技术的兴起正深刻重塑金融的形态与边界，科技与金融的融合，不仅推动了金融领域的技术 更新，金融也为科技创新提供着有力的服务，为实体经济中的前沿探索源源不断地输送"活 水"。二者的双向互动正在拓展"科技金融"的边界，催生出一系列新趋势、新模式与新生 态。 在这样的背景下，新浪财经推出《科技金融Talk》系列访谈，深度对话金融机构高管、行业 专家与一线从业者，探寻科技金融的真实落地路径与未来可能性。 本期《科技金融Talk》新浪财经对话复旦大学发展研究院金融研究中心主任孙立坚，围绕稳 定币的跨境支付功能、人民币数字化路径、以及"去中心化"背后的货币风险展开深入探讨。 孙立坚指出，稳定币作为数字金融的重要一环，其1：1锚定机制隐藏着"三元悖论"式的结构 性风险。一旦美元信用动摇，稳定币所依赖的抵押资产可能失稳，进而引发系统性脱锚危 机。在数字货币全球竞逐格局下，人民币国际化应走出一条错位发展的路径，构建自主可控 的数字货币体系。 香港本身是一个离岸美元的业务中心，如果不允许开展相关业务，那势必会带来支付上的不 便，从而削弱了香港基于离岸贸易比较优势的国际金融中心的竞争力，当然在开展美元稳定 币的基础上，允许香港去尝试 ...

美国国债市场的风险与未来 财政扩张的悖论 - 美国国债规模突破36万亿美元，占GDP的123%，财政扩张带来短期经济增长与长期债务风险的冲突 [6] - 2025年美国国债利息支出预计达1.2万亿美元，形成"高利率→高债务→更高利率"的恶性循环 [6] - 财政政策与货币政策目标撕裂，拜登政府超万亿美元补贴法案导致2023年7月核心CPI达4.7% [7] 货币政策受限 - 美联储联邦基金利率维持在4.25%—4.5%，高利率增加债务利息支出，2024财年国债利息超1万亿美元 [11] - 美联储资产负债表缩减，国债持有量月度缩减从250亿美元降至50亿美元，减少流动性支持 [12] - 美国国债收益率倒挂现象严重，2023年2年与10年期利差达-108基点，创1981年以来最大倒挂幅度 [13] 债务管理政治化 - 美国两党在债务上限问题上的争议导致2023年5年期国债收益率利差扩大至73个基点 [14] - 两党财政分配斗争导致政策缺乏连续性，1980—2020年美国财政赤字率波动幅度达GDP的4.7% [14] - "大而美"法案包括3.8万亿美元减税，预计10年内将增加2.4万亿美元债务 [16] 全球信用锚动摇 - 美元占全球外汇储备57.8%，但美国国债供需失衡及政治化风险削弱其信用基础 [7] - 亚洲等国减持美国国债，推高国债融资成本，加速"去美元化"进程 [7] - 穆迪下调美国信用评级，投资者对美国偿付能力失去信心可能引发全球金融系统风险 [9] 未来展望 - 美国面临"三元悖论"，无法同时实现政策刺激、通胀可控和债务可持续的三大目标 [17] - 美国财政货币制度需要重构，包括推动技术性改革和公共债务治理现代化 [17] - 若不能突破现有政策框架，美国可能重蹈20世纪英国"慢性衰落"的覆辙 [17]

土耳其金融市场动荡 - 土耳其基准估值暴跌触发熔断 里拉兑美元汇率单日暴跌10%创历史新低 较四年前缩水超80% [2] - 伊斯坦布尔银行出现挤兑现象 民众排队将里拉兑换为美元避险 [2] - 同日Binance平台BTC/TRY交易量达93个BTC(一年新高) USDT/USDC等稳定币交易占比显著提升 [2] 稳定币的崛起与理论突破 - 稳定币通过链上运行实现高效跨境结算 以美元/欧元/人民币等强势货币为锚定资产 兼具资本流动性与汇率稳定性 [3] - 香港/美国/欧洲凭借完善监管体系成为主要发行方 新兴经济体通过采用稳定币可规避本币波动风险 [3] - 稳定币可能打破蒙代尔-弗莱明"不可能三角"理论 成为金融话语权争夺新战场 [2][3] Circle公司表现 - "稳定币第一股"Circle上市十余日股价暴涨675% 从31美元飙至240美元 [5] - 2025Q1营收5.78亿美元(同比+58.5%) 净利润6480万美元(同比+33.2%) [5] - USDC季度处理量达6万亿美元 累计处理量突破25万亿美元 [5] - 2024年向Coinbase支付9.079亿美元分销费(占营收54.7%) [6] 稳定币市场格局 - USDC市占率24% USDT以60%份额主导市场(市值1555亿美元) [6] - 利率敏感性强：联邦基金利率降2%可能导致Circle收入增速下降60% [7] - 京东获香港稳定币牌照但股价承压 反映港币利率环境差异 [7] 行业竞争态势 - PayPal/桑坦德/德意志银行等传统金融机构加速布局稳定币 [8] - Visa/Stripe改造支付基础设施 亚马逊/沃尔玛探讨自研稳定币 [8] - 中国京东/蚂蚁/小米在香港推进人民币/港币稳定币项目 [8] 监管框架进展 - 美国《天才法案》要求1:1锚定美元 禁止生息功能 [10] - 香港《稳定币条例草案》纳入反洗钱框架 定位"区块链现金" [10] - 中美监管框架核心趋同 重点规范支付结算场景 [10] 技术优势与局限 - 国际支付场景可节省70%成本 实现实时到账 [9] - 当前规模仅占美国M2的1% 有望增长至10%(十倍空间) [11] - 大额支付领域尚未成熟 单日处理量远低于摩根大通10万亿美元级 [12] 替代品竞争 - 银行推出数字货币化存款凭证 兼具区块链效率与传统会计特征 [12] - 存款代币更易对接实体经济企业需求 [12] 市场前景预测 - 2030年稳定币市场规模或超2万亿美元(五年十倍增长) [14] - 支付领域(尤其中小额跨境)将成首要爆发场景 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 汇率与利率联动本质是“三元悖论”下政策目标权衡的结果，国内基本面有韧性时政策阻断利率平价传导，基本面承压叠加外部冲击时利率平价机制主导跨境资本流动 [4] - 未来降息空间取决于中美利差收窄幅度、宽信用政策激活内需能力和贸易转型夯实汇率韧性的程度 [4] 根据相关目录分别进行总结 利率与汇率有很强的相关性，但因果关系较复杂 - 汇率与反映基本面预期的长期限利率关联性更强，2020 年以来人民币兑美元即期汇率与 10 年期、1 年期国债收益率相关性分别为 0.7、0.6 [19] - 汇率与利率关系复杂，可能受共同因素影响，也可能互为因果 [19] - 汇率与反映中美相对变化的利差相关性更强，2020 年以来美元兑人民币即期汇率与 10 年期、1 年期中美国债利差相关性分别在 0.7、0.8，2022 年以来均提升至 0.9 左右 [23] - 国际资本流动受利差、经济增速预期、贸易顺差变化及地缘政治风险影响，各国央行需在货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定间权衡 [28] “三元悖论”下的汇率与利率联动 - 人民币汇率与利率联动模式分两类，一是受共同因素驱动阶段，外部冲击时国内基本面韧性强，政策保“汇率稳定”与“货币政策独立性”，弱化资本自由流动；二是互为因果阶段，国内外货币政策周期分化，为保货币政策独立性容忍汇率波动，利率平价机制主导定价 [8][32] - 2015 - 2016 年及 2022 - 2024 年利差与汇率呈显著双向因果关系，2018 - 2019 年与 2020 - 2021 年体现共同因素主导特征，逆周期因子可平滑市场预期，降低人民币汇率对中美利差敏感性 [8][35] 基于统计分析的联动阶段划分 共同因素驱动阶段：基本面韧性主导下的政策空间充足，阻断外部冲击及利率平价传导 - 2018 - 2019 年中美贸易摩擦，央行未跟随美联储加息，保证货币政策独立性，基本面韧性为稳汇率政策提供操作空间，资本项目外汇管理和逆周期因子使汇率与利率联动脱离利率平价束缚 [40][43] - 2020 - 2021 年全球公共卫生事件，国内维持政策利率不变，保证货币政策自主性，基本面抗压能力强，政策空间充裕，汇率定价由基本面优势与稳汇率工具主导 [44] 互为因果阶段：基本面约束与政策权衡下，汇率弹性浮动，利率平价机制主导 - 2015 年 8 月 - 2016 年，国内基本面疲弱与外部政策分化，“811”汇改后资本流出，央行工具效果有限，允许汇率波动换取降息空间，形成自我强化循环 [52] - 2022 - 2024 年，中美货币政策周期错位，利差驱动资本流动，国内基本面承压，传统外汇管理工具成本增加，政策允许汇率阶段性贬值释放压力 [56][57] 政策权衡的核心逻辑：基本面对资本项目外汇管理工具的效能约束 - 国内基本面有韧性时，政策可通过资本项目外汇管理阻断利率平价传导；基本面疲弱时，资金流出压力大，外汇管理工具成本上升，政策倾向“浮动汇率 + 货币政策独立”组合 [64] 汇率 - 利率联动在债市投资中的应用 套补利率平价（CIP）理论介绍 - 套补利率平价理论认为两国利差近似等于远期汇率的升贴水率，跨境投资者可通过外汇掉期交易实现无风险套利 [68] 利率与汇率的相互作用如何影响套利空间 - 跨境套利平衡是利差和锁汇成本相互作用的结果，锁汇成本受市场预期一致性和预期汇率波动率影响 [70] - 利率会在汇率压力下调整，远汇市场会提前定价利率调整预期 [70] - 央行汇率管理工具可调节跨境套利行为的动态均衡，重置套利成本函数 [73] 套补利率平价如何指导外资买债 - 外资买债受套补利率平价驱动的短期套利与央行逆周期政策影响，两者动态博弈决定资金流向 [75] - 套补利率平价理论为跨境资本流动提供定价基准，其有效性取决于掉期点与利差的动态匹配 [78] - 外资偏好短期债券如同业存单，因其久期短、受利率波动影响小且收益率高 [83] 央行稳汇率操作如何影响外资购债 - 央行稳汇率工具包括逆周期因子调节、离岸流动性调控和宏观审慎工具，可重置套利成本函数，影响外资购债策略 [86][91][92] - 外资购债行为可分层，短债交易型资金关注套利摩擦成本，长债配置型资金关注人民币资产避险属性 [97] 未来利率与汇率联动展望：政策逻辑与动态平衡 汇率、利率与政策的联动逻辑 - 美联储政策转向与中国稳增长需求的博弈影响利差与汇率联动，政策层可通过组合措施约束跨境资金流动 [102] - 利率与汇率联动底层逻辑需考虑国内经济修复强度和政策目标优先级切换，联动机制有效性取决于政策工具对市场定价逻辑的调控强度 [102][103] 汇率及利率联动关系总结与未来展望 - 汇率与利率联动本质是“三元悖论”下政策目标权衡结果，当前汇率形成机制提升了政策自主性 [105][107] - 若国内基本面持续承压，联动机制或从“利差主导”转向“政策主导”，未来降息空间取决于多方面因素，需多政策协同 [107]

全球股市与系统性风险 - 近期全球股市持续下跌属于系统性风险 普通人应保持观望态度 关注后续分化情况 [3][7][12] - 若全球市场同步下跌 则系统性风险释放后反弹概率较高 反之则需警惕结构性差异 [7][12] 特朗普关税政策影响 - 关税政策主要针对出口导向型行业 包括电子产品 外贸医药 服装等 [7][14] - 中国反制措施需配合内需扩张政策 如出台实际刺激方案以对冲出口压力 [10][11] - 贸易战可能通过转口贸易(如中国-越南-美国路径)削弱关税实际效果 [9] 行业应对策略 - 出口企业需转变思维模式 从利润优先转向生存优先 降低杠杆并保持现金流 [7][16] - 建议采取风险分散策略 包括建立备选方案 控制扩张节奏 减少债务依赖 [16] - 房地产相比现金更具保值属性 但需避免高杠杆购房 地段与配套资源决定价值分化 [20] 科技与就业关系 - 硬科技(如人工智能 芯片)发展是经济实力指标而非根本解决方案 [24] - 就业稳定性才是经济基本盘 技术进步可能削减传统岗位 需警惕技术崇拜 [25] 国际博弈策略 - 联合欧洲制衡美国比"去美国化"更现实 应争取全球化规则制定话语权 [21][22] - 人民币国际化需平衡货币政策独立性 汇率稳定与资本流动三元悖论 [24]