公司融资与资金用途 - 协鑫科技向无极资本管理配售47.36亿股新股 每股作价1.15港元 [1] - 配售所得款项净额将用作设立反内卷措施资本储备及开发硅甲烷气体 [1] 行业前景与公司评级 - 太阳能行业可在明年上半年逐步消除过剩产能 供需将更加健康和平衡 [1] - 内地政府愈来愈支持反内卷运动 协鑫科技目标价由1.45港元上调至1.65港元 [1] - 维持协鑫科技"买入"评级 [1]

公司融资与战略举措 - 协鑫科技向无极资本管理配售47.36亿股新股 每股作价1.15港元 [1] - 所得款项净额将用作设立反内卷措施资本储备及开发硅甲烷气体 [1] 行业前景与政策环境 - 太阳能行业可在2025年上半年逐步消除过剩产能 供需关系将更健康和平衡 [1] - 内地政府对反内卷运动愈来愈支持 [1] 投资评级与目标价调整 - 协鑫科技目标价由1.45港元上调至1.65港元 [1] - 维持"买入"评级 [1]

核心观点 - 内地"反内卷"运动扩展到医疗和金融服务等领域 市场对措施潜在影响持怀疑态度 但股价风险偏向上行 投资者可能选择性参与风险回报具吸引力板块 [1] - 瑞银基于动机、潜在盈利能力和估值风险/回报等标准 首选太阳能、化工和锂行业 [1][3] 行业措施强度差异 - 外卖和汽车行业：监管机构召集企业敦促整改促销行为并进行理性竞争 [2] - 太阳能行业：根据《价格法》禁止制造商以低于成本价格销售 [2] - 煤炭行业：监管机构将8个省份产量限制在总产能110%以内 [2] - 锂行业：监管机构加强对非法采矿活动审查 [2] - 生猪养殖行业：监管机构与生产商召开会议强调对产能更严格控制 [2] - 化工行业：监管机构要求提供落后产能信息 [2] - 医疗行业：监管机构表示药品和医疗器械集采需考虑非价格因素 [2] - 总体措施相较2014至2015年阶段干预程度较低强度较弱但涉及范围更广 [2] 举措推动动机 - 对内提升企业盈利能力和政府税收 对外因其他国家对中国工业过剩供应抵制 [3] - 长期过程强度会有起伏 投资者可能需要围绕主题交易 [3] 风险偏向上行原因 - 相关板块平均表现未显著优于大市 [3] - 投资者预期普遍较低且持仓位较轻 [3] - PPI持续恶化使未来政策更可能带来上行惊喜 [3] 板块排名标准 - 动机：价格无序竞争程度 利润率愈低板块动机愈强 [3] - 需求反应及对价格和利润率潜在影响 [3] - 市场已定价程度 [3] 首选板块及个股 - 太阳能供应链板块首选协鑫科技(03800)、通威股份(600438.SH)及隆基绿能(601012.SH) [3] - 化工板块首选华鲁恒升(600426.SH)及恒力石化(600346.SH) [3] - 锂行业首选盐湖股份(000792.SZ) [3]

报告行业投资评级 - 对二甲苯：单边趋势转弱，滚动正套，逢高做套保 [1][7] - PTA：单边转弱，供应压力逐步凸显，基差反套，产业可逢高套保，关注01合约多PX空PTA [1][8] - MEG：短期偏空 [9] 报告的核心观点 - 中国“反内卷”运动提振PX市场情绪，虽聚酯链未受直接影响但政策公告提振近期信心，PX - 石脑油价差扩大，石脑油因东北亚裂解厂青睐液化石油气面临压力 [3] - 截至7月25日，中国PX工厂开工率约79.9%低于前一周，未来亚洲PX供应将逐步回升；PTA装置开工率维持79.7%，8月有多套装置有检修、重启及改造计划；聚酯开工率88.7%且进一步大规模减产可能性下降；MEG进口量后续有变化，国产装置开工有提升，供应略显宽松，部分环氧乙烷装置将转产乙二醇 [5][7][8][9] 市场概览 - PX：中国“反内卷”运动提振市场情绪，政策公告助于提振近期信心，PX - 石脑油价差扩大至293美元/吨为6月30日以来最高，石脑油因东北亚裂解厂青睐液化石油气面临压力 [3] - MEG：趋势转弱 [4] 基本面数据 期货数据 - PX主力昨日收盘价7062，涨跌6956，涨跌幅106，月差PX9 - 1昨日收盘价112，涨跌4 [2] - PTA主力昨日收盘价4936，涨跌86，涨跌幅1.77%，月差PTA9 - 1昨日收盘价18，涨跌 - 8 [2] - MEG主力昨日收盘价4545，涨跌60，涨跌幅1.34%，月差MEG9 - 1昨日收盘价2，涨跌5 [2] - PF主力昨日收盘价6606，涨跌86，涨跌幅1.32%，月差PF8 - 9昨日收盘价 - 8，涨跌0 [2] - SC主力昨日收盘价512.9，涨跌4，涨跌幅0.79%，月差SC8 - 9昨日收盘价16.5，涨跌 - 1.6 [2] 现货数据 - PX CFR中国昨日价格873.5美元/吨，涨跌17.83美元/吨 [2] - PTA华东昨日价格4900元/吨，涨跌90元/吨 [2] - MEG现货昨日价格4579元/吨，涨跌50元/吨 [2] - 石脑油MOPJ昨日价格580.5美元/吨，涨跌4.38美元/吨 [2] - Dated布伦特昨日价格69.56美元/桶，涨跌 - 1.24美元/桶 [2] 现货加工费数据 - PX - 石脑油价差昨日价格279.55美元/吨，涨跌5.25美元/吨 [2] - PTA加工费昨日价格198.31元/吨，涨跌 - 68.61元/吨 [2] - 短纤加工费昨日价格84.81元/吨，涨跌 - 30.82元/吨 [2] - 瓶片加工费昨日价格 - 22.45元/吨，涨跌6.34元/吨 [2] - MOPJ石脑油 - 迪拜原油价差昨日价格 - 6.01美元/吨，涨跌0美元/吨 [2] 装置动态 - PX：天津石化39万吨装置检修2个月，沙特134万吨预计近期重启，8月初威联化学200万吨重启、月中福化集团80 + 80万吨陆续重启，泰国53万吨、日本ENEOS19 + 42万吨逐步重启 [7] - PTA：8月关注嘉兴石化220万吨检修、东营威联化学250万吨装置预计重启、逸盛海南200万吨预计停车改造3个月、大连225万吨预计检修，三房巷海伦石化300万吨新装置预计开车 [7][8] - MEG：沙特两套分别45万吨/年和55万吨/年的装置已重启，8月关注广汇40、浙石化80、卫星石化90万吨重启进度 [5][9] - 聚酯：无锡一工厂两套合计50万吨聚酯装置因导热油管道故障临时停车，重启时间待定 [5] 市场产销情况 - 江浙涤丝7月25日产销整体偏弱，平均产销估算在4成附近 [5] - 7月25日直纺涤短销售尚可，平均产销74% [6] 趋势强度 - 对二甲苯趋势强度为 - 1 [6] - PTA趋势强度为 - 1 [6] - MEG趋势强度为 - 1 [6]

纪要涉及的行业或公司 行业：互联网、科技、医疗保健、金融、房地产、消费、工业、能源与材料等 公司：美团、阿里巴巴、腾讯、小米、百度、京东、比亚迪、中国神华、龙湖集团、吉利汽车、舜宇光学科技等 纪要提到的核心观点和论据 投资框架更新 - **关键驱动因素**：政策法规、盈利（特别是盈利修正趋势）、创新、资金流动（特别是南向资金）和利率、估值、宏观环境、地缘政治 [2] - **变化与不变**：市场对地缘政治敏感度降低，资金流动和本地流动性对指数表现影响增大，与全球股市相关性下降，科技在指数中占比增加使经济因素影响减小；政策和监管变化对整体情绪和估值水平仍重要，每股收益修正是最重要的股价驱动因素 [3] 2025 年下半年展望 - **潜在逆风**：瑞银分析师预测恒生国企指数（HSCEI）共识盈利有 4% 的下行空间，香港银行同业拆息（HIBOR）可能小幅反弹，宏观经济短期内刺激预期有限 [4] - **积极因素**：维持对 H 股和中国股市的整体积极看法，估值有吸引力（特别是人工智能相关科技股）可能吸引南向资金流入（虽低于上半年）和潜在外资流入；催化剂包括“反内卷”运动进展、新创新（特别是人工智能领域）、政府四季度对经济增长放缓的政策响应 [4] 行业和股票选择 - **杠铃策略**：继续采用杠铃策略进行行业选择，偏好精选互联网和科技股以及高股息股票 [5] - **小市值股票**：香港小市值股票有价值，南向投资者近期兴趣增加，过去 5 年 A 股小市值股票表现显著优于港股 [5] 定量因素影响 - **盈利修正**：盈利修正仍是香港股市表现最重要的驱动因素，经济因素影响减弱 [11] - **利率和汇率**：较低的 1 个月 HIBOR 和美国 10 年期国债收益率通常会带来积极的股市回报；历史上人民币升值对 H 股表现有利 [77] 其他变化 - **市场相关性**：与全球市场相关性低于过去，与 A 股市场相关性保持较高水平，增加了 H 股对国际投资者的吸引力 [79] - **互联网/科技行业**：互联网/科技行业重要性增加，其权重在过去十年中增加到 HSCEI 的 40% 以上，H 股与中国国内经济的相关性下降 [82] - **流动性和股票广度**：股票流动性和广度改善，每日交易额超过 5000 万美元的股票数量从五年前的 50 只增加到 2025 年第二季度的 92 只 [85] - **南向资金**：南向资金重要性增加，目前占总市场交易额的 20% 以上，量化团队研究表明基于南向资金有显著的选股能力 [89] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **IPO 活动**：H 股市场接近三年高位，近期 IPO 活动回升，平均 IPO 规模接近历史高位，AH 双重上市公司的 H 股相对于 A 股的折价显著收窄甚至溢价 [218] - **指数纳入影响**：被动资金目前对指数水平影响有限，但单只股票可能受益于指数纳入，如 MSCI 和恒生科技指数纳入会推动被动资金流入和事件驱动策略的主动资金流入 [239] - **南向通资格**：超过 800 只代表 5 万亿美元市值的香港股票符合南向通计划资格，纳入条件包括恒生综合大型股及中型股指数成分股、有 A 股上市的 H 股等 [247] - **估值方法和风险**：采用多种估值方法，包括现金流折现模型、戈登增长模型分析和相对估值分析；认为中国股市面临房地产市场硬着陆、资本外流、结构改革进展缓慢等风险，政府政策若不能充分应对这些风险可能导致市场震荡 [251]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市利空因素多，资金面收敛、关税进展顺利、“反内卷”运动使股市和商品上涨，上证指数突破3500点，债市情绪受压制，全周债市快速下跌，超长债小跌 [1][3][12] - 5月经济有韧性，测算5月国内GDP同比增速约5.0%，较4月回落0.1%，高于全年经济增速目标值；6月CPI为0.1%，PPI -3.6%，通缩风险依存；5月出口加速下滑，国内房价环比转负，经济仍面临下行压力 [2][3][13] - 当前处于“反内卷”运动早期，对债市影响有限，随着10年期国债往1.7%靠拢，债市机会大于风险，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][13] 各目录总结 每周评述 超长债复盘 - 本周债市利空因素多致全周债市快速下跌，超长债小跌；上周超长债交投活跃度小幅下降但仍相当活跃；上周超长债期限利差走平，品种利差缩窄 [1][12][3] 超长债投资展望 - 30年国债：截至7月11日，30年国债和10年国债利差为21BP，处于历史偏低水平，债市机会大于风险但期限利差保护度有限 [2][13] - 20年国开债：截至7月11日，20年国开债和20年国债利差为3BP，处于历史极低位置，债市机会大于风险但品种利差保护度有限 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超22.2万亿，截至6月30日，剩余期限超14年的超长债共222,528亿，占全部债券余额的14.5% [15] - 地方政府债和国债是主要品种，国债占比26.3%，地方政府债占比67.5% [15] - 30年品种占比最高，25年 - 35年（包括）占比40.4% [15] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量小幅增加，共发行830亿元 [20] - 分品种：国债0亿，地方政府债807亿，中期票据23亿 [20] - 分期限：15年的166亿，20年的193亿，30年的471亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共2,241亿，超长国债1,230亿，超长地方政府债1,011亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额10,286亿，占全部债券成交额比重为12.5% [27] - 分品种：超长期国债成交额7,783亿，超长期地方债成交额2,163亿，超长期政金债成交额75亿，超长期政府机构债成交额19亿 [27] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，成交额减少724亿，占比减少0.6% [27] 收益率 - 本周债市利空因素多，超长债小跌，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [33] - 代表性个券：30年国债活跃券24特别国债06收益率变动3BP至1.92%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动2BP至1.91% [36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为21BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来5%分位数 [44] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为3BP，20年铁道债和国债利差为6BP，分别较上上周变动0BP和 -1BP，处于2010年以来6%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收120.61元，增幅 -0.49% [50] - 全部成交量49.11万手（82,209手），持仓量15.11万手（159手），成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅上升 [50]