报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年资金面波动大，货币政策框架转型，流动性调控灵活性和精准度提升，这些新叙事逻辑或构成下半年新常态，需关注畅通利率传导机制、降低银行负债成本，以及“稳增长”与“防风险”动态平衡[31][32][89] 根据相关目录分别进行总结 上半年，资金面的"意料之外"与"情理之中" - 2025年上半年资金面一改平稳充裕，一季度资金利率高位波动，大行融出低，存单提价，债市调整；二季度切换至平稳均衡，背后是政策引导和市场行为作用，货币政策目标优先级从“防风险”到“稳增长”切换，调控淡化数量目标，注重利率调控[11] - 去年12月末 - 今年开年，货币政策“适度宽松”下微调，资金利率波动大，“量稳价高”，存单利率下行但仍处高位[15] - 1月初 - 3月中旬，货政例会重提资金防空转、稳汇率，央行投放审慎，非银同业存款自律新规影响显现，资金利率高位波动，存单提价诉求增加[17] - 3月中旬 - 5月初，“对等关税”超预期，货币政策重心向稳增长倾斜，央行呵护回归，资金面平稳，资金利率和存单利率下行，银行负债端修复[19] - 5月初至今，“双降”落地后货币政策进入“观察期”，资金利率低波刚性运行，存款利率下调影响可控，资金面平稳，大行融出增加，存单价格稳定[20] 2025，流动性的一些新叙事 框架之"变奏" - 向价格型调控转型，3月MLF操作变化使其中期政策利率属性淡出，降息主要针对7天OMO操作利率并传导[36] - 畅通利率传导机制，2024年相关举措落地增强资产端和负债端利率调整联动性，缓解银行净息差约束[34] - 及时与市场政策沟通和预期引导，如提示长债利率风险，OMO公布投标量，买断式逆回购公告方式变化[37] - 结构性工具精准发力，一季度科技创新和技术改造再贷款扩容降息，5/7“双降”后结构性工具降息扩容[37][38] 货币政策之"为"与"不为" - 支持性立场不改，货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策，需应对国内经济修复和外部环境变化，防范债市风险，央行引导市场修正宽松预期[39] - 一季度“有所不为”，资金面偏紧，央行投放克制，侧重“防范资金空转”“防范利率风险”“稳汇率”，实体消费投资意愿待提振，避免资金空转和利率风险，为后续留空间[43][46] - 二季度“为”与“不为”，3月中下旬资金面供需格局改善，货币政策“稳增长”诉求靠前，央行呵护，大行融出回升，5月宽货币举措落地，但资金利率仍在政策利率上方，国债买卖未重启，体现“稳增长”和“防风险”平衡[47] 市场之"回响" - 资金利率偏"刚性"，一度面临"负 Carry"，始于2024年末，是市场预期与现实交织，收益率曲线“熊平→熊陡”，对应机构行为变化，跨年后至2月中上旬大行“买短”，基金等转长端避险；2月中旬至3月中上旬市场预期降温，大行“卖短卖长”，基金止盈[53][54][55] - 银行负债端压力受到关注，资金分层弱化，一季度大行融出下滑，非银存款流失，央行投放谨慎，流动性供需矛盾放大，货基理财融出增加，分层现象弱化；二季度银行负债端压力可控，资金面有“韧性”，分层季节性走高，国有大行资金净供给创新高，理财货基配置存单力量强[69][77] - 债市波动加大，银行季末兑现浮盈，一季度债市调整，银行临近跨季卖债兑现浮盈，2025Q1国有行金融投资同比增速回落；二季度资金利率中枢下移，债市震荡走强，银行FVTPL账户压力缓释，存贷款利率调降缓解息差压力[81][84] 下半年，把握新常态 畅通利率传导机制，降低银行负债成本 - 继续畅通政策利率传导机制，开展金融机构定价能力现场评估，关注非利息成本，明示企业贷款综合融资成本试点，优化债券市场定价效率[89][90] - 关注银行息差压力，引导银行市场化保持合理资产收益和负债成本，避免净息差掣肘，如2022年以来存款利率降幅整体高于LPR降幅[90][91] "稳增长"与"防风险"动态平衡 - 各类政策工具如何协调配合：数量型工具方面，若降准三季度是观察窗口，幅度25 - 50BP，若无降准央行或加码买断式逆回购、MLF投放或重启国债买卖操作，关注“月初 - 月中 - 月末”节点，8 - 9月或重启国债买卖操作，存款准备金率制度不断完善；价格型工具方面，年内可能降息10 - 25BP，但节奏不确定，货币政策谨慎，畅通利率传导机制也很关键[94][95][96] - 资金与存单价格怎么看：资金利率预计难现一季度高波动，或延续二季度低波刚性状态；存单价格若降息有望下台阶，此前震荡，供给受存款利率调降和到期压力影响，配置受负债端扩容和利差波动影响[98][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周资金面整体均衡，资金利率上行，存单利率下行，IRS收益率上行，回购成交量下行，大行融出规模下行，票据利率上行，美元兑人民币汇率下行，市场对资金面预期平稳，存单受季节性供求压力扰动 [1][2][3][4] - 本周公开市场资金到期20275亿元，利率债净到期634亿元，跨季结束后预计资金面转松，资金利率下行 [5] 各部分内容总结 资金面与公开市场操作 - 上周公开市场到期9603亿元均为逆回购到期，投放23275亿元，其中逆回购投放20275亿元、MLF投放3000亿元，净投放13672亿元，资金面整体均衡，受跨季影响DR007均值1.65%较前一周上行13BP，R007均值1.82%较前一周上行24BP，DR001和R001均值分别为1.37%和1.44%，交易所回购利率上行，逆回购未到期余额较前一周上行 [1] 存单与利率互换 - 上周存单到期11378.1亿元，发行7264.6亿元，净融资规模 -4113.5亿元，1年期AAA存单到期收益率1.64%较前一周下行，本周存单单周到期规模2457.9亿元左右，到期压力减小；1年期FR007利率互换均值1.54%较前一周上行，市场对资金面预期平稳，存单受季节性供求压力扰动 [2] 回购市场 - 上周质押式回购成交量在6.6 - 8.5万亿元之间，R001回购成交量均值65011亿元较前一周下行9611亿元，未到期回购余额12.7万亿元较前一周上行；大行融出规模下行，货基融出规模上行，券商、理财融入规模上行，基金融入规模下行 [3] 票据与汇率 - 上周五6M国股票据转贴报价1.15%较前一周最后一个交易日上行，临近季末需关注信贷冲量情况；上周五美元兑人民币汇率报7.17较前一周小幅下行，中美利差收窄 [4] 本周关注重点 - 本周公开市场资金到期20275亿元均为逆回购到期，周一、周二将公布我国6月官方PMI及财新PMI，周二公布美国6月ISM制造业指数，周四公布美国6月失业率及非农就业人口变动情况、欧元区6月货币政策会议纪要，利率债净到期634亿元，跨季结束后预计资金面转松，资金利率下行 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从基本面看地产和信贷需求有下行压力、外部汇率压力减轻，资金面无收紧基础和必要性，但央行态度为有限宽松，资金利率明显下行概率不大，预计 DR007 在 1.5 - 1.6%区间震荡 [5][7][15] - 存单到期高峰未结束，存单利率或维持横盘震荡，债市下行动力有限，更大做多机会需央行更大力度流动性支持、存单利率明显下行及降息预期升温 [5][19][23] 根据相关目录分别进行总结 资金还能更宽松吗 - 基本面维度上地产表现和信贷需求有下行压力，资金面无收紧基础，30 大中城市商品房成交面积同比下行、二手房挂牌价指数环比下跌，5 月人民币贷款余额同比增速下行、社融增长靠政府债券发行和直接融资支撑，实体经济融资需求走弱 [5][7][12] - 外部汇率压力减轻，资金面无收紧必要性，5 月 12 日中美日内瓦会谈后关税风险减小，人民币升值，央行无需紧资金稳汇率 [5][15] - 央行对资金面态度为有限宽松，资金利率明显下行概率不大，本月两次买断式逆回购共投放 1.4 万亿元，但净投放仅 2000 亿元，且下周税期、6 月下旬跨季或扰动资金面，预计 DR007 在 1.5 - 1.6%区间震荡 [5][17][18] 对债市影响几何 - 5 月下旬以来资金利率下行但存单利率横盘震荡制约债券利率下行空间，6 月是同业存单到期高峰，接下来两周偿还规模大、续作压力大，存单利率有上行风险，但大行净融出规模上升缓解银行负债压力，预计存单利率维持震荡，债市下行动力有限 [19][20][21]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 本周国债期货震荡下跌，市场情绪不强，债市窄幅震荡 [1][2] - 5月官方制造业PMI符合预期，对市场影响有限，市场关注资金面和存单利率变化，短期内债市难见破局因素，后续将延续窄幅震荡走势，部分时刻空头力量或略强，但国债期货估值趋于合理，大幅下跌风险不大，建议关注回调买入策略 [2][14][16] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周走势复盘：本周（05.26 - 06.01）国债期货震荡下跌，周一高开后午后走弱，周二震荡下跌，周三窄幅震荡尾盘现券利率上行，周四大幅下跌后尾盘现券利率下行，周五岛型反转；截至5月30日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.398、106.005、108.715和119.410元，较上周末分别变动 - 0.004、 - 0.040、 - 0.140和 - 0.190元 [1][13] - 下周观点：市场对5月PMI不敏感，关注资金面和存单变化，市场走强驱动不足，国债期货热度降温，后续窄幅震荡，部分时刻空头略强，当前估值合理，可关注回调买入策略 [14] 利率债周度观察 - 一级市场：本周共发行利率债61只，总发行量3942.12亿元、净融资额2673.82亿元，较上周分别变动 - 5741.10亿元和 - 2806.97亿元；地方政府债发行39只，总发行量2282.12亿元、净融资额1373.82亿元，较上周分别变动 - 203.10亿元和 - 52.07亿元；同业存单发行347只，总发行量6695.0亿元、净融资额167.7亿元，较上周分别变动 - 439.4亿元和 + 416.7亿元 [21][22] - 二级市场：国债收益率走势分化，截至5月30日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.46%、1.55%、1.68%和1.90%，较上周末分别变动 - 0.70、 + 1.62、 - 4.20和 + 1.00个bp；国债10Y - 1Y利差收窄5.71bp至21.55bp，10Y - 5Y利差收窄5.82bp至12.78bp，30Y - 10Y利差走阔5.20bp至22.18bp；1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.55%、1.62%和1.71%，较上周末分别变动 + 4.37、 + 2.01和 + 0.36bp [26][27] 国债期货 - 价格及成交、持仓：国债期货震荡下跌，截至5月30日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.398、106.005、108.715和119.410元，较上周末分别变动 - 0.004、 - 0.040、 - 0.140和 - 0.190元；2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为36744、60618、73230和81786手，较上周末分别变化 - 12434、 - 12367、 - 26624和 - 12186手；持仓量分别为121931、166043、207541和124113手，较上周末分别变化 - 3482、 - 4634、 - 10880和 - 2668手 [36][39] - 基差、IRR：本周正套机会继续下降，市场震荡偏弱，基差小幅上升，后续正套策略机会应逐渐消失，各品种基差将回归正常水平 [43] - 跨期、跨品种价差：截至5月24日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2506 - 2509合约跨期价差分别为 - 0.170、 - 0.290、 - 0.220和 - 0.670元，较上周末分别变动 - 0.014、 + 0.010、 + 0.060和 + 0.010元 [47] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场逆回购净投放6566亿元，5月买断式逆回购合计净回笼2000亿元 [52][53] - 截至5月30日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.70%、1.66%、1.47%和1.62%，较上周末分别变动 + 7.06、 + 7.85、 - 9.40和 + 6.50bp；银行间质押式回购日均成交量为6.50万亿元，比上周少0.22万亿元，隔夜占比为83.88%，低于前一周水平 [55][57] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强、10Y美债收益率下行，截至5月30日收盘，美元指数较上周末收盘涨0.32%至99.4393；10Y美债收益率报4.41%，较上周末下行10BP；中美10Y国债利差倒挂273.4BP [61][62] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐跌，截至5月30日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3383.03、6023.71和1558.33点，较上周末分别变动 - 69.18、 - 100.59和 - 37.32个点 [65] - 本周农产品价格涨跌互现，截至5月30日收盘，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为20.66、4.33和7.84元/公斤，较上周末分别变动 - 0.29、 + 0.06和 - 0.03元/公斤 [65] 投资建议 - 中长线看多债市，建议回调买入 [2][17] - 中长期看陡曲线，但曲线走陡节奏波折 [2][18] - 期货正套机会明显下降，正套策略机会进入尾声，可适度关注基差向0回归策略 [2][18]

债市资金面分析 - 央行公开市场净投放585亿元 通过2155亿元7天期逆回购操作对冲1570亿元到期量 [1] - 银行间资金利率持续回落 DR001降至1.41% DR007报1.61% 显示流动性宽松 [1] - 隔夜回购成交量占比达80.45% 但单日减少3583.58亿元 反映短期资金需求收缩 [2] - 7天期回购利率上行2bp至1.69% 成交量增加2571.9亿元 显示跨月资金需求升温 [2] 债券市场动态 - 10年期国债收益率日内震荡 开盘1.70% 尾盘小幅上行至1.705% [3] - 利率债二级市场交投清淡 存单利率延续上行趋势 [3] - 中长期纯债基金收益大幅缩水 2025年平均收益0.5% 仅为2024年5.2%的9.6% [4] 市场结构变化 - 基金赎回压力持续增加 成为推动利率上行的边际因素 [1][3] - 机构投资者聚焦会计科目差异 关注AC/OCI/PL账户对债券投资的影响 [4] - 高考报名人数出现8年来首次下降 1335万人较2024年减少7万人 预示长期人口结构变化 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期市场对存单利率上行风险担忧升温 但存单利率重回下行时间点或早于市场预期 有望带动债市利率陡峭化下行修复 [4][7][9] - 上周长端利率以上行为主 中短期限小幅下行 本周关注PMI发布 预计发行3282亿利率债 [4][17][18][40] - 生产端开工率下降居多 需求端乘用车批发和零售同比增速为正 土地成交量上升 出口指数有变动 价格端各品类价格有不同表现 [4][49][50] 根据相关目录分别进行总结 固定收益市场观察与思考 - 市场对存单利率上行风险担忧升温 原因包括利率债供给规模提升 存款降息使银行负债压力加大 6月季末因素 但存单利率重回下行时间点或早于预期 [4][7] - 存款降息可能使银行存款流出 但资金大概率进入固收资管产品 增加存单配置需求 供需平衡甚至供不应求 助推存单利率下行 [4][7] - 若年初银行预期资金偏紧加大存单融资规模 6月季末时存单利率可能提前下行 此前年份有类似情况 [4][8] - 银行同业负债相对于资产扩张压力放缓 有助于存单利率稳定 相关指标25年后持续下降 期限利差收窄 继续下降概率降低 [4][8] 固定收益市场展望 本周关注事项及重要数据公布 - 本周后续关注中国5月官方制造业PMI 美国4月核心PCE等 欧元区5月工业景气指数等 [17][18] 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行3282亿利率债 处于同期偏低位置 其中国债无发行计划 地方债计划发行39只共2282亿 政金债预计发行1000亿左右 [18][20] 利率债回顾与展望 央行投放及资金面情况 - 央行逆回购放量 当周投放9460亿 MLF续作5000亿 公开市场操作净投放12000亿 [23][24] - 资金利率波动加大 银行间质押式回购成交量回落 周度均值降至6.72万亿左右 隔夜占比均值87%左右 资金利率下行但日内波动大 [24] - 存单发行规模回升 利率上升 当周发行7143亿 到期7383亿 净融资-240亿 各期限和各类型银行存单利率有不同变动 [30][31] 债市仍在利多出尽中上行 - 上周长端利率以上行为主 中短期限小幅下行 原因包括资金利率日内波动大 双降后市场止盈情绪强且对利多信心弱 超长期限一级国债发行价格抬升 [4][40] - 5月23日 1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率较前周分别变动-0.2、-0.9、-1.0、-1.6、3.3bp 各期限利率债中以下行为主 7Y国债下行幅度最大 [40][41] 高频数据 - 生产端高炉、半钢胎、石油沥青开工率下降 PTA开工率上升 5月上旬日均粗钢产量同比增速下降 [49] - 需求端乘用车厂家批发和零售同比增速为正 土地成交量上升 百大中城市土地溢价率下降 成交面积抬升 30大中城市商品房销售面积上升 同比增速-9%左右 出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动7.2%、0.2% [4][49] - 价格端原油价格下行 铜铝价格分化 煤炭价格分化 中游建材、水泥、玻璃指数下滑 螺纹钢产量震荡 库存加速去化 期货价格下行 下游蔬菜、水果价格下滑 猪肉价格持平 [4][49][50]