文章核心观点 - 摩根士丹利认为谷歌若向外部销售其张量处理单元（TPU）可能为公司的云业务收入和每股收益带来适度提升 [1] - 谷歌云业务增长加速及半导体市场扩张可能支撑公司获得更高估值倍数 [1] - 谷歌TPU对外销售的战略细节仍存在未知数 包括商业模式、定价及工作负载类型等关键问题 [1] 谷歌TPU销售潜在财务影响 - 敏感性分析显示 每向外部销售约50万块TPU可为2027年谷歌云收入预测带来130亿美元的上行空间 约11% [1] - 每向外部销售约50万块TPU可为2027年谷歌每股收益带来约3%的上行空间 约0.37美元 [1] - 以英伟达预计2027年出货800万块GPU为参照 谷歌实现50万至100万块TPU的销售预测可能并非不合理 [1] 对半导体行业的影响 - 博通被视为潜在受益者 因其与谷歌共同设计TPU [2] - 谷歌TPU对外销售对英伟达和AMD的影响非常小甚至几乎没有 [2] - 谷歌在英伟达产品上的支出约为200亿美元 而在TPU上的支出仅为十几亿美元 [2] 人工智能竞争格局 - 谷歌在英伟达产品上的支出规模表明其内部使用两种芯片 但支出结构明年可能有所逆转 [2] - 人工智能模型竞赛预计将持续激烈 科技行业领袖强调其重要性 不认为单一模型领先会导致竞争对手放慢脚步 [2]

行业盛会参与 - 2025年是公司在Sibos大会上规模最大的一次，汇聚了来自金融领域的数千名行业领袖、决策者与专家 [5] - 公司多位领导者在Sibos发表演讲，并与由顶级资本市场代表组成的大型团队会见了众多顶级银行、资产管理机构与金融市场基础设施 [2] - 公司与全球最大银行及金融机构同台设展，旨在向关键决策者普及链上金融与平台优势，加速全球资本市场数字资产采用 [2] 重大合作与行业计划 - 公司与包括Swift、DTCC、Euroclear、UBS在内的全球24家最大金融机构合作，正在变革公司行为数据的验证与交付方式 [3][5] - 该行业计划汇集了全球最大金融市场基础设施与机构中的24家，旨在建立一套新的统一基础设施以简化公司行为处理 [6][10] - 公司宣布与UBS合作，利用Swift消息推出里程碑式技术方案，以推进通证化基金工作 [3] 技术创新与解决方案 - 公司推出Chainlink Digital Transfer Agent技术标准，定义了过户代理与基金管理人如何在链上扩展其运营以支持通证化资产 [3] - 新方案通过利用预言机平台、区块链与人工智能，在区块链网络与传统金融系统之间以标准化格式提取、验证并交付公司行为数据 [5] - 联合创始人发布了多项新数字资产解决方案，包括全球公司行为计划、Swift与区块链间的安全连接以及跨链合规框架 [11] 项目进展与行业认可 - 当前实施为项目Phase 2，是在Phase 1成功基础上的推进，旨在满足领先金融机构要求的生产级解决方案 [10] - Phase 1已证明大语言模型可从非结构化公司行为公告中提取结构化数据，并将其作为统一的“golden record”发布到链上 [10] - DTCC数字资产全球负责人评价这是尝试解决公司行为问题方面走得最远的一次，归功于公司汇聚行业领导者并以数据驱动的方法推进 [14] 行业趋势与未来展望 - 关于数字资产的对话已从早期探索转向真正的机构采用，稳定币正被大规模采用，通证化正从试点走向生产环境 [16] - 全球机构认识到开放标准对扩大数字资产市场至关重要 [16] - Swift在Sibos 2025上宣布将推出一套新的基于区块链的账本，这被视为全球金融体系与区块链行业的里程碑时刻 [17]

估值方法调整 - 将百度估值方法从市盈率改为分部估值法 [1] - 调整原因为新任首席财务官提出释放隐藏资产策略 [1] 公司战略方向 - 在大语言模型浪潮下重新塑造传统业务 [1] - 寻求在云端市场超越竞争对手的机会 [1] - 具体措施包括调整传统搜寻业务、丰富AI SaaS产品、提供具成本效益且高可靠性的云端基础设施、致力于打造开放的基础模型生态系统 [1] 目标估值与评级 - 考虑综合企业45%折让后得出总市值640亿美元 [1] - 每股ADR目标价为188美元 [1] - 该目标价对应公司预测2025财年22倍市盈率 [1] - 牛市情境中每股ADR目标价为246美元对应预测2025财年29倍市盈率 [1] - 维持优于大市评级 [1]

行业发展趋势 - 对话式AI正从文本问答迈向具备情感化和多模态交互能力的数字生命体[1] - 2025年中国对话式AI市场规模将突破1200亿元，其中实时音视频解决方案占比超60%[2] - 到2026年多模态对话式AI将占据企业智能化预算的25%[10] 技术突破 - 新一代对话式AI实现多模态交互，集成语音、视觉、文本多通道输入输出[2] - 实现上下文记忆功能，通过声纹识别技术区分用户并记录对话历史[2] - 超低延迟技术实现650ms内语音响应，80%丢包率下仍可流畅对话[2] 市场份额优势 - 公司全球实时音视频市场份额达28.5%，中国区市占率43.4%超第2-8名总和[3] - 2021年RTC业务分钟数达6750亿分钟，超第二名两倍[3] - 服务抖音、新东方等40.5万注册应用[3] 核心技术能力 - 自研SD-RTN™专网覆盖200+国家，端到端延迟中位数76ms[4] - 智能降噪技术可屏蔽95%环境噪声，并通过声纹识别锁定目标说话人[4] - 提供极简SDK实现两行代码接入AI语音，15分钟部署多模态对话功能[5] 商业化应用 - 智能客服支持自定义音色与多轮对话管理，某零售品牌顾客停留时长提升3倍[6] - AI教育内置发音评分系统，某英语平台学员日均练习量突破3万次，完课率提升20%[7] - 虚拟陪伴集成数字人技术，展会体验转化率达35%[8] 成本结构 - 按调用量计费标准为0.098元/分钟，单次对话成本低至3分钱[5] 技术发展方向 - 下一代技术将聚焦感知实时互联网，通过联邦学习实现AI模型本地化部署[9]

评级与目标价调整 - 花旗银行将eBay评级从"中性"上调至"买入"，目标价大幅调升至100美元 [1] - 目标价基于DCF估值模型测算，采用8.8%的WACC和2.5%终端增长率，得出基础估值98美元，叠加每股2美元少数股东权益价值 [2] 财务表现与增长预期 - 第二季度核心品类GMV同比增长超10%，显著高于公司整体增速，其中收藏品类别交易卡GMV连续第10个季度加速增长 [1] - 管理层上调2025财年指引，预计全年收入增长4-6%，非GAAP每股收益增幅达10-12%至5.43美元 [1] - 美国市场GMV增长7%成为主要驱动力，受益于消费者需求改善及关税影响弱于预期 [1] 战略转型与技术升级 - 聚焦高增长品类、技术升级与用户体验优化是重塑竞争力的核心 [1] - 通过生成式AI优化Google PLA列表标题提升质量得分与排名，专有LLM模型使商品列表接受率提高至90%以上 [2] - AI购物助手与专业代理的推出强化平台交互效率，技术投入已转化为商业价值 [2] 估值与市场定位 - 2026年预期EV/EBITDA倍数14.0x、P/E倍数22.0x，均高于五年平均水平，处于电商行业中等偏上区间 [2] - 估值重构反映市场对其增长前景的重新定价 [2] 国际市场与竞争策略 - 欧洲市场面临挑战，但C2C领域的深耕部分对冲了国际风险 [3] - 差异化竞争策略在垂直领域建立护城河，护城河价值逐步显现 [3]

业绩预告 - 公司预计2025年上半年实现营业收入约26.33亿元，同比增长约58.17% [1] - 预计同期归母净利润为11亿元—12亿元，同比增长85.50%—102.36% [1] - 业绩增长主要受益于AI产业趋势，DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长 [1] - 三款高性能运力芯片合计销售收入2.94亿元，同比大幅增长 [1] - DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片销售收入占比增加，带动毛利率较上年同期增长 [1] 港股上市计划 - 公司已向香港联交所递交H股上市申请，计划在香港联交所主板挂牌上市 [1] - 计划将募集资金用于投资互连类芯片领域前沿技术的研发和创新 [1] - 募集资金将用于提升公司在云计算和AI基础设施领域的全球领先地位 [1] - 部分募集资金将用于提高商业化能力以及战略投资或收购 [1] 市场地位 - 按收入计算，公司已成为全球最大的内存互连芯片供应商，2024年占据36.8%的市场份额 [2] - 公司是全球两大PCIe Retimer提供商之一 [2] - 公司是首家推出CXL MXC芯片的公司 [2] 行业前景 - 内存互连芯片市场规模预计将从2024年的12亿美元增长至2030年的50亿美元，复合年增长率为27.4% [2] - PCIe及CXL互连芯片市场规模预计将从2024年的23亿美元增长至2030年的95亿美元，复合年增长率为26.7% [2] - AI相关技术进步推动行业从"计算"向"智算"演进 [2] - 生成式人工智能(AIGC)和大语言模型(LLM)将重塑科技行业并影响人们生活 [2] - 生成式人工智能的快速发展将带动AI服务器市场高速增长 [2]