二是规范诉讼程序，由于股权回购涉及股东的变更，要求人民法院将标的公司追加为第三人参加诉讼。 以往对标的公司是否参与诉讼程序处理不一，部分案件不列公司、部分列公司为被告、部分列公司为第 三人。而股权回购本质涉及公司股权变更，公司不参与会导致判决可能遗漏非金钱给付义务，达不到案 结事了的法律效果。 三是新增了拍卖变卖股权的条款，此次明确投资者可在回购义务方财产不足时，请求拍卖、变卖股权， 以所得价款受偿。 在一级市场，投资人与创业者之间的"对赌回购困局"已成为近年愈发棘手的难题。对投资人而言，不签 署回购协议，既担忧创业者出现道德风险，导致投资权益受损，也难以向背后的LP（有限合伙人）有 所交代；可一旦签署回购协议，又会给创业者带来沉重的对赌压力——若未能达成协议中约定的业绩、 上市等目标，企业不仅可能面临清算危机，创业者自身身家也可能被牵连，陷入两难境地。 近期发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下 称"意见稿"）对实践中频发的对赌股权回购纠纷作出了针对性回应。据悉，该意见稿已于2025年10月20 日结束征求意见，预计最高人民法院履行相关程序后将正式实施。北京观 ...

不过，李文杰也指出，意见稿对股权回购的法律性质仍未规定，未明确股权回购权属于"请求权"还 是"形成权"，二者对权利行使和保护影响重大。若为请求权，投资者需在知道或应当知道权利受损三年 内主张，逾期仅丧失胜诉权；若为形成权，需受除斥期间的规制，除斥期间届满后，投资者的回购权将 不再受保护。这一点，在司法实践和商事实践中，争议比较大。 证券时报记者卓泳 在一级市场，投资人与创业者之间的"对赌回购困局"已成为近年愈发棘手的难题。对投资人而言，不签 署回购协议，既担忧创业者出现道德风险，导致投资权益受损，也难以向背后的LP（有限合伙人）有 所交代；可一旦签署回购协议，又会给创业者带来沉重的对赌压力——若未能达成协议中约定的业绩、 上市等目标，企业不仅可能面临清算危机，创业者自身身家也可能被牵连，陷入两难境地。 近期发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下 称"意见稿"）对实践中频发的对赌股权回购纠纷作出了针对性回应。据悉，该意见稿已于2025年10月20 日结束征求意见，预计最高人民法院履行相关程序后将正式实施。北京观韬律师事务所律师李文杰在接 受证券时报记者采访时，解读 ...

文章核心观点 - 最高人民法院发布司法解释征求意见稿 针对PE/VC与创业企业之间的对赌回购纠纷作出明确法律指引 旨在厘清长期存在的争议并减少投机性诉讼 [3][6] - 司法解释明确区分上市公司与非上市公司的对赌效力 与非上市公司对赌有效但履行受限于减资或利润分配程序 与上市公司对赌基本无效 [8] - 对赌回购困局根源在于创投市场竞争不充分、退出渠道不畅 需通过完善司法、发展并购及S基金市场等中长期措施化解矛盾 [11][14][17] 司法解释关键内容 - 意见稿第三十七条和第八十二条明确对赌协议效力规则 非上市公司对赌条款有效 上市公司对赌条款无效 [6][8] - 非上市公司回购股权必须完成减资程序 现金补偿需以利润分配为前提 但股东或实控人为公司回购义务提供的担保有效 [8][9] - 司法实践否定公司因未履行减资而承担违约责任的诉求 强调法定程序优先 此次意见稿进一步巩固该主流观点 [9] 对赌协议实践困境 - 减资程序需有限公司全体股东或股份公司三分之二以上股东同意 实践中极难实现 且多数被要求回购企业无利润可供分配 [11] - 上市前对赌协议常以"抽屉协议"形式存在 即"先清理后恢复"条款 仲裁和法院过往案例多认定此类协议有效 [11] - 2025年前三季度A股IPO仅90家 虽同比增长但较2020年近400家大幅减少 业内预计未来年IPO数量维持在100家左右 [14] 市场退出机制现状 - 并购市场活跃度提升 证监会"并购六条"发布后披露230单重大资产重组 但仍无法满足数十万家获股权投资企业的退出需求 [15] - S基金发展面临流动性困境 国资为主力但份额难流通 交易价格缺乏参考 与美国成熟S基金市场的"蓄水池"功能形成对比 [15] - 2025年前三季度被投企业IPO案例1002笔 同比上升37.8% 并购退出352笔 同比上升84.3% 硬科技领域投资热度较高 [16][17] 行业发展趋势 - 2025年前三季度新募集基金数量与规模同比分别上升18.3%和8.0% 政府投资基金、险资等出资活跃 [16] - IT、半导体、生物技术/医药健康、机械制造等领域投资案例超千起 AI、GPU等细分领域受市场重点关注 [16] - 解决对赌困局需短期司法完善与长期市场建设结合 包括提升国资及PE/VC投资能力、优化考核机制等 [17]

对赌回购困局现状 - 对赌回购协议是PE/VC和创业企业共同面临的难题，创业者担心完不成目标导致企业清算甚至搭上个人身家，投资人则担心创业者道德风险 [1] - 目前创投市场处于买方市场，资金供给有限，大部分处于融资弱势的创业企业都签订了对赌协议，伴随承诺兑现期限到来，众多投资人和创业者走向仲裁甚至诉讼 [1] 新司法解释核心内容 - 司法解释征求意见稿肯定了与非上市公司对赌的效力，但履行受到特别限制，否定与上市公司对赌效力 [2][5] - 明确非上市公司回购股权必须减资，现金补偿必须分配利润，有限公司、股份公司对赌条款有效，上市公司对赌无效是司法实践主流意见 [5] - 对于公司没有完成减资或无利润分配不履行回购义务，投资人要求公司承担违约责任或担保责任在司法实践中存在争议，意见稿进一步回应和肯定了司法实践中的主流观点 [6] - 意见稿明确股东或实控人的担保责任有效性，第三人为公司回购义务提供担保不会因公司未能完成减资或利润分配而免除责任 [6] 对赌协议履行现实困境 - 企业上市前需清理对赌协议，实践中存在签订先清理后恢复的抽屉协议，此类协议在仲裁和法院体系过往有不少案例被认定为有效 [7] - 针对公司的对赌在法律上有效但现实中难以履行，因为减资需要有限公司全体一致表决或股份公司三分之二以上股东支持，且很多被要求回购的企业没有利润可供分配 [7] - 法律明确当公司是回购义务人，股东或实控人为公司提供担保时担保有效，投资人可要求股东或实控人承担担保责任 [7] 退出市场现状与挑战 - 2025年前三季度被投企业IPO案例数为1002笔，同比上升37.8%，并购退出案例数合计352笔，同比上升84.3% [11] - 截至11月6日，今年A股完成IPO数量仅有90家，相比2020年全年近400家已明显减少，业内普遍预计未来A股IPO数量或保持在每年100家左右 [10] - 并购市场相较往年活跃度有明显提升，证监会披露并购六条发布以来已披露230单重大资产重组，但对于几十万家得到过股权投资的企业来说仍无法满足需求 [10] - S基金目前发展存在困境，国内S基金拿到份额后很难转让出去，最终也要等被收购或上市，国资是S基金的持有主力但份额很难流通，导致S基金账面价值很高但市场流通性不高 [10] 股权投资市场趋势 - 2025年前三季度新募集基金数量和规模分别同比上升18.3%、8.0%，其中政府投资基金、地方国资平台、险资、AIC出资活跃 [11] - 2025年前三季度投资案例数和披露金额分别上升19.8%、9.0%，硬科技领域获得市场较高关注，IT、半导体、生物技术/医药健康、机械制造等领域投资案例数量均超千起 [11]

创投行业信任危机 - 一级市场整体管理费出现下降趋势 国务院办公厅1月印发的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》明确政府投资基金的管理费标准应以实缴出资或实际投资金额为计费基础 此前业内通行的计费基础为认缴规模 按实际投资金额为计费基础是新提法 已有地区在采用 [3] - 管理费变化反映行业对GP要求提高 只靠收管理费过活不太可能 本质上要靠投出有价值项目来挣钱 LP对管理费支付加强管理 如绩效考核等 反映出对GP约束加强 [2] - 部分地区政府投资基金新规未规定管理费 如浙江《关于促进政府投资基金高质量发展的实施意见》 预计更多地区会效仿出台本地规定 [4] 管理费调整影响 - 管理费标准变化可能加速行业竞争和出清 管理费是GP运营最确定收入 行业下行期很多机构靠管理费维持 [2] - 如果管理费不能从本金里列支 可能引发连锁反应 有GP为赚钱只看重短期利益 想着赚快钱填补管理费预支 [3] - 管理费水平应能让GP正常运营 GP收取管理费只是覆盖组建团队管理基金成本 基金投得好超额收益才能让GP赚钱 [4] 对赌回购问题 - 去年以来对赌回购问题被推上一级市场风口浪尖 经济上行周期低估风险 投资期限到期叠加资本市场下行周期 回购问题被放大 [6][7] - 创业公司集中批量触发回购 创始人个人承担连带无限责任 投资机构批量诉讼与强制执行 成为创新创业进程中紧迫问题 [8] - 目前大约13万个项目 涉及1万多家公司面临退出压力 风投私募使用回购权项目比例超90% 90%起诉方把创始人列为被告 10%创始人沦为失信被执行人 平均每家公司只能还上法院判决金额6% [12] 回购问题解决方案 - 湖南鼓励科技创新类基金投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队强制回购条款 [9] - 山东鼓励国资基金逐步放宽或取消回购条款 [10] - 有机构灵活处理项目回购 让无力回购项目找接盘方 采用本金+利率形式接手股份 或与创始人签署补充协议 约定新创业公司占股来豁免回购 [11] - 有VC主动放弃回购 对早期项目不要求回购 放弃协议中回购条款签署 换取更合适估值 更透明信披等优越投资条件 [11] 行业呼吁与展望 - 呼吁各方保持理性克制 宏观层面对中国经济持续上行保持信心 微观层面保持相互理解与友好协商 通过合作与制度建设寻求问题解决 [14] - 期待更多地区优化政府投资基金和国资基金激励约束和容错机制 驱动资本成为长期资本 耐心资本 希望LP GP 创业项目重构彼此信任 [14]

企业发展阶段与融资需求 - 公司初期收入100万时计划建立正式产线并寻求落地城市配套股权融资 [1] - 收入达到1000万时计划扩建产线融资3000万全部用于产线建设 [4] - 收入1亿时投资机构络绎不绝 [7] - 收入2亿时计划扩建产线、研发中心及员工宿舍 [12] - 收入3亿时筹划上市 [18] - 收入5亿时被树立为省级优秀企业 [23] - 收入7亿时被要求提升业绩目标至12-15亿 [28] - 收入10亿时被要求收购上游企业 [32] - 收入50亿时被要求收购具有战略意义的海外资产 [36] 政府参与方式 - 早期投资要求对赌回购并压低估值从5000万降至3000万 [2][3] - 中期投资要求1:2配套资金比例即3000万投资需6000万总投资 [5] - 后期要求分步交割并减少投后事项 [9][10][11] - 提供污染土地、烂尾楼和亏损酒店等资产用于扩建 [13][14][15] - 上市时要求扶持当地券商 [19][20] - 省级层面要求跨市并购和建厂 [24][25] - 提供政策性贷款支持重大收购 [33][37] 业绩发展轨迹 - 从100万起步 [1] - 达到1000万收入 [4] - 突破1亿收入 [7] - 增长至2亿收入 [12] - 达到3亿收入并筹划上市 [18] - 上市后达到5亿收入 [22] - 2024年实现7亿收入 [27] - 2025年目标9亿被要求提升至12-15亿 [28] - 最终达到50亿收入规模 [34] 企业传承 - 创始人年近六十考虑接班人问题 [39] - 下一代选择考公而非接班 [41] - 下一代计划通过婚姻建立政商关系 [42]

一级市场回购机制分析 （一）回购条款的运作机制 - 一级市场基金存续期通常为7-8年，GP通常在基金到期前1-2年（如第6年）要求项目方回购投资款以确保LP资金回收[3] - 上市周期较长（申报到完全退出需2年以上），若GP预判项目无法在基金到期前上市（如2027年到期的基金需2025年完成申报），会提前1.5年启动回购流程[4][5][6] - 实际执行中7年期基金可能仅投资4年即要求回购，剩余3年用于协议谈判和诉讼执行[7] （二）创始人接受回购的动因 - 部分回购条款具有强制性：机构在投决后临时增加回购条件，创始人因现金流压力被迫接受[8][9] - 技术背景创始人易受投资人误导：投资人以"老股转让退出"或"公司资产为限"等话术弱化回购风险认知[10][11] - 市场环境倒逼：一级市场90%以上基金要求对赌回购，优质创始人谈判空间有限[12][13] （三）回购条款的利益博弈 - GP通过提高利率补偿投资周期缩短：原6-8%的回购利率升至10-12%以维持7年期的IRR目标[15][16] - 附加条件转嫁成本：包括强制返投（1亿投资需落地1.5-2亿）、FA协议佣金、税务筹划等衍生条款[17][18] - 条款设计本质是LP资金周期（7年）与硬科技企业成长周期（10年+）的错配[20][21] （四）行业结构性矛盾 - 银行信贷缺位加剧融资依赖：研发型硬科技企业缺乏抵押物，无法获得雪中送炭式贷款[21] - IPO收紧放大退出压力：二级市场疲软与上市门槛提高形成恶性循环，倒逼GP滥用回购条款[22] - 行业成熟度不足：GP/LP/项目方三方认知差异显著，执行过回购的参与方与未经历者存在立场割裂[24] 行业活动动态 - 母基金研究中心启动2025专项榜单评选，拟于7月发布私募股权行业优秀机构及人才榜单[29][33]

文章核心观点 凯利泰内斗持续，在管理层选举、对赌回购等方面分歧严重，同时因内控问题将被实施其他风险警示，二股东增持逼近大股东持股比例，双方争夺话语权更激烈 [1][2][16] 管理层大换血分歧 - 4月29日公司披露管理层换新情况，二股东推选的董事与一、三股东推选的董事在选举中分歧多 [3] - 第一大股东涌金控股、第三大股东凯诚君泰推举王冲为董事长，二股东欣诚意推选蔡仲曦，双方阵营均反对对方人选，最终蔡仲曦以4票当选 [4][5] - 欣诚意推选郭海波为董秘和证代，王冲等3人反对，理由是其经验不足且调整无特殊原因，最终郭海波以4票通过聘任 [5][6][7] - 聘任夏天为总经理、刘威为副总经理、续聘张劲羽为副总经理议案，7位董事意见统一均同意 [7] - 涌金控股、凯诚君泰提议罢免张斌独立董事职务，因张斌不配合核查，张斌称提案不符事实，该提议遭蔡仲曦等4人反对 [7] 股权回购波澜 - 利格泰未完成IPO触发回购条款，2月28日董事会通过发回购函议案，袁征控制的欣诚意起诉公司 [8] - 近期董事会再审议发回购函，独立董事狄朝平立场变化投弃权票，蔡仲曦等3人反对，议案未通过 [9][10][11] - 欣诚意撤诉，王冲认为2月28日决议仍有效，距发回购函有效期剩2个月 [13] 公司将被ST - 公司延期至4月30日披露2024年年报和2025年一季报，因与审计机构在审计意见上分歧大 [14] - 审计机构将对2024年度财报出具保留意见、对内控出具无法表示意见报告，股票交易将被实施其他风险警示 [14][15] 二股东增持情况 - 截至4月20日，欣诚意和袁征累计增持517.89万股，金额3918.17万元，约占总股本0.72%，增持后合计持股6.3779%逼近大股东 [15] - 增持计划数量及时间过半，后续将继续择机增持，双方争夺话语权更激烈 [15][16]

回购执行机制 - 管理层设定2025年刚性退出目标为3亿元，远高于实际触发回购的项目总金额，目的是未雨绸缪应对当前环境并满足募资和DPI需求 [3] - 鼓励通过老股转让完成退出，若转让失败则强制要求回购，并指定投资经理承担具体退出金额指标（如1亿元） [3] - 对未触发回购的项目需通过创造性手段说服创始人同意回购 [3] 回购谈判策略 - 采用非传统催收手段包括喝酒应酬、驻场办公（自费住宿餐饮）、参与企业生产经营会议及客户接待等方式施压 [7][8][9] - 通过深度接触企业客户/供应商获取创始人资产信息（如会所），将其纳入执行资产辅助回购 [10][11] - 创始人普遍会就回购利率（如从8%降至6%）、付款周期（分2-4批延长至2年）等条款重新谈判，且实际付款常滞后于约定日期 [12] 回购操作难点 - 协议谈判涉及利率调整、税费分担、违约条款等多维度博弈，复杂度远超投资入股时的协议签订 [12] - 存在创始人提出股权回拨置换延期回购等替代方案，谈判难度显著增加 [12] - 投资经理为完成年度KPI需接受跨年延期付款，即使次年到账仍计入当年未达标 [12] 特殊回购操作手法 - 建议被投企业短期调低财务报表利润数据（2024-2025Q1），便于通过内部决策流程实现"体面退出" [16][17] - 强调早期回购可避免未来上市受阻时多机构集体退出造成的挤兑风险，同时为创始人节省利息支出 [18] - 操作信息仅限双方知晓，退出后企业可恢复真实财务数据 [19] 行业现状反思 - 部分机构设立专职投后团队专注回购退出，而非新项目开发，可能因人员能力局限或历史投资失误导致 [22][23] - 项目最终退出方式（回购/IPO）80%取决于投资时点的质量判断，过度聚焦回购或造成行业资源错配 [24] - 股权投资职业性质逐渐从价值发现转向债务催收，引发从业者对行业定位的困惑 [24]

回购决策机制 - 管理层设定2025年刚性退出目标为3亿元，远高于实际触发回购的项目总金额，主要出于未雨绸缪和募资/DPI需求考虑[3] - 优先鼓励老股转让退出，无法转让则强制要求回购执行，未触发回购项目需通过创造性手段说服创始人[3] - 个人绩效与退出金额挂钩，例如某投资经理被分配1亿元年度退出任务[3] 回购执行策略 - 采用非传统催收手段：包括陪创始人喝酒、以投后名义驻场企业、参与客户接待等方式施压[6][7][8][9] - 通过供应链关系挖掘创始人资产信息（如会所）以增强谈判筹码[11][12] - 核心逻辑是利用创始人"脸面"心理，通过高频接触促成妥协[10] 回购谈判难点 - 利率谈判：约定8%的回购利率常被要求降至6%，创始人以净利率不足为由压价[15] - 付款周期博弈：机构要求一次性支付，创始人争取分期（如分2-4批/2年），且实际付款常逾期[15][16] - 协议复杂性：涉及税费分摊、违约责任等条款，谈判难度远高于投资入股阶段[18] 机构操作手法 - 建议企业短期做低利润表数据（2024-2025Q1），便于通过回购决策且规避投后审查[24][26] - 利用信息不对称提前退出，避免上市受阻时多机构集体退出导致企业崩盘[25] - 强调当前退出可节省利息成本，并承诺退出后不再追踪财务数据调整[25][26] 行业现状反思 - 专职投后回购岗位普遍存在，多由年龄较大或历史投资失误者担任[29] - 质疑资源错配：本应投向潜力股的精力被回购占用，且项目退出方式80%在投资时已注定[30] - 行业异化：股权投资工作实质演变为催收要账，偏离资金配置本质[31]