行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为“增持”（维持）[5] - 环保行业投资评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 2025年是置换存量隐性债务三年实施行动的第二年，截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元，化债行动持续推进有望改善环保行业报表[1] - 第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，例如光大绿色环保7-8月回款20.64亿元，三峰环境1-10月回款3.6亿元，伟明环保、绿色动力等公司均收到不同金额回款[1] - 佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，为瀚蓝环境等相关企业费用回收增强保障[1] - 推荐资产优质、回款改善的环保运营高股息标的：瀚蓝环境、伟明环保、军信股份、绿色动力、光大环境[1] 水务运营子板块分析 - 资产状况：2025年以来水务运营应收类资产周转天数逐季度下降且降幅持续加大，3Q25降至39天，同比下降45天[2] - 现金流状况：在2Q24-3Q25共6个季度中，仅2Q25现金流指标同比下滑，其他季度均同比改善，3Q25净现比达到1.7，经营现金流/营收达到0.25，同比分别增加0.6和0.06[2] - 信用减值：第四季度为减值高峰，2025年前三季度信用减值/归母净利分别同比增加4、8、1个百分点[2] 垃圾焚烧子板块分析 - 资产状况：2025年以来垃圾焚烧应收类资产周转天数逐季度下降且降幅持续加大，3Q25降至-18天，自2023年以来首次转负，意味着3Q25应收类资产金额环比下降，主要来自国补电费回款超预期[3] - 现金流状况：2Q25-3Q25净现比同比增加0.4、0.6，经营现金流/营收同比增加0.15、0.12[3] - 信用减值：从信用减值/归母净利分析，大部分时间垃圾焚烧低于水务运营和环卫，3Q25降至-0.2%，自2023年以来首次转负，信用减值冲回的公司数量过半[3] 环卫子板块分析 - 资产状况：2025年以来环卫应收类资产周转天数同比下降，3Q25降至26天，同比下降12天[4] - 现金流状况：2Q25现金流承压，3Q25净现比、经营现金流/营收均同比改善[4] - 信用减值：2022年以来第四季度减值压力增加，信用减值、信用减值/归母净利大部分时间高于水务运营、垃圾焚烧[4] 重点推荐公司 - 瀚蓝环境：目标价41.70元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为19.84亿元[8][28][29] - 军信股份：目标价19.21元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为7.85亿元[8][28][29] - 伟明环保：目标价27.94元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为28.91亿元[8][28][29] - 光大环境：目标价5.86港元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为33.92亿港元[8][28][29] - 绿色动力环保：目标价6.25港元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为6.84亿元[8][30][31]

**行业与公司** * 行业为垃圾发电 公司为光大环境[1] **核心观点与论据：经营提质增效与现金流改善** * 垃圾发电板块突击端收入占比下降 补贴外电费和供热收入增加 长期看经营性现金流有上修空间[2] * 预计2025年三季度起国补快速改善将进一步提升经营性现金流[2] * 2024年全板块经营性现金流接近160亿元 预计在无量增情况下 通过国补改善和提质增效 经营性现金流可提升20%以上至200亿元左右 自由现金流保障性强[2] * 2024年公司自由现金流首次转正 实现40亿人民币 同比增长43亿人民币 2025年上半年自由现金流达20亿人民币 同比显著增长[9] * 2025年第三季度国补回款显著加速 截至9月底累计收到24亿元国补 其中包含上半年ABS出表的6.5亿元 光大环境垃圾焚烧主体累计收到8.6-8.7亿元国补 相较于上半年仅1,800万元有显著加速[10] * 预计未来两年资本开支维持在四五十亿元左右的低位 加之国补和处理费回款加速 支撑经营性现金流价值向上 预测2025年真实经营性现金流净额有望超过100亿港元[3][11] * 维护性资本开支占总资产比例极小 约1-2% 不影响分红能力[2] **核心观点与论据：分红潜力与股东回报** * 板块潜在分红能力可达120%以上 而目前行业平均分红率约为40% 表明光大环境等公司分红提升空间巨大[2] * 预测2025年分红潜力达到35亿港元 相较于2024年的14亿港元有翻倍空间[3][11] * 根据保守测算 公司在维持100亿港币经营性现金流的情况下 考虑到合理的海外资本开支 分红能力较2024年有三倍以上提升空间[7] * 潜在分红金额可翻倍 即使考虑到最高12%的股本扩张 与分红总金额三倍提升相比 摊薄效应有限[7] * 若按2024年每股派息23港仙计算 总派息需求约15.97亿港元 若提高至25港仙 总派息需求约17.36亿港元 均可由公司2025年及未来自由现金流充分支持[12] **核心观点与论据：业务转型与海外拓展** * 公司积极拓展供热业务 预计2025年全年合计供热量将达到700万吨以上 同比增长30%以上[3][13] * 通过依托轻资产拓展 实现垃圾发电商业模式向B端供热转型 单吨垃圾利润有望翻倍[3][14] * 2025年上半年 公司的发电供热比为3.5% 相较于行业领先的中科环保25%的水平还有很大提升空间[14] * 海外市场拓展采取审慎态度 确保资本开支可控 严格要求项目回报达标 股权投资内部收益率不低于10%[4][15] * 乌兹别克斯坦两个1,500吨/日规模项目 总投资21.6亿人民币 公司持股88% 预计2027年投运 该国电价接近10美分 垃圾处理费约10美元/吨 预期资本金回报率接近11%[15][16] * 印尼计划建设33座垃圾焚烧发电厂 总投资56亿美元 公司已入选供应商名单 收益来源于明确的0.2美元/度电费 约合1.4元人民币 由于垃圾热值高 每吨垃圾收入可达560元人民币 显著高于国内280-300元水平 预期ROE回报优于国内[16] * 海外市场释放是渐进过程 与国内快速放量不同 未来板块资本开支高峰将明显低于当前水平[4] **核心观点与论据：A股发行与估值水平** * 公司计划发行不超过8亿股人民币股份 占扩大后总股本的11.52% 用于主业发展和补充营运资金[2][8] * A股发行不会对公司现金流价值造成影响 反而为长期发展提供支撑[2][8] * 光大环境目前港股估值为0.6倍市净率 静态股息率约5%[2][6] * 随着国补改善 提质增效和经营性现金流水平提高 估值具备上升条件[2][6] * 2025年全年归母净利润预计为35.76亿港元 对应PE为8.5倍 PB为0.6倍 动态股息率约4.9%[17] * 随着现金流价值显现及分红提升 公司处于价值重估的重要时间点[17][18] * 以绿色动力为例 其A股相对于港股溢价率已从平均267%收窄至44% 表明港股垃圾发电板块也进入价值重估时刻[18]

核心观点 - 维持大唐新能源增持评级 公司处于折价区间 政策推动绿电行业盈利中枢回归有望带动估值修复 [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为24.29亿元 25.46亿元 26.61亿元 同比增长2.2% 4.8% 4.5% [1] - 对应2025年9月12日收盘价PE估值为7.1倍 6.8倍 6.5倍 [1] 财务表现 - 2025年中报营业收入68.45亿元 同比增长3.30% 增加2.19亿元 [2] - 归母净利润16.88亿元 同比下降4.37% 减少0.77亿元 [2] - 经营性现金流31.22亿元 同比增长76.05% [2] - 融资成本2.48% 较年初下降36个基点 财务费用同比压降1.05亿元 [2] - 单Q2营业收入32.86亿元 同比增长5.99% 增加1.86亿元 [2] - 单Q2归母净利润6.67亿元 同比下降4.26% 减少0.30亿元 [2] - 宣布派发2025年中期股息 每股0.03元人民币 [2] 装机容量与发电量 - 截至2025H1末控股装机容量19.07GW 其中风电14.52GW 光伏4.55GW [3] - 去年同期风电装机13.11GW 光伏装机2.44GW [3] - 上半年风电利用小时1138小时 同比减少29小时 光伏利用小时542小时 同比减少228小时 [3] - 风电发电量164.93亿度 同比增长8.16% 光伏发电量23.83亿度 同比增长26.97% [3] - 单Q2风电发电量75.72亿度 同比增长7.69% 光伏发电量13.99亿度 同比增长36.05% [4] 收入与盈利能力 - 上半年售电收入67.78亿元 同比增长3.04% [3] - 风电售电收入61.45亿元 同比增长2.09% 光伏售电收入6.34亿元 同比增长13.18% [3] - 风电度电售电收入0.373元/度 同比下降0.022元/度 光伏度电售电收入0.266元/度 同比下降0.032元/度 [3] - 风电经营利润46.91亿元 同比下降5.59% 光伏经营利润1.87亿元 同比下降29.01% [3] - 风电度电经营利润0.284元/度 同比下降0.041元/度 光伏度电经营利润0.079元/度 同比下降0.062元/度 [3] - 上半年合计净利润19.09亿元 同比下降3.66% 减少0.72亿元 [4] - 度电净利润0.101元/度 同比下降0.015元/度 [4] - 单Q2度电收入0.366元/度 同比下降0.018元/度 度电净利润0.086元/度 同比下降0.010元/度 [4] 资产负债状况 - 截至上半年末应收账款及票据余额243.71亿元 [4] - 应收账款及票据占当期总资产20.93% 占净资产62.79% [4] - 建议关注国补回款带来的现金流修复空间 [4]

投资评级与估值 - 维持大唐新能源增持评级 公司当前处于折价区间 政策推动绿电行业盈利中枢回归有望带动估值修复 [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为24.29亿元 25.46亿元 26.61亿元 同比增速分别为+2.2% +4.8% +4.5% [1] - 对应2025年9月12日收盘价PE估值分别为7.1倍 6.8倍 6.5倍 [1] 2025年中报财务表现 - 上半年实现营业收入68.45亿元 同比增长+3.30%或+2.19亿元 [2] - 上半年归母净利润16.88亿元 同比下降-4.37%或-0.77亿元 [2] - 上半年经营性现金流31.22亿元 同比增长+76.05% [2] - 融资成本2.48% 较年初下降36个基点 财务费用同比压降1.05亿元 [2] - 第二季度单季实现营业收入32.86亿元 同比增长+5.99%或+1.86亿元 [2] - 第二季度单季归母净利润6.67亿元 同比下降-4.26%或-0.30亿元 [2] - 宣布派发2025年中期股息 每股派发现金股利0.03元人民币 [2] 装机容量与发电量 - 截至2025年上半年末控股装机容量19.07吉瓦 其中风电装机14.52吉瓦 光伏装机4.55吉瓦 [3] - 去年同期风电装机13.11吉瓦 光伏装机2.44吉瓦 [3] - 上半年风电利用小时1138小时 同比减少29小时 光伏利用小时542小时 同比减少228小时 [3] - 上半年风电发电量164.93亿度 同比增长+8.16% 光伏发电量23.83亿度 同比增长+26.97% [3] 收入与盈利能力分析 - 上半年售电收入67.78亿元 同比增长+3.04% 其中风电售电收入61.45亿元 同比增长+2.09% 光伏售电收入6.34亿元 同比增长+13.18% [3] - 风电度电售电收入0.373元/度 同比减少0.022元/度 光伏度电售电收入0.266元/度 同比减少0.032元/度 [3] - 风电经营利润46.91亿元 同比下降-5.59% 光伏经营利润1.87亿元 同比下降-29.01% [3] - 风电度电经营利润0.284元/度 同比减少0.041元/度 光伏度电经营利润0.079元/度 同比减少0.062元/度 [3] - 上半年合计净利润19.09亿元 同比下降-3.66%或-0.72亿元 度电净利润0.101元/度 同比减少0.015元/度 [4] - 第二季度度电收入0.366元/度 同比减少0.018元/度 度电净利润0.086元/度 同比减少0.010元/度 [4] 财务状况与现金流 - 截至上半年末应收账款及票据余额243.71亿元 占总资产20.93% 占净资产62.79% [4] - 建议关注国补回款带来的现金流修复空间 [4]

纪要涉及的公司 光大环境 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩情况**：2025年上半年业绩有所倒退，建设服务收益减少约10亿港币，原因包括资本性开支减少、人民币兑港币升值影响债务端损益、危废业务固定资产减值；但核心盈利稳中有升，总体业绩稳中向好[2][3] - **现金流状况**：2025年上半年自由现金流为正且优于去年同期，得益于资本性开支减少；国补回收不及去年同期，预计下半年可能有更多国补发放，具体时间和额度待定[2][4] - **派息计划**：公司领导正与董事长沟通，财务总监和CEO参与讨论，确保派息稳中有升，制定可操作性方案[2][6] - **国补进展**：部分过去未纳入补贴清单的项目进入社会清单，有望年内转为应收账款；财政部筹集2000亿资金解决欠补问题，若落实将积极影响回款[2][8] - **危废处理板块**：因去年下半年减值致全年业绩不稳定，今年上半年对危废板块进行固定资产减值以确保全年经营业绩稳定；处理价格有所恢复但未明显改善，减值规模预计小于去年全年的一半[2][9] - **资本开支预期**：上半年资本开支减少约10亿人民币，全年预计控制在40 - 50亿港币之间，受乌兹别克斯坦项目影响；水务板块预计全年资本性开支约15亿港币，绿色环保板块约4.5 - 5亿港币，环保能源板块取决于海外项目进展[2][10][11] - **乌兹别克斯坦项目**：2025年4月启动，两个项目日处理规模均为1500吨，总投资额21.6亿元；处理费和电费高于国内，采用100%保底模式，有保函机制[12] - **回款情况**：2025年上半年垃圾处理费和污水处理费用回款未显著改善，通常年底结清；自由现金流水平相比去年同期有所提升[14] - **ABN或ABS模式**：积极推进但需国补回款稳定，发行要求相关项目纳入国补清单且盈利计入应收账款[15] - **运营效率提升措施**：成立市场拓展部将ToG业务拓展至ToB领域，包括餐厨垃圾处理、供热、IDC合作等；IDC业务进入实践阶段，预计今年零突破；供热业务有30 - 40个项目待开发，2024年产量600万吨，今年目标至少增加100万吨[17] - **减少补贴依赖措施**：通过特许经营权条款调价、开发供热和餐厨垃圾处理业务、超发电力、技术改造等措施，预计到2030年完全降低对国家补贴的依赖[21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **绿宝项目国补清单影响**：2025年上半年绿宝部分项目纳入国补清单，但香港审计师可能等实际国补回款后才转为应收账款，目前无法明确对减值损失计提的影响[16] - **微费处置计划**：受市场影响难制定明确计划，今年上半年减值规模预计低于6亿元人民币，部分项目环比表现稳定或改善，公司积极降本增效[19] - **管网建设投资**：正在筹建8个电力管网建设项目，总投资约14亿元人民币[20] - **环保能源板块维护性资本开支**：主要包括定期大修、检修、更换叶片等，费用计入运营费用而非资本性开支[22] - **绿色环保板块资本开支用途**：每年4 - 5亿人民币用于供热业务相关建设和零碳园区建设，如生物质供热管网、光伏项目和虚拟电厂建设[23] - **管理层对股东建议的态度**：新董事长重视股东建议，业绩公布前参考资本市场反馈和建议；管理层汇报股东问题并争取改进，保持与投资者通畅沟通[25]