报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月超储率升幅弱于季节性，7月DR001中枢平稳波动加大，央行在现有框架内维持相对宽松；8月或仍维持相对宽松，需关注央行是否继续放松管控放大波动，降准降息8月落地并非基准预期，但央行倾向维持宽松流动性环境 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 季末央行债权并未意外上升 6月超储率升幅弱于季节性 - 6月超储率升至1.3%，低于预期，因央行对其他存款性公司债权未额外上升以抵消前期下降影响，且央行对其他存款性公司债权与高频数据差值后续是否成常态待关注 [6] - 6月财政存款降幅低于预期，特殊再融资债支出进度或低于预期，国库现金定存回笼带来政府存款额外上升，货币发行、法定存款准备金和外汇占款与预期相差不大 [8] - 6月银行净融出规模回升，DR001中枢降至1.4%下方，显示央行支持银行融出实现资金价格正常化 [15] 7月DR001中枢平稳波动加大 央行在现有框架内维持相对宽松 - 预计7月政府存款上升约4500亿元，信贷投放回落使银行缴准规模下降约900亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比上升约2600亿元，超储率约1.2%，较6月下行0.1pct [15][24] - 7月DR001均值未明显走低且波动放大，非银资金需求下降使DR007下行，反映央行政策正常化实现，希望维持流动性相对宽松，放松对银行行为约束致资金利率波动加大 [27][29] - 7月下旬资金面波动加大与北交所新股上市冻结资金有关，北交所打新可能在特定情况下冲击银行间流动性 [33] - 7月机构跨月进度整体偏缓，充裕资金供给下未影响月末资金面宽松 [37] 8月或仍在现有框架维持相对宽松 关注央行是否继续放松管控放大波动 - 预计8月政府存款环比下降约500亿元，缴准回笼约800亿元，货币发行增加约500亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比下降约4300亿元，超储率约1.1%，较7月下降0.1pct [43] - 8月降准降息落地非基准预期，但央行倾向在现有框架内维持相对宽松流动性环境 [56][58] - 8月资金面或延续7月基调，关注月初DR001能否突破1.3%下限，若突破央行可能放松银行融出管控加大波动，税期等扰动下降使资金利率中枢或略有回落但幅度有限 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月超储率上升幅度弱于预期，6月超储回归中性，央行以DR001为锚推动资金正常化，7月资金利率有望继续回落，对7月流动性环境维持乐观 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 5月央行延续额外回笼叠加置换债支出偏缓 超储率上升幅度弱于预期 - 5月超储率较4月上升约0.1pct至1.0%，低于预期的1.2%，处2019年以来同期最低水平；央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400亿，3月以来下滑超1.5万亿 [6] - 5月财政存款上升2810亿元略高于预期，政府存款额外下降5300亿，特殊再融资债进度或低于预期；现金回流进度偏缓，缴准规模和外汇占款与预期相差不大 [8] - 5月央行对政府债权科目再度下降842亿元，前期下降或因短债未到期再投资，央行未将此操作理解为净回笼 [8] 6月超储回归中性 央行以DR001为锚按部就班推动资金正常化 - 预计6月政府存款下降约7400亿元，信贷投放大月带动银行缴准规模增加消耗超储约3200亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [11] - 6月央行质押式逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1180亿元，其他结构性货币政策工具净投放2018亿元，PSL净归还3000亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约1.23万亿 [11] - 预计6月超储率约1.5%，较5月上行约0.5pct，处于季末月份的中性水平 [11] - 央行披露流动性工具投放信息，可平息市场对买断式逆回购的担忧，但难解释央行对存款性公司债权与高频投放的偏差，也难完整传递政策意图 [24] - 6月银行净融出中枢抬升，资金利率回落，但DR007未降至预期区间，DR001均值降至1.4%以下，反映央行资金面调控模式变化 [29] - 央行可能将货币政策操作目标调整为DR001为主、DR007为辅，6月按部就班推进货币政策正常化，机构跨半年进度偏缓，季末资金价格偏贵但过程平稳 [35][39] 稳态环境下资金宽松下限未至 7月资金利率有望继续回落 - 预计7月政府存款环比上升约4600亿元，处于往年同期偏低水平，对超储消耗边际减弱；信贷投放回落带动银行缴准规模下降约1000亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [42] - 预计7月央行对其他存款性公司债权环比下降约2400亿元，超储率约1.3%，较6月下降0.2pct，处于非季末月相对中性水平 [42] - 6月DR001均值降至政策利率附近，7月能否继续回落受关注；央行Q2货币政策例会新增信息有限，限制利率过快下行仍是政策目标之一，但降成本优先级提升，当前货币宽松基调或延续 [54] - 若今年Q3降息大概率在7月政治局会议后，7月资金面大概率在既有框架下维持宽松；6月DR001下限无充分依据，7月资金仍有宽松空间，大概率出现DR001低于1.3%的情形，对7月流动性环境乐观 [56][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从基本面看地产和信贷需求有下行压力、外部汇率压力减轻，资金面无收紧基础和必要性，但央行态度为有限宽松，资金利率明显下行概率不大，预计 DR007 在 1.5 - 1.6%区间震荡 [5][7][15] - 存单到期高峰未结束，存单利率或维持横盘震荡，债市下行动力有限，更大做多机会需央行更大力度流动性支持、存单利率明显下行及降息预期升温 [5][19][23] 根据相关目录分别进行总结 资金还能更宽松吗 - 基本面维度上地产表现和信贷需求有下行压力，资金面无收紧基础，30 大中城市商品房成交面积同比下行、二手房挂牌价指数环比下跌，5 月人民币贷款余额同比增速下行、社融增长靠政府债券发行和直接融资支撑，实体经济融资需求走弱 [5][7][12] - 外部汇率压力减轻，资金面无收紧必要性，5 月 12 日中美日内瓦会谈后关税风险减小，人民币升值，央行无需紧资金稳汇率 [5][15] - 央行对资金面态度为有限宽松，资金利率明显下行概率不大，本月两次买断式逆回购共投放 1.4 万亿元，但净投放仅 2000 亿元，且下周税期、6 月下旬跨季或扰动资金面，预计 DR007 在 1.5 - 1.6%区间震荡 [5][17][18] 对债市影响几何 - 5 月下旬以来资金利率下行但存单利率横盘震荡制约债券利率下行空间，6 月是同业存单到期高峰，接下来两周偿还规模大、续作压力大，存单利率有上行风险，但大行净融出规模上升缓解银行负债压力，预计存单利率维持震荡，债市下行动力有限 [19][20][21]

4月资金面情况 - 超储率环比降0.1pct至0.9%，央行对其他存款性公司债权额外降近5000亿致超储偏低，但银行净融出中枢抬升推动资金利率向政策利率收敛[2][6] - 财政存款升3348亿，升幅高于预期84亿，置换债使用进度偏缓；缴准规模降幅高于预期，现金回流进度偏缓；外汇占款环比降746亿[2][13][14] 5月资金面情况 - 预计政府存款升约1300亿，缴准回笼约300亿，货币发行减少约1000亿，外汇占款回笼约500亿，央行对其他存款性公司债权环比降约1100亿，降准释放约1万亿，超储率约1.2%，较4月上行约0.3pct[2][24] - DR007与政策利率利差降至20BP以内，银行净融出均值提升，但月中降准及税期前后有短期回落和资金利率波动[2][39] - 央行或在降成本和限制利率过快下行间权衡，合意的DR007中枢可能在1.5%-1.6%；机构跨月进度偏快[2][3][44][45] 6月资金面展望 - 预计政府存款降约8900亿，缴准消耗超储约2400亿，货币发行增加约300亿，外汇占款回笼约500亿，央行对其他存款性公司债权环比升约1200亿，超储率约1.4%，较5月上行0.2pct[2][3][52] - OMO余额上升对资金面指示意义有限，银行负债压力主要在广义流动性层面，若央行维持宽松环境，错配压力或缓解[3][66][70] - 央行或引导银行净融出进一步抬升维持资金宽松，有望将DR007中枢降至1.4%-1.5%，大概率在6月上旬[3][71][74]

报告核心观点 - 判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1 - 2个季度出现，普林格同步指标是核心，但需结合先行指标共同判断，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，更高频先行指标要落到资金价格，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件 [2] 同步指标 - 4月制造业PMI大幅回落至49%，自2月以来首次回落至收缩区间，前值50.5%，PMI的底部往往与指数的底部较为接近 [4][5] 先行指标 - 4月M1同比小幅回落至+1.5%，M2回升至+8%，社融存量同比回升至+8.7%，超额流动性回升，M2领先M1，M1领先于股市底部，M2低点领先M1在3 - 5个月不等，去除2008年，M1至少同步于市场 [7] - 4月社融脉冲为26.16%，社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多12243亿元，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负，表外三项同比转正，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [9] - 居民中长贷、企业中长贷跌幅均收窄，4月居民中长贷TTM同比增速报 - 12.97%，企业中长贷TTM同比报 - 27.5%，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，与商品房销售周期关系紧密，市场寻底期间两项指标同比均回升 [12] - 4月DR007月均值边际回落至1.73%，高于7天逆回购利率1.5%，年初以来SHIBOR利率3月初冲高至2.02%后持续回落，5月13日报1.66%，5月7日央行降准降息落地，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2 [15] 驱动研判 - 宏观经济景气回落，4月制造业PMI大幅回落至收缩区间，社融脉冲回升，新增政府债券同比回升，新增人民币贷款同比转负，4月M1同比小幅回落，M2回升，社融存量同比回升，超额流动性回升，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [18] - 普林格周期先行指标、同步指标回升，滞后指标小幅回落，4月PMI大幅回落，CPI维持负值，但社融脉冲回升，M2同比大幅回升，4月出口、进口增速超预期，高层发布降准降息等一揽子政策稳市场，中美达成联合声明，市场情绪回暖，需关注后续谈判进展及二季度基本面修复情况 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券收益率上行空间小、下行概率大，投资者可较一季度乐观 [1][9] - DR007 终将稳健回落至 OMO 利率附近 [1][11] - 调控者引导资金利率下行宜采用“软着陆”“渐进式”策略 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 债券收益率判断 - 4 月 30 日，10Y 和 30Y 国债收益率较 4 月 25 日分别下行 3.6bp 和 10.4bp，与此前判断一致 [1][9] DR007 与 OMO 利率关系 - 人民银行通过货币政策工具调节流动性，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，7D OMO 利率是政策利率，DR 是货币市场基准利率 [1][13][14] - 自 2018 年多数时段 DR007 以 7D OMO 利率为中枢平稳运行，极端情况会阶段性偏离，如 2020 年和 2022 年“负偏离”、今年一季度“正偏离” [2][14] - 市场基准利率以政策利率为中枢运行是健全机制的应有之义和必然选择，“正偏离”“负偏离”是阶段性的，今年一季度“正偏离”将回归常态，4 月相关事件加速回归，4 月 DR007 明显回落，4 月末资金市场更平稳 [3][17] 投资者担忧回应 - 大行融出资金定价不会制约 DR007 回归，银行体系流动性充裕时其利率会下行 [3][21] - DR007 下行能引导 CD 利率降低，CD 利率仍有下行空间 [3][21]

景气向上 - 海外主要经济体制造业PMI均值回到荣枯线上：2月美国、欧元区、日本、印度、英国PMI均值50.0%，高于1月的49.6%，连续第二个月回升 [2][16] - 百城土地溢价率回升：1月27日-2月23日四周平均溢价率9.02%，近一周增至18.39%，1月全月为9.52%，去年12月为3.59% [2][13] 景气向下 - 华创宏观WEI指数回落：截至2月23日两年均值4.24%，环比2月16日的5.06%下行0.82%，但较2024年9月底低点高1.66个百分点 [3][9] - 工业生产分项走弱：BDI指数从9月29日当周2046降至2月23日当周895，钢厂线材产量从91.6万吨降至73.2万吨，PTA产业链负荷率从83.5%降至79.5% [10] - 工地复工不及去年同期：截至2月27日全国13532个工地开复工率64.6%，劳务上工率61.7%，农历同比分别减少12.64和12.03个百分点 [5][14] 物价与消费 - 大宗商品普跌：BPI跌0.2%，CRB现货指数跌1.4%，COMEX黄金跌2.8%，LME铜跌1.6%，国内动力煤跌4%，焦炭跌3.3% [4][18][23] - 农产品价格分化：猪肉批发价跌2.8%，蔬菜跌0.6%，鸡蛋涨1.9% [4][19] - 出行链偏弱：2月全月27城地铁客运量同比+2.7%，航班日均架次同比-0.9% [4][12] 债券与利率 - 新增专项债发行加速：1-2月发行6036亿，同比增83%（去年同期3292亿） [6][24] - 短端利率下行：1年期国债收益率1.4597%，环比降2bps，5年期和10年期分别微降0.04bps和0.48bps [6][26] 生产与贸易 - 基建开工率分化：沥青装置开工率28.5%略高于去年农历同期，水泥发运率20.35%略低 [14] - 外需边际改善：海外制造业PMI回升，韩国出口同比从1月-10.2%升至2月1%，BDI同比从-47.7%微幅回升至-45.3% [16][17] - 运价分化：BDI涨25.3%，CCFI跌5.2%，欧洲航线运价环比+7.3%，美西航线跌14.6% [17][20]