报告行业投资评级 - 买入（首次评级） [1] 报告的核心观点 - 线下永辉调改店超100家进入规模化新阶段，预计8月底调改门店总数将突破178家，2026年农历春节前完成300家门店调改目标 [1][11] - 线上618收官全域协同趋势明显，国补品类为主要增长动力，即时零售加入618战场，各平台表现亮眼 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 核心观点及公司动态 线下零售 - 2025年6月13日永辉全国第100家胖东来模式调改店亮相，标志“胖东来化”进入规模化、系统化阶段，调改门店员工薪酬结构优化，一季度41家“稳态调改店”向一线员工发放奖金与分红2634万元，6月15日六店合计成交客流突破76000人次，GMV近1000万元 [11] - 预计8月底全国“胖东来模式”调改门店总数将突破178家，2026年农历春节前完成300家门店调改目标 [1][11] 线上零售 - 天猫是品牌主场，高净值用户驱动增长，453个品牌成交破亿（同比+24%），88VIP会员超5000万，会员客单价达行业均值1.93倍，参与国补品类成交额较去年“双11”增116%，潮玩、珠宝饰品、宠物、酒水等行业高增长 [15][16] - 京东全业态爆发，整体订单量超22亿单，下单用户数同比增超100%，京东APP的DAU创历史新高，3C、家电等品类表现出色，京东外卖日订单突破2500万单，即时配送覆盖350城，七鲜超市线上订单增150%，大模型调用量同比增130%，数字人服务超1.4万品牌 [16] - 抖音电商全域协同，6.7万中小商家成交破百万，店播贡献50%直播成交额，商城GMV同比增77%，搜索GMV增56%，国补、护肤品、非遗好物快速增长，手机成交额同比+165%，数码成交额同比+87% [17] - 快手电商全域电商持续推进，货架场高增长，泛货架商品卡GMV同比增长超53%，搜索GMV同比增长超143%，快手商城大牌大补频道百万GMV单品数同比增长超124%，内容场消费繁荣，挂车短视频GMV同比增长超29%，GMV成交破千万和破亿的商家数同比分别增长超43%和超61%，中小商家GMV同比增长30%，新入驻商家店效年同比提升超24% [17] - 美团闪购首次参与618，超1亿用户下单，整体成交额创新高，60余类商品成交额增长翻倍，近850个品牌的成交额实现翻倍飞跃，手机、白酒等20余类高单价“大件”商品整体成交额增长2倍，下单用户的人均消费金额增长近40% [18] 行业数据跟踪 - 6月第2周天猫+京东整体GMV同比-9.63% [2][19] - 6月第2周天猫+京东品类增速表现前5的为玩具、汽车及自行车、消费电子、家用电器、鞋包 [2][19] 行情回顾 - 上周（2025/06/16 - 2025/06/20）上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技指数、商贸零售（申万）分别变动-0.51%、-1.16%、-0.45%、-1.52%、-2.03%、-2.75%，商贸零售板块上周涨幅在9个申万大消费一级行业板块中位列第4 [3][25] - 个股方面浙江东日、吉峰科技、翠微股份、友阿股份、怡亚通涨幅居前，南京商旅、青木科技、国联股份、汇嘉时代、若羽臣跌幅居前 [3][25] 投资建议 线下零售 - 建议关注永辉超市，其商业模式变革走向精选型零售路线，具备后消费时代长期快速增长潜力，独特竞争优势在于中国人对生鲜蔬菜的钟情、规模优势长期赋能、上市地位融资优势 [4][32] 线上零售 - 腾讯控股潜在边际改善在于AI+与产品端结合加深有望受益于云服务需求提升，基本盘稳健，微信生态蓬勃发展，核心游戏健康增长，广告业务增速快，若消费复苏有望受益 [33] - 美团格局改善，利润快速释放，外卖及到店均有望受益于国内宏观修复，外卖开启出海新征程，海外外卖平台Keeta9月上线中东市场有望打开新增量 [5][34]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2024年公司收入平稳但利润承压，2025年一季度收入和归母净利润同比下降，主要受费用率上升等因素影响；公司正以“一个中心、两个基本点”为指引推进业务变革优化，虽终端需求有不确定性且优化措施待显效，但从单季度毛利率看经营策略有效落地，小品牌也在打造新增长曲线；下调25 - 26年归母净利润预测、新增27年预测，维持“增持”评级 [5][6][11] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 当前价40.29元，总市值170.67亿元，一年最低/最高为37.46/74.00元，近3月换手率69.85% [1] - 1M、3M、1Y相对收益分别为 - 5.56%、1.89%、 - 33.22%，绝对收益分别为 - 8.97%、1.54%、 - 28.87% [4] 财务数据 收入与利润 - 2024年实现营业收入57.4亿元，同比增长3.9%，归母净利润5.0亿元、同比下降33.5%，扣非净利润2.4亿元，同比下降61.1%，EPS（基本）为1.20元，拟每股派发现金红利0.6元（含税）、派息率50%；25Q1实现收入9.5亿元，同比下降13.5%，归母净利润2834万元，同比下降84.0%，扣非归母净利润同比下降86.4%至2092万元 [5][6] 渠道与品类收入 - 2024年线上、OMO、线下、线下服务及其他收入占比分别为68%/9%/22%/0.5%，同比分别+10.1%/-0.4%/-10.7%/+41.7%；线上渠道中阿里系、抖音系、京东系、唯品会、自建平台占比分别为30%/14%/9%/5%/2%，收入分别同比 - 2.1%/+31.0%/+40.7%/-6.8%/+80.9% [7] - 2024年护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他收入占比分别为84%/6%/10%/0.5%，收入分别同比 - 1.4%/-23.4%/+226.5%/+41.7% [7] 毛利率与费用率 - 2024年毛利率同比下降0.2PCT至73.7%；分品类护肤品毛利率为74.6%、同比上升1.0PCT；分渠道线上、线下产品销售毛利率分别为73.5%/72.7%，分别同比+2.3/-7.5PCT；24Q1 - 25Q1单季度毛利率分别同比 - 4.0/-2.0/-2.4/+4.0/+5.4PCT，24Q4以来同比回升 [8] - 2024年期间费用率同比提升4.3PCT至64.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为50.0%/8.9%/5.1%/0%，同比+2.7/+1.5/-0.3/+0.4PCT；24Q1 - 25Q1单季度期间费用率同比 - 2.3/-0.7/+18.5/+4.1/+18.6PCT，25Q1销售/管理/研发/财务费用同比+9.3/+5.5/+3.1/+0.6PCT [8][9] 其他财务指标 - 存货24年末同比减少32.3%至6.1亿元，25年3月末较年初减少9.1%、同比减少33.0%，存货周转天数24年/25Q1分别为181/246天，同比 - 15/-9天 [10] - 应收账款24年末同比增加22.8%至7.2亿元，25年3月末较年初减少13.2%、同比增加22.0%，应收账款周转天数24年/25Q1分别为39/62天，同比+12/+18天 [10] - 资产减值损失24年同比大幅增加766%至1.7亿元，净增加1.5亿元；25Q1资产减值收益1384万元、系存货跌价准备金净冲回所致 [10] - 经营净现金流24年为6.9亿元，同比增加13.8%，25Q1为 - 6865万元，净流出幅度同比有所减小 [10] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,522|5,736|6,177|6,771|7,313| |营业收入增长率|10.1%|3.9%|7.7%|9.6%|8.0%| |归母净利润（百万元）|757|503|687|833|999| |归母净利润增长率|-28.0%|-33.5%|36.6%|21.2%|19.9%| |EPS（元）|1.79|1.19|1.62|1.97|2.36| |ROE（归属母公司)（摊薄）|12.9%|8.3%|10.6%|11.9%|13.2%| |P/E|23|34|25|20|17| |P/B|2.9|2.8|2.6|2.4|2.3| [12] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|5,522|5,736|6,177|6,771|7,313| |营业成本|1,441|1,506|1,584|1,723|1,847| |折旧和摊销|71|116|135|141|146| |税金及附加|65|70|74|81|88| |销售费用|2,610|2,866|2,999|3,237|3,422| |管理费用|413|513|494|508|508| |研发费用|299|295|318|347|375| |财务费用|-21|-1|21|15|11| |投资收益|64|62|50|50|50| |营业利润|878|625|822|999|1,209| |利润总额|869|608|810|987|1,196| |所得税|110|114|121|152|195| |净利润|759|495|689|835|1,001| |少数股东损益|2|-8|2|2|2| |归属母公司净利润|757|503|687|833|999| |EPS(元)|1.79|1.19|1.62|1.97|2.36| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|610|695|855|883|1,058| |净利润|757|503|687|833|999| |折旧摊销|71|116|135|141|146| |净营运资金增加|413|-208|116|295|632| |其他|-630|284|-83|-386|-719| |投资活动产生现金流|-518|-1,084|-50|-50|-50| |净资本支出|-271|-375|-100|-100|-100| |长期投资变化|212|279|0|0|0| |其他资产变化|-459|-988|50|50|50| |融资活动现金流|-458|52|-145|-596|-425| |股本变化|0|0|0|0|0| |债务净变化|88|549|131|-236|3| |无息负债变化|286|76|40|65|58| |净现金流|-367|-338|660|238|582| [13] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|7,507|8,304|8,909|9,229|9,874| |货币资金|2,091|1,810|2,471|2,708|3,291| |交易性金融资产|1,238|2,428|2,428|2,428|2,428| |应收账款|562|691|703|770|832| |应收票据|25|29|31|34|37| |其他应收款（合计）|30|37|32|35|38| |存货|904|612|573|616|653| |其他流动资产|672|526|536|542|547| |流动资产合计|5,523|6,133|6,773|7,134|7,825| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|212|279|279|279|279| |固定资产|667|707|731|730|713| |在建工程|40|51|25|15|11| |无形资产|193|259|233|209|188| |商誉|414|323|323|323|323| |其他非流动资产|458|552|544|538|533| |非流动资产合计|1,984|2,171|2,136|2,095|2,049| |总负债|1,491|2,116|2,287|2,117|2,178| |短期借款|104|315|446|210|213| |应付账款|334|250|269|293|314| |应付票据|68|197|206|224|240| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|785|756|769|792|813| |流动负债合计|1,291|1,518|1,689|1,519|1,580| |长期借款|5|322|322|322|322| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|195|276|276|276|276| |非流动负债合计|200|598|598|598|598| |股东权益|6,016|6,188|6,622|7,112|7,696| |股本|424|424|424|424|424| |公积金|3,057|3,028|3,029|3,029|3,029| |未分配利润|2,490|2,741|3,174|3,663|4,244| |归属母公司权益|5,861|6,050|6,482|6,971|7,552| |少数股东权益|155|138|140|142|144| [14] 主要指标 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|73.9%|73.7%|74.4%|74.6%|74.7%| |EBITDA率|17.6%|15.9%|15.4%|16.8%|18.4%| |EBIT率|15.6%|13.1%|13.2%|14.7%|16.4%| |税前净利润率|15.7%|10.6%|13.1%|14.6%|16.4%| |归母净利润率|13.7%|8.8%|11.1%|12.3%|13.7%| |ROA|10.1%|6.0%|7.7%|9.0%|10.1%| |ROE（摊薄）|12.9%|8.3%|10.6%|11.9%|13.2%| |经营性ROIC|15.9%|13.4%|15.0%|17.2%|18.4%| [15] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|20%|25%|26%|23%|22%| |流动比率|4.28|4.04|4.01|4.70|4.95| |速动比率|3.58|3.64|3.67|4.29|4.54| |归母权益/有息债务|38.91|8.65|7.80|11.72|12.63| |有形资产/有息债务|44.57|10.69|9.77|14.21|15.26| [15] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|47.3%|50.0%|48.6%|47.8%|46.8%| |管理费用率|7.5%|8.9%|8.0%|7.5%|7.0%| |财务费用率|-0.4%|0.0%|0.3%|0.2%|0.1%| |研发费用率|5.4%|5.1%|5.2%|5.1%|5.1%| |所得税率|1