手握明冠新材（688560）一家A股光伏上市公司，山西"80后"富豪闫洪嘉的资本野心仍在不断扩张。 2024年，闫洪嘉着手推动旗下N型硅片企业云南宇泽新能源股份有限公司（以下简称"云南宇泽"）上市 辅导，欲打造属于自己的资本系族。可如今来看，无论是明冠新材的经营状况还是云南宇泽的IPO进 程，都不尽如人意。8月20日晚间，明冠新材披露2025年中报显示，公司上半年实现归属净利润约 为-5270.53万元，这也是公司自2020年上市以来首次半年度净利亏损。云南宇泽方面，公司上市辅导进 程已历时逾一年半时间，却至今未能迎来实质性进展。左手是业绩承压的明冠新材，右手是IPO进展缓 慢的云南宇泽，在当前光伏行业竞争激烈的大背景下，闫洪嘉能否带领两家企业实现"突围"，也成为市 场关注的焦点。针对相关问题，明冠新材方面于8月21日接受了北京商报记者的采访。 | 主要会计数据 | 本报告期 | 上年同期 | 本报告期比上年 | | --- | --- | --- | --- | | | (1-6月) | | 同期增减(%) | | 营业收入 | 381,894,965.63 | 604,788,792.05 | -36.8 ...

业绩表现 - 公司2025年上半年预亏40亿至45亿元 亏损幅度较去年同期扩大超30% [1] - 持续亏损显著消耗现金流 短期债务规模持续攀升 依赖外部融资填补缺口 [3] 经营策略问题 - 行业产能过剩背景下仍坚持高开工率策略 导致库存持续高企 多次计提减值仍难缓解积压负担 [2] - 硅片业务贡献超六成收入 但利润被挤压至负数 组件业务因技术代差与转型迟滞难以独当一面 [2] 技术竞争力 - 产品升级节奏被动 新一代BC组件转化效率与头部企业存在差距 市场响应未达预期 [3] - 研发投入紧迫性与商业化落地迟缓形成矛盾 技术护城河宽度亟待拓展 [3] 海外扩张 - 控股收购新加坡组件企业Maxeon触发近10亿商誉减值 国际市场竞争激烈叠加标的公司经营困境 [3] - 海外拓展遇阻反映国际化管理能力与技术整合不足 资金投入与回报失衡加剧财务压力 [3] 行业动态 - 行业价格战惨烈 硅片价格腰斩 全行业为应对产能过剩主动收缩战线 [2] - 政策推动产能出清与价格自律 隆基、晶澳等巨头二季度亏损收窄印证行业底部正在夯实 [4] 转型方向 - 需放弃规模执念 建立产销动态平衡 加速技术攻坚 在组件效率与成本间建立新优势 [4] - 建议剥离低效资产 聚焦现金流安全 将投入流向核心竞争力培育 [4]

报告行业投资评级 - 维持行业“强于大市”投资评级 [1][63] 报告的核心观点 - 6月光伏板块震荡筑底多数个股正向收益，光伏治沙规划出台新增装机规模显著，多晶硅料和光伏玻璃产量反弹但行业仍去产能，5月国内新增光伏装机创新高出口疲软，钙钛矿叠层电池效率刷新商业化进程加快 [3] - 市场进入出清深水区，去库存和去产能是行业供需改善必要举措，中期关注亏损大、产能出清预期明确的主辅材领域及多晶硅料、光伏玻璃等细分领域头部企业，新技术关注BC电池和钙钛矿电池领先企业 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业表现回顾 - 6月光伏产业指数震荡筑底缓慢攀升，截至6月26日收盘，6月光伏行业指数上涨1.46%略跑输沪深300指数，日均成交金额155.45亿元环比缩量，板块所属中信一级电力设备及新能源期间收益3.27%，在中信30个一级行业中排第12名 [6] - 大部分细分子行业正向收益，金刚线、导电银浆和光伏胶膜涨幅居前，各细分子行业涨跌幅排名为金刚线12.30%、导电银浆12.10%等 [10] - 6月光伏板块个股大部分上涨，涨跌幅榜排名前十为赛伍技术、ST中利等，后十名为德业股份、通威股份等 [13] 行业及公司动态 光伏行业新闻 - 6月3日国家能源局发布深化电力业务资质许可管理实施意见，支持新型经营主体纳入许可豁免范围，合理压减许可等级，加强发电类许可管理 [14] - 6月4日国家能源局印发开展新型电力系统建设第一批试点工作通知，围绕构网型技术等七个方向开展试点 [14] - 6月16日天津市发改委征求优化峰谷分时电价机制意见，调整峰谷时段划分、扩大峰谷电价浮动比例、试点居民电动汽车充电桩峰谷政策 [15] - 6月17日福建省发改委征求分布式光伏发电开发建设管理意见，暂不设一般工商业分布式光伏自发自用比例，放宽大型工商业分布式光伏项目与公共电网连接点电压等级限制 [16] - 6月10日厦门市发改委发布氢能产业发展计划，初期加强与周边地区氢能资源联动，后期重点发展分布式光伏可再生能源制氢 [16] - 国家林草局等三部门联合印发三北沙漠戈壁荒漠地区光伏治沙规划，到2030年新增光伏装机规模2.53亿千瓦，治理沙化土地1010万亩 [16] 重点环节数据 - 市场需求层面：2025年5月国内新增光伏装机92.92GW同比增长388.03%，1 - 5月累计新增197.85GW同比增长149.97%；4月光伏组件出口21.39GW环比降低9%，除欧洲市场拉货环比上升外其他市场进口量下滑；1 - 5月国内央国企光伏逆变器定标规模195.44GW同比增长14.22%，定标价格呈下降趋势；5月光伏逆变器出口数量589.94万台同比增长26.18%、金额8.31亿美金同比增长6.52% [17][19][24][29] - 供给端数据：5月我国多晶硅产量10.16万吨环比上涨2.52%，企业积极进行产能置换；5月中国主流硅片企业硅片产量56GW下降1.06%，后续供给端有望收缩；受前期检修装置恢复生产及抢装因素影响，6月下旬光伏玻璃日熔量达9.73万吨，开工率69.66%，库存天数30.71天 [31][33][35] - 价格数据：截至6月25日，国内多晶硅致密料均价35元/公斤较上月底下滑1元/平米，N型单晶硅片月度价格走弱，N型太阳能电池片价格持续走弱，光伏组件价格基本平稳分布式光伏价格下行，光伏玻璃价格明显走弱 [41][42][43] 太阳能电池新技术迭代和商业化进展情况 - 6月12日隆基绿能宣布大面积晶硅 - 钙钛矿两端叠层太阳电池转换效率达33%刷新纪录，BC电池组件效率突破26% [55] - 6月24日协鑫光电GW级钙钛矿产业基地在昆山投产，采用自主研发AI高通量设备解决大面积制备均匀性与稳定性问题 [55] - 6月24日晶科能源182N型高效单晶硅电池转换效率达27.02%，N型TOPCon高效光伏组件转换效率达25.58%，均创全球同类记录 [55] - 6月25日新加坡国立大学侯毅教授团队在钙钛矿 - 有机全薄膜叠层太阳能电池领域取得突破，小面积效率达27.5%，1平方厘米面积下达26.7% [55] 重点上市公司公告 - 特变电工农银投资10亿元向新能源公司增资，新特能源公司等放弃同比例增资权利 [57] - 大全能源6月3日首次回购公司股份5313股，支付总金额99978.96元 [57] - 双良节能子公司与闳扬新能源签订光储氢氨醇一体化项目买卖合同，合同金额45000万元 [57] - 高测股份将“高测转债”转股价格由35.66元/股向下修正为10.50元/股 [57] - 隆基绿能暂不行使“隆22转债”转股价格向下修正权利，未来3个月内如触发将再决定 [57] - 晶科能源182N型高效单晶硅电池及N型TOPCon高效光伏组件转换效率获第三方认证创新高 [57] - 天合光能不向下修正“天23转债”转股价格 [59] - 阿特斯截至5月31日累计回购公司股份33912200股，占总股本0.92% [59] - 南玻A截至5月30日累计回购A股29421580股、B股9273887股，合计占总股本1.2602% [59] - 德业股份6月17日首次回购股份20.00万股，支付总金额1043.73万元 [59] - 固德威6月17日首次回购股份184304股，成交总金额7483372.06元 [59] - 科华数据部分董高拟减持不超499295股，占总股本0.0969% [59] - 中信博截至5月31日累计回购公司股份800000股，占总股本0.3652% [59] - 永臻股份投资131000万元建设包头储能电站项目，预计2025年6月开工12月31日前竣工并网 [59][60] 河南光伏行业政策及公司 河南光伏行业重要新闻 - 2025年5月河南省全社会用电量349.24亿千瓦时同比增加3.81%，发电量317.91亿千瓦时同比增加10.52%，截至5月底全省装机容量15911万千瓦，太阳能装机5053万千瓦占比31.76%，储能装机264万千瓦占比1.66% [61] - 河南省发改委等发布通知，制定源网荷储一体化项目接网绿色通道政策，暂不向该类项目收取政府性基金等费用 [61] - 6月13日河南省发改委同意开展电力现货市场2025年第一次结算试运行，发布工作细则，独立储能“报量不报价”参与，明确结算规则和限价范围 [61] 河南上市公司重点新闻 - 恒星科技拟在越南投资设立公司，逐步建设“年产15万吨高性能预应力钢绞线项目”，投资总额预计不超1000万美元 [62] - 北玻股份子公司与博远机电签署战略合作框架协议，开展工业领域节能改造业务 [62] 投资建议 - 光伏产品价格低迷和需求放缓加速落后产能淘汰，市场进入出清深水区，去库存和去产能是行业供需改善必要举措，维持行业“强于大市”评级，中期关注产能出清和新技术迭代两条主线，产能出清关注主辅材领域及多晶硅料、光伏玻璃头部企业，新技术关注BC电池和钙钛矿电池领先企业 [62][63]

电力设备行业变革 - 电力改革持续推进 136号文实施推动行业变革 [1] - 广州绿证交易细则落地 明确绿证不可二次交易及定价机制 [1] - 四川构建电力需求响应机制 目标覆盖5%最大负荷 [1] 光伏行业动态 - 供给侧出清稳步推进 硅料企业降负荷运行 [1] - 龙头企业计划产能置换 行业景气度有望回升 [1] - 产业链价格整体下行 硅料、硅片、电池片价格持续下降 组件价格保持稳定 [1] - 行业竞争加剧背景下 龙头企业开工率较高 [1] 电池领域发展 - 固态电池产业化加速 全行业规划产能接近450GWh [1] - 2025高工固态电池峰会聚焦工程化难题 预计2028年突破1GWh里程碑 [1] 欧洲新能源汽车市场 - 5月主流十国销量同环比提升 渗透率稳步上升 [1] - 海外需求向好趋势明显 [1] 机械ETF与细分机械指数 - 机械ETF（516960）跟踪细分机械指数（000812） [1] - 指数选取工程机械、工业机器人等高端制造与自动化领域优质上市公司 [1] - 反映中国制造业升级转型过程中相关上市公司整体表现 [1] - 聚焦高技术含量和成长性制造业 体现智能化、自动化发展趋势 [1]

行业动态 - 光伏行业面临供给过剩和内卷加剧的市场环境，企业正加快技术升级迭代以跳出同质化竞争"红海" [2] - 行业未来将呈现"冰火两重天"格局，650W以上高效大功率组件将成为竞争关键，预计可获得10%溢价 [4] - 下半年是行业产能出清的关键节点，技术迭代和政策纾困（特别是供应端产能控制）至关重要 [4] 公司技术进展 - 晶科能源发布新一代TOPCon组件Tiger Neo 3.0，量产功率达670W，具备高双面率、低衰减和卓越弱光响应优势 [2] - 公司N型技术产能占比超99%，计划2024年底实现40-50GW高效产能替代，650-670W组件占比20%或640W以上占比40% [4] - TOPCon电池量产效率达26.5%，结合隐形栅线等技术后理论效率可提升至32.5%，未来3年有望达28%以上 [6] 产能与出货目标 - 公司2024年组件出货目标85-100GW，2025年Q1订单可见度达60-70%（中东和印太地区超80%） [5] - 降低2024年产能投资规模，资本支出更谨慎，重点转向高效产品升级改造 [4] 全球化布局 - 海外组件出货占比57.8%，海外销售额贡献68.6%，越南拥有10GW一体化产能，美国拥有2GW组件产能 [6] - 沙特10GW电池及组件产能预计2026年下半年投产，实施全球化2.0战略，从输出产品转向输出技术、经验等软实力 [6] - 已在10余国设立销售子公司，强调本地化合作，构建生态链体系 [5][6] 技术前瞻 - 钙钛矿叠层电池是行业关注方向，但晶硅与钙钛矿叠层预计3年后才具备商业可行性 [6] - TOPCon技术将为钙钛矿叠层等下一代技术奠定基础，未来主导光伏技术演进 [6]

光伏行业分化趋势 - 光伏行业分化已成大趋势，晶科能源一季度表现大幅低于同行，营收138.4亿同比下滑40.03%，净利润-13.9亿同比下滑218.2% [3][4] - 隆基绿能同期营收136.5亿同比下滑22.75%，净利润-14.36亿但同比收窄38.89%，显示行业亏损收窄趋势 [3] - 晶科能源2024年全年营收924.7亿同比下滑22.08%，净利润9893万同比下滑98.67%，但相比同行14家企业合计预亏332.8-379.8亿仍属较好表现 [8] 晶科能源财务表现 - 公司2024年计入当期损益的政府补助高达24.77亿，远超当年0.99亿净利润，显示主业盈利能力薄弱 [4] - 股价自2022年高位下跌超70%，市值蒸发1380亿；2025年年内下跌27%，市值蒸发190亿 [5] - 实际控制人李仙德家族财富从2023年353亿缩水至2025年115亿，减少超235亿 [5] TopCon技术红利消退 - 晶科能源曾凭借TopCon先发优势，2023年N型组件出货超48GW，实现净利润74.4亿同比增长153.2% [8] - 但TopCon技术壁垒低，行业新增产能达700GW导致严重过剩，组件毛利率从14.43%腰斩至7.79% [9][10] - 公司解释业绩下滑主因行业价格低位和海外贸易政策变化，但核心是TopCon先发优势丧失 [9] 技术迭代风险 - BC电池技术效率更高，目前价格0.79-0.83元较TopCon的0.63-0.75元仍有溢价但差距在缩小 [13] - 晶科能源计划2025年提升TopCon效率至27%并布局钙钛矿叠层电池，但后者技术成熟仍需3年以上 [13] - 公司资产负债率72.72%，总负债865.6亿，流动负债475.3亿，其中应付票据及账款达280.4亿，债务压力大 [15] 行业竞争格局 - 2024年晶科能源组件出货92.87GW超第二名25%，但规模优势在产能过剩环境下转为劣势 [10] - 公司2022年上市以来直接融资224亿，银行借款1856.71亿，快速扩张导致财务承压 [15] - 行业寒冬下多数企业2024年巨亏，晶科能源虽盈利但2025年一季度亏损扩大显示经营恶化 [8][9]

供给侧分析 - 光伏产业链供给过剩显著，2024年主产业链名义产能超1000GW，远超2025年650-700GW的组件需求预期 [1] - 政策层面多部门通过规范产能、化解结构性矛盾、调控价格等方式释放解决供给侧问题的决心 [1][19] - 市场层面二三线企业因持续亏损(主产业链亏损近一年)、资产负债率高企(超70%)导致筹资受限，并购重组加速 [1][17] - 头部企业采取"减产挺价"、优化现金流等措施应对，行业供需关系有望随落后产能淘汰而改善 [1] 需求端分析 - 2025年Q1国内新增装机59.71GW(同比+31%)，4月单月装机45.22GW(同比+215%)，抢装态势显著 [2] - "沙戈荒"大基地项目规划装机潜力近10TW，2025年计划建成投产50GW支撑需求 [2] - 1-4月电池组件出口105.3GW(同比+4%)，其中电池片出口同比+29.8%反映海外组件产能扩张 [2] - 预计2025年全球光伏新增装机增速5%-10%，组件需求达650-700GW [2][8] 产能全球化 - 贸易壁垒推动组件封装产能向美国、土耳其、印度等地布局，美国2025年底电池片产能预计＜10GW [3] - 具备海外低关税产能(如印尼、老挝)的企业可规避高关税，如横店东磁、钧达股份在印尼布局 [3] - 海外辅材产能(福斯特泰国胶膜、信义光能马来西亚玻璃)因靠近终端市场提升溢价空间 [3] 技术迭代 - TOPCon头部企业通过效率升级(钧达目标量产效率提升0.5%)和降本(非硅成本降至0.16元/W以下)打破盈利困局 [4] - XBC组件效率超24%，分布式场景发电量较TOPCon高1%-11%，央国企招标占比提升至2% [4] - HJT 2026年组件功率有望达750W+，专利壁垒少、双面率高等优势在垂直安装及海外市场突出 [5] - 金属化工艺是降本关键，TOPCon与HJT非硅成本差距有望缩窄至0.04元/W以内 [5] 财务数据 - 主产业链持续亏损近一年，25Q1末一体化企业资产负债率基本处于70%以上 [21][34] - 部分企业在手资金难以覆盖短期借款，长期资金压力较大 [37][41] - 资本开支自24Q1持续下降，23H2起新增产能投放显著放缓 [30][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 行业供给侧矛盾凸显，市场化出清与企业自律协同，辅以政策配合监督，有望推动光伏困境反转 [4] - 国内需求平稳衔接、海外景气度维持，全球需求持续增长，预计2025年光伏新增装机维持5%-10%的增速，组件端需求有望提升至650 - 700GW [4] - 组件产能再全球化趋势下，具备跨国经营和扩张能力的企业有望扩大优势，海外辅材产能优势提升 [4] - 关注TOPCon、HJT、XBC三种技术路线的先进性和差异化优势，跟踪贱金属浆料渗透节奏，头部电池厂商有望率先走出困局 [4] 根据相关目录分别进行总结 供给：顶层关注+企业自律协同推动困境反转 - 2024年以来光伏主产业链供给全面过剩，名义产能超1000GW，即便考虑产能利用率，供给仍充足 [8] - 自去年底起，我国顶层政策制定机构多次传递解决光伏行业结构性矛盾的决心，但因行业特征，市场化力量更关键，且供给侧已开始出清 [11] - 24H2以来多家二三线电池组件企业出售股权或托管给国资委背景企业，行业并购重组加速 [12] - 主产业链已持续亏损近一年，企业加强现金管理、收缩规模、加大筹资，但筹资能力分化，多数企业资产负债率超70%，后续二三线企业筹资难，资金及偿债压力凸显 [17] - 行业自律减产使主产业链各环节开工率维持较低水平，库存得到有效控制，未来有望推动光伏困境反转 [38] 需求：国内平稳衔接、海外景气度维持，全球需求持续增长 - 抢装带动国内新增装机规模显著提升，25Q1新增装机59.71GW，同比+31%，4月新增装机45.22GW，同比+215%，1 - 4月累计装机104.93GW，同比+75% [42] - 2025下半年终端需求不会“断崖式”下跌，国内“月度组件实际出货量”较“月度装机”平滑且滞后，企业交付重心调整及政策支持将支撑需求 [46] - 1 - 4月电池组件出口105.3GW，同比+4%，国内抢装背景下仍维持高景气，预计2025年光伏新增装机维持5%-10%的增速，组件端需求有望提升至650 - 700GW [55][56] 组件产能再全球化趋势下，关注差异化产能优势 - 光伏产业链再全球化，组件封装产能快速全球化，美国等地区产能建设进展及电池片出口增速高于组件出口验证了该趋势 [65] - 美国本土组件产能释放，但电池供给少，2025年晶硅电池片与组件名义产能差额超40GW，电池片进口需求将增加 [66] - 美国贸易政策不确定性大，具备非东南亚四国海外低税率电池产能的企业将享受定价优势和高额利润 [75] - 中长期看，具备跨国生产经营和异地扩张能力的企业有望扩大竞争优势和市占率，维持壁垒超额利润 [76] - 头部组件企业积极布局海外辅材产能，随着组件封装产能再全球化推进，海外辅材产能优势提升，有望维持高溢价和超额盈利 [78] 新技术：关注三种技术路线的先进性和技术优势，跟踪贱金属浆料渗透节奏 - 2025上半年行业经历抢装与退坡，产业链中下游价格波动，电池组件环节盈利承压，截至5月电池环节连续亏损超一年 [83] - 2025年落后、低效产能加速出清，涉及电池规划产能近130GW，落地产能超35GW [86] - 头部电池企业“高效技术 - 客户价值 - 盈利反哺 - 技术研发”形成良性闭环，率先完成TOPCon技术迭代的企业有望稳固地位、率先走出困局，预计行业约50 - 100GW的产能在年内完成升级 [91][95] - 2025年XBC产业链完善壮大，落地产能接近45GW，在建产能约50GW，规划产能超280GW，产品性能优、有溢价，在分布式和集中式市场均有进展，成本与TOPCon差距缩窄 [100][106][117] - 2025上半年近30GW HJT电池项目推进，部分国央企扩大或新增HJT标段，价格有溢价，预计到2026年初HJT组件量产功率提升，成本有望下降，与TOPCon成本差距缩窄 [121][126][131] - TOPCon、BC出海面临专利风险，有望加速HJT产品在海外市场的渗透，HJT在金属化方面有成本优势，其降本思路可供参考 [144][145]

人事变动 - 隆基绿能创始人李振国辞去董事、总经理及法定代表人职务，由董事长钟宝申兼任总经理并接任法定代表人 [1][6] - 李振国未来将专注于公司研发和科技管理工作，担任中央研究院院长及科技管理中心首席技术官 [6][11] - 此次调整旨在优化管理层分工，钟宝申负责战略落地与经营效率，李振国主导技术研发，形成"双轮驱动" [4][6] 董事会调整 - 公司新一届董事会提名李振国之女李姝璇为非独立董事候选人，其出生于1993年，具备金融与品牌管理背景 [8][9] - 新董事会引入印建安（战略管理专家）和周喆（财务审计背景）等新成员，以完善治理体系 [8][9] - 原非独立董事王志纲及独立董事徐珊退出董事会，职工董事白忠学留任但身份变更 [10] 技术战略与产能规划 - 公司押注BC电池技术，与行业主流TOPCon技术路径不同，目标年底BC组件成本接近TOPCon，并追求更高毛利 [11][12] - BC产品在集中式市场预期溢价15%，分布式市场溢价更高，现有15GW BC二代产能，6月底扩至35GW，年底达50GW [12] - BC技术采用贱金属替代银浆可降低金属化成本每瓦0.02元 [12] 行业与经营现状 - 光伏行业处于深度调整期，2024年公司硅片和组件价格同比降61%和39%，计提资产减值损失87亿元，参股硅料企业投资损失4.86亿元，全年亏损 [14] - 2024年一季度净利润亏损14.36亿元，同比减亏，行业价格仍低于生产成本 [14] - 预计2025-2026年行业进入中低速增长阶段，2024年需求或持平略增，美国市场因关税政策存在不确定性 [15] 公司市值与股权结构 - 截至5月26日收盘价14.99元/股，市值1136亿元 [3] - 控股股东及实际控制人为李振国、李喜燕夫妇，直接持股合计19.1% [7]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年4月逆变器出口8.09亿美元，同比+16.71%，环比+27.8%；1 - 4月出口25.09亿美元，同比+8.76%；4月电池组件出口22.49亿美元，同比 - 21.14%，环比 - 8.68%；1 - 4月累计出口86.64亿美元，同比 - 27.29% [1] - 硅片与电池环节5月均减产，多晶硅环节部分待复产基地延迟复工，产量不及预期，企业开工积极性有限；硅片价格走弱，5月硅片专业化企业减产普遍，个别一体化企业产量环比增加；5月国内硅片产量约55 + GW，全球约58GW +，环比4月下降；5月全球光伏电池排产量达60 - 61GW，较4月减产约7.20%，Topcon环比减少8%以上，电池需求减弱，预计企业有部分累库；组件环节毛利亏损在全产业链最少，暂无进一步减产计划，短期内各环节排产较难提振 [1] - 5月12日至5月18日组件中标价格分布区间集中在0.65 - 0.86元/瓦，单周加权均价为0.71元/瓦，较上周下降0.05元/瓦；单周中标总采购容量为29.55MW，相比上周下降234.22MW；在上游各环节持续累库、降价背景下，组件中标价格较难回升，但受成本支撑下跌幅度有限 [2] 投资建议 - 持续看好技术进步带来成本下降，建议关注受益技术迭代、持续引领行业降本增效的公司：协鑫科技、隆基绿能、钧达股份、晶科能源 [3]