全球经济趋势与金融市场表现 - 2022年全球经历"股债汇币四杀"反映滞胀困境，2023-2024年确认经济复苏周期但近期关税战引发预期波动 [2] - 过去三个月市场信心显著回升，港股上涨近30%，跑赢全球市场，反映中国资产吸引力增强 [2] - 中概股回归及优质IPO推动香港重回全球金融中心第三位，IPO规模超伦敦、纽约 [2] 中国经济面临的挑战与机遇 - 中国经济面临通缩风险，需通过逆周期政策激活需求，政策需更有效直达微观主体 [2] - 中国制造业竞争力突出，依托高效物流与产业链生态实现低成本高竞争力 [3] - 7月PMI走弱反映需求不足，通缩风险凸显，需警惕产能过剩与国内需求不匹配 [3] 资本市场的作用与改革 - 资本市场是预期、消费、科技的枢纽，激活财产性收入对提振消费至关重要 [2] - 提高资本市场吸引力是激活财产性收入、应对常规收入下降的关键抓手，对人民币国际化至关重要 [4] - 人民币国际化面临缺乏吸引力资产的瓶颈，需通过资本市场提供稳健、高收益的投资产品 [4] 科技跃迁与产业升级 - 人工智能与稳定币代表科技跃迁方向，中国在垂直大模型应用上具潜力 [2] - 中国制造业整体实力强劲，纺织、电子等产业转移属正常现象，AI垂直模型应用具领先潜力 [4] - 科技发力将辐射民营经济，实现"减速增质"，为未来发展奠定基础 [5] 地缘政治与大国博弈 - 需警惕地缘政治风险未被市场充分反映，可能对宏观经济与企业估值产生剧烈冲击 [4] - 关税战下中国制造业承压，需妥善处理与美国及周边国家的关系，避免被孤立 [3] - 特朗普对俄贸易的极端关税政策可能迫使中国在俄关系上做出艰难选择 [4] 政策建议与战略应对 - 主张通过资本市场增强金融韧性，提出"变中求稳、乱中取胜"的八字方针 [3] - 建议减少对中美竞争的过度关注，聚焦国内需求与长期战略，通过资本市场吸引长期资金 [3] - 政策需形成社会共识，为制造业与经济转型提供清晰方向 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市利空因素多，资金面收敛、关税进展顺利、“反内卷”运动使股市和商品上涨，上证指数突破3500点，债市情绪受压制，全周债市快速下跌，超长债小跌 [1][3][12] - 5月经济有韧性，测算5月国内GDP同比增速约5.0%，较4月回落0.1%，高于全年经济增速目标值；6月CPI为0.1%，PPI -3.6%，通缩风险依存；5月出口加速下滑，国内房价环比转负，经济仍面临下行压力 [2][3][13] - 当前处于“反内卷”运动早期，对债市影响有限，随着10年期国债往1.7%靠拢，债市机会大于风险，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][13] 各目录总结 每周评述 超长债复盘 - 本周债市利空因素多致全周债市快速下跌，超长债小跌；上周超长债交投活跃度小幅下降但仍相当活跃；上周超长债期限利差走平，品种利差缩窄 [1][12][3] 超长债投资展望 - 30年国债：截至7月11日，30年国债和10年国债利差为21BP，处于历史偏低水平，债市机会大于风险但期限利差保护度有限 [2][13] - 20年国开债：截至7月11日，20年国开债和20年国债利差为3BP，处于历史极低位置，债市机会大于风险但品种利差保护度有限 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超22.2万亿，截至6月30日，剩余期限超14年的超长债共222,528亿，占全部债券余额的14.5% [15] - 地方政府债和国债是主要品种，国债占比26.3%，地方政府债占比67.5% [15] - 30年品种占比最高，25年 - 35年（包括）占比40.4% [15] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量小幅增加，共发行830亿元 [20] - 分品种：国债0亿，地方政府债807亿，中期票据23亿 [20] - 分期限：15年的166亿，20年的193亿，30年的471亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共2,241亿，超长国债1,230亿，超长地方政府债1,011亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额10,286亿，占全部债券成交额比重为12.5% [27] - 分品种：超长期国债成交额7,783亿，超长期地方债成交额2,163亿，超长期政金债成交额75亿，超长期政府机构债成交额19亿 [27] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，成交额减少724亿，占比减少0.6% [27] 收益率 - 本周债市利空因素多，超长债小跌，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [33] - 代表性个券：30年国债活跃券24特别国债06收益率变动3BP至1.92%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动2BP至1.91% [36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为21BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来5%分位数 [44] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为3BP，20年铁道债和国债利差为6BP，分别较上上周变动0BP和 -1BP，处于2010年以来6%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收120.61元，增幅 -0.49% [50] - 全部成交量49.11万手（82,209手），持仓量15.11万手（159手），成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅上升 [50]

2025中国宏观经济年中论坛核心观点 - 中国宏观经济在内外多重挑战中实现稳定增长，但供需失衡矛盾突出，需在短期稳需求与长期改革之间寻求平衡，加速推进全国统一大市场建设[1] 刘元春观点 - 当前世界处于深刻变革阶段，传统宏观研究模式难以有效指导当下经济发展，需突破传统范式限制[3] - 研究中国经济需深入剖析政府、企业和居民三大行为主体的资产负债表，并高度关注"新三驾马车"——基础研发、产业升级和科创金融[5] - 宏观经济治理需增加"统筹宏观调控与微观治理"新维度，将治理"内卷化"竞争作为政策重点[5] - 当前宏观经济首要关切点是持续低迷的价格水平，供给侧冲击扮演关键角色，中国全员劳动生产率提升近90%，但企业利润率降至历史低点[5] - 破解低价与"内卷"现象需全面启动微观治理，政策思路应转变为"政府主导、行业协同、企业落实"新模式[6] 张军观点 - "十五五"时期将面临更大挑战和不确定性，需稳步提升国内需求，稳市场、稳预期、扩投资是关键[8][10] - 激发公共投资和民间投资需推动政府发展理念和职能变革，加强地方政府债务管理，推动融资平台市场化转型[10] - 释放消费潜力需在分配领域深化改革，改革工资形成机制，推动居民可支配收入稳定增长，尽快定型社会保障机制[10] - 不能忽视供给侧问题，需继续推动供给侧结构性改革，提升供给质量[11] 连平观点 - 下半年外部环境确定性和不确定性复杂交织，将给中国经济带来结构性机遇和挑战[13] - "三个确定"：世界经济复苏压力显著增大，关税驱动美国通胀反弹，多重因素推动美元继续走弱[15] - "三个不确定"：对等关税谈判悬念留存，美联储降息何时重启仍存变数，地缘政治风险多点共振前景难料[15] - 中国需坚持"以我为主"、强化战略定力，凭借经济韧性、高水平对外开放战略等保持稳中有进态势[15] 陆挺观点 - 2025年上半年中国经济表现总体不错，但下半年增速下行压力显著加大，通缩风险加大[17] - 挑战包括：出口形势严峻，房地产市场尚未真正出清，清理产能过剩力度加大，通缩压力仍在[19] - 政策需多管齐下应对挑战，房地产领域需推进保交楼、企业破产出清等，消费方面需推进社保改革[19]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及中国宏观经济相关行业，包括工业、消费、投资、房地产、金融、财政等 纪要提到的核心观点和论据 1. **工业生产** - 观点：2025年5月工业增加值同比增速小幅下降，内部结构有分化，出口影响明显，汽车行业有韧性 [1][3][4] - 论据：5月工业增加值当月同比增速为5.8%，较上月下行；采矿业和电燃水行业累计同比增速与上月持平，劳动密集型制造业累计同比增速降至6.9%；传统基建与地产相关、运输设备等行业生产走弱，汽车行业生产端受益于消费改善保持韧性 2. **消费** - 观点：2025年5月消费超预期，品类表现有差异，汽车销量与零售额增速不同 [1][5][6] - 论据：社消零售总额当月同比增速达6.4%，创年内新高，得益于电商促销；家电、通讯器材等品类增速高，化妆品、汽车等增速低；汽车销量同比增速为11.13%，零售额增速仅为1.1%，差异因价格收缩 3. **固定资产投资** - 观点：2025年5月固定资产投资增速持续下滑，各分项走弱，房地产是主要拖累 [1][7] - 论据：投资增速降至3.7%，制造业、基建、房地产投资均走弱；房地产投资累计同比-11.1%；基建投资集中在新能源发电相关领域 4. **房地产市场** - 观点：2025年5月房地产市场供给端略有回暖但问题仍在，需求端疲软 [1][8] - 论据：供给端新开工和施工面积负增长幅度收窄，竣工面积负增长扩大；需求端销售额和销售面积同比下滑，二手住宅价格同比增速为负但降幅收窄 5. **物价水平** - 观点：2025年5月物价呈现结构性分化，CPI与PPI剪刀差扩大 [1][9] - 论据：CPI同比持平，连续数月维持负值区间；PPI持续下行，生产资料降幅扩大，生活资料降幅收缩；CPI与PPI剪刀差持续上行 6. **金融数据** - 观点：2025年5月社融增速有韧性但信贷扩张未显著启动，货币供给有变化 [3][12] - 论据：社融增量为2.3万亿元，同比多增2271亿元，存量增速为8.7%；实体信贷同比少增，企业债券等同比多增；M1增速回升，M1与M2剪刀差收窄 7. **财政收支** - 观点：2025年5月财政收支增速回落但支出仍有韧性，广义财政赤字规模创新高 [3][14][15] - 论据：收支增速均回落，非税收入转负；狭义收支差额走阔；1 - 5月狭义和广义财政赤字规模创近6年新高；政府性基金收入同比下降，与房地产市场表现相关 8. **就业市场** - 观点：2025年5月就业市场边际好转，结构有改善 [9] - 论据：城镇调查失业率为5.0%，较4月下降0.1个百分点；各年龄段失业率均好转；制造业和建筑业就业结构改善明显 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2025年5月高频经济活动数据显示商品价格回升，生产端改善，火电发电量增速上行但低位，开工率有分化，下游消费部分指标改善 [10][11] 2. 2025年5月人民币贷款新增6200亿元，同比下降34.74%，企业和居民部门信贷有结构性变化 [13] 3. 2025年前5个月经济总量压力小，实现全年5%增长目标问题不大，但有结构性问题，下半年关注建筑业开工情况 [15] 4. 2025年5月金融数据供给端改善，需求端低迷，未来信用扩张关键看建筑业开工率能否改善 [16] 5. 2025年下半年宏观经济改善关键在于PPI和地产价格中枢能否改善，需准财政发力 [17]

黄金市场近期表现 - 金价周五持稳但本周下跌1.8% 收盘于3368一线 [1] - 美联储维持利率在4.25%–4.50%区间 下调今年预期降息次数 令金价承压 [1] - 10年期国债收益率上升超过2个基点至4.421% 30年期升至4.924% 抑制金价上行动能 [1] - 美元走强和地缘风险紧迫性下降加剧抛售压力 短期金价预测指向进一步走弱 [1] 央行黄金储备动态 - 各国央行过去三年每年增加超过1000吨黄金 为前十年平均增长率的两倍 [2] - 95%受访者预计全球央行黄金储备将在未来12个月内增加 [2] 美联储政策预期 - 美联储官员对降息时间表出现分歧 七名官员认为利率应稳定维持到12月底 [2] - 其他12名官员预测分为降息一次 两次或三次 预测中值为降息两次 [2] - 美联储理事沃勒建议考虑7月份降息 因通胀降温且关税影响可能暂时 [2] 宏观经济数据影响 - 美国CPI和零售数据超预期下滑 消费支出疲软可能加剧经济放缓预期 [2] - 通缩风险强化可能推高降息预期 金价仍处于降息周期中的看涨前景 [2] 地缘政治因素 - 地缘冲突影响反反复复 短期难以完全消除 缓和仅为短线利空 [2] - 长期而言地缘局势仍是不确定性利好因素 [2] 黄金技术面分析 - 黄金小时线周期在3340形成双底支撑 注意震荡走势 [2] - 本周连续震荡回撤伴随回升 形态显示多头修正而非极弱空头 [2] - 3385为关键阻力位 突破则多头量能发力 承压则继续看回落 [4] 操作策略建议 - 下周开盘强势突破3385则回踩做多 承压3385则继续看回落 [4] - 短线操作建议回调做多为主 反弹做空为辅 [5] - 上方短期重点关注3385-3390一线阻力 下方关注3350-3355一线支撑 [5] 具体交易策略 - 空单策略：黄金反弹3385-3390附近分批做空 目标3370-3360附近 [6] - 多单策略：黄金回调3350-3355附近分批做多 目标3370-3380附近 [6]

黄金市场走势分析 - 国际黄金上交易日震荡十字收跌，日振幅40.03美元，收跌0.18美元，但仍未跌破中轨线支撑，暗示下方空间有限且存在走强上行可能 [1] - 日内金价开盘窄幅偏弱运行，受5-10日均线压力但未跌破中轨支撑，基本面利好支撑下后市或震荡调整后再度攀升 [3] - 技术面显示月图金价依托5月均线支撑维持牛市趋势，周图运行于5-10周均线上方且布林带倾向上行，日图均线支撑密集限制下行空间 [7][9][10] 基本面驱动因素 - 美联储点阵图显示2024年仍将降息两次，叠加特朗普呼吁降息200BP以上，强化黄金降息周期看涨预期 [5] - 美国CPI与零售数据超预期下滑加剧经济放缓担忧，通缩风险推高降息预期，长期利好金价 [5] - 地缘冲突反复出现且难以彻底消除，关税摩擦、美国财政赤字与央行购金需求共同支撑黄金牛市潜力 [5] 技术面关键点位 - 黄金日内支撑位：3355美元或3325美元附近，阻力位：3380美元或3391美元附近 [10] - 白银日内支撑位：36.10美元或35.60美元，阻力位：36.60美元或36.80美元 [10] - 4小时图上升趋势线未破前维持看涨，跌破则关注60日均线支撑后的反弹机会 [10] 宏观经济数据影响 - 日内关注美国费城联储制造业指数、欧元区消费者信心指数等数据，预期整体利空但数值变动有限，或延续震荡走势 [3] - 美元指数冲高回撤对金价形成支撑，但周图及月图看空前景仍利好黄金长期走势 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周5月通胀和出口数据显示通缩压力仍在、出口加速回落，中美经贸磋商关税维持原水平，经济走弱使债市收益率下行，超长债小幅上涨，交投活跃度小幅上升，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][11] - 4月国内GDP同比增速约4.1%，较3月回落0.8%但高于全年目标值，5月CPI为 -0.1%、PPI -3.1%，通缩风险依存，5月出口加速下滑、国内房价环比转负、资金利率下行，债市情绪转好，预计短期债市上涨概率大，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][12] 各部分总结 超长债基本概况 - 存量超长债余额超21.6万亿，截至5月31日，剩余期限超14年的超长债共216,823亿，占全部债券余额14.4%，主要品种为地方政府债和国债 [14] - 按品种，国债56,643亿占26.1%、地方政府债146,972亿占67.8%等；按剩余期限，14 - 18年共57,855亿占26.7%、18 - 25年共58,218亿占26.9%等 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.6.9 - 2025.6.13）共发行超长债641亿元，较上上周大幅下降 [19] - 分品种，国债0亿、地方政府债306亿等；分期限，15年的359亿、20年的32亿等 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,029亿，包括超长国债500亿、超长地方政府债449亿等 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额8,968亿，占全部债券成交额比重10.9% [26] - 分品种，超长期国债成交额6,290亿，占全部国债成交额比重36.1%等 [26] - 与上上周相比，超长债成交额增加4,282亿，占比增加1.2%，各品种有不同变化 [27][28] 收益率 - 上周经济走弱使债市收益率下行，超长债小幅上涨，各期限国债、国开债、地方债、铁道债收益率有不同变动 [37] - 代表性个券，30年国债活跃券24特别国债06收益率变动 -1BP至1.92%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 -3BP至1.94% [38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为20BP，较上上周变动 -2BP，处于2010年以来4%分位数 [44] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP、20年铁道债和国债利差为8BP，较上上周变动3BP，处于2010年以来6%和5%分位数 [49] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收120.50元，增幅0.60%，成交量32.17万手（36,864手），持仓量12.46万手（6,864手），成交量和持仓量较上上周小幅上升 [52]

美国通胀数据与美联储政策 - 美国5月份CPI数据是本周全球金融市场核心关注点 投资者将从中寻找关税推升物价的迹象 可能影响美联储利率决策 [1] - 市场预计5月份CPI将首次反映关税带来的价格上涨压力 尤其是服装 家居用品 新车等核心商品类别 [2] - 持续高通胀可能推迟美联储降息时点 部分观点认为可能要等到2026年初 [2] - 市场普遍认为当前美国通胀水平不足以促使美联储立即降息 但服务业通胀可能显示放缓迹象 [1] 美国其他经济数据 - 本周美国还将公布5月份PPI和每周首次申请失业救济人数 [3] - 近期美国经济数据信号复杂 5月就业报告显示就业市场有韧性 但ADP私营部门就业和制造业/服务业调查数据相对疲软 [3] - 美国财政部将在本周进行三年期 十年期和三十年期国债拍卖 [3] 欧洲经济数据与事件 - 欧洲央行上周降息25个基点后 本周相对平静 周一是市场假日 [5] - 投资者将重点关注欧元区4月份工业生产和对外贸易数据 以评估关税对该地区经济的影响 [6] - 法国和西班牙5月份最终CPI数据将在周五公布 [8] - 德国 荷兰 芬兰 葡萄牙和意大利等国本周将进行政府债券发行 [9] 英国经济数据与事件 - 英国本周将公布一系列重要数据 包括周二就业数据 周四4月份GDP 工业生产和贸易数据 [9] - 机构预计英国经济4月份可能萎缩0.2% 部分原因可能与美国关税对制造业影响有关 但服务业可能受益于天气因素 [9] - 周二还将公布英国零售商协会5月份零售销售数据 [10] - 周三市场将关注英国财政大臣Rachel Reeves的支出审查报告 英国还计划本周发行新的指数挂钩国债和普通国债 [10] 亚洲经济数据 - 日本周一将公布修订后第一季度GDP数据 预计确认经济萎缩0.7% 面临技术性衰退风险 同时公布4月份经常账户和5月份银行贷款数据 [10] - 中国周三公布5月份通胀和贸易数据 市场调查显示CPI和PPI可能进一步下跌 凸显国内需求疲软和通缩风险 [10] - 持续低迷的通胀需要更积极刺激措施 尽管有短暂关税休战 但中国出口增速预计放缓 进口可能持平 长期前景仍受高关税威胁 [11] - 澳大利亚本周相对平静 主要关注周二澳大利亚国民银行商业调查 若显示商业信心和状况显著恶化 将增强市场对澳大利亚储备银行7月再次降息预期 [11] 全球市场总体关注点 - 本周全球市场将密切关注关键经济数据 尤其是美国通胀数据及其对美联储政策影响 同时评估贸易紧张局势对全球经济增长和通胀路径的持续影响 [11]

欧洲央行管委兼法国央行行长Villeroy观点 - 欧洲央行管委兼法国央行行长Villeroy表示未发现通缩风险 [1]

出口增长与关税影响 - 3月份出口同比增长12.4%，远超4%的预期增幅，进口同比下降4.3%，贸易顺差达1026亿美元[1][2] - 出口激增主因是出口商赶在美国新关税生效前集中发货[1] - 美国关税影响深远，145%的关税可能导致出口降至2008年次贷危机以来最低水平[11] - 对美出口占出口总额不足15%，但包含东南亚转口贸易（如越南对美出口1400亿美元，同期从中国进口1440亿美元）[9][10] - 对美贸易顺差占中国总顺差三分之一（去年3600亿美元）[11] 经济通缩与消费低迷 - 商品价格持续走低，压缩企业利润并蚕食员工收入[4][5] - 居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%，连续两个月下降；生产者价格指数（PPI）下降2.5%，连续六个季度下跌[12] - 居民家庭存款持续走高，反映消费审慎，叠加房地产下行加剧财富缩水[6][7] - 居民消费占GDP比重仅39%，远低于主要经济体平均水平[13] 就业与产业转型压力 - 出口下滑可能导致企业订单减少，进而引发失业，高盛预估145%关税或致2000万工人失业（占7.5亿劳动人口的2.7%）[17] - 灵活就业人口达2亿，出口受损或加剧快递、外卖等行业竞争[17] - 高盛建议转型方向：内需驱动（财政刺激、消费提振）、产业自动化、市场多元化[17] - 长期需构建社会保障体系及劳工薪资平衡机制以推动消费社会转型[19][20] 经济增长结构性矛盾 - 出口占经济增长近三分之一，但消费与投资疲软（企业因利润下滑减少投资）[8][12] - 刺激消费面临自发性和收入分配再平衡的挑战[13] - 房地产下行影响持续，行业曾占经济总量三分之一[17]