报告行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并予以“维持” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于军工行业在“十四五”收官之年的投资机会，强调短期“补欠账”带来的产业链弹性与中长期“产品力、渗透率、客单价”三提升主线 [99] - 航空发动机作为军贸核心装备及高值消耗品，其长期维修后市场空间广阔，是核心投资主线之一 [11][13][23] - 中航沈飞核心型号J-35对标美国F-35，凭借多用途属性与外贸潜力，市场需求旺盛 [36][39][83] 分章节内容总结 航发动力投资逻辑 - 航空发动机在军贸中作为独立出口品种享有主机地位，2019-2023年其单独出口占世界军贸订单份额为2.0% [11][12] - 航空发动机具备高值消耗品属性，军用战斗机寿命（如8000飞行小时以上）远超发动机总寿命（约2000小时），催生长期换发和维修需求 [13] - 参考国际成熟公司，英国罗罗公司军用航发维修收入在其防务业务营收中占比近五年均超55% [16]；美国GE公司航空发动机维修收入占比从2014年的48%提升至2023年的71% [20][22] - 测算显示，以2024年为观测点，未来20年中国军用航发后市场空间约4287.4亿元，年均价值量达214.4亿元 [23][24] - 航发后市场业务占比提升有望带动盈利能力改善，例如GE航空的发动机业务营业利润率与后市场占比呈现正相关性 [26][27] - 航发控制系统维修收入占比从2021年的约8%提升至2024年的16%左右，将深度受益后市场扩张 [29] - 航空发动机产业链中的限寿件、消耗件（如叶片、涂层、紧固件）供应商将受益于后市场发力 [32][33] 中航沈飞与J-35对标分析 - 美国F-35战机凭借其商业成功，截至2024年2月1日总订单量达3497架，远超F-22全寿命周期的195架产量 [39][44] - F-22项目因追求“4S”性能标准导致严重预算超支和进度延后，开发成本超支76亿美元 [46][50] - F-35通过性能高低搭配（单价控制在8000-9000万美元，低于F-22的1.5亿美元）、多方资金支持（美国海空军及8个国际伙伴）以及一机多型（A/B/C三种型号）策略，成功打开市场空间 [54][61][77][83] - F-35不同型号间机身70-90%部分相同，航电系统基本完全共用，批产环节通过生产熟练度提升，单机制造工时从16万小时缩短至8万小时以内，实现了提质增效 [86][89][90] 十四五收官之年投资策略 - 2025年是“十四五”收官之年，强调“一年补三年欠账”带来的产业链弹性，并展望十五五及2027建军百年目标的持续加码 [99] - 选股思路强调去标签化，优选“产品力提升、渗透率提升、客单价提升”的核心标的 [99] - 推荐配置组合涵盖多个方向：超配含“弹”量标的（如菲利华、航天电器）、无人化装备、军事AI、水下攻防、军贸体系输出、下一代战机产业链及国企改革红利标的 [99]

根据研报内容，以下是关于行业投资评级、核心观点及各章节要点的详细总结： 行业投资评级 - 报告对行业的投资评级为“看好”，并维持此评级 [2] 报告核心观点 - 报告强调“十四五”收官之年务期必成，建议甄选产品力提升、渗透率提升、客单价提升的核心标的 [121] - 短期关注“补欠账”需求带来的产业链弹性，中长期看好军贸打开成长天花板、国企改革促效率提升、军事AI规模化部署带来的行业重估 [121] 各章节关键要点 可控核聚变产业 - BEST项目杜瓦底座成功安装，直径约18米、高约5米、重400余吨，将承载总重约6700吨的主机，项目预计两年后建成，2030年有望实现聚变发电演示 [11] - 产业链上游关注原材料（如低温超导材料NbTi/Nb3Sn、高温超导材料稀土钡铜氧、钨材料等），中游关注聚变装置核心组件（如磁体、包层、偏滤器等） [15] - ITER实验堆中磁体系统成本占比最高（28%），DEMO示范堆因高温超导技术应用，磁体成本占比降至12% [18][19] - 国内产业链标的包括上游的上海超导、中钨高新，中游的联创光电、西部超导，下游的科研机构及民营公司如新奥能源、能量奇点等 [21][23][24] - 西部超导作为聚变项目低温线材核心供应商，超导业务收入从2020年至2024年持续增长，毛利率显著提升 [29][31] 模块电源市场 - 模块电源具有高集成度、高可靠性等优势，广泛应用于武器装备电源系统及AI服务器 [35][39][44] - 保守测算下，2024-2028年我国军用模块电源市场总规模或达590亿元，2028年市场规模或达150亿元，年复合增长率14.7% [49][53] - AI服务器功耗提升（如H100芯片功耗达700W，GB200达2700W）及电源冗余度增加（如N+2架构）牵引电源需求快速增长，预计2027年全球AI服务器电源市场规模将达325亿美元 [60][61][68][69] 军贸机会 - 孟加拉国计划采购20架歼10CE战斗机，总额约22亿美元，单机基础价6000万美元，首批战机预计2027年底交付 [74] - 中国军机已形成完备的高端自研谱系，如歼-10CE、歼-35、运-20等，主机厂有望通过军贸溢价提升盈利能力 [78][80][114][115] - 军贸核心受益环节为主机厂（如中航沈飞、中航成飞），核心方向包括飞机、雷达、导弹等 [114][115][116] 投资策略与标的 - 短期推荐超配含“弹”量标的（如航天电器、菲利华），中长期关注产品力、渗透率、客单价提升的优质个股（如中航光电、中航高科） [121] - 型号牵引下，扩张型产业机会聚焦于导弹、无人机、军事AI、水下攻防、下一代战机产业链等 [121][125] 以上总结基于研报公开内容，不涉及风险提示、免责声明等非核心信息。

军工行业电话会议纪要分析 涉及的公司和行业 - 军工行业整体情况[2][17] - 中航光电[1][3][4][5][6] - 航发动力[1][9][10] - 中航西飞[3][11][12][13][14][15][16] 核心观点和论据 中航光电 - 20年收入和利润复合增速分别达25%和26%[1][3] - 军民品业务双轮驱动：军工领域通过纵向一体化提升市占率，民用领域精准布局新能源车等新兴赛道[1][4] - 2021年定增34亿元投资华南产业基地等项目[1][5] - 预计2025-2027年业绩分别为37亿元、42亿元和49亿元，对应当前市值估值分别为22倍、19倍和17倍[1][6] - 经营治理措施：扩招财务人员、划分成本中心实现降本增效[5] 航发动力 - 中国军用航空发动机唯一主机厂和上市平台[9] - 2024年内贸收入约为450亿人民币，未来20年后市场空间超过4,000亿人民币[1][9] - 后市场放量将提升其盈利水平[9][10] - 军贸属性被低估，2016年后开始独立研制[9] - 后市场对主机厂盈利能力有正贡献，如维修业务占比提升[10] 中航西飞 - 领导层换届，管理层年轻化[11] - 2024年对外交流频次显著增加(2023年2份vs2024年20份)[12] - 负责C919中机身等部件，价值量约8,000万元，年度交付150架将带来120亿元增量营收[14] - 长期负责国内中大型运输机生产(运8、运9和运20)[14] - 国际军贸市场潜力：对标C130历史出口数据(累计1,140架)[16] 行业整体 - 军工板块在全市场中具有充分的比较优势[2] - 2025年是"十四五"规划收官之年，军事AI规模化部署引领作战模式升级[17] - 国产大飞机项目挑战：商用航空发动机交付不及预期，上半年仅交付4架C919[13] - 建议关注标的：菲利华、航林电器、卓航光电、航天电子、中国海防等[17] 其他重要内容 - 中航光电绑定核心车企实现超行业增长[1] - 航发动力市值相对海外公司偏低[9] - 中航西飞在维修领域专业技术能力稳步提升[14] - 军事AI应用端推荐关注7一2[17] - 国企改革并购重组带来的红利机会[17]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为"看好"并维持 [4] 核心观点 - 十四五收官之年军工行业将迎来景气重估、资产重估和科技能力重估 [102] - 短期关注"补欠账"带来的产业链弹性，中长期关注军贸、国企改革和军事AI带来的成长空间 [102] - 选股思路聚焦"产品力提升、渗透率提升、客单价提升"标的 [102] 重点公司分析 中航光电 - 2024年实现营业收入206.86亿元（+3.04%），归母净利润33.54亿元（+0.45%） [10] - 军民两翼布局：防务领域纵向拓展至系统互联解决方案，配套价值量提升 [17]；民用领域横向布局智能网联汽车/通信/民机，2023年亮相民机互连解决方案 [18] - 启动27.2亿元高端互连科技产业社区项目，重点发展光传输/液冷散热组件，预计达产后年收入39.63亿元 [32] - 近5年连接器销量增速从22.29%降至1.29%，显示产品集成化发展趋势 [34] 航发动力 - 军用航发具备消耗品属性：单台发动机寿命约2000小时，需多次维修/换发；战斗机寿命达8000-12000小时 [40] - 测算未来20年军用航发后市场空间达4287亿元，年均214亿元 [51] - 国际对标：GE航空维修收入占比从48%（2014）提升至71%（2023），罗罗军用航发维修收入占比长期超50% [43][47] - 航发控制维修收入占比从8%（2021）提升至16%（2024），反映后市场加速发展 [56] 中航西飞 - 新任80后管理层上任，2024年对外交流频次同比增长900% [72] - 承担C919约50%机体结构（机翼/中机身等），长期国际转包经验保障供应 [85] - 军贸潜力：Y-20级别运输机全球需求明确，参考IL-76/C-17历史订单 [98] - 2025年C919交付受发动机限制影响仅4架，美国解除禁令后交付有望加速 [79] 投资组合建议 - 超配导弹产业链：航天电器、菲利华 [102] - 军事AI配套：中航光电（元器件）、七一二（应用端） [102] - 下一代战机链：中航沈飞、航发动力、中航高科 [102] - 军贸主线：中航西飞 [102]

行业表现 - 军工行业低开高走，国证航天航空行业指数上涨0.73% [1] - 成分股涨跌互现，华勤科技涨4.23%，建设工业上涨3.87%，中无人机、广联航空、航宇科技跟涨，国睿科技领跌1.61% [1] - 航空航天ETF（159227）上涨0.64%，成交额达3746万元，连续12个交易日持续获得资金青睐，合计"吸金"达3.05亿元，最新规模5.63亿元，位居同类规模榜首 [1] 政策支持 - 市场监管总局、工信部联合印发《计量支撑产业新质生产力发展行动方案（2025-2030年）》，聚焦航空航天等10个重点产业领域，系统梳理各产业领域急需解决的关键共性计量技术、主要攻关方向和建设目标 [1] 指数特点 - 航空航天ETF（159227）跟踪国证航天指数，军工属性极强，申万一级军工行业占比98.2%，是全市场军工含量最高的指数 [1] - 航空航天装备权重占比高达66.5%，远超中证军工和中证国防指数 [1] 行业展望 - 短期维度，2025年是十四五收官之年，全力以赴、冲刺攻坚，"一年补三年欠账"牵引产业链弹性 [2] - 中期维度，面向十五五及2027建军百年目标，十五五继续加码军工，军贸打开成长天花板、国企改革促效率提升、军事AI规模化部署引领作战模式升级，中国军工资产将迎来景气重估、资产重估和科技能力重估 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：可控核聚变、航天、无人机、军工 - **公司**：王子新材、核段智能、国光电器、雪人股份、永鼎股份、纽威股份、荣荣发核电、航天电器、金达股份、中钨高新、应流股份、西部超导、西北院、联创光电、新奥能源、星环聚能、菲利华、中航工业、中航彩虹、成飞、海格通信 纪要提到的核心观点和论据 可控核聚变 - **技术发展**：仍处实验阶段，未到工程样堆和商业化阶段，技术进步不确定，是全球难题，涉及复杂科研和工程挑战 [1][4] - **市场表现**：2025 年 4 月以来关注度显著提升，股价波动向上、交易量活跃，王子新材 5 月涨幅超 100%，上周超 50%，核段智能等 5 月涨幅超 20%，纽威股份等上周涨幅超 5%，交易换手率高 [3][5] - **反应原理**：主要通过氘氚原子核高温高压碰撞生成氦原子核释放能量，还有氘氘、氘氦反应，氘氚反应易实现且释能大，是最可能商业化途径 [7] - **技术挑战**：需约束高温高压等离子体，有引力、惯性、磁约束三种方式，引力约束难实现，惯性约束中美有不同装置，磁约束应用广，托卡马克装置验证较好 [8] - **装置类型**：有托卡马克、仿星器和球形环等，原理相同，通过磁场约束等离子体，但不确定哪种适合商业化 [12] - **中国路线**：主要用托卡马克装置磁约束，由中科院和中核集团牵头，核九院研究 Z 箍缩技术，无明确更优路线 [13] - **国际项目**：国际有 ITER 项目，2025 年建成或延后，中国参与；中国有 BEST 实验堆，投入超百亿，规划 2030 年建成工程堆实现发电验证能效比 [15] - **发展规划**：21 - 35 年建实验堆和工程堆，35 - 50 年实现核聚变发电，近期重点托卡马克装置，指导投资核心部件 [16] - **成本分配**：ITER 实验堆和 Demo 工程示范堆成本分配不同，如磁体在 ITER 占 28%，Demo 占 12%等 [20][21] - **产业链**：上游有超导、钨合金、屏蔽材料公司，如金达股份等；下游是科研院所和民营企业，如中科院等 [22] 航天方向元器件 - **近期情况**：2025 年一季度推荐后，航天特别是导弹方向上游元器件环节处调整阶段，四五月份订单略回落，但去年底到今年一季度订单集中下达，二季度业绩将大幅改善 [9] 无人机行业 - **发展前景**：是重要发展方向，2025 年 6 月底新型无人机首飞将推动军民用无人机需求增长，包括国内外市场，预计 2028 年中国军用无人机市场超 400 亿美元 [1][10][30] - **技术分类**：分为隐身作战、大型、中型、个人娱乐无人机四类，中大型及隐身作战无人机将在军事装备中起重要作用 [30] 军工板块 - **十五五规划影响**：是 2025 年军工板块重要催化因素，上一轮受十四五规划影响大，本轮编制启动将推动板块高景气度，大量合同签订趋势可能延续，期待军转民和军贸提升板块成长空间 [1][11][28] - **军贸市场**：潜力大，中国装备可能通过冲突证明实力实现出口增长，外贸价格有溢价，中航工业等企业产品有出口潜力 [31] 航天电器公司 - **基本面**：大股东是航天科工集团第十研究院，成立于 1964 年，70%以上产品销给航空航天领域，专业配套能力强，元器件业务表现突出 [23] - **业务布局**：全面覆盖军工领域，涵盖电子兵器、船舶等高端用户，依托大股东开展广泛配套工作，形成跨地域集团化管理格局 [24] - **核心业务**：连接和控制两大板块，连接包括连接器和光器件，控制包括电机和继电器，2024 年占总营收比重近 90% [25] - **管理层面**：管理层内生培养，两任董事长自主培养，熟悉公司历史和经营决策，务实了解实际问题，有助于企业长期规划 [26] - **重要项目**：2021 年定增项目 2024 年大部分建设完成产能释放；2023 年 5 月发布股权激励方案，2025 年业绩目标不低于 8.5 亿元，有稀缺性 [27] 其他重要但可能被忽略的内容 - **托卡马克装置核心部件**：磁体形成磁场使带电粒子按设定路径运动并防高温气体触地；真空室是等离子体空间，拆分焊接组装；包层吸收中子动能产热；偏滤器过滤氦灰，保证聚变反应效率 [17][18] - **托克马克装置其他部件**：还有低温冷却系统维持超导磁体低温，电源系统供电，冷屏隔热，杜瓦储存运输低温物质 [19] - **九天无人机**：计划 2025 年 6 月底首飞，由一飞院设计，海格通信子公司承制，起飞重量 16 吨，载重 6 吨，航时超 12 小时，具备多元化打击能力 [29] - **投资方向**：超高纯度氮含量元器件与原材料如菲利华与航天电器，无人化、军事 AI、水下攻防、下一代战斗机等新兴主题及新技术应用、新材料研发等有投资前景 [32]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [3] 报告的核心观点 - 2024年受价格调整、行业去库存等因素影响，军工板块营收及业绩增速下滑，但2025Q1利润下滑幅度收窄，主赛道上游元器件及新方向表现较佳 [19] - 行业盈利能力受多重因素影响略微波动，ROE因资产效率及净利率下滑有待改善 [56][86] - 传统主赛道部分方向有明显复苏迹象，新方向处于产业化早期但成长潜力初显 [94][101] - 2025年是十四五收官之年，应甄选“产品力提升、渗透率提升、客单价提升”的标的 [117] 根据相关目录分别进行总结 多重因素下行业磨底但Q1已现向好迹象，主赛道上游元器件及新方向的表现较佳 - 整体：受价格调整、行业去库存等因素影响，2024年板块营收及业绩增速下滑，2025Q1利润下滑幅度收窄，24Q4归母净利润同比增速加速下滑筑底，25Q1板块业绩增速下滑幅度收窄至 -24.6% [19] - 主赛道：受合同签订和交付节奏等因素影响，24Q1至Q3收入增速下滑，24Q4收入增速转正但利润加速下滑41.0%筑底，25Q1利润下滑幅度收窄至29.7% [20] - 主赛道：分产业链上下游环节，上游率先受行业景气传导呈现复苏趋势，2025Q1上游营收同比增速为2.1%，中游为 -6.4%，下游为 -16.3% [25] - 主赛道下游：部分主机厂受合同签订节奏影响，25Q1营收和业绩短期波动，洪都航空在低基数背景下表现较好 [29] - 主赛道中游：中游环节受下游库存周期影响，且承接行业需求晚于上游，整体处于弱复苏阶段 [35] - 主赛道上游：元器件环节25Q1营收增长转正且利润降幅大幅收窄，或开启新一轮景气周期；原材料环节25Q1单季度营收降幅收窄但利润仍加速下滑 [41][45] - 新方向：受军工板块需求波动影响有限，表现优于板块整体，21A - 24A营收及业绩增速加速下滑并于24年筑底，25Q1出现向上拐点 [48] 行业多重因素影响使盈利能力略微波动，ROE受制于资产效率及净利率有待改善 - 24年板块盈利能力略微波动，期间费用率有所提升，25Q1环比改善，期间费用率增长导致净利率下降 [56] - 主赛道：受价格调整、需求波动等因素影响，24年盈利水平略微降低，25Q1环比改善，期间费用率增长导致净利率下降 [58] - 主赛道：上游盈利能力下降明显，下游盈利能力略有提升，24年主赛道上游、中游、下游毛利率分别为36.8%/28.5%/9.5%，25Q1分别为33.8%/31.6%/9.9% [61] - 新方向：受价格/需求等影响，24年盈利能力短期波动，Q1环比改善，25Q1净利率环比24Q4明显改善 [70] - 新方向：25Q1新装备盈利能力呈现向上拐点，军转民及军贸方向盈利能力略微波动 [74] - 新方向之新装备：制导及无人化细分领域盈利能力改善，远火和弹药细分领域盈利能力小幅波动 [78] - 新方向之军转民：商业航天细分领域盈利能力改善，低空经济细分领域盈利能力小幅波动 [82] - 总资产周转率及净利率下滑是行业ROE下滑的核心原因，下游去库及需求波动或是资产周转率下滑的主要原因，价格调整等或是净利率波动的原因之一 [86] 传统主赛道部分方向已有明显复苏迹象，新方向处于产业化早期但成长潜力初显 - 主赛道：25Q1下游合同负债相比期初增长明显，有望带动产业链复苏向好，同时主机厂存货稳定，或表征需求景气延续 [94] - 主赛道：航天防务原材料及电子元器件已现明显反转特征，典型个股25Q1表现明显优于行业平均 [98] - 新方向：军贸、新装备细分方向24年及25Q1呈现景气向上，25Q1军贸方向表现突出 [101] - 新方向之新装备：红外及弹药细分领域增长明显，24A&25Q1红外领域营收增速分别为14.8%/19.1%，弹药领域营收增速分别为11.8%/44.5%，25Q1远火细分领域营收同比增速转正 [104] - 新方向之新装备：北方导航及中兵红箭25年计划营收大幅提升，北方导航预计营收50亿元，利润总额3亿元；中兵红箭计划营收87亿元 [109] - 新方向之军转民：低空经济、大飞机、可控核聚变初显高景气，24A&25Q1低空经济领域营收增速分别为2.0%/7.4%，大飞机领域营收增速分别为5.7%/1.3%，可控核聚变领域营收增速分别为9.5%/14.1%，25Q1深海科技领域营收同比增速转正 [110] 十四五收官务期必成：甄选“产品力提升、渗透率提升、客单价提升”标的 - 最新观点：2025年是十四五收官之年，牵引产业链弹性；中期面向十五五及2027建军百年目标，军贸、国企改革、军事AI等将带来重估；选股应关注上游配套环节，首推航天电器、菲利华等，优选“产品力提升、渗透率提升、客单价提升”标的 [117] - 曾提出多个军工板块投资策略观点，如从主题走向成长、盈利驱动论、“买机弹，配两端”等 [119][120] - 型号牵引下，存在扩张型的产业机会 [121]