报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模、先发、管理优势，门店超1.5万家，产业链议价能力强，随着补贴费用收缩，净利率有提升空间，量贩零食门店能满足下沉市场“多、快、好、省”消费需求，可在零食基础上持续扩品类，成长空间大[2] - 维持2025 - 27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应25/26年PE为33/24倍，考虑公司稀缺性和成长性，市值仍有较大提升空间[3] 根据相关目录分别进行总结 品类扩展：从“零食+”到“折扣超市” - 零售行业存在规模不经济、易低价竞争、难全国化扩张问题，万辰集团2022年转型量贩零食业务，营收快速增长，目前门店超1.5万家，量贩零食渠道已成零食品类重要渠道，2023年11月零食很忙、赵一鸣合并后行业集中度加速提升，2024年CR2超60%，2024年6月零食有鸣开设批发超市，截至2025年6月门店超1500家[12] - 2025年量贩零食行业进入双寡头竞争格局，龙头有先发、规模优势，后起之秀难冲击格局，零食品类客单价难突破百元，量贩零食门店下沉市场抢占优质点位，转型折扣超市扩品类是必然选择且有竞争优势，我国折扣业态占比仅4%，参考欧美仍有提升空间[7][13] - 品类优势构建体现在消费者心智占领和供应链协同两维度，量贩零食渠道能满足消费者“多、快、好、省”需求，尤其是“省”，其有效实施需产业端产能释放和流通环节成本优化，线下零售中零食、水饮等市场规模大，IP潮玩增速或超15%，可作为扩展方向，但并非所有品类都适合线下零售[7][15][16] - 适合电商的品类多为购买频率低、快递费占比低、价格高的品类，线下渠道有场景属性，可形成冲动性消费，扩展品类可从复购周期、管理难度、盈利水平分析，潮玩、熟食等品类盈利优、与现有客群重合度高，公司计划推出“潮玩630计划”，升级潮玩货架陈列[7][17][20] 草根观察：全食优选门店情况 - 兴化市位于长三角经济区北缘，是泰州下属县级市，经济发展稳健，2024年人均GDP 111103元，人均可支配收入45183元，均处全国中上游水平，常住人口111.03万人，地区生产总值1240亿元，居民消费实力可观且潜力大，兴化市民习惯去大型商超购买饮食和生活用品，是培养食饮零售的沃土[27][28][30] - “好想来”品牌2011年创办，2022年加入万辰集团，2025年3月达万店规模，在兴化有60余家门店，2025年1月24日“好想来全食优选”在兴化首店开业，目前全国开业八家门店，均在江苏[40][41] - 兴化当地市场竞争不激烈，量贩零食友商仅“赵一鸣”入驻且门店少，便利店、超市等渠道以当地品牌为主，2025年3月兴化首家“盒马鲜生”超市签约，其对社区超市冲击待观测[42] - 莲开水香店位于商业地带，位置优越，店型为“矩形缺角”，面积约200坪，陈列合理，动线设计佳[45][46] - 板桥店位于老城区，客流量大，店呈L型，功能区分清晰，使用立式冰柜优化购物体验[51][53] - 体育馆店正对体育场，位于主干道，面积约200坪，呈“矩形”，配备明厨亮灶，货柜布局增加顾客动线，品类摆放突出“全食”属性[57][58] 店型总结：消费体验升级，食品品类丰富 - 好想来门店商品区域划分清晰，采用正面陈列，播放特色背景音乐，铺设“袋袋兔”元素地砖，增强品牌效应，动线设计遵循“引导顾客深入、延长停留时间”原则[67] - “好想来全食优选”在零食、水饮基础上拓展多品类，形成“一站式”购物体验，满足现有顾客需求、吸引增量客户，也投入更多竞争，引进白牌商品，与山姆合作开展社区团购，商品价格与山姆相近或更低[68][70][72] - 门店设置标黄价签吸引顾客，通过议价和供应链管理能力压低商品价格，与线上渠道相比，大部分商品价格相近或更低[73][75] 盈利预测与估值 - 25Q1净利率超预期，随着门店品类扩张毛利率有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升，公司拟股权激励，考核目标有望超额完成，Q1少数股东损益占比44.59%，维持预测25 - 27年归母净利润9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，对应EPS为4.99/6.88/8.54元，当前股价对应25年PE为33倍，市值仍有提升空间[3][76][77]

便利店行业核心竞争力 - 便利店的核心优势在于满足消费者"即时满足"的刚性需求，这种需求无法被电商平台轻易复制[1] - 水饮产品在便利店的周转周期仅2-3天，远高于电商平台的全链路周转效率[1] - 单店日均售出300瓶水饮、单瓶均价3元计算，每天产生近千元现金流，成为店铺现金流的稳定支点[1] 即时消费场景分析 - 消费者愿意为充电宝、雨伞、创可贴等应急商品支付明显溢价，因其解决了紧急需求[1] - 心理账户理论解释消费者将紧急需求花费归为必要成本，优先考虑确定性而非价格[1] - 品牌商每年为便利店投放专用冰柜，单台补贴达千元，看重其触发即时消费决策的能力[2] 即时零售竞争格局 - 即时零售平台虽提供"30分钟达"服务，但仍存在骑手接单、交通拥堵等不确定性[2] - 便利店和自动售卖机提供的即买即得确定性，在解决突发需求方面仍具不可替代性[2] - 水饮凭借高频、刚性需求特性和强劲资金周转能力，成为便利店的核心品类[3] 行业发展趋势 - 便利店和自动售卖机已超越单一售卖功能，成为城市应急需求的解决方案提供商[3] - 满足用户即时迫切需求的能力是便利店常年保持竞争力的关键因素[3]

战略布局与投资 - 公司宣布追加不超过2亿元自有或自筹资金用于完善华东、华北、西南三大区域供应链基地建设 [1] - 在华东区供应链集约基地南陵零食园区成立三家新公司，注册资本分别为1000万元、1200万元、2245万元，覆盖饼膨、方便速食、沙琪玛等品类 [1] - 计划在芜湖、天津、成都、佛山等地打造四大供应链集约基地，芜湖基地已布局7个工厂、17条产线 [5] 业绩表现 - 2020—2023年营收分别下降3.72%、0.24%、25.35%和2.45%，2022年净利润同比下降68.61% [3] - 2024年营收106.22亿元同比增长49.3%，净利润4.08亿元同比增长85.51%，创上市以来最高营收和利润增幅 [3] - 2025年一季度营收37.23亿元同比微增2.13%，净利润2.39亿元同比下降22.46% [4] "高端性价比"战略实施 - 战略核心为通过全链路整合实现总成本领先，同时提升产品品质与差异化，价格更亲民 [3] - 通过抖音渠道培育大单品，以"一品一链"和"品销合一"方式降本增收 [3] - 规模化采购使产品成本平均降低13%，物流费率从17%降至11%，集团公摊费用从4.7%降至3.2% [4] 产品与价格变化 - 2024年坚果、烘焙食品、肉制品、果干、综合零食五类核心产品平均售价分别同比下降9.3%、16.5%、14.2%、13.6%和8.8% [4] - 毛利率从2021年的29.38%降至2024年的24.25% [4] 多元化拓展 - 公司正在孵化33个子品牌，涉及饮料、日化、咖啡、水饮、预制菜、女性用品等领域 [5] - 通过"一品一链"战略整合全球原料直采基地，缩短生产到终端的链条 [5]

面包嘉年华活动 - 2025沈阳首届真有YEAST面包嘉年华于6月20日在沈阳皇姑三台子万象汇启幕，成为周末人气打卡点 [1] - 活动集结58家城市人气面包水饮品牌，包括好利来、鲍师傅糕点等知名品牌，以及新疆塔城面包等外地特色品牌 [1] - 活动内容涵盖面包售卖、面包打卡地图、面包博物馆、面包手作沙龙等互动体验，打造吃喝玩乐购兼具的消费社交场景 [1] 叁三里2.0山谷微风季 - 叁三里2.0山谷微风季暑期街区与面包嘉年华同期亮相，活动将持续至8月31日 [3] - 街区以"情绪松土，回归自然"为理念，打造超2000平方米巨型雨林山谷街区，设有六大奇观打卡点 [3] - 后续将引入宠物市集、中医药市集等活动，持续焕新城市北部商业活力 [3]

社会责任与公益活动 - 公司秉持"品牌基石责任为先"理念，将社会责任融入企业发展基因，使命是"引领行业发展，为大众提供安全、健康、美好的生活体验" [2] - 2024年通过"怡宝百所图书馆计划"在江西广昌、宁夏海原、福建清流、南江华润希望小镇捐建4所乡村公益图书馆和2个图书角，并联合中央党校在江西安远打造文化主题图书馆 [2] - 选派年轻干部挂职帮扶南江华润希望小镇，向四川省南江县长赤镇人民政府捐赠50万元专项支持农文旅项目升级 [2] - 依托"公益救灾快速响应机制"驰援四川雅江山火、广东韶关洪灾等突发灾害，2024年开展捐赠110次，捐赠水饮37885箱 [2] - 开展送清凉、高考送水公益活动，联动香港社区捐赠水饮支持青少年科教文体事业发展 [2] 可持续发展与环保举措 - 作为包装饮用水行业龙头企业，公司践行低碳环保理念，开展"2024宝贝重塑"可持续生活全国巡展，覆盖5个城市传递塑料再生循环理念 [3] - 打造从社区到工厂、销售端的循环再生闭环链条，并向乡村学校捐赠再生塑料瓶盖制成的篮球架，将环保理念融入乡村教育 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 折扣业态空间广阔，头部系统优势突出，当前多品类折扣业态处于快速扩店前期，头部量贩零食店拓展高频消费品类有望覆盖更多客群，头部及腰部系统快速改店扩店有望构建供应商优势 [3][20] 根据相关目录分别进行总结 零食有鸣批发超市草根调研：社区经济下折扣业态对传统小超市的替代 - 零食有鸣批发超市率先布局多品类折扣业态，2021 年开第一家门店，2024 年末超 4000 家，2024 年 6 月 15 日开第一家批发超市测试门店，2025 年 4 月批发超市突破 1500 家，运营体系更稳固，后端供应链更成熟 [1][11] - 门店选址集中于社区业态，面向社区经济，核心客群为学生及社区居民，与周边中小型 BC 超市及社区夫妻老婆店相比，在装修、陈列及价格上有显著优势 [12][14] - 品类上在零食、水饮外新增日化、调味品等，未涉及生鲜及烟酒等高频消费品类，零食货架占比 50%左右，水饮占 14%，新增日化占 17%，调味品及粮油占 14%，速冻冷柜增加至 3 个 [2][15] - 价格延续性价比趋势，零食及水饮延续量贩零食店价格体系，日化品类基本低于天猫旗舰店同款，部分引流品低至线上 6 折，普遍为同区域商超 7 - 8 折，调味品定价为线上 7 - 9 折及附近商超 8 折，日化白牌占比高可满足差异化需求并提升盈利能力 [2][16] - 陈列分区清晰，前端以水饮等引流品为主，主要陈列零食，左侧为水饮及冻品区，左后方为新增日化及调味品区，较附近社区超市更整齐规范 [2][15] - 品类调整幅度小，未加入供应链运营能力要求高的品类，模型易跑通，白牌占比高保障加盟商前端盈利能力，当前 1500 家门店规模预计能与上游供应商直营合作，通过规模效应提效 [3][18] 投资建议：折扣业态快速扩张，头部系统优势充足 - 多品类折扣业态空间广阔，基于总需求不足及供给过剩出现价格破坏型业态，参考美日市场，折扣业态在整体渠道有份额，上线城市有奥乐齐等业态，下线城市也需相应渠道 [3][20] - 头部量贩零食店已跑通硬折扣运营模式，构建后端供应链体系，拓展高频消费品类有望覆盖更多客群，头部及腰部系统快速改店扩店有望构建供应商优势 [3][20]