报告公司投资评级 - 首次覆盖盐津铺子，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 盐津作为自产型零食公司品类跨度大，近20年完成多品类生产线布局，2023年聚焦核心单品打造品类品牌 [1] - 渠道端2018年创新店中岛模式实现第一轮扩张，2021年拥抱新兴渠道打开第二轮红利 [1] - 组织机制上持续引进人才并激励，管理体系支撑新渠道扩张及新品类培育 [1] - 营收和归母净利润快速提升，规模效应及生产链布局释放盈利高弹性 [1] - 零售变革下率先把握新兴渠道机遇、强化供应链效率、拓展品类的公司更具优势，盐津全渠道拓展成果显著 [2] - 盐津能实现爆品跟进，品类品牌打造优势有望复制，且已实现总成本领先 [3] - 预计2025 - 2027年营收和归母净利润同比增长，净利率有望提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 盐津铺子：二十载品牌跃迁，战略革新引领发展 发展历程 - 2005 - 2016年初创阶段，以散称凉果蜜饯填补市场空白，拓展多品类，以“实验工厂”模式研发，通过直营和经销拓展商超及电商渠道 [13] - 2017 - 2020年“店中岛阶段”，推出“金铺子”和“蓝宝石”店中岛，开启店中岛模式扩张，带动收入增长和市场区域占比变化 [14] - 2021年至今全渠道拓展阶段，战略升级，应对商超客流下滑开启全渠道扩张，聚焦核心品类，培育品类品牌，转型后成果兑现，营收和净利润高速增长 [15] 公司治理 - 创始人经验充沛，股权结构稳定清晰，实控人张学武及张学文合计持股占比63.1%，核心高管均持股 [18] - 核心高管经验丰富，职业经理人模式支撑专业化运营，2020 - 2021年引入电商、生产等领域高管，研发端配备专业人才并成立盐津学院 [22] - 长效激励调动团队积极性，公司发布三期股权激励，激励持续性及力度为零食上市公司前列，推动公司增长和转型 [23] 渠道拓展：零售变革加速演绎，效率为先拓展全渠 行业渠道变革 - 中国零食渠道经历大流通、商超拓展、电商红利、渠道多元化4轮变迁，当前渠道向多元化、高效化发展，折扣业态拓展、会员店严选品质、传统商超调改带来机遇 [29][30] - 参考海外，折扣业态拓展空间充足，中国折扣业态正快速发展，向运营高效率、选品迭代优化、终端性价比方向发展 [33] - 量贩零食店格局清晰，已超4万家门店，正拓展多品类折扣超市，有望扩宽受众和品类边界 [37] - 山姆会员店严选品质，推新提速，进驻山姆可获品质背书，零食上市公司推新进程加快 [41] - 传统商超调改持续进行，关注产品品质，有望为高品质公司带来机遇 [43] 盐津渠道结构 - 渠道结构更丰富，区域占比更均衡，直营商超占比下降，量贩、电商等渠道发展，华中以外营收占比提升 [45] 量贩零食店 - 量贩零食店持续贡献扩店增量，头部系统优势扩大，对上游供应商管理和新品迭代能力要求提高 [52] - 盐津2021年率先与零食很忙合作，2024年量贩营收占比超25%，增长来自扩店、SKU增长和品类品牌打造 [53] - 盐津具备利润率调整主动权，可通过规模效应和新品迭代调整利润结构 [54] 抖音电商 - 抖音份额提升，是销售和品宣阵地，各品牌重点布局 [59] - 抖音低价格带和低集中度，供应链管理优势突出，盐津以供应链优势竞争 [60] - 盐津2020年聚焦抖音，实现电商高增和净利率提升，2024年电商营收占比提升，“大魔王”经验可复制 [67] - 盐津引入电商团队持股激励，抖音运营经验丰富，佣金费率低 [70][71] 会员店 - 盐津蛋皇进驻山姆后成绩亮眼，带动销量提升，山姆为产品背书，后续合作新品更顺畅 [72] 传统渠道 - 传统渠道承压，盐津从店中岛转向定量流通，直营转经销，深化供应链实力支撑新兴渠道拓展 [75] - 盐津直营商超覆盖度缩减，营收下滑，占比下降，渠道结构更均衡，成长抓手转向全渠道 [76] 产品体系：品类叠加+品类品牌并行不悖，总成本领先夯实优势 零食市场供需 - 中国零食市场品类多元，需求和供给迭代快，爆品打造难度大 [3] 盐津产品体系 - 盐津多品类覆盖，以“实验工厂”推新，能快速跟进爆品 [3] 品类品牌打造 - 2023年盐津开启品类品牌建设，“大魔王”和“蛋皇”打造效果好，未来优势有望复制 [3] 供应链体系 - 盐津通过原料把控、周转提效、渠道加价率控制实现总成本领先，支撑产品性价比 [3] 盈利预测 - 预计盐津2025 - 2027年营收分别同比+31.2%/+24.0%/+18.7%至69.6/86.3/102.4亿元，归母净利润分别同比+32.2%/+26.8%/+21.5%至8.5/10.7/13.0亿元 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖盐津铺子，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 盐津作为自产型零食公司品类跨度大，近20年完成多品类生产线布局，2023年聚焦核心单品打造品类品牌，渠道端敏锐把握变化，组织机制灵活，营收和归母净利润快速提升，规模效应和生产链布局释放盈利高弹性 [1] - 中国零售渠道变革，盐津转型全渠道拓展后在多渠道取得成绩，有望补齐全渠道布局版图 [2] - 盐津在多品类覆盖和“实验工厂”模式基础上能快速跟进爆品，2023年开启品类品牌建设，且实现总成本领先，预计2025 - 2027年营收和归母净利润同比增长，净利率有望提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 盐津铺子：二十载品牌跃迁，战略革新引领发展 - 发展历程可分为初创（2005 - 2016年）、“店中岛阶段”（2017 - 2020年）、全渠道拓展（2021年 - 至今）三个阶段，各阶段在品类布局、渠道拓展等方面有不同特点和成果，转型后营收和归母净利润高速增长 [13][14][15] - 创始人经验充沛，股权结构稳定清晰，核心高管经验丰富，职业经理人模式支撑专业化运营，公司重视专业人才培养，且自上市以来发布三期股权激励，激励团队推动公司转型和增长 [18][22][23] 渠道拓展：零售变革加速演绎，效率为先拓展全渠 - 中国零食渠道经历4轮变迁，当前处于渠道多元化阶段，折扣业态发展，量贩零食店拓展、山姆严选品质、商超调改，率先把握新兴渠道机遇、强化供应链优势、拓展品类的公司更具成长优势 [29][30] - 盐津渠道结构更丰富、区域占比更均衡，直营商超占比下降，量贩、电商等渠道发展，在量贩零食店、抖音电商、会员店、传统渠道等方面均有布局和优势 [45][47][52] 产品体系：品类叠加+品类品牌并行不悖，总成本领先夯实优势 - 中国零食市场品类多元、供需迭代快，盐津多品类覆盖且“实验工厂”模式推新，2023年开启品类品牌建设，“大魔王”和“蛋皇”打造效果好，未来优势有望复制 [3] - 盐津通过原料把控、周转提效、渠道加价率控制实现总成本领先，支撑终端产品高性价比 [3] 盈利预测 - 预计盐津2025 - 2027年营收分别同比+31.2%/+24.0%/+18.7%至69.6/86.3/102.4亿元，归母净利润分别同比+32.2%/+26.8%/+21.5%至8.5/10.7/13.0亿元 [3]

纪要涉及的公司 未提及公司具体名称 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024年经营情况** - 营收24.12亿元，同比增长16.79%；规模经营利润2.91亿元，同比增长39.01%；客飞经营利润2.61亿元，同比增长39.73%；Q4金额7662万元，创单季度新高[1] - 品类上三款品类均增长，核心品类云制品表现亮眼，同比增长3.89%且环比增速提升；推出宁贝加糖鲁鸡等新品，市场口碑不错[1][2] - 区域上全国七大区域稳健增长，流通和现代渠道表现稳定，零食专业渠道覆盖超100家零食系统、超3万家门店，增长超100%，年底月销超3000万[3] - 品规上小包装产品在流通和人性渠道表现亮眼，大包装产品受计算渠道下滑影响基本持平，暖身保持稳定增长，占比分别约为52.53%、27%、20%[4] 2. **渠道情况** - 线上全年个位数下滑，Q4下滑幅度收窄至个位数，接近触底反弹；线下稳健成长，传统流通终端网点是基本盘和优势渠道，KA和CFS部分个位数成长[7][8] - 未来要进行全渠道渗透，如拓展零食量贩渠道、开发会员超市等空白渠道；通过大包装策略完善规格结构，提高单点卖力[9][10] - 零食渠道增长速度预计延续五年，会联合开发不同价格带产品提高单点卖力[12][13] 3. **安全蛋产品情况** - 2023年迅速爬坡，全年收入3亿，获全行业第一；2024年上半年1.8亿左右，下半年与上半年持平[14][15] - 业绩走势受价格战、供给端竞争等外部因素及策略影响；2024年研发航天安全带等新产品，11月推出七个博士主品牌[14][16] - 对安全蛋品类百亿规模有信心，因中国人爱吃蛋，安全蛋比鸡蛋更优，若接触10%鲜鸡蛋市场可达300亿[36] 4. **供应链布局情况** - 2024年在广西北海建设生产基地，年中左右投产，扩充鱼制品产能；其他生产基地结合新品开发上生产线[18] - 有安全带原料基地布局，股东在平江建设的养殖基地供公司使用，原料能满足要求，成本随市场价格公开透明[19] - 染料基地已开展工作，但暂无新鱼胚进口和集成量[19] 5. **成本情况** - 2023Q4和2024Q1银制品成本有所上升，全年成本预期基本稳定，波动在可控范围内；部分原材料成本大增情况未出现[20] 6. **2025年经营预期** - 鱼制品在现有基础上保持高速成长，做到创新化，突破高势能渠道；豆制品会有产品创新和亮点表现[26][27] - 安全蛋产品从研发和渠道铺设出发，成绩下半年或更明确[28] - 电商对零食定位为做品牌做曝光，贡献低于线下；2025年零售会影响渠道结构，零食消费具即时性[30][31] - 全年收入和利润预计前低后高，中期三年倍增目标不变；成本端预期稳定，与规模效应和产能利用率相关[44][45][46] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司获得社会责任先锋企业奖、绿色批判和世界发展奖项、河南省工厂品牌标杆企业等荣誉，连续四年披露可持续发展报告[5] 2. 公司连续四年推出激励和持股计划，均完成目标，实现公司、员工和资本市场多赢[40] 3. 肚类产品是公司第三大品类，有增长空间和潜力，2024年全国排名前五，线上排名第一[47][48]