文 | 银行螺丝钉 （转载请注明出处） 风险。 往往股票遇到大跌的时候,债券会被避险 投资者追捧，起到防御的作用。 ▼核心，其实是"再平衡"。 例如股票大跌，股票比例低于40%，此时 将一部分债券卖出,加仓股票。反过来, 股票大涨，比例超过40%，此时卖出一部 分股票止盈，加仓债券。 (2) 利用资产之间的负相关性 代表，就是桥水基金的全天候策略。 全天候策略,会综合配置股票、债券、房 地产、商品等不同资产大类。这些资产不 会同涨同跌。 配置的时候，让每个资产，在组合中贡献 的风险占比接近。 这就是全天候策略。 这类策略在A股也有效。 通过再平衡可以给这个策略，提供额外的 收益,并减少风险,属于投资中的"免费 午餐"。 像月薪宝，365天组合就是这类策略。 为了应对这种风险，特勒布使用的是杠铃 策略: 大多数仓位，配置在国债、存款等安全性 很高的资产类别上。 小郭分配置在差胜期权 武关苗令打柱衍 ノ ﾛ۲ /J 間 L L [ 目 机 机 ] [ 入 ・ 永 中 只 生品上,通常只占仓位的百分之几。 而塔勒布认为，黑天鹅一定会发生，届时 会出现一些超乎想象的市场波动风险。 也就是一种必然出现的"危机彩票"。 ...

日本首相辞职与市场反应 - 日本首相石破茂宣布辞去自民党总裁职务 引发政治不确定性 [1][3] - 日元汇率直线跳水 美元兑日元汇率一度大涨0.79% 截至北京时间9:00涨幅为0.63% [1][2] - 日本股市高开高走 日经225指数涨1.81% 东证指数涨1.05% [3] 自民党总裁选举进程 - 自民党将临时举行总裁选举 获胜者接任首相 预计9月8日宣布选举时间 [4] - 选举流程包括1-2周党内竞选 若第一轮投票无人过半则举行第二轮投票 [4] - 主要候选人为高市早苗（民调支持率23%）和小泉进次郎（支持率22%） [4] 美日关税协议投资条款 - 美日贸易协议包含5500亿美元日本对美战略投资 特朗普拥有项目最终决定权 [1][6][7] - 日本若拒绝出资将面临美国新关税风险 但日本企业在供应链中享有优先权 [1][7] - 利润分配机制：初期美日各50%直至日本收回本金 后期美国获90%利润 日本获10% [7] 投资领域与市场影响 - 5500亿美元资金投向半导体、制药、关键矿产、造船、能源、人工智能及量子计算 [8] - 短期日本政治不确定性推高市场波动性 财政扩张预期或推高美股及日元 [5] - 高市早苗胜选概率较高 其政策强调财政扩张和增加国防开支 [5]

市场情绪与调整分析 - A股市场出现调整令部分投资者感到释然 尤其是FOMO投资者担忧踏空行情[1] - 两市成交额27098亿元 较前一交易日缩量4671亿元 缩幅达15% 与10月8日3.45万亿元后缩量幅度相近[2] - 昨日增量5000多亿元与今日缩量4671亿元形成充分换手 市场流动性保持活跃[2][3] 板块轮动特征 - 房地产板块呈现一日游行情 资金迅速转向农产品等低位板块[3] - 长期无人问津的低位板块开始获得资金流入 反映市场流动性充裕条件下的资产配置需求[3] - 个别权重股大幅低开对市场节奏产生显著影响 显示控盘相对容易的市场特征[3] 技术面分析 - 沪指15分钟级别形成顶部结构 与各大指数小级别形成共振调整[9][11] - 15分钟级别调整预计持续1-2个交易日 重点关注周一跳空高开缺口支撑[11] - 大级别技术结构保持稳定 小级别调整属于预期范围内的正常波动[11] 国际宏观影响因素 - 特朗普试图解雇美联储理事库克事件构成潜在政策风险 可能影响美联储独立性[4][5] - 市场对美联储独立性高度敏感 此前类似事件曾引发美元大幅下跌[5] - 若美元在利空环境下未跌破新低 可能预示底部支撑强劲 存在反弹可能性[6] 市场趋势判断 - 全球牛市底层逻辑建立在美元持续走弱基础上 美元反弹通常引发全球市场调整[8] - A股调整不改变市场整体进程 9月3日大叙事逻辑保持不变[8] - 市场缺乏大跌共识 调整幅度预计有限 后续需关注新叙事逻辑的形成[8]

核心观点 - 传统金融模型假设世界平稳可预测，但现实是剧烈跳跃非线性的，导致传统风险分散方法失效[8][19] - 脆弱系统在冲击下会加速崩溃，反脆弱系统则能从波动中受益[40][44][52] - 当前全球经济高度互联，少数事件能产生极端影响，形成"黑天鹅世界"[28][35] - 中国具备"凸性"特征，在冲击后反弹能力更强，相比欧美更具增长潜力[11][74][78] - 黄金是当前能从不确定性中受益的资产，因全球去美元化趋势[103][108] 投资组合构建 - 杠铃策略优于中等风险组合：80%极度安全资产+20%高风险资产[9][123] - 避免"鲁宾交易"类结构：表面稳定但隐藏尾部风险[81][84][92] - 相关性并非固定，传统多元化投资在危机中可能失效[120][122] - 尾部风险对冲至关重要，如通过认沽期权[90] 全球经济格局 - 欧美处于S曲线顶部，增长乏力且债务高企，脆弱性显著[72][75][77] - 中国科研投入和制造能力形成系统性优势，GDP占比从2009年6%升至超20%[11][78] - 美国关税政策在错误时间加剧系统脆弱性，破坏供应链[10][128][131] - 全球去美元化推动黄金上涨40%，因美元体系信任度下降[103][105][107] 风险特征分析 - 脆弱系统损失呈非线性加速，如市场下跌5%可能亏损7000万而非500万[47][50] - 债务增加脆弱性，美国每年利息支付近1万亿美元[89] - 供应链全球化使局部冲击迅速传导，放大经济影响[65][67] - AI带来巨大不确定性，既消灭岗位也创造新机会，建议观望[139][140] 国家比较 - 中国在中东非洲等地无负面形象，有利于商品传播和经济增长[156][157] - 经历过困难的国家更具韧性，中国下行承受力优于美国[151][153] - 美国创新精神形成反脆弱性，欧洲缺乏增长动能更危险[115][116] - 人口结构年轻化有利于经济增长，老龄化则相反[78]

塔勒布的核心观点 - 理论始终与实战结合 强调交易员直觉是思考基础 仅披上学术外衣 [1] - 传统金融模型存在根本缺陷 假设世界平稳可预测 但现实具有剧烈跳跃和非线性特征 [1] - 多元化组合在压力测试下失效 资产相关性会同步共振 实际风险分散效果被高估 [1] - 提出"杠铃式组合"解决方案 80%配置极度安全标的 20%承担高风险 替代中等风险组合 [1] 伯克希尔案例 - 最新季报对卡夫亨氏计提38亿美元减值 尽管该投资曾浮盈70多亿美元 仍被巴菲特视为失败案例 [1] 睿郡投资观点 - 强调当前权益投资机会成本处于低位 应积极配置资金 [1] - 重点关注地产和科技领域持仓策略 [1] 芯片行业动态 - 光模块行业面临芯片关税扰动 需评估其抗风险韧性 [1]

反脆弱理论 - 反脆弱系统能在冲击中变得更强更好，因波动而受益[2] - 脆弱结构的特征是运气好时赚100万，运气差时亏500万；反脆弱结构则是运气差时亏100万，运气好时赚500万[51][52] - 识别脆弱性的关键在于观察系统是否具有"加速伤害"或"加速获益"的非线性特征[38][41][50] 全球金融体系脆弱性 - 传统金融模型错误假设世界是平稳可预测的，而现实是剧烈跳跃和非线性的[12] - 全球高度互联导致"赢家通吃"效应加剧：不到0.5%公司占据市场超一半市值[18] - 美国当前关税政策在错误时间加剧系统脆弱性，破坏供应链增加不确定性[5][119][120] 投资策略 - 杠铃式组合优于传统多元化：80%配置极度安全资产，20%承担高风险[78][115] - 黄金是当前能从不确定性中受益的首选资产，过去几年已上涨40%[94][96][99] - 警惕"鲁宾式交易"：表面稳定回报实则隐藏尾部风险，2008年花旗案例损失惨重[70][71][74] 国家经济对比 - 中国具备更强"凸性"：科研投入、制造能力和外交策略形成系统性优势[6][63][144] - 中国GDP占比从2009年6%升至超20%，欧美从19-20%降至14%左右[66][67] - 中国在中东非洲等地无负面形象，有利于商品传播和经济增长[146][147] 风险应对 - AI带来巨大不确定性：已知会消灭哪些工作，但未知创造哪些新岗位[130][131] - 当前最佳策略是保持观望，保守稳健优先于追逐机会[132][133][140] - 供应链全球化加剧脆弱性：局部冲击会迅速演变为全球事件[56][58]

黑天鹅与反脆弱理论 - 黑天鹅事件具有稀有性、极大冲击性和事后可预测性 其核心逻辑在于未知因素比已知更重要 [2] - 反脆弱指事物能从波动性、随机性和压力中受益 如风熄灭蜡烛却助长火势 [2] - 非对称风险表现为收益与损失不成比例 长期数据显示承担此类风险收益更高 [2] 现代社会脆弱性 - 规模效应和链接效应导致赢家通吃 少数个体/企业占据绝大部分收益（如意大利三大男高音收入远超同行） [4] - 信息加速传递使极小事件产生巨大影响 脆弱性具有二阶导数效应（如10次1米跳高伤害＜1次10米跳高） [5][6] - 全球脆弱性持续增长 危机损失逐次扩大（1924年日本地震与1994年神户地震经济冲击差异显著） [6] 经济体的反脆弱性差异 - 中国经济反脆弱性显著 占比从2009年6%升至20% 增速快于欧美 [7][8][12] - 美国经济底层反脆弱源于创新文化 但债务问题仍存 欧洲缺乏增长动力和企业家精神 [11][12] - 美元储备货币地位削弱（黄金同期上涨40%） 因政策失误导致信任危机 [10][11] 投资策略建议 - 采用杠铃策略对冲尾部风险 避免依赖债务和"稳定现金流"叙事 [8] - 黄金作为反脆弱资产表现突出 与美元地位下滑形成对冲 [9][11] - 中国投资者可承担更高风险 因经济结构更具韧性（电动车、太阳能等产业受国际认可） [12][13] 非对称风险案例 - 前花旗CEO短期交易积累小利 但单次巨亏导致破产 个人奖金机制暴露制度缺陷 [8] - 期权交易显示波动性放大时收益呈几何倍数增长（做空收益与跳高伤害类比） [5][6]

投资历程回顾 - 1992年因情绪化决策错失股市黄金十年 30元认购证黑市价曾达1万元(相当于现今100万) 但第二批认购证中签的上海石化因5元股价+3元认购成本导致长期亏损[3][4] - 2008年受奥运行情舆论误导 清仓年化收益率10%的分离债(青啤债/江铜债价格仅50-60元)转投封基 导致20%亏损(同期华夏大盘跌65.95%)[6][7][8] - 2012年过度依赖历史规律 在打新资金释放日满仓分级B(杠杆效应)首次盈利创纪录 但第二次遭遇黑天鹅回吐全部收益[10][11] 市场特征演变 - 早期股票认购证制度存在暴利机会 1991年30元认购证成本相当于当时月工资30%[3] - 2008年分离债市场存在特殊结构 可转债拆分为高溢价期权与深度折价债券(到期收益率超10%)[7] - 2012年前打新机制需冻结资金 历史数据显示资金释放日与市场上涨存在强相关性(3000亿阈值)[10] 投资教训总结 - 单次失败不应成为放弃领域的理由 上海石化案例显示长期持有也可能亏损[5] - 社会舆论与重大事件(如奥运会)易形成市场认知偏差 需保持独立判断[9] - 历史规律存在失效风险 分级B杠杆操作放大收益同时加剧波动[11]

市场情绪与黑天鹅事件 - 上证指数站稳3600点，市场情绪从谨慎转向积极，但历史经验表明乐观共识往往伴随潜在风险 [3] - 2025年前7个月出现美国对等关税、中东冲突等黑天鹅事件，挑战依赖历史数据和线性外推的传统框架 [3] - 黑天鹅事件位于概率分布的极端尾部，传统统计模型常低估其可能性和破坏力，导致风险敞口过大 [4][8] 黑天鹅事件的特征与成因 - 黑天鹅事件定义为极其罕见、超出常规预测范围、具有颠覆性重大影响的事件，如次贷危机、俄乌冲突、关税战等 [6] - 认知偏差导致人类过度依赖历史经验和线性外推，忽视极端异常事件的可能性 [6] - 系统脆弱性表现为过度依赖特定假设或条件，一旦基础被颠覆，系统可能崩溃，如泰坦尼克号的设计缺陷 [7] - 尾部风险被传统模型低估，长期资本管理公司（LTCM）因依赖正态分布假设，在1998年俄罗斯金融危机中巨亏46亿美元 [8] 反脆弱投资策略 - 杠铃策略：将大部分资产配置于低风险国债或货币基金，小部分配置于高风险资产，以控制极端损失 [11] - 多资产配置：分散投资于低相关或负相关资产类别，如经济衰退时高质量债券上涨，通胀时大宗商品表现良好 [12] - 桥水基金的全天候策略在2008年次贷危机中实现正收益，但在2020年疫情期间跌幅超12% [12] - 多策略配置：分散投资于逻辑迥异的策略，如动量策略和CTA趋势跟踪策略，在黑天鹅事件中可能获利 [13] - 期权工具：利用其非线性损益结构，买方策略亏损有限、收益无限，适合应对黑天鹅事件 [14] - Universa Investments运用低成本深度虚值看跌期权，在2008年金融危机中实现年化超100%的回报 [15] 投资哲学与实践 - 反脆弱哲学主张构建能从不确定性中获益的系统，而非预测黑天鹅事件 [10] - 承认未知、敬畏风险、分散暴露、控制极端损失是构建反脆弱投资组合的核心 [16] - 构建反脆弱系统需要持续学习、实践和打磨，以应对真正的黑天鹅事件 [16]

市场趋势分析 - "黑天鹅"事件是趋势行情发展中的必然现象，属于能量的集中释放而非市场拐点，更多作为市场趋势的"指南针"[1] - 10Y国债利率四次冲击1 7%关口未果，显示整数关口存在较强阻力，支压换位导致市场暂时按兵不动[3] 资金面与货币政策 - 央行公开市场净回笼478亿元（2832亿元逆回购操作 vs 3310亿元到期）[1] - 资金面均衡偏松，DR001利率1 40%，DR007利率1 55%，资金利率小幅回升[1] - 银行间回购市场R001成交量49463 47亿元（占比92%），利率1 56%且单日上行20bp，R007成交量3800 93亿元（占比7 07%），利率1 58%[2] 宏观经济数据影响 - 7月官方制造业PMI为49 3，低于预期值49 7和前值，导致股市及商品市场表现偏弱[2][3] - 美联储维持利率不变且鲍威尔表态谨慎，对债市情绪形成支撑[3] 债券市场动态 - 10Y国债利率低开0 8bp至1 712%，盘中最低下探至1 70%，收盘报1 7055%（单日下行1 45bp）[3] - 关键债券品种表现：250210（1 7940%，-1 00bp）、2500002（1 9140%，-0 80bp）[3]