军工行业电话会议纪要分析 涉及的公司和行业 - 军工行业整体情况[2][17] - 中航光电[1][3][4][5][6] - 航发动力[1][9][10] - 中航西飞[3][11][12][13][14][15][16] 核心观点和论据 中航光电 - 20年收入和利润复合增速分别达25%和26%[1][3] - 军民品业务双轮驱动：军工领域通过纵向一体化提升市占率，民用领域精准布局新能源车等新兴赛道[1][4] - 2021年定增34亿元投资华南产业基地等项目[1][5] - 预计2025-2027年业绩分别为37亿元、42亿元和49亿元，对应当前市值估值分别为22倍、19倍和17倍[1][6] - 经营治理措施：扩招财务人员、划分成本中心实现降本增效[5] 航发动力 - 中国军用航空发动机唯一主机厂和上市平台[9] - 2024年内贸收入约为450亿人民币，未来20年后市场空间超过4,000亿人民币[1][9] - 后市场放量将提升其盈利水平[9][10] - 军贸属性被低估，2016年后开始独立研制[9] - 后市场对主机厂盈利能力有正贡献，如维修业务占比提升[10] 中航西飞 - 领导层换届，管理层年轻化[11] - 2024年对外交流频次显著增加(2023年2份vs2024年20份)[12] - 负责C919中机身等部件，价值量约8,000万元，年度交付150架将带来120亿元增量营收[14] - 长期负责国内中大型运输机生产(运8、运9和运20)[14] - 国际军贸市场潜力：对标C130历史出口数据(累计1,140架)[16] 行业整体 - 军工板块在全市场中具有充分的比较优势[2] - 2025年是"十四五"规划收官之年，军事AI规模化部署引领作战模式升级[17] - 国产大飞机项目挑战：商用航空发动机交付不及预期，上半年仅交付4架C919[13] - 建议关注标的：菲利华、航林电器、卓航光电、航天电子、中国海防等[17] 其他重要内容 - 中航光电绑定核心车企实现超行业增长[1] - 航发动力市值相对海外公司偏低[9] - 中航西飞在维修领域专业技术能力稳步提升[14] - 军事AI应用端推荐关注7一2[17] - 国企改革并购重组带来的红利机会[17]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为"看好"并维持 [4] 核心观点 - 十四五收官之年军工行业将迎来景气重估、资产重估和科技能力重估 [102] - 短期关注"补欠账"带来的产业链弹性，中长期关注军贸、国企改革和军事AI带来的成长空间 [102] - 选股思路聚焦"产品力提升、渗透率提升、客单价提升"标的 [102] 重点公司分析 中航光电 - 2024年实现营业收入206.86亿元（+3.04%），归母净利润33.54亿元（+0.45%） [10] - 军民两翼布局：防务领域纵向拓展至系统互联解决方案，配套价值量提升 [17]；民用领域横向布局智能网联汽车/通信/民机，2023年亮相民机互连解决方案 [18] - 启动27.2亿元高端互连科技产业社区项目，重点发展光传输/液冷散热组件，预计达产后年收入39.63亿元 [32] - 近5年连接器销量增速从22.29%降至1.29%，显示产品集成化发展趋势 [34] 航发动力 - 军用航发具备消耗品属性：单台发动机寿命约2000小时，需多次维修/换发；战斗机寿命达8000-12000小时 [40] - 测算未来20年军用航发后市场空间达4287亿元，年均214亿元 [51] - 国际对标：GE航空维修收入占比从48%（2014）提升至71%（2023），罗罗军用航发维修收入占比长期超50% [43][47] - 航发控制维修收入占比从8%（2021）提升至16%（2024），反映后市场加速发展 [56] 中航西飞 - 新任80后管理层上任，2024年对外交流频次同比增长900% [72] - 承担C919约50%机体结构（机翼/中机身等），长期国际转包经验保障供应 [85] - 军贸潜力：Y-20级别运输机全球需求明确，参考IL-76/C-17历史订单 [98] - 2025年C919交付受发动机限制影响仅4架，美国解除禁令后交付有望加速 [79] 投资组合建议 - 超配导弹产业链：航天电器、菲利华 [102] - 军事AI配套：中航光电（元器件）、七一二（应用端） [102] - 下一代战机链：中航沈飞、航发动力、中航高科 [102] - 军贸主线：中航西飞 [102]

行业表现 - 军工行业低开高走，国证航天航空行业指数上涨0.73% [1] - 成分股涨跌互现，华勤科技涨4.23%，建设工业上涨3.87%，中无人机、广联航空、航宇科技跟涨，国睿科技领跌1.61% [1] - 航空航天ETF（159227）上涨0.64%，成交额达3746万元，连续12个交易日持续获得资金青睐，合计"吸金"达3.05亿元，最新规模5.63亿元，位居同类规模榜首 [1] 政策支持 - 市场监管总局、工信部联合印发《计量支撑产业新质生产力发展行动方案（2025-2030年）》，聚焦航空航天等10个重点产业领域，系统梳理各产业领域急需解决的关键共性计量技术、主要攻关方向和建设目标 [1] 指数特点 - 航空航天ETF（159227）跟踪国证航天指数，军工属性极强，申万一级军工行业占比98.2%，是全市场军工含量最高的指数 [1] - 航空航天装备权重占比高达66.5%，远超中证军工和中证国防指数 [1] 行业展望 - 短期维度，2025年是十四五收官之年，全力以赴、冲刺攻坚，"一年补三年欠账"牵引产业链弹性 [2] - 中期维度，面向十五五及2027建军百年目标，十五五继续加码军工，军贸打开成长天花板、国企改革促效率提升、军事AI规模化部署引领作战模式升级，中国军工资产将迎来景气重估、资产重估和科技能力重估 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：可控核聚变、航天、无人机、军工 - **公司**：王子新材、核段智能、国光电器、雪人股份、永鼎股份、纽威股份、荣荣发核电、航天电器、金达股份、中钨高新、应流股份、西部超导、西北院、联创光电、新奥能源、星环聚能、菲利华、中航工业、中航彩虹、成飞、海格通信 纪要提到的核心观点和论据 可控核聚变 - **技术发展**：仍处实验阶段，未到工程样堆和商业化阶段，技术进步不确定，是全球难题，涉及复杂科研和工程挑战 [1][4] - **市场表现**：2025 年 4 月以来关注度显著提升，股价波动向上、交易量活跃，王子新材 5 月涨幅超 100%，上周超 50%，核段智能等 5 月涨幅超 20%，纽威股份等上周涨幅超 5%，交易换手率高 [3][5] - **反应原理**：主要通过氘氚原子核高温高压碰撞生成氦原子核释放能量，还有氘氘、氘氦反应，氘氚反应易实现且释能大，是最可能商业化途径 [7] - **技术挑战**：需约束高温高压等离子体，有引力、惯性、磁约束三种方式，引力约束难实现，惯性约束中美有不同装置，磁约束应用广，托卡马克装置验证较好 [8] - **装置类型**：有托卡马克、仿星器和球形环等，原理相同，通过磁场约束等离子体，但不确定哪种适合商业化 [12] - **中国路线**：主要用托卡马克装置磁约束，由中科院和中核集团牵头，核九院研究 Z 箍缩技术，无明确更优路线 [13] - **国际项目**：国际有 ITER 项目，2025 年建成或延后，中国参与；中国有 BEST 实验堆，投入超百亿，规划 2030 年建成工程堆实现发电验证能效比 [15] - **发展规划**：21 - 35 年建实验堆和工程堆，35 - 50 年实现核聚变发电，近期重点托卡马克装置，指导投资核心部件 [16] - **成本分配**：ITER 实验堆和 Demo 工程示范堆成本分配不同，如磁体在 ITER 占 28%，Demo 占 12%等 [20][21] - **产业链**：上游有超导、钨合金、屏蔽材料公司，如金达股份等；下游是科研院所和民营企业，如中科院等 [22] 航天方向元器件 - **近期情况**：2025 年一季度推荐后，航天特别是导弹方向上游元器件环节处调整阶段，四五月份订单略回落，但去年底到今年一季度订单集中下达，二季度业绩将大幅改善 [9] 无人机行业 - **发展前景**：是重要发展方向，2025 年 6 月底新型无人机首飞将推动军民用无人机需求增长，包括国内外市场，预计 2028 年中国军用无人机市场超 400 亿美元 [1][10][30] - **技术分类**：分为隐身作战、大型、中型、个人娱乐无人机四类，中大型及隐身作战无人机将在军事装备中起重要作用 [30] 军工板块 - **十五五规划影响**：是 2025 年军工板块重要催化因素，上一轮受十四五规划影响大，本轮编制启动将推动板块高景气度，大量合同签订趋势可能延续，期待军转民和军贸提升板块成长空间 [1][11][28] - **军贸市场**：潜力大，中国装备可能通过冲突证明实力实现出口增长，外贸价格有溢价，中航工业等企业产品有出口潜力 [31] 航天电器公司 - **基本面**：大股东是航天科工集团第十研究院，成立于 1964 年，70%以上产品销给航空航天领域，专业配套能力强，元器件业务表现突出 [23] - **业务布局**：全面覆盖军工领域，涵盖电子兵器、船舶等高端用户，依托大股东开展广泛配套工作，形成跨地域集团化管理格局 [24] - **核心业务**：连接和控制两大板块，连接包括连接器和光器件，控制包括电机和继电器，2024 年占总营收比重近 90% [25] - **管理层面**：管理层内生培养，两任董事长自主培养，熟悉公司历史和经营决策，务实了解实际问题，有助于企业长期规划 [26] - **重要项目**：2021 年定增项目 2024 年大部分建设完成产能释放；2023 年 5 月发布股权激励方案，2025 年业绩目标不低于 8.5 亿元，有稀缺性 [27] 其他重要但可能被忽略的内容 - **托卡马克装置核心部件**：磁体形成磁场使带电粒子按设定路径运动并防高温气体触地；真空室是等离子体空间，拆分焊接组装；包层吸收中子动能产热；偏滤器过滤氦灰，保证聚变反应效率 [17][18] - **托克马克装置其他部件**：还有低温冷却系统维持超导磁体低温，电源系统供电，冷屏隔热，杜瓦储存运输低温物质 [19] - **九天无人机**：计划 2025 年 6 月底首飞，由一飞院设计，海格通信子公司承制，起飞重量 16 吨，载重 6 吨，航时超 12 小时，具备多元化打击能力 [29] - **投资方向**：超高纯度氮含量元器件与原材料如菲利华与航天电器，无人化、军事 AI、水下攻防、下一代战斗机等新兴主题及新技术应用、新材料研发等有投资前景 [32]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [3] 报告的核心观点 - 2024年受价格调整、行业去库存等因素影响，军工板块营收及业绩增速下滑，但2025Q1利润下滑幅度收窄，主赛道上游元器件及新方向表现较佳 [19] - 行业盈利能力受多重因素影响略微波动，ROE因资产效率及净利率下滑有待改善 [56][86] - 传统主赛道部分方向有明显复苏迹象，新方向处于产业化早期但成长潜力初显 [94][101] - 2025年是十四五收官之年，应甄选“产品力提升、渗透率提升、客单价提升”的标的 [117] 根据相关目录分别进行总结 多重因素下行业磨底但Q1已现向好迹象，主赛道上游元器件及新方向的表现较佳 - 整体：受价格调整、行业去库存等因素影响，2024年板块营收及业绩增速下滑，2025Q1利润下滑幅度收窄，24Q4归母净利润同比增速加速下滑筑底，25Q1板块业绩增速下滑幅度收窄至 -24.6% [19] - 主赛道：受合同签订和交付节奏等因素影响，24Q1至Q3收入增速下滑，24Q4收入增速转正但利润加速下滑41.0%筑底，25Q1利润下滑幅度收窄至29.7% [20] - 主赛道：分产业链上下游环节，上游率先受行业景气传导呈现复苏趋势，2025Q1上游营收同比增速为2.1%，中游为 -6.4%，下游为 -16.3% [25] - 主赛道下游：部分主机厂受合同签订节奏影响，25Q1营收和业绩短期波动，洪都航空在低基数背景下表现较好 [29] - 主赛道中游：中游环节受下游库存周期影响，且承接行业需求晚于上游，整体处于弱复苏阶段 [35] - 主赛道上游：元器件环节25Q1营收增长转正且利润降幅大幅收窄，或开启新一轮景气周期；原材料环节25Q1单季度营收降幅收窄但利润仍加速下滑 [41][45] - 新方向：受军工板块需求波动影响有限，表现优于板块整体，21A - 24A营收及业绩增速加速下滑并于24年筑底，25Q1出现向上拐点 [48] 行业多重因素影响使盈利能力略微波动，ROE受制于资产效率及净利率有待改善 - 24年板块盈利能力略微波动，期间费用率有所提升，25Q1环比改善，期间费用率增长导致净利率下降 [56] - 主赛道：受价格调整、需求波动等因素影响，24年盈利水平略微降低，25Q1环比改善，期间费用率增长导致净利率下降 [58] - 主赛道：上游盈利能力下降明显，下游盈利能力略有提升，24年主赛道上游、中游、下游毛利率分别为36.8%/28.5%/9.5%，25Q1分别为33.8%/31.6%/9.9% [61] - 新方向：受价格/需求等影响，24年盈利能力短期波动，Q1环比改善，25Q1净利率环比24Q4明显改善 [70] - 新方向：25Q1新装备盈利能力呈现向上拐点，军转民及军贸方向盈利能力略微波动 [74] - 新方向之新装备：制导及无人化细分领域盈利能力改善，远火和弹药细分领域盈利能力小幅波动 [78] - 新方向之军转民：商业航天细分领域盈利能力改善，低空经济细分领域盈利能力小幅波动 [82] - 总资产周转率及净利率下滑是行业ROE下滑的核心原因，下游去库及需求波动或是资产周转率下滑的主要原因，价格调整等或是净利率波动的原因之一 [86] 传统主赛道部分方向已有明显复苏迹象，新方向处于产业化早期但成长潜力初显 - 主赛道：25Q1下游合同负债相比期初增长明显，有望带动产业链复苏向好，同时主机厂存货稳定，或表征需求景气延续 [94] - 主赛道：航天防务原材料及电子元器件已现明显反转特征，典型个股25Q1表现明显优于行业平均 [98] - 新方向：军贸、新装备细分方向24年及25Q1呈现景气向上，25Q1军贸方向表现突出 [101] - 新方向之新装备：红外及弹药细分领域增长明显，24A&25Q1红外领域营收增速分别为14.8%/19.1%，弹药领域营收增速分别为11.8%/44.5%，25Q1远火细分领域营收同比增速转正 [104] - 新方向之新装备：北方导航及中兵红箭25年计划营收大幅提升，北方导航预计营收50亿元，利润总额3亿元；中兵红箭计划营收87亿元 [109] - 新方向之军转民：低空经济、大飞机、可控核聚变初显高景气，24A&25Q1低空经济领域营收增速分别为2.0%/7.4%，大飞机领域营收增速分别为5.7%/1.3%，可控核聚变领域营收增速分别为9.5%/14.1%，25Q1深海科技领域营收同比增速转正 [110] 十四五收官务期必成：甄选“产品力提升、渗透率提升、客单价提升”标的 - 最新观点：2025年是十四五收官之年，牵引产业链弹性；中期面向十五五及2027建军百年目标，军贸、国企改革、军事AI等将带来重估；选股应关注上游配套环节，首推航天电器、菲利华等，优选“产品力提升、渗透率提升、客单价提升”标的 [117] - 曾提出多个军工板块投资策略观点，如从主题走向成长、盈利驱动论、“买机弹，配两端”等 [119][120] - 型号牵引下，存在扩张型的产业机会 [121]