业绩增长低于预期，暂停回购股票，以及在卡夫亨氏上栽了一个大跟头，让"股神"巴菲特的伯克希尔哈 撒韦公司股价罕见大跌。 而自从巴菲特宣布年底退休后，公司股价更是连续下跌超过3个月，其接班人阿贝尔正在面临投资者更 多的审视。 股价持续下跌 周一美股盘前交易，伯克希尔哈撒韦A类和B类的股票跌幅便超过1%，开盘股价跌幅一度超过3%。截 至记者发稿，A类股票下跌2.3%，B类股票下跌2.7%。 伯克希尔公司上周六发布的财报让市场颇感意外。除了营收和净利润有所下降外，就连巴菲特最为看重 营业利润也出现了下滑。 更重要的是，伯克希尔公司对卡夫亨氏的投资失利。二季度公司将所持卡夫亨氏股份账面价值减记至84 亿美元，账面亏损了37.6亿美元。 巴菲特投资卡夫亨氏始于2013年，其与巴西私募3G资本联手以280亿美元(含债务)收购亨氏公司的交 易，创下当时食品行业最大杠杆收购纪录。2015年，二者又将亨氏与卡夫食品集团合并，意图通过协同 效应实现成本节约。但合并后卡夫亨氏持续面临销售下滑、商誉减值及消费者口味变迁等挑战。其股价 累计跌幅超50%，大幅跑输大盘，导致伯克希尔持仓账面亏损严重。 目前，伯克希尔哈撒韦持有公司约27%流 ...

当地时间8月2日，"股神"巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦(BRK.A.US，BRK.B.US)发布二季度财报。 这是自94岁的巴菲特宣布将于2025年底辞任后的首份财报。伯克希尔非保险业务副主席格雷格·阿贝尔（Greg Abel）将接任 首席执行官，而巴菲特将继续担任伯克希尔董事会主席。 巴菲特投资卡夫亨氏始于2013年，其与巴西私募3G资本联手以280亿美元(含债务)收购亨氏公司的交易，创下当时食品行业 最大杠杆收购纪录。2015年，二者又将亨氏与卡夫食品集团合并，意图通过协同效应实现成本节约。但合并后卡夫亨氏持 续面临销售下滑、商誉减值及消费者口味变迁等挑战。其股价累计跌幅超50%，大幅跑输大盘，导致伯克希尔持仓账面亏 损严重。 目前，伯克希尔·哈撒韦持有公司约27%流通股，但伯克希尔已减少在董事会的参与度，释放出淡出日常经营的信号。今年 5月，卡夫亨氏宣布伯克希尔任命的两位董事将离开公司董事会。 对于公司前景，伯克希尔在财报中表示，未来关税和国际贸易紧张将迹象对美国经济和公司前景产生负面影响。"这些事件 的最终结果仍然存在相当大的不确定性。这很有可能对我们的大部分（如果不是全部）运营业务以及对股权证券的投 ...

伯克希尔·哈撒韦二季度财报核心分析 核心财务表现 - 二季度营收925.15亿美元，同比下降1.2%，去年同期为936.5亿美元 [1] - 归属股东净利润123.7亿美元，同比骤降59%，主要因投资收益下降及卡夫亨氏减记影响 [1] - 营业利润111.6亿美元，同比下滑3.8%，为2020年三季度以来最大降幅 [1] - 上半年总营收1822.4亿美元，较去年同期1835.22亿美元小幅下降 [2] 业务板块细分 保险及其他业务 - 保险保费收入221.95亿美元（Q2），同比微增1.1% [2] - 销售与服务收入496.58亿美元（Q2），同比下降4.2% [2] - 租赁收入25.09亿美元（Q2），同比增长8.7% [2] 铁路、公用事业及能源业务 - 货运铁路运输收入57.18亿美元（Q2），与去年同期持平 [2] - 公用事业及能源运营收入51.18亿美元（Q2），同比微增0.3% [2] 现金与投资动向 - 现金储备降至3441亿美元（6月30日），较一季度3476.8亿美元减少35.8亿美元 [3] - 连续11个季度净卖出股票，上半年累计抛售45亿美元股票 [3] - 未进行股票回购，尽管股价较历史高点回调超10% [3] 重仓股结构 - 前五大持仓（美国运通、苹果、美国银行、可口可乐、雪佛龙）占股权持仓67% [4] - 卡夫亨氏账面价值减记至84亿美元，单季度亏损37.6亿美元，累计跌幅超50% [5] - 伯克希尔持有卡夫亨氏27%流通股，但减少董事会参与度 [5] 经营挑战与展望 - 关税及国际贸易紧张局势可能对运营业务和股权投资产生不利影响 [5] - 卡夫亨氏合并后持续面临销售下滑、商誉减值及消费者偏好变化等问题 [5]

斯凯奇收购案核心事件 - 美国运动鞋品牌斯凯奇以94.2亿美元（约678亿元人民币）被巴西3G资本收购，交易预计2025年第三季度完成，届时将从纽交所退市[4] - 巴菲特曾透露伯克希尔哈撒韦差点以100亿美元（约720亿人民币）收购某标的，巴伦周刊推测为斯凯奇[4] - 此次交易创鞋业史上最大收购纪录，是3G资本首次涉足鞋服领域[8][21] 斯凯奇业务表现 - 2024年全球销售额达89.7亿美元（同比增长12.1%），净利润6.4亿美元，预计2026年营收突破100亿美元[6][27] - 全球运动品牌市占率第三，仅次于耐克和阿迪达斯[6] - 中国市场2008-2019年零售额年化增长73%，从0.74亿元增至166亿元，2021年首破220亿元[25][27] - 2024年中国市场销售额同比下降0.9%，Q4降幅达11.5%，2025年Q1继续下滑16%[27] 3G资本背景与投资策略 - 核心团队为巴西三大富豪（雷曼身家1300亿元），控股企业包括百威、卡夫亨氏、汉堡王等，年营收合计超1000亿美元[6][20] - 专注消费领域杠杆收购，管理模式包括：成本控制（收购百威后裁员55%）、业务聚焦、末位淘汰[15] - 与巴菲特形成互补：3G擅长改造管理薄弱企业，巴菲特偏好优质管理层企业[18] - 2017-2022年仅完成两笔交易（Popeyes炸鸡18亿美元、亨特道格拉斯71亿美元）[22] 收购动因与挑战 - 斯凯奇估值吸引力：收购价对应2024年15倍PE，公司无负债且持有10亿美元现金[30] - 创始人罗伯特家族持续经营，其子任公司二把手[30] - 3G资本面临新挑战：消费环境变化导致百威英博市值腰斩、卡夫亨氏股价跌超50%、Tim Hortons中国业务收缩[31][34] - 斯凯奇计划2026年在中国新增3000家门店（现有3500家），目标中国市场贡献300亿元[34]

收购交易概述 - 美国运动鞋品牌斯凯奇将被巴西3G资本以94.2亿美元（约678亿元人民币）收购，成为鞋业史上最大收购案 [2] - 交易预计2024年第三季度完成，斯凯奇将从纽交所退市私有化 [2] - 巴菲特曾考虑以100亿美元（约720亿元人民币）收购斯凯奇，但最终未达成 [2] 斯凯奇公司背景 - 成立于1992年，定位休闲运动鞋市场，主打舒适性而非时尚 [2] - 2007年进入中国，与香港联泰集团成立合资公司 [22] - 2023年全球销售额89.7亿美元，净利润6.4亿美元，全球市场占有率第三 [4] - 中国市场零售额从2008年0.74亿元增长至2019年166亿元，年化增长73% [22] 3G资本背景 - 巴西控股型并购公司，核心人物为雷曼、马塞尔和贝托三位富豪 [4] - 旗下拥有百威、卡夫亨氏、汉堡王等企业，年营收合计1000亿美元 [17] - 以"大规模减员+成本控制+强执行力"管理模式著称 [14] - 此次是首次收购鞋服类公司，此前主要聚焦食品饮料领域 [5][19] 中国市场表现 - 2019年中国市场占斯凯奇海外营收34.4%，为最大海外市场 [22] - 2024年中国市场销售额同比下降0.9%，Q4下滑11.5% [24] - 当前中国门店3500家（全球5300家），计划2026年新增3000家门店 [30] 交易动因分析 - 收购估值约15倍PE（基于2024年6.4亿美元净利润） [27] - 斯凯奇财务状况稳健，账上现金近10亿美元且几乎无负债 [27] - 3G资本需要新增长点，其传统食品业务近年表现下滑 [28][30] 未来发展计划 - 目标2026年全球销售额达100亿美元，中国市场贡献300亿元人民币 [30] - 创始人罗伯特将留任并获得超10亿美元回报 [30] - 继续拓展中国下沉市场 [30]

凯雷集团 - 凯雷集团由大卫·鲁宾斯坦与两位合伙人于1987年创立，总部设在华盛顿特区，最初通过杠杆收购模式运营 [9] - 公司首支收购基金筹集1亿美元，目前已管理4530亿美元资产，2012年通过IPO筹集6 71亿美元 [11] - 鲁宾斯坦担任联合创始人兼董事会联席主席，公司专注于受政府政策影响的企业投资 [11] 家族办公室Declaration Capital - 鲁宾斯坦2017年创立家族办公室Declaration Capital，同时投资附属公司Declaration Partners LP [12] - 截至2024年12月，公司管理22亿美元资产，投资领域包括成长型股权、房地产和机会型策略 [18] - 公司采用灵活资本策略，2024年完成9000万美元二级市场交易，涉及11项资产打包出售 [21] 投资策略与团队 - 团队拥有250年综合投资经验，房地产部门10名员工包括来自Westbrook Partners的Matthew Cohen [18] - 投资理念强调长期持有和灵活性，避免与机构投资人直接竞争 [20] - 二级市场交易为鲁宾斯坦收购巴尔的摩金莺队17亿美元股权提供流动性 [22] 核心人物背景 - 鲁宾斯坦女儿Alexa Rachlin担任Declaration Partners LP负责人，拥有12年投资经验 [13][15] - 另一女儿Gabrielle Rubenstein创立专注健康营养投资的Manna Tree公司 [17] - 投资团队高管包括前MSD Partners基金经理Brian Frank [12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告聚焦海外主要债券市场，分析美国、日本和欧洲债市中科创债的发展历程及驱动因素，对比海外与国内科创债政策趋势，指出海外科创债发展受产业政策、经济周期和债券市场完善驱动，我国科创债市场虽处初级阶段，但在政策支持下有望扩容并与海外市场并轨 [1][3] 各部分总结 美国科创债发展历史梳理 - 20世纪50 - 60年代，科技企业萌芽，SBA设立SBIC项目为小型创新企业提供融资和管理支持 [1][10][11] - 20世纪70 - 80年代，高收益债券发行热潮，新兴产业初创企业以投机评级发行高收益债券融资，科创类企业多为电子通信、计算机软硬件初创公司 [1][11][12] - 20世纪90年代，信息技术高速发展，144A规则提高私募证券市场流动性，降低融资成本，信用违约互换等工具助力高收益债券市场成熟，科创债流动性和定价效率提升，新能源汽车等行业科技企业崛起 [1][15][16] - 21世纪初，互联网泡沫破裂，科创债发行低迷，生物医药领域成新增长点 [1] - 2008 - 2015年，金融危机后低利率环境，科技公司发行低利率长期债券，科创债发行量上升 [1] - 2015年以来，债券市场监管强化，科创债配套制度完善，构建成熟融资生态 [1] 日本科创债发展历史梳理 - 20世纪70年代后期至80年代初期，经济增速放缓，产业结构待升级，政府支持信息和电子产业，推行金融自由化，放松债券发行管制，科创债市场活跃 [1][20] - 20世纪80年代后期，为缓解汇率波动影响，加大对出口行业扶持，新兴产业企业转向债券融资，科创债市场进一步活跃，但受资本市场发展程度限制，融资数量未大规模提升 [1][21] - 20世纪90年代初，经济泡沫破裂，政府保护高科技产业，公司债发行市场自由化，科创债发行阶段性上升，但地产危机使投资者倾向高评级债券，科创债市场低迷 [1][22] - 21世纪后，低利率环境，投资者避险和企业追求财务稳健，科技企业倾向银行贷款或国际市场发债，科创债市场低迷 [1][22] 欧洲科创债发展历史梳理 - 21世纪之前，欧洲非金融企业融资靠银行贷款，债券市场分散，科创债发行数量少，起步晚 [1][25] - 21世纪初，欧盟债券市场一体化进程加快，推动高科技产业发展，债券市场对高科技和高成长性企业兴趣增加，科创债发行活跃 [1][25] - 2010年至今，欧盟提出发展战略，ECPP成立，欧洲央行提出抗疫购债计划，科创债发行量增加 [2][26] 海外与国内科创债的政策趋势对比 - 海外未单独设“科创债”板块，发展动能源于产业政策、经济周期和债券市场完善；我国单独设科创债板块，规范发行人科创属性和项目科创含量 [3] - 美国科创债规模稳定上升，成信用债市场重要组成部分；欧洲科创债发行量稳步上升；日本科创债市场低迷 [3][30] - 我国科创债市场处于发展初级阶段，自2021年试点，当前持续创新与市场升级，政策支持下有望扩容并与海外市场并轨 [3][31]