中国LOF基金市场发展现状与困境 - 2004年LOF与ETF同时问世，但二十余年后，ETF规模已达6万亿元，而LOF则陷入需求萎缩与规模停滞的困境 [1] - 当前仅有7只LOF产品规模超过100亿元，且均为2020年前后的明星产品，缺乏新的“继任者” [1] - 规模排名前三的LOF产品为：白酒基金LOF（323.1357亿元）、兴全合润LOF（249.1448亿元）、富国天惠LOF（226.6097亿元） [2] LOF基金市场活跃度与产品发行急剧萎缩 - 2022年以来，除增设产品份额外，新成立的LOF基金寥寥无几，清盘数量却超过30只 [3] - 绝大多数LOF基金成交惨淡，80%的LOF基金日成交额不足100万元，基金管理人基本放弃了在LOF端发力 [3] - 新成立LOF基金数量锐减：2025年全市场仅1只新发，2024年0只，2022年5只，而2020年有31只新发 [3] - 从发行份额看，2025年新成立LOF基金发行份额仅2.19亿份，平均发行份额2.19亿份，远低于2020年的354.70亿份和平均19.71亿份 [4] LOF基金相比ETF的机制劣势 - 申赎机制差异：ETF采用实物申赎，像现货市场，一篮子股票“秒兑”份额，价格透明、成交瞬时；LOF采用现金申赎，按收盘未知价结算，跨市场转托管需T+2，净值波动吞噬套利空间 [5] - 信息披露差异：ETF每日公布申赎清单，持仓变动实时可见；以主动管理为主的LOF仅按季度公布前十大重仓股，完整持仓需等待半年报或年报，策略跟踪天然滞后 [5] 公募销售新规对LOF基金的冲击 - 《公募销售新规》于2026年1月1日起施行，将认申购费大幅降低：主动偏股型基金不高于0.8%、其他混合型基金不高于0.5%、指数型及债券型基金不高于0.3% [6] - 新规规定赎回费全额归入基金财产：持有小于7天收取1.5%，7-30天收取1.0%，30-180天收取0.5% [7] - 新规实施后，LOF基金在申购端降费，但赎回端仍收取不菲费用（指数LOF除外），使其原本的交易灵活和方便优势消失殆尽，反而被ETF抢占先机 [7] LOF基金的投资价值评估与例外情况 - 综合评估认为，对LOF基金应“非必要，不主动买”，因其“场内便利”光环消失，仅剩“费率不低、信息滞后、流动性一般”等短板 [8] - 建议短线资金直接选择ETF，长线配置选择费率更低、信息更透明的场外指数基金或ETF联接基金，主动LOF仅作为“特定基金经理”的替代工具 [8] - 跨境LOF和商品LOF是例外，因其拥有两张“王牌”：1）被允许在A股市场进行T+0交易；2）相关资产受外汇额度限制或存储交割复杂，难以做成ETF，LOF的“现金申赎+场内交易”成为折中方案 [9] - 行业可探索将主动管理与类ETF机制结合，如开发“透明化主动管理”模式，定期披露持仓并接受第三方审计，以兼顾主动管理能力与ETF的交易优势 [9]

公募基金销售新规正式稿核心内容与变化 - 证监会于2025年12月31日发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿，涉及调降认申购费率、简化赎回费安排、规范销售服务费等内容[4] - 正式稿相较2025年9月的征求意见稿，在赎回费、过渡期等政策安排上进行了优化，整体对银行理财配置行为更加友好[4] 赎回费率设置的优化调整 - 对机构投资者：持有满30天的债券型基金份额，基金管理人可另行约定赎回费标准，免赎回费最低持有期限由6个月大幅缩短至30天[4] - 对个人投资者：持有满7天的指数型、债券型基金份额，基金管理人可另行约定赎回费标准，降低了短期持有者的潜在费用支出[4] - 持有期限划分更精确：将原“30天-6个月（不含）”细化为“30天-180天（不含）”[4] - 征求意见稿原要求：持有7天以内赎回费率不低于1.5%，7-30天不低于1%，30天-6个月不低于0.5%[4] 认（申）购费率上限的调整 - 正式稿将基金大类划分调优为主动偏股型基金、其他混合型基金、债券型基金和指数型基金，费率上限保持0.8%、0.5%、0.3%不变[4] - 随着分类调整，部分二级分类基金费率相应下调，例如被动指数型股票基金的费率上限由0.8%大幅下调至0.3%[4] 过渡期安排 - 正式稿规定，不符合新规的已发售基金，其销售费用结构和费率水平应在12个月内调整完成[5] - 相较征求意见稿要求的6个月过渡期，正式稿适度延长，有助于公募基金平稳过渡，缓释市场短期非理性扰动[5] 银行理财公募基金配置现状与逻辑 - 截至2025年第三季度末，银行理财持有公募基金规模达1.34万亿元[4] - 理财配置公募基金的核心逻辑包括：对增量资金需尽快配置（尤其在“资产荒”时期）、将公募基金作为高流动性工具进行灵活配置、借助公募基金“外脑”弥补自身投研能力不足以增强权益类资产配置[6] 银行理财公募基金配置结构 - 从配置结构看，理财重仓公募基金以债券型基金（约1万亿至1.1万亿元）和货币型基金（约1300亿至2000亿元）为主，主要用于满足前两项配置需求[6] - 从边际变化看，2025年第三季度理财通过公募基金增配权益类资产的诉求明显提升[6]

报告核心观点 - 证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（《公募销售新规》）于2026年1月1日正式实施，旨在降低投资者成本、规范销售市场秩序[9] - 新规对四大类销售费用（认申购费、赎回费、销售服务费、客户维护费）进行了全面调整，费率上限普遍下调，并鼓励长期持有[4][9] - 新规对不同类型公募产品的影响各异，总体利好指数基金（特别是ETF）和部分固收+基金，对机构类纯债基金构成挑战，并促使基金管理人思考如何提升主动权益基金的持有人体验[4] 《公募销售新规》的四大类费用明细变化 - **认申购费率**：费率上限较现有水平明显下降，主动偏股基金最高0.8%，其他混合基金最高0.5%，债券型与指数型基金最高0.3%[10][20] 影响较大的是代销A类份额为主的线下渠道，线上三方代销机构因普遍打折实际影响有限[4][10] - **赎回费率**：所有份额一视同仁，持有7日内收1.5%，7-30日收1%，30-180日收0.5%，且赎回费全部计入基金财产[11][23] 个人投资者持有满7天的债基和指数基金、机构投资者持有满30天的债基可豁免上述费率[11][24] 新规提高了短期交易成本，使得通过C份额做波段交易的策略受限[4][11] - **销售服务费率**：股票与混合基金不高于0.4%/年，指数与债券基金不高于0.2%/年，货币基金不高于0.15%/年[12][27] 除货币基金外，持有期超过1年的基金不收取销售服务费[4][12] 此规定使C份额性价比下降，对债基、货基保有量高的互联网第三方销售机构影响较大[4][12] - **客户维护费**：从管理费中计提，个人投资者客户维护费不得超过管理费的50%[13] 非个人投资者投资股票和混合基金的客户维护费不得超过管理费的30%，投资其他基金（如债基、货基、指数基金）不超过15%[13][28] 机构低风险产品的费率下降明显[4] 《公募销售新规》对不同公募产品的影响 - **主动权益基金**：投资者对赎回费敏感度不高，影响有限[4][13] 基金管理人未来需思考如何让投资者长期持有，例如提高持有人体验度（高夏普、创新高能力、回撤修复等）和长期的Alpha能力[4][13] - **指数基金**：新规利好指数基金发展，特别是ETF[4][14] 个人投资者持有满7天的指数基金享受赎回费豁免[11][14] 建议基金管理人关注指数增强基金的市场空间，包括SmartBeta风格、行业指增等[4][14] - **固收+基金**：利好一级债基与二级债基（享受赎回费豁免条款）[4][14] 但低仓位的偏债混基金以及灵活配置基金因赎回费原因吸引力下降，该类产品可考虑“画线”策略以平滑净值线吸引长期持有[4][14] - **纯债基金**：对流动性要求较高（持有时间在30天以内）的机构配置场外债基的意愿下降，利好债券ETF的长期发展[4][14] - **货币基金**：因销售服务费下降，货币基金的收益会适度提高[4][15] 《公募销售新规》落地对债券类基金的影响 - **产品类型角度**：新规主要对机构类纯债基金带来挑战（尤其是持有时间在30天以内的流动性管理要求较高的机构投资者），对零售类债券型基金影响有限[29] 当前债券型基金持有人结构以机构为主，占比达到82.97%[4][29] - **公募基金的机构负债端**：2023年末，银行自有资金及资管产品所持公募基金规模估算达9.58万亿元（占资金来源26.69%），保险自有资金及资管产品所持规模约2.35万亿元（占6.55%）[32] 2025年Q3，银行理财产品所持公募基金规模估算为1.25万亿元（占其总投资资产3.9%），据此推算银行自有资金所持公募基金规模约为8.33万亿元[36] - **投资者行为及管理人应对**：机构投资者的短线交易行为将减少，投资策略向长期持有倾斜[40] 服务于机构流动性管理诉求的中短期纯债基金面临资金流出压力，这部分资金或将由债券ETF、货币基金、同业存单基金承接[41] 收益增厚诉求将聚焦于含权类债基，需重视固收+基金的市场发展[4][41]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 若公募销售新规按征求意见稿落地，债券ETF有望承接机构资金迁移，为信用债类ETF带来扩容机遇，测算出乐观、中性、悲观情形下增量资金分别为234.0亿元、467.9亿元、1169.9亿元，且现有信用债类ETF能承接资金迁移 [2][5] - 上周债券ETF市场规模微增，增量主要来自信用债类ETF，后市债市有望反弹带动债券ETF盘面修复，债券ETF潜在价值有望获市场重估 [2][45] 根据相关目录分别进行总结 销售新规冲击：信用债ETF增量资金测算 - 2025年9月5日证监会发布征求意见稿，拟对债券型基金分阶收取赎回费，若落地，传统债基作为流动性管理工具性价比将削弱，债券ETF或成优质替代，推动机构资金向信用债类ETF迁移 [5] - 测算思路分两步，先界定可迁移资金潜在规模，再遵循“久期匹配”原则估算三种情景下实际迁移规模 [2][6] - 可迁移资金潜在规模测算：将短期纯债和被动指数型债券基金规模近似替代理财产品和银行自营用于流动性管理的债基规模，确定其信用类规模占比，测算全口径债券基金规模，算出理财产品和银行自营可迁移资金潜在规模分别为1540.1亿元、1181.5亿元 [2][9][21] - 实际资金迁移规模测算：按债基持仓口径久期结构分布计算不同久期区间可迁移资金规模，设定乐观、中性、悲观三种情形，对应10%、20%、50%资金迁移比例，算出增量资金分别为234.0亿元、467.9亿元、1169.9亿元，同比分别+4.7%、9.3%、23.3% [23][33] - 市场容量角度，即使在悲观情形下，各久期区间增量资金仅占对应指数容量的2.2%、0.9%、1.1%、0.4%，现有信用债类ETF有能力承接资金迁移 [42] 债券ETF周度情况 各类债券ETF资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别+0.15亿元、+25.42亿元、-3.69亿元，债券ETF市场合计净流入21.89亿元，基金规模较前周收盘+0.10%，较年初+299.02%，在全市场ETF规模中占比12.46%，环比前周末-14bp [45] - 上周科创债ETF（+31.59亿元）、公司债类ETF（+8.62亿元）、地方债类ETF（+3.27亿元）净流入金额排名前三，基准做市信用债ETF（-13.45亿元）、可转债类ETF（-3.69亿元）、政金债类ETF（-1.80亿元）净流出金额领先 [46] 各类债券ETF份额走势 - 截至2025年12月5日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额分别为732.23百万份、434.03百万份、134.61百万份、7415.46百万份、5010.55百万份，较11月28日收盘分别变化-0.31%、-0.36%、2.18%、0.34%、-0.55%，债券类ETF合计变化-0.03% [60] 主要债券ETF份额及净值走势 - 截至2025年12月5日收盘，30年国债ETF、政金债券ETF、5年地债ETF、城投债ETF、可转债ETF份额分别较11月28日收盘变化-7.06百万份、-1.93百万份、0.15百万份、无变化百万份、-26.20百万份 [63] - 截至2025年12月5日收盘，30年国债ETF、政金债券ETF、5年地债ETF、城投债ETF和可转债ETF净值分别较11月28日收盘变化-1.82%、-0.30%、-0.15%、-0.05%、0.07%，30年国债ETF下跌明显 [67] 基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 截至2025年12月5日收盘，8只基准做市信用债ETF份额较11月28日收盘分别有不同程度流出 [70] - 截至2025年12月5日收盘，8只基准做市信用债ETF净值较11月28日收盘分别变化-0.12%、-0.07%、-0.08%、-0.08%、-0.14%、-0.11%、-0.11%、-0.14%，延续下跌态势 [71] 科创债ETF份额及净值走势 - 现存24只科创债ETF上周份额净流入31.62百万份，较前周+1.24%，科创债ETF嘉实份额净流入大幅居前，部分产品份额净流出 [75] - 截至2025年12月5日收盘，24只科创债ETF净值排名前三的产品分别为科创债ETF永赢、科创债ETF万家、科创债ETF泰康，上周第一批、第二批科创债ETF净值平均数较前周收盘分别-0.11%、-0.10% [76] 单只债券ETF市场表现情况 - 上周债券ETF产品净值普遍下跌，30年国债ETF、30年国债ETF博时、基准国债ETF跌幅领先 [78] - 基准国债ETF、30年国债ETF、5年地方债ETF升水率领先，基准做市信用债类、科创债类ETF贴水率普遍更高 [78] - 科创债ETF嘉实（+31.15亿元）、公司债ETF（+8.62亿元）、科创债ETF景顺（+7.95亿元）净流入金额排名前三，30年国债ETF博时、30年国债ETF、信用债ETF净流出金额居前 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [6][70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，虽加剧短期波动，但预防性调整有助于释放潜在风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6][70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6][70][71] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 11 月债市未延续上月修复态势，临近月末公募销售新规传言致市场情绪转弱，截止 11 月 28 日午盘，TS、TF、T、TL 主力合约月内分别 -0.12%、-0.25%、-0.48%、-1.68% [5] - 月内多数时间期债盘面估值偏高，截止 11 月 27 日收盘，TS、TF、T、TL 主力合约 IRR 分别约为 1.6325%、1.6068%、1.6707%、1.7541% [5] 市场展望 - 年内降息预期减弱与通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结，确定性机会少 [6] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，或与投资者挖掘正 Carry 且风险小的机会有关，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6] 策略推荐 - 单边：短线轻仓博弈反弹，利空落地后或现更好做多窗口 [7] - 套利：暂观望 [7] - 期权：无 [7] 市场逻辑梳理 “弱现实”延续，关注潜在预期差 - 10 月国内主要宏观经济指标普遍走弱，投资端固定资产投资单月同比 -12.2%，较上月回落 5.1 个百分点，制造业、基建投资加速回落，房地产开发投资同比 -23.0% 无明显改善；消费端社会消费品零售总额同比小幅回落 0.1 个百分点至 +2.9%，可选商品需求转弱，餐饮收入同比 +3.8% 回升 2.9 个百分点；外贸端出口金额同比 -1.1%，进口金额同比 +1.0% 不及预期；生产端工业增加值同比 +4.9% 回落 1.6 个百分点，服务业生产指数同比 +4.6% 回落 1.0 个百分点 [10][11] - 债市对偏弱基本面数据未过多定价，因完成年内经济增长目标难度不大，指标回落可能是阶段性的，中美达成协议后外部环境缓和，高频数据显示年内外需有韧性 [12] - 下半年部分内需指标持续转弱，可能意味着前期政策乘数效应不明显，国内基本面自发性修复动能不强，需深层次制度性改革释放需求，出口增速与海外经济周期脱节，地缘因素扰动不容忽视，明年海外政策宽松需求外溢效应可能不及预期 [15] 价格继续修复，通胀预期偏暖 - 价格指标继续修复，10 月 CPI 同、环比均为 +0.2%，分别较上月回升 0.5、0.1 个百分点，核心 CPI 同、环比均回升 0.2 个百分点，食品价格降幅收窄、贵金属饰品涨幅扩大及双节出行旺盛推动 CPI 回升；PPI 同、环比分别 -2.1%、+0.1%，分别较上月回升 0.2、0.1 个百分点，环比年内首次转正 [21] - CPI 修复是结构性因素推动，贵金属饰品价格攀升和旅游住宿价格季节性强不能反映居民消费积极性普遍回暖，国内 CPI 统计可能低估房价等因素对居民消费价格的拖累，工业品价格进一步修复动能不强，价格持续回暖需需求端政策配合 [22] - 市场通胀预期明显变化，“反内卷”为工业品价格提供政策底部，市场期待明年广义财政支出力度，海外政策宽松有潜在外溢效应，明年二季度价格基数回落利于同比读数修复，GDP 平减指数至少阶段性转正可能只是时间问题，压制债市表现 [35] 社融增速继续放缓，M1 拐点初现 - 10 月金融数据整体平平，新增人民币贷款 2200 亿元，同比少增约 2800 亿元，贷款余额同比 +6.5% 较上月回落 0.1 个百分点，贷款结构转弱，票据“冲量”再现；社会融资规模 8150 亿元，同比少增 5970 亿元，社融同比 +8.5% 较上月回落 0.2 个百分点，贷款和政府债券发行放缓是主要原因，企业直接融资表现尚可 [36] - 信用扩张放缓影响存款派生，10 月 M2 同比 +8.2% 较上月回落 0.2 个百分点，M1 同比 +6.2% 较上月回落 1.0 个百分点拐点初现，跨季后居民、非金融企业存款超季节性回落，非银金融机构存款超季节性大增 [39][41] - 金融数据偏弱对债市友好，但市场对 10 月金融数据偏弱已有预期，央行强调科学看待金融总量指标，即便社融增速回落至 6.5 - 7% 区间仍在央行合意范围，金融数据转弱直接导致货币政策加码概率不高 [49] - 11 月贷款投放情况尚可，政府债券发行放量，社融规模或有支撑，年末财政支出加大、人民币表现偏强有助于改善现金流和带来活化资金，但预计 M1 等部分金融指标同比增速放缓趋势将延续 [49] 央行呵护不变，但资金价格难下台阶 - 11 月市场资金面整体均衡，政府债券发行放量和税期扰动有限，截止 11 月 27 日收盘，DR001、DR007 分别为 1.3740%、1.4685%，分别较上月上行 3.68bp、1.06bp，长期资金方面，同业存单利率先降后稳，1Y 股份制银行发行利率在 1.63 - 1.65% 区间运行 [55] - 央行对流动性呵护态度不变，逆回购操作削峰填谷，“长钱”投放节奏趋稳，连续四个月单月净投放 6000 亿元中长期资金，央行重启国债买卖对维稳债市有积极意义，操作量边际变化可作为判断央行合意区间的观察角度 [55] - 央行三季度货币政策执行报告延续偏宽松表述，但重提“跨周期调节”不意味着中短期内货币政策转向，报告淡化总量金融指标，强调结构优化，央行旗下《金融时报》指出货币政策边际效率下降，需警惕负面效果，年内降息、降准预期下降，资金价格难下台阶，约束国债收益率下行，尤其是短端收益率 [65] - 三季度货政报告或暗示当前市场环境下 30Y 国债收益率上限区域在 2.25% 附近 [67] 公募新规悬而未决，增量信息多偏利空 - 11 月中下旬部分投资者博弈央行国债买卖信息，买入 5 - 7Y 中期品种，TF、T 合约表现偏强，下季合约 IRR 一度持续处于 1.8% 上方 [68] - 临近月末，公募销售新规传言压制债市情绪，潜在利空悬而未决加剧多头观望情绪，预防性赎回放大市场情绪，近期增量信息如房贷贴息政策、中美领导人通话等均偏利空，债市氛围转弱，调整幅度较大 [68] - 若明年房贷贴息政策落地且幅度大、范围广，将稳定房价，降低央行政策利率调降概率，中长期对债市利空，但政策细节未知，短期影响主要在情绪面 [68] 后市展望及投资策略 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [70][71] - 操作上，月末期债大跌后，短线单边可适度博弈超跌反弹，快进快出，关注公募新规扰动反复；中长期跌出赔率后，适度配置期债多单对冲宏观预期差 [71] - 套利方面，静态看 30Y - 7Y 期限利差波动范围在 40 - 50bp 附近，短期内可做区间交易，11 月有正套机会，临近月末期债盘面偏高的 IRR 已修复，建议套利重回观望 [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债券总托管规模环比上升但少增，各券种托管增量有不同变化，受公募监管政策影响债券市场调整，月末情绪有所修复，机构行为受新规冲击呈现结构性变化，债市杠杆率反季节性回落 [2] 各目录总结 一、9月债券托管增量大幅收缩 政金债净融资明显下滑 - 9月债券总托管规模环比上升9212亿元，较8月少增5848亿元创去年5月以来新低，政金债托管增量大幅收缩，国债、地方债托管增量小幅下降，同业存单和商业银行债托管规模继续下降且降幅扩大，信用债托管增量略有上升 [2][5] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，短融券、企业债托管规模环比降幅收窄，中票托管增量小幅下降，PPN托管规模环比继续下降，同业存单和商业银行债托管规模降幅扩大，非银债券托管增量下降，信贷资产支持证券托管量环比增加 [5] 二、公募监管新规带来结构性冲击 政府债需求已有所修复 - 9月受公募监管政策变化影响，债券市场调整，政金债、信用债、金融债等调整幅度大于8月，长端调整幅度普遍大于短端，月末情绪有所修复 [2][9] - 机构行为方面，交易型机构中广义基金减持信用债和金融债，券商增持相关品种，二者都减持政金债增持地方债；配置机构中商业银行增持规模下降，保险机构对国债增持规模上升，境外机构减持规模下降 [2][9] - 广义基金：9月债券托管规模环比降幅扩大，对多种债券操作有变化，相对存量减配力度下降，转为增配同业存单 [14] - 证券公司：9月债券托管量环比下降，对部分债券操作转变，相对存量减配力度小幅上升，转为减配政金债和同业存单 [18] - 保险公司：9月债券托管增量增加，对国债增持规模创新高，相对存量转为增配债券 [20] - 境外机构：9月债券托管量环比降幅收窄，对政金债转为增持，相对存量减配力度减弱 [24] - 其他机构：9月债券托管增量增加，对地方债增持规模上升，对国债减持规模扩大，相对存量增配力度上升 [27] - 商业银行：9月债券托管增量大幅少增，受供给和回购标的影响，相对存量增配力度下降 [32] - 信用社：9月债券托管增量增加，对国债和政金债增持规模上升，相对存量转为增配债券 [38] 三、9月债市杠杆率反季节性回落 广义基金杠杆率继续下滑 - 受正回购余额下降影响，9月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.3%，未出现季末月季节性回升，仍处偏低水平 [40] - 分机构来看，商业银行杠杆率下降，非银机构杠杆率持平，证券公司杠杆率上升，保险与非法人产品杠杆率下降 [40] - 保险公司正回购余额创新高，理财产品正回购基本恢复至今年1月，其他产品正回购余额小幅上升，基金非货产品正回购延续回落，货币基金正回购余额降幅较大 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告旨在探讨当前二永债调整是否结束、四季度债市走势及二永债隐忧，以及哪些二永债仍具性价比；认为 10 月信用利差或延续震荡修复，难复刻 4 月单边下行行情，二永相较其他信用债有一定性价比，5 年期高隐含评级品种值得关注，但机构买盘不强，新规落地前建议审慎做多 [11][70] 根据相关目录分别进行总结 二永债性价比凸显 - 9 月债市受市场风险偏好和利率上行影响调整，5 日公募销售新规征求意见引发赎回压力，二永作为重仓品种跌幅居前，5Y 及以上二永债收益率突破年内高点，中长端 AAA - 二级资本债跌幅更大，曲线走陡 [5][12] - 10 月股市回调，10Y 国债利率回落，城投债及二永债收益率下行，二永债修复明显；12 - 15 日普信债与二永债分化，普信债修复，二永下行犹豫，新规担忧仍在；5Y 各类信用资产收益率及利差处年内高位，跌幅有限，二级资本债有性价比 [5][14] 二永债关注什么 - 宏观基本面，中美博弈与偏弱基本面支撑债市，但 10 月股市反弹与新规疑虑使类利率品种收益率下行有隐忧 [20] - 供给结构上，9 月二永债赎回创新高，净融资缺口扩大，银行面临资本补充压力，四季度本是供给旺季，“续旧发新”下供给或不弱；原因一是降低融资成本，二是提高资本补充效率 [5][23] - 机构行为方面，二永债利差与基金、理财、券商净买量相关，当前二永流动性尚可但基金买盘不强，新规正式稿影响待察；9 月基金、券商是抛售推手，10 月 12 日当周基金转为净买入但量能不足 [27] - 理财是信用债配置主力，规模增长支撑四季度信用债，但新规及净值化影响下对二永配置属性或弱化，负债端调整或带动二级资本债重新定价；若新规赎回费高，理财及债基赎回压力或使债市调整，二永是主要调整品种 [34] - 保险是二永债重要配置力量，为匹配负债端久期多配长久期品种且左侧布局，净买量与信用利差负相关；新金融工具会计准则 2026 年初全面执行，保险对二永配置力量或调整 [40] - 历史上四季度债市大概率震荡修复，10 月多横盘震荡；目前二永债成交量及换手率回升，跌幅有限，可关注利率下行中利率放大器对收益增厚效果；截至 10 月 15 日，二级资本债及永续债换手率分别达 0.81%、0.94% [47] 哪些二永债还有性价比 - 资产比价视角，除 3Y - AA + 二级资本债外，其他二永债收益率历史分位数高于同期限品种，有性价比；3Y 隐含 AAA - 及 AA + 永续债收益高于同期限中短票及二级资本债，处于年内 76%及 18%历史分位数；5 年期二级资本债及永续债收益率更高，处于年内 16%以上历史分位数；新规落地二永债或重定价，收益率及与普信债利差中枢或小幅抬升 [53] - 信用利差方面，高隐含评级二永债性价比更高，5Y 二级资本债更优；3Y 隐含 AAA - 永续债相较同期限评级二级资本债利差压缩空间大，处于年内 50%历史分位数；5Y 隐含 AAA - 永续债较普信债利差充分，信用利差 66bp，处于年内 59%历史分位数 [58]

债市行情表现 - 债市重回弱势，国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.49%报113.970，10年期主力合约跌0.06%报107.980，5年期主力合约跌0.09%报105.650，2年期主力合约跌0.05%报102.354 [1][2] - 银行间主要利率债收益率全线上行，10年期国开债收益率上行0.75BP至1.9675%，30年期国债收益率上行1.5BP至2.139% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.45%至485.62点，成交金额703.95亿元，惠城转债跌15.74%，恩捷转债跌9.17% [2] 一级市场发行 - 财政部发行的2年期和50年期国债加权中标收益率分别为1.4526%和2.2977%，全场倍数分别为2.48和3.62 [3] - 进出口行1年期固息债中标利率为1.3456%，全场倍数2.92 [4] 资金面状况 - 央行开展4090亿元7天期逆回购操作，因有6000亿元逆回购到期，单日实现净回笼1910亿元 [5] - 资金利率延续回落，Shibor隔夜品种下行0.3BP至1.319%，7天期下行4.4BPs至1.451% [5] 机构后市展望 - 机构认为四季度债市大概率存在修复机会，基本面对债市的定价权将逐步提升 [1] - 四季度债市或震荡修复，利差或逐步压降，加杠杆与哑铃策略占优，短信用/存单+超长债组合有望表现更强 [6] - 10月流动性缺口可控，政府债供给扰动有限，若资金利率平稳运行，杠杆策略空间将显现 [6] - 基本面数据显示供需关系待优化，内需恢复相对缓慢，企业利润修复仍有压力，居民消费回暖持续性有待观察 [6]

债券市场整体展望 - 10月开始基本面和供给因素均进入对债券市场有利的阶段 [1] - 资金面预计将维持平稳 [1] - 降息、降准以及央行购债等政策仍有博弈空间 [1] - 预计节后债券市场将呈现偏弱震荡格局 [1] 投资策略与机会 - 建议关注十五五规划、公募销售新规落地或机构行为冲击可能带来的市场超调机会 [1] - 十年期国债老券收益率在1.8%以上时，可逢市场调整进行配置 [1] - 品种选择上，短期建议保持5-7年及以下期限的利率债和中短端信用债持仓 [1] - 建议规避超长期债券 [1] - 中期维持收益率曲线将出现小幅陡峭化的判断 [1]