动加大但长期上行基础未变 [1] - 长端利率处于低位 对经济基本面定价较充分 期限利差低位缺乏进一步压缩空间 [4] 经济基本面 - 外部不稳定不确定因素较多 国内扩大需求的内生动能尚需增强 [2] - 生产强于需求 外需强于内需 内需以政策推动为主 [2] - 消费方面以旧换新政策推动家电 通信器材两类国补产品消费大幅增长 但地产链的家具 建材消费转弱 [2] 金融与财政 - 上半年政府发债速度同比加快 支撑整体社融增长 但实体信贷需求偏弱 [3] - 企业和居民新增信贷在二季度一度转为负增 信用扩张的趋势性改善尚未到来 [3] - 上半年地方债新增债进度为50 2% 略低于近5年同期均值56 8% [3] 价格与通胀 - CPI和核心CPI维持低位 PPI同比跌幅扩大 工业企业增收不增利 [3] - 价格偏低影响居民收入和消费信心 以及企业投资扩张意愿 [3]

利率债收益率变动 - 银行间主要利率债收益率持续走升，10年期国债活跃券收益率上行5bp，30年期国债活跃券收益率上行6.4bp [1] 国债收益率数据 - 1年期国债收益率1.4200，2年期1.4850，3年期2.00，5年期2.50，7年期2.75，10年期6.00，超长债5.00 [2] - 国债活跃券包括250008.IB、250006.IB、250005.IB、250003.IB、250007.IB、250004.IB、230023.IB [2] 国开债收益率数据 - 国开债1年期1.4850，2年期2.00，3年期0.00，5年期2.50，7年期2.75，10年期6.00，超长债5.00 [2] - 国开债活跃券包括210203.IB、160213.IB、230203.IB、250203.IB、250205.IB、210220.IB [2] 口行债收益率数据 - 口行债1年期1.4500，3年期1.5700，5年期1.6200，7年期1.6600，10年期1.7550，超长债1.8175 [2] - 口行债活跃券包括240314.IB、240322.IB、180310.IB、200310.IB、240311.IB、150319.IB [2] 农发债收益率数据 - 农发债1年期1.4750，2年期1.5850，3年期1.5900，5年期1.6550，7年期1.7000，10年期1.8160，超长债1.8500 [2] - 农发债活跃券包括250411.IB、240403.IB、250403.IB、250405.IB、200410.IB、250410.IB、160410.IB [2] 地方债收益率数据 - 地方债1年期11，3年期-1.00，5年期-1.00，7年期1.00，10年期3.00，超长债5.00 [2] - 地方债活跃券包括104969.IB、198570.IB、199173.IB、2471007.IB、199082.IB [2]

利率债收益率变动 - 银行间主要利率债收益率短线拉升 10年期国债活跃券收益率上行3 4bp 30年期国债活跃券收益率上行5 15bp [1] 国债收益率数据 - 3年期国债收益率1 4050 5年期1 4200 10年期1 4925 30年期1 9275 [2] - 超长债收益率变动区间1 10bp至5 15bp [2] 政策性金融债收益率 - 国开债1年期收益率1 4700 5年期1 5250 10年期1 7050 [2] - 口行债1年期收益率1 4500 10年期1 7400 30年期变动幅度1 50bp至2 50bp [2] - 农发债收益率出现负变动 最大跌幅0 95bp 部分期限收益率上涨2 75bp [2] 地方债收益率 - 地方债收益率变动幅度0 00bp至1 25bp [2]