公司上市与市场地位 - 智谱于港交所主板成功上市，成为“全球大模型第一股”，上市首日开盘涨3.27%，报120.00港元/股，市值528.28亿港元 [2][27] - 本次IPO香港公开发售获1159.46倍认购，国际发售获15.28倍认购 [2][26] - IPO引入多家基石投资者，包括JSC International Investment Fund SPC、JinYi Capital、PerseverancAsset Management、上海高毅、WT Asset Management、泰康人寿、广发基金、3W Fund、雾凇、Optimas Capital及凌云光技术国际有限公司 [3][27] 商业模式与用户规模 - 公司采用模型即服务(MaaS)模式，通过API调用向开发者和企业输出智能能力 [2][26] - MaaS平台的企业和开发者用户数超过290万 [2][26] - 公司大模型已赋能全球12000家企业客户、超过8000万台终端用户设备及超过4500万名开发者 [2][26] - 截至2025年6月30日，公司模型已为超过8000家机构客户提供支持 [5][29] 财务表现 - 收入实现显著增长：2022年收入5740万元人民币，2023年1.25亿元，2024年3.12亿元，复合年增长率超过130% [5][29] - 截至2024年6月30日止六个月收入为4490万元，截至2025年6月30日止六个月收入增长至1.91亿元 [5][29] - 公司处于亏损状态，主要由于对研发的重大投资：2022年亏损1.44亿元，2023年亏损7.88亿元，2024年亏损29.58亿元 [6][30] - 研发开支大幅增长：2022年为8440万元，2023年增至5.29亿元，2024年进一步增至21.95亿元 [6][30] - 截至2025年6月30日止六个月的研发开支为15.95亿元，较上年同期的8.59亿元增长85.6% [6][30] 市场排名与份额 - 按2024年收入计，公司在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6% [5][29] - 公司是中国赋能终端设备最多的独立通用大模型厂商 [2][26] 产品与技术平台 - 公司围绕一体化MaaS平台组织产品供应，主要提供四类模型：语言模型、多模态模型、智能体模型及代码模型，以及集成工具 [8][32] - MaaS平台包含三个层级：全面的模型组合、可扩展的应用、便捷的基础设施适配性 [10][34] - 平台提供两种部署方式：本地化部署和云端部署，以满足企业多样化需求 [12][36] - 公司的AI模型旨在赋予机器三种核心人类能力：深度思考、认知世界及工具使用，相应开发了反思及沉思模型、多模态模型、智能体模型和代码模型 [13][37] 核心模型与性能 - 旗舰基座模型GLM-4.5参数规模达3550亿，并推出轻量级版本GLM-4.5-Air，参数1060亿 [15][39] - 根据2025年7月12项业界标准基准测试，GLM-4.5在全球排名第三、在中国排名第一、在全球开源模型中位居榜首，综合评分63.2 [15][39] - 2025年9月，GLM-4.5在ChatbotArena及WebDevArena全球排行榜中位列第五 [15][39] - 在OpenRouter平台上的token消耗量持续居于全球前十及中国前三 [15][39] - GLM-4.5发布后48小时内跃居HuggingFace热门榜全球榜首 [16][40] - 2025年9月，GLM-4.5在RAG领域的LLM幻觉排行榜中，幻觉率为全球第二低及中国最低 [17][41] - 2025年9月发布GLM-4.6，主要强化编码能力，并于2025年11月在CodeArena上位列全球第一 [17][41] 具体模型系列 - 反思及沉思模型：包括GLM-Z1（专攻确定性命题）和GLM-Z1-Rumination（专攻不确定性命题） [17][41] - 多模态模型：包括CogView（图像生成）、GLM-4.5V（视觉理解及推理）、CogVideoX（视频生成）、GLM-Realtime（实时视频通话）及GLM-4-Voice（端到端语音模型） [18][42] - 智能体模型：基座智能体模型为AutoGLM，实现从“对话”到“执行”的演进，在AgentBench实现SOTA性能 [18][42] - 2025年8月发布AutoGLM 2.0，由GLM-4.5及GLM-4.5V驱动 [19][43] - AutoGLM Rumination是AutoGLM的高级版，融合深度推理与交互操作能力 [19][43] - 公司已开发企业级AI智能体CoCo [19][43] - 代码模型CodeGeeX旨在基于自然语言描述自动生成代码或补全代码 [19][43] 行业背景与市场前景 - 公司运营于大语言模型(LLM)市场，其为更广泛AI市场的一个细分领域 [5][29] - 2024年中国大语言模型市场规模为53亿元人民币，其中机构客户贡献47亿元，个人客户贡献6亿元 [23][47] - 预计到2030年，中国大语言模型市场规模将增至1011亿元人民币，2024年至2030年复合年增长率为63.5% [23][47] - 机构客户是核心驱动力，预计2030年中国企业级大语言模型市场规模将达到904亿元，2024年至2030年复合年增长率为63.7% [23][47] - 市场参与者分为独立提供商和非独立提供商（通常为科技巨头），独立提供商具有“纯粹(pure-play)”优势 [23][47] 知识产权与股东背景 - 公司在中国拥有86项注册专利（其中84项为发明专利），提出234项专利申请，拥有160项著作权、314个商标及58个域名 [24][48] - 公司股东包括美团、蚂蚁集团、清华资产管理、今日资本等 [24][49] 募资用途 - 本次IPO募资金额约70.0%用于持续增强通用AI大模型的研发能力 [24][49] - 约10.0%用于通过提供最新基座模型及工具持续优化MaaS平台 [24][49] - 约10.0%用于发展业务合作伙伴网络及进行战略投资 [24][49] - 约10.0%用于营运资金及其他一般企业用途 [24][49]

公司概况与市场地位 - 公司是中国领先的人工智能公司，致力于开发通用大模型，于2019年创立，目标是追求通用人工智能(AGI)创新 [1] - 公司于2021年发布中国首个专有预训练大模型框架GLM框架，并推出模型即服务(MaaS)平台，于2022年开源首个1000亿规模的模型GLM-130B [1] - 公司运营于大语言模型市场，为机构客户和个人用户提供通用大模型服务 [1] - 截至2025年6月30日，公司的模型已为逾八千家机构客户提供支持，并为约8000万台设备提供支持 [2] - 按2024年的收入计，公司在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6% [2] 财务表现与增长 - 公司收入于2022年、2023年及2024年分别为人民币5740万元、人民币1.245亿元及人民币3.124亿元，复合年增长率超过130% [2] - 截至2024年6月30日止6个月及截至2025年6月30日止6个月，公司收入分别为人民币4490万元及人民币1.909亿元 [2] 本次H股发行详情 - 公司于2025年12月30日至2026年1月5日招股，拟全球发售3741.95万股H股，其中香港发售占5%，国际发售占95%，另有15%超额配股权 [1] - 每股发售股份定价为116.20港元，每手买卖单位为100股，预期H股将于2026年1月8日上午九时正在联交所开始买卖 [1] - 假设超额配股权未获行使，按发售价计算，估计公司将从全球发售中获得约41.73亿港元的所得款项净额 [4] 基石投资者 - 公司与多家基石投资者订立基石投资协议，基石投资者已同意按发售价认购合共约29.84亿港元的发售股份 [3] - 基石投资者包括JSC International Investment Fund SPC、JinYi Capital Multi-Strategy Fund SPC Ltd、PerseverancAsset Management、上海高毅、CICC Financial Trading Limited、WT Asset Management、泰康人寿、广发基金、3W Fund、雾凇、Optimas Capital Limited及凌云光技术国际有限公司 [3] 募集资金用途 - 约70.0%的所得款项净额将用于持续增强公司在通用AI大模型方面的研发能力 [4] - 约10.0%将用于通过提供最新的基座模型以及训练/推理工具及基础设施持续优化MaaS平台 [4] - 约10.0%将用于发展业务合作伙伴网络以及进行战略投资 [4] - 约10.0%将用于营运资金及其他一般企业用途 [4]

公司上市与招股信息 - 智谱于2025年12月30日至2026年1月5日进行招股，计划全球发售3741.95万股H股，其中香港发售占5%，国际发售占95%，并设有15%超额配股权 [1] - 每股发售价定为116.20港元，每手买卖单位为100股，预期H股将于2026年1月8日在联交所开始买卖 [1] - 假设超额配股权未获行使，按发售价计算，公司预计从全球发售中获得约41.73亿港元的所得款项净额 [4] 公司业务与市场地位 - 公司是中国领先的人工智能公司，致力于开发通用大模型，于2019年创立 [1] - 公司运营于大语言模型市场，为机构客户和个人用户提供通用大模型服务 [1] - 2021年，公司发布中国首个专有预训练大模型框架GLM框架，并推出模型即服务平台 [1] - 2022年，公司开源了首个1000亿规模的模型GLM-130B [1] - 截至2025年6月30日，公司的模型已为超过8000家机构客户提供支持，截至最后实际可行日期，已为约8000万台设备提供支持 [2] - 按2024年收入计，公司在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在所有通用大模型开发商中排名第二，市场份额为6.6% [2] 财务表现与增长 - 公司收入实现显著增长，2022年、2023年及2024年收入分别为人民币5740万元、人民币1.245亿元及人民币3.124亿元，复合年增长率超过130% [2] - 截至2024年6月30日止6个月收入为人民币4490万元，截至2025年6月30日止6个月收入增长至人民币1.909亿元 [2] 基石投资者 - 公司与多家基石投资者订立基石投资协议，基石投资者同意按发售价认购合共约29.84亿港元的发售股份 [3] - 基石投资者包括JSC International Investment Fund SPC、JinYi Capital Multi-Strategy Fund SPC Ltd、PerseverancAsset Management、上海高毅及CICC Financial Trading Limited、WT Asset Management、泰康人寿、广发基金、3W Fund、雾凇、Optimas Capital Limited及凌云光技术国际有限公司 [3] - 公司认为基石投资者的参与将有助于提升公司知名度，并彰显其对公司业务及前景的信心 [3] 募集资金用途 - 募集资金净额约41.73亿港元中，约70.0%将用于持续增强公司在通用AI大模型方面的研发能力 [4] - 约10.0%将用于通过提供最新的基座模型以及训练/推理工具及基础设施，持续优化公司的MaaS平台 [4] - 约10.0%将用于发展业务合作伙伴网络以及进行战略投资 [4] - 约10.0%将用于营运资金及其他一般企业用途 [4]

业绩总结 - 2022 - 2024年公司收入分别为5740万元、1.245亿元及3.124亿元，复合年增长率超130%[35] - 截至2024年及2025年6月30日止六个月，公司收入分别为4490万元及1.909亿元[35] - 2022 - 2025年各期收入分别为5.7409亿元、12.4538亿元、31.2414亿元、4.4909亿元、19.0877亿元人民币[107] - 2022 - 2025年各期净亏损分别为143,650千元、787,957千元、2,958,007千元、1,235,551千元、2,357,852千元[111] - 公司预计截至2025年9月30日止三个月的收入将比2024年同期增长60%以上[154] 用户数据 - 截至2025年6月30日，模型为逾8000家机构客户提供支持，截至最后实际可行日期，为约8000万台设备提供支持[31] - 截至2025年9月30日止九个月，公司拥有超12,000名机构客户，较截至2025年6月30日止六个月大幅增加[154] - 2025年11月，公司日均token消耗量为4.2万亿[154] 未来展望 - 预计到2030年中国大语言模型市场规模增至1011亿元，2024 - 2030年复合年增长率为63.5%[73] - 预计到2030年中国企业级大语言模型市场规模达904亿元，2024 - 2030年复合年增长率为63.7%[76] - 公司预计将约70.0%用于增强通用AI大模型研发能力，约10.0%用于优化MaaS平台，约10.0%用于发展业务伙伴网络及战略投资，约10.0%用于营运资金及其他一般企业用途[146] - 公司预期2025年录得净亏损大幅增加，因预计产生重大研发开支并受向投资者发行的金融工具账面价值变动影响[154] 新产品和新技术研发 - 2021年发布GLM框架并推出MaaS平台，2022年开源1000亿规模模型GLM - 130B[31] - 2025年7月及8月，公司发布GLM - 4.5、GLM - 4.5V及AutoGLM升级版本；2025年9月，发布GLM - 4.6[152] - 旗舰基座模型GLM - 4.5参数规模达3550亿，轻量级版本GLM - 4.5 - Air参数规模为1060亿[51] 市场扩张和并购 - 无相关内容 其他新策略 - 公司目前无正式股息政策或固定股息派付率，预计可预见未来不派付现金股息[145]

文章核心观点 - 摩根士丹利认为谷歌若向外部销售其张量处理单元（TPU）可能为公司的云业务收入和每股收益带来适度提升 [1] - 谷歌云业务增长加速及半导体市场扩张可能支撑公司获得更高估值倍数 [1] - 谷歌TPU对外销售的战略细节仍存在未知数 包括商业模式、定价及工作负载类型等关键问题 [1] 谷歌TPU销售潜在财务影响 - 敏感性分析显示 每向外部销售约50万块TPU可为2027年谷歌云收入预测带来130亿美元的上行空间 约11% [1] - 每向外部销售约50万块TPU可为2027年谷歌每股收益带来约3%的上行空间 约0.37美元 [1] - 以英伟达预计2027年出货800万块GPU为参照 谷歌实现50万至100万块TPU的销售预测可能并非不合理 [1] 对半导体行业的影响 - 博通被视为潜在受益者 因其与谷歌共同设计TPU [2] - 谷歌TPU对外销售对英伟达和AMD的影响非常小甚至几乎没有 [2] - 谷歌在英伟达产品上的支出约为200亿美元 而在TPU上的支出仅为十几亿美元 [2] 人工智能竞争格局 - 谷歌在英伟达产品上的支出规模表明其内部使用两种芯片 但支出结构明年可能有所逆转 [2] - 人工智能模型竞赛预计将持续激烈 科技行业领袖强调其重要性 不认为单一模型领先会导致竞争对手放慢脚步 [2]

行业盛会参与 - 2025年是公司在Sibos大会上规模最大的一次，汇聚了来自金融领域的数千名行业领袖、决策者与专家 [5] - 公司多位领导者在Sibos发表演讲，并与由顶级资本市场代表组成的大型团队会见了众多顶级银行、资产管理机构与金融市场基础设施 [2] - 公司与全球最大银行及金融机构同台设展，旨在向关键决策者普及链上金融与平台优势，加速全球资本市场数字资产采用 [2] 重大合作与行业计划 - 公司与包括Swift、DTCC、Euroclear、UBS在内的全球24家最大金融机构合作，正在变革公司行为数据的验证与交付方式 [3][5] - 该行业计划汇集了全球最大金融市场基础设施与机构中的24家，旨在建立一套新的统一基础设施以简化公司行为处理 [6][10] - 公司宣布与UBS合作，利用Swift消息推出里程碑式技术方案，以推进通证化基金工作 [3] 技术创新与解决方案 - 公司推出Chainlink Digital Transfer Agent技术标准，定义了过户代理与基金管理人如何在链上扩展其运营以支持通证化资产 [3] - 新方案通过利用预言机平台、区块链与人工智能，在区块链网络与传统金融系统之间以标准化格式提取、验证并交付公司行为数据 [5] - 联合创始人发布了多项新数字资产解决方案，包括全球公司行为计划、Swift与区块链间的安全连接以及跨链合规框架 [11] 项目进展与行业认可 - 当前实施为项目Phase 2，是在Phase 1成功基础上的推进，旨在满足领先金融机构要求的生产级解决方案 [10] - Phase 1已证明大语言模型可从非结构化公司行为公告中提取结构化数据，并将其作为统一的“golden record”发布到链上 [10] - DTCC数字资产全球负责人评价这是尝试解决公司行为问题方面走得最远的一次，归功于公司汇聚行业领导者并以数据驱动的方法推进 [14] 行业趋势与未来展望 - 关于数字资产的对话已从早期探索转向真正的机构采用，稳定币正被大规模采用，通证化正从试点走向生产环境 [16] - 全球机构认识到开放标准对扩大数字资产市场至关重要 [16] - Swift在Sibos 2025上宣布将推出一套新的基于区块链的账本，这被视为全球金融体系与区块链行业的里程碑时刻 [17]

估值方法调整 - 将百度估值方法从市盈率改为分部估值法 [1] - 调整原因为新任首席财务官提出释放隐藏资产策略 [1] 公司战略方向 - 在大语言模型浪潮下重新塑造传统业务 [1] - 寻求在云端市场超越竞争对手的机会 [1] - 具体措施包括调整传统搜寻业务、丰富AI SaaS产品、提供具成本效益且高可靠性的云端基础设施、致力于打造开放的基础模型生态系统 [1] 目标估值与评级 - 考虑综合企业45%折让后得出总市值640亿美元 [1] - 每股ADR目标价为188美元 [1] - 该目标价对应公司预测2025财年22倍市盈率 [1] - 牛市情境中每股ADR目标价为246美元对应预测2025财年29倍市盈率 [1] - 维持优于大市评级 [1]

行业发展趋势 - 对话式AI正从文本问答迈向具备情感化和多模态交互能力的数字生命体[1] - 2025年中国对话式AI市场规模将突破1200亿元，其中实时音视频解决方案占比超60%[2] - 到2026年多模态对话式AI将占据企业智能化预算的25%[10] 技术突破 - 新一代对话式AI实现多模态交互，集成语音、视觉、文本多通道输入输出[2] - 实现上下文记忆功能，通过声纹识别技术区分用户并记录对话历史[2] - 超低延迟技术实现650ms内语音响应，80%丢包率下仍可流畅对话[2] 市场份额优势 - 公司全球实时音视频市场份额达28.5%，中国区市占率43.4%超第2-8名总和[3] - 2021年RTC业务分钟数达6750亿分钟，超第二名两倍[3] - 服务抖音、新东方等40.5万注册应用[3] 核心技术能力 - 自研SD-RTN™专网覆盖200+国家，端到端延迟中位数76ms[4] - 智能降噪技术可屏蔽95%环境噪声，并通过声纹识别锁定目标说话人[4] - 提供极简SDK实现两行代码接入AI语音，15分钟部署多模态对话功能[5] 商业化应用 - 智能客服支持自定义音色与多轮对话管理，某零售品牌顾客停留时长提升3倍[6] - AI教育内置发音评分系统，某英语平台学员日均练习量突破3万次，完课率提升20%[7] - 虚拟陪伴集成数字人技术，展会体验转化率达35%[8] 成本结构 - 按调用量计费标准为0.098元/分钟，单次对话成本低至3分钱[5] 技术发展方向 - 下一代技术将聚焦感知实时互联网，通过联邦学习实现AI模型本地化部署[9]

评级与目标价调整 - 花旗银行将eBay评级从"中性"上调至"买入"，目标价大幅调升至100美元 [1] - 目标价基于DCF估值模型测算，采用8.8%的WACC和2.5%终端增长率，得出基础估值98美元，叠加每股2美元少数股东权益价值 [2] 财务表现与增长预期 - 第二季度核心品类GMV同比增长超10%，显著高于公司整体增速，其中收藏品类别交易卡GMV连续第10个季度加速增长 [1] - 管理层上调2025财年指引，预计全年收入增长4-6%，非GAAP每股收益增幅达10-12%至5.43美元 [1] - 美国市场GMV增长7%成为主要驱动力，受益于消费者需求改善及关税影响弱于预期 [1] 战略转型与技术升级 - 聚焦高增长品类、技术升级与用户体验优化是重塑竞争力的核心 [1] - 通过生成式AI优化Google PLA列表标题提升质量得分与排名，专有LLM模型使商品列表接受率提高至90%以上 [2] - AI购物助手与专业代理的推出强化平台交互效率，技术投入已转化为商业价值 [2] 估值与市场定位 - 2026年预期EV/EBITDA倍数14.0x、P/E倍数22.0x，均高于五年平均水平，处于电商行业中等偏上区间 [2] - 估值重构反映市场对其增长前景的重新定价 [2] 国际市场与竞争策略 - 欧洲市场面临挑战，但C2C领域的深耕部分对冲了国际风险 [3] - 差异化竞争策略在垂直领域建立护城河，护城河价值逐步显现 [3]