投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] - 报告核心观点：预计公司2026年第一季度业绩稳健，并建议关注其人工智能业务的进展 [5] - 报告认为公司长期生态壁垒深厚，已进入新一轮人工智能投资周期，现有业务经营杠杆强劲，现金流优质 [7] 公司基本情况与市场表现 - 公司为腾讯控股，股票代码00700.HK [4] - 截至2026年4月21日，收盘价为519.00港元，一年内股价最高683.00港元，最低465.00港元 [3] - 总市值为4,736,185.17百万港元，流通市值与总市值相同 [3] 2026年第一季度财务业绩前瞻 - 预计2026年第一季度营业收入为2014亿元，同比增长11.89% [6] - 预计增值服务收入1024亿元，同比增长11.14%，其中游戏业务收入680亿元（同比+14.23%），社交网络收入344亿元（同比+5.5%） [6] - 预计营销服务业务收入377亿元，同比增长18.5% [6] - 预计金融科技及企业服务收入598亿元，同比增长9% [6] - 预计2026年第一季度非国际财务报告准则归母净利润为685亿元，同比增长11.67%，非国际财务报告准则归母净利率为34% [6] 分业务板块分析 - **游戏业务**：预计第一季度收入同比增长14.23%，其中国内游戏增长12%，海外游戏增长20% [6] - 国内游戏：核心长青游戏流水稳健，2026年春节期间《和平精英》日活跃用户数突破9000万，2月《三角洲行动》日活跃用户数突破5000万 [6] - 新游戏：《洛克王国世界》3月26日开服，9天总注册用户数突破3000万，上线21天抖音话题播放量超100亿；《王者荣耀世界》于4月上线PC及移动端 [6] - 海外游戏：2026年1-3月，公司在出海游戏厂商收入榜保持第2名，《PUBG Mobile》、《鸣潮》等游戏预计贡献增量 [6] - **营销服务（广告）业务**：预计第一季度营收同比增长18.5%，增速预计高于2025年第四季度的17% [6] - 增长驱动：加深与核心电商平台合作，增加视频号广告激励广告库存 [6] - 行业驱动：内容消费（如漫剧）快速发展，腾讯广告日耗达到350万 [6] - 技术驱动：腾讯广告推出官方AI知识库Skill，AIM+产品渗透率有望提升 [6] - **金融科技与企业服务业务**：预计第一季度营收同比增长9% [6] - 金融科技：支付业务预计保持低个位数增长 [6] - 企业服务：腾讯云连续宣布涨价，有望推动云业务增长 [6] - 3月13日起调整部分模型计费策略，例如混元系列模型Tencent HY 2.0 Instruct输入价格从0.0008元/千tokens提升至0.004505元/千tokens，并终止部分第三方模型的免费公测 [6] - 5月9日起，将对AI算力、容器服务等相关产品价格统一上调5% [6] 人工智能业务进展 - **产品方面**：公司对AI产业进展响应迅速，3月10日推出“龙虾”产品矩阵，针对不同用户群体提供Workbuddy、Qclaw、腾讯轻量云等产品；3月22日，微信推出支持接入OpenClaw的ClawBot插件 [6] - **底层模型方面**：4月16日，公司正式发布并开源混元3D世界模型2.0；混元3.0模型预计将于4月份发布 [6] - **组织架构方面**：2025年12月，公司升级大模型研发架构，任命首席AI科学家，并吸引来自字节跳动、DeepSeek等的技术人才加入 [6][7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为2330亿元、2665亿元、2975亿元 [7] - 预计2026/2027/2028年非国际财务报告准则归母净利润分别为2849亿元、3156亿元、3481亿元 [7] - 以2026年4月21日股价计算，对应2026/2027/2028年非国际财务报告准则估值分别为16倍、15倍、13倍市盈率 [7] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为8371.83亿元、9199.95亿元、10003.42亿元，同比增长率分别为11.36%、9.89%、8.73% [8] - 预计2026/2027/2028年每股收益分别为25.53元、29.21元、32.60元 [9] - 预计2026/2027/2028年净资产收益率分别为16.82%、16.15%、15.29% [9]

行业与公司 * 行业：游戏行业（A股、港股）[1] * 涉及公司：腾讯、恺英网络、完美世界、世纪华通、三七互娱、巨人网络、吉比特、心动公司、米哈游、阿里灵犀互娱、恺英投资的自然选择[3][9][12][13][15][17][18][19][20][23][24][25] 核心观点与论据 近期板块调整原因分析 * 一季度新游戏上线较少，产品周期弱势，催化不足[1] * 临近一季报，市场担心业绩不及预期[1] * 市场关注AI叙事对游戏公司核心竞争力的潜在冲击[3] * 腾讯股价表现不佳，压制板块估值[3] 当前为布局窗口的积极因素 * **产品周期转强**：4月以来进入新游密集上线阶段，包括《王者荣耀世界》、《三国天下归心》、《异环》等，催化增多[3] * **估值处于底部**：板块调整至对应今年约14倍估值，低于15-20倍的长期估值中枢，接近10倍的历史极端低点，安全边际强且反弹空间明确[4][5] * **政策环境友好**：渠道分成比例（Google Play、iOS）下降优化行业成本[5] “十四五”规划及上海“游戏护十条”等政策明确支持游戏出海与健康发展，并提供真金白银支持（如成立产业投资基金）[5][6][7] * **行业景气度向好**：去年中国游戏大盘增长7-8%[7] 今年1-2月已有低双位数增长，其中游戏出海（二月增长40%以上）、PC等高级赛道（增长50%以上）表现突出[8] 预计全年增速可能超过去年[8] * **一季度业绩验证**：已发布业绩的公司表现超预期，如巨人网络Q1归母净利润10-12亿元[18] 吉比特Q1归母净利润4.5-5.3亿元，同比增长59%-87%[20] 业绩落地有望成为情绪修复契机[20] * **AI与游戏结合是催化而非颠覆**：腾讯等认为游戏核心竞争力（IP、玩法设计、长线运营）不易被AI颠覆[21][22] AI在游戏制作、个性化体验（如米哈游提及的“千人千面”）、AI原生游戏（如阿里灵犀《历史模拟器》）、AI陪伴产品等方面持续落地，有望成为产业新催化[22][23][24] 个股观点与推荐 * **世纪华通**：核心SLG产品（《Revival》、《KingShow》）3月流水快速增长，生命周期长，业绩确定性高[10] 休闲品类（如《Taxi Travel》）3月实现双位数环比增长，构建第二增长曲线[10][11] 国内产品《奔奔王国》4月初进入iOS畅销榜前四[11] 盛趣游戏代理的《大航海时代 起源》（4月28日上线）及《冒险岛》怀旧服（已预约测试）将带来新看点[12] * **完美世界**：4月金股之一，产品《异环》定档4月23日国内、29日海外上线，上线前热度、口碑领先，是今年已定档产品中最具爆款潜力的产品，有望在二次元赛道及出海市场取得好表现[13][14][15] * **恺英网络**：4月金股之一，处于强新产品周期，自研自发SLG《三国天下归心》全渠道预约量达500万，定档后天上线，有望超预期[15][16] 另有《斗罗大陆》、《盗墓笔记》等新游戏储备[16] * **三七互娱**：旗下中世纪题材SLG游戏3月流水超1100万美金（约1亿元人民币），增长迅速，主要流水来自美国（40%）、日韩（20%）、欧洲（30%）[17] * **巨人网络**：Q1业绩超预期，递延收入环比增长超20%至超20亿元，为后续利润释放奠定基础[18] 《超自然行动组》流水底部中枢抬升，Q2开启出海，下半年有望上线征途IP新游[19] * **吉比特**：Q1业绩超预期，新产品（如《永劫无间》）开始释放利润，核心产品《问道》开启手游十周年活动[20] * **腾讯控股**：长期运营能力突出的头部大厂，值得低位布局[25] * **心动公司**：旗下TapTap平台将明确受益于今年新游戏较多的行业情况[25] 其他重要内容 * 游戏行业历史估值区间波动大，可能在10倍到35倍之间[4] * 历史上游戏板块10倍左右的极端估值低点对应的是行业严格监管和行业下滑的环境，目前并未发生[5] * 上海“游戏护十条”提到在虹口、杨浦等地推动产业集聚，并搭建游戏出海服务平台[6][7] * 《异环》上线前在用户预约量、视频播放量、粉丝数量及主流媒体期待评分方面领先[13][14] * 腾讯提到其代理的二次元游戏《鸣潮》为公司带来大几十亿的流水体量[14] * 《明日方舟：终末地》验证了二次元细分市场的潜力及中国厂商出海空间[14] * 恺英网络小程序游戏《小兵打天下》一度进入游戏畅销榜前15名[15] * 阿里灵犀互娱的《历史模拟器》是国内首款AI原生历史策略游戏，全面接入阿里云通义千问大模型[23] * 恺英投资的自然选择旗下AI陪伴产品《伊语》上线后玩家热度高[24]

文章核心观点 - 文章核心观点是探讨腾讯控股能否在未来几年实现年营收突破一万亿元人民币的目标，并分析了其现有业务基本盘的潜力以及AI技术作为关键变量可能带来的增长机会与价值重构[4][16] 2025年财务表现与市场反应 - 2025年全年营收达7517.7亿元人民币，同比增长14%；Non-IFRS经营利润达2806.6亿元人民币，同比增长18%[4] - 财报发布次日，公司股价大跌近7%，市值单日蒸发约3300亿港元，市场反应主要源于公司宣布2026年AI新产品投入将至少翻倍，并可能因此减少股份回购，增加了短期回报的不确定性[4] 现有业务基本盘分析 - 2025年7518亿元营收由三大板块构成：增值服务收入3693亿元（占比49%），同比增长16%；营销服务收入1450亿元（占比19%），同比增长19%；金融科技及企业服务收入2294亿元（占比31%），同比增长8%[5][6] - 增值服务核心驱动力为游戏业务，2025年游戏总收入达2416亿元，同比增长22%[6] - 游戏业务中，国际市场收入首次突破100亿美元（约合774亿元人民币），同比增长33%，占比提升至约32%；本土市场游戏收入为1642亿元，同比增长18%[6] - 社交网络收入（含视频号与音乐付费）为1277亿元，同比增长5%[6] - 营销服务增长得益于AI驱动的广告能力提升和广告格式定制化，以及视频号与微信搜一搜用户参与度提高[6] - 金融科技及企业服务中，企业服务板块表现亮眼，在AI需求驱动与小程序电商技术服务费增长推动下，同比增速接近20%；腾讯云在2025年实现规模化盈利，调整后营业利润为50亿元[6] 现有业务未来增长潜力测算 - 游戏业务：假设未来三年（2026/27/28）增长率按20%、18%、16%递减，2028年游戏业务收入有望增长至约3968亿元；社交网络按每年5%增速推算，2028年预计达1478亿元；增值服务合计有望突破5400亿元[8] - 营销服务：视频号广告加载率约4%，远低于国内同行约15%，有巨大变现空间；公司计划深化与电商平台合作并增加激励视频广告库存；参考中泰证券18%的年均增速预判，2028年营收有望达2382亿元[9] - 金融科技及企业服务：若按2025年8%的年均增速线性外推，2028年收入可达2890亿元[9] - 综合三大板块理想化测算，到2028年合计营收有望达约10718亿元，但此预测基于线性增长乐观假设，现实中需考虑监管、竞争及宏观经济等变量[9] - 基本盘增长属存量挖潜，增速将边际放缓，按此趋势从7518亿元迈向万亿规模大约需要3至4年时间[10] AI作为增长关键变量 - 公司总裁刘炽平披露，2025年在混元大模型与元宝两大核心AI产品上的专项投入达180亿元，其中第四季度单季投入70亿元；2026年在此类产品上的投入将实现“翻倍以上”增长[11][12] - AI变现路径呈现“三层递进式”结构：第一层是赋能现有业务（如游戏、广告、金融科技），通过降本提效增收实现价值快速兑现，已在2025年财务数据中体现[13]；第二层是孵化AI原生应用（如混元大模型、元宝AI助手），目前以用户积累和场景打磨为主，为未来商业化沉淀基础[14]；第三层是重构生态位，通过微信、QQ入口及“龙虾”产品矩阵，提供一站式AI生产力服务，推动生态活跃并自然产生收入[15] - AI的长期意义在于将公司从成本中心转化为增长引擎，创造新用户体验、服务模式与商业版图，决定长期增长天花板[17] 向万亿营收跨越的路径与挑战 - 从数字上看，若维持约10%-15%的年复合增长率，三年内可跨越万亿门槛；若增速提升至16%，则仅需两年[16] - 实现高质量万亿营收需“引擎切换”：传统路径（守正）是确保游戏、广告、金融科技等基本盘稳健增长；破局之道（出奇）在于将AI转化为真正的增长引擎，卖“智能”而不仅是算力[17] - 公司认为AI发展仍处早期，其在应用层（微信、生态）、PC/移动端布局及基础设施（安全、云、支付）方面的深厚积累将在新AI竞争中重新组合[18] - 中信建投分析，公司AI叙事已从“业务提效”升级为“重构流量入口与云价值链”，未来估值可能转变为以“AI时代的操作系统+云/Agent平台”重新定价，而非传统成熟平台公司估值[19] - 当前公司市盈率（PE）约为18倍，处于近五年中位水平，市场对AI故事能否兑现仍持观望态度[20]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][8] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，AI技术深度赋能核心业务，驱动收入与盈利提升，盈利韧性凸显 [1][7] - AI技术应用在广告、游戏、云服务等领域成效显著，优化了业务效率与盈利能力 [7] - 未来三年（2026E-2028E）公司营业收入与归母净利润预计将保持稳健增长 [8][9] 2025年全年业绩总结 - 2025年全年收入为7517.66亿元人民币，同比增长14% [1] - 毛利润为4225.93亿元人民币，同比增长21% [1] - 经营利润为2415.62亿元人民币，同比增长16% [1] - 本公司权益持有人应占盈利（归母净利润）为2248.42亿元人民币，同比增长16% [1] - 非IFRS盈利为2596.26亿元人民币，同比增长17% [1] - 经调整EBITDA为3364.27亿元人民币，核心业务盈利质量持续提升 [1] 分业务表现与AI驱动分析 - **增值服务**：收入同比增长16%至3693亿元人民币 [7] - 本土市场游戏收入为1642亿元人民币，同比增长18%，得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》及《无畏契约》系列等游戏 [7] - 国际市场游戏收入为774亿元人民币，同比增长33%（按固定汇率计算为32%），得益于Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》 [7] - **营销服务**：收入为1449.73亿元人民币，同比增长19%，增长主要来自AI驱动的广告精准定向能力优化及微信生态系统内闭环营销能力拓展 [7] - 毛利润为833.89亿元人民币，同比增长24%，对应毛利率为58%，受益于AI驱动的高毛利收入强劲增长（尤其是视频号与微信搜一搜） [7] - **金融科技及企业服务**：收入为2294.35亿元人民币，同比增长8% [7] - 金融科技服务增长主要系理财服务及商业支付活动收入增加，企业服务收入得益于国内外云服务收入增长 [7] - 毛利润为1166.16亿元人民币，同比增长17%，对应毛利率为51%，受益于云服务的规模效应和金融科技服务收入的结构改善 [7] - **AI技术深度赋能核心业务**： - 广告与内容推荐：通过AI驱动的“腾讯广告AIM+”，在广告加载率远低于同业的同时，实现了高于行业的营销服务收入增长 [7] - 游戏研发与体验升级：在游戏中部署AI，加速内容制作，改善用户体验，提升营销收益 [7] - 云服务规模化盈利：受益于企业AI需求提升，公司实现领先市场的PaaS及SaaS产品贡献增长，以及供应链优化 [7] 未来盈利预测 - **营业收入预测**： - 2026E：8408亿元人民币，同比增长11.8% [8][9] - 2027E：9271亿元人民币，同比增长10.3% [8][9] - 2028E：10074亿元人民币，同比增长8.7% [8][9] - **归母净利润预测**： - 2026E：2453亿元人民币，同比增长9.1% [8][9] - 2027E：2750亿元人民币，同比增长12.1% [8][9] - 2028E：3023亿元人民币，同比增长9.9% [8][9] - **每股收益（EPS）预测**： - 2025A：24.75元/股 [9] - 2026E：26.89元/股 [9] - 2027E：30.14元/股 [9] - 2028E：33.13元/股 [9] - **估值指标预测**： - 市盈率（P/E）：2026E为15.79倍，2027E为14.08倍，2028E为12.81倍 [9] - 市净率（P/B）：2026E为2.86倍，2027E为2.46倍，2028E为2.12倍 [9] 公司基本数据（截至2026年4月1日） - 总市值：4,531,475.02百万港元 [5] - 流通市值：4,531,475.02百万港元 [5] - 52周股价最高/最低：677.50港元 / 435.40港元 [5] - 52周市盈率（PE）最高/最低：27.57倍 / 17.65倍 [5] - 52周市净率（PB）最高/最低：5.08倍 / 3.44倍 [5] - 52周涨幅：14.06% [5] - 52周换手率：172.28% [5] - 相对指数表现：报告期内公司股价表现优于恒生指数 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][11] - 给予2026年18倍市盈率估值 对应港股每股合理估值621港元 [11][48] 报告核心观点 - 腾讯控股FY25Q4业绩符合预期 业绩扎实增长 AI投入开拓新机遇 [1][11] - 作为最大的社交流量入口 AI有望重构平台价值 [11] - AI赋能广告技术 微信丰富AI功能 云业务实现规模化盈利 混元基础模型持续升级 WorkBuddy与QClaw加速落地 微信小店蓬勃发展 [3] 财务业绩总览 - **FY25Q4业绩**：实现营收1944亿元 同比增长12.7% 经调整经营利润695亿元 同比增长16.9% 经调整经营利润率35.8% 同比提升1.3个百分点 经调整净利润647亿元 同比增长17.0% 经调整净利率33.3% 同比提升1.2个百分点 [11] - **全年业绩**：2025年营业收入7517.66亿元 同比增长13.9% 经调整净利润2596.26亿元 同比增长16.6% 经调整净利率34.5% [5] - **研发与资本开支**：25Q4研发投入238亿元 研发开支率12.2% 同比提升0.7个百分点 资本开支196亿元 同比下降46.3% 现金流资本开支付款224亿元 [11] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8302亿元、9013亿元、9744亿元 经调整净利润分别为2772亿元、3034亿元、3334亿元 [5][11] 分部业绩表现 - **增值服务**：25Q4收入899亿元 同比增长13.8% 毛利率59.5% 同比提升3.7个百分点 [11] - **游戏业务**：25Q4游戏收入同比增长20.5% 其中国内游戏收入382亿元 同比增长15.1% 海外游戏收入211亿元 同比增长31.9% 增长得益于《三角洲行动》、《无畏契约》、Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长 以及《鸣潮》的增量收入贡献 《三角洲行动》峰值DAU突破5000万 [11] - **社交网络**：25Q4收入306亿元 同比增长2.7% 得益于视频号直播服务收入及音乐付费会员收入的增长 2025年视频号总用户使用时长同比增长超20% [11] - **营销服务**：25Q4收入411亿元 同比增长17.5% 受益于AI驱动广告定向能力优化与微信生态闭环营销能力扩展 广告表现与单价提升 用户参与度提高及广告加载率小幅提升带动曝光稳步增长 广告基础大模型升级与智能投放产品AIM+落地 [11] - **金融科技及企业服务**：25Q4收入608亿元 同比增长8.4% 其中企服收入同比增长22% 得益于云服务的收入增加 以及微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长 [11] AI产品与经营数据 - **AI产品矩阵**：混元3.0大语言模型智能水平持续提升 元宝、WorkBuddy及QClaw等AI产品产生实际效用 [11] - **用户数据**：25Q4微信及WeChat合并MAU环比增长0.3% QQ移动端MAU环比下降1.7% 增值服务付费用户数环比增长0.8% [42][43][45][46][47] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：基于AI重构平台价值的预期 预测公司2026-2028年营收与利润持续增长 [11][48] - **估值方法**：参考可比公司（META、GOOGL、AMZN、NTES）估值 考虑到AI投入的短期不确定性 给予2026年18倍市盈率 [11][51] - **目标价**：对应港股每股合理估值621港元 [11]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 2026年2月中国国内游戏市场延续高增长，市场规模达332.31亿元，同比增速创近10个月新高 [2][4] - 行业在产业端迎来苹果降低应用内购买分成比例的积极变化，在政策端迎来网络游戏被写入“十五五”规划的定调支持 [2][4] - Sensor Tower报告显示PC游戏市场再创新高，中国游戏厂商的产品成为全球市场重要增长驱动力 [9] - 看好AI等新技术对游戏行业的长期赋能，认为2026年游戏板块产品周期持续、业绩确定性较强 [9] 市场表现与数据总结 - **2026年2月整体市场**：中国国内游戏市场实际销售收入为332.31亿元，环比增长2.35%，同比增长18.96% [9] - **移动游戏市场**：2月市场规模达227亿元，环比增长0.48%，同比增长9.05% [9] - **客户端游戏市场**：表现亮眼，2月市场规模达88.7亿元，同比增长56.75%，主要受益于《三角洲行动》等双端产品 [9] - **自研游戏出海**：2月中国自主研发游戏在海外市场实际销售收入达21.14亿美元，环比增长1.77%，同比增长40.46% [9] 产业与渠道动态总结 - **苹果降低分成比例**：Apple App内购买及付费App的标准佣金率由30%降至25%；小型企业计划等项目下的佣金率由15%降至12% [9] - **渠道定价权转移**：继谷歌之后，苹果也调整政策，行业定价权逐步由渠道向制作/运营方转移，有望促使资源向内容与长线运营倾斜，优化渠道成本 [9] 政策环境总结 - **“十五五”规划定调**：规划明确提出要“推动优质网络文学、网络游戏、影视动漫、精品展览等出海”，同时“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展” [9] - **持续获得支持**：相较于“十四五”规划中鼓励数字文化产品“走出去”的表述，游戏行业在“十五五”规划中持续获得政策关注与支持 [9] 全球市场与赛道洞察 - **PC游戏市场**：2025年Steam在收入、下载量、新游发布量上均刷新历史纪录，收入增长13%，反映出3A/2A及独立游戏赛道发展势头强劲 [9] - **移动游戏市场**：已迈入成熟期，中国厂商成为重要增长驱动力 [9] - **热门赛道表现**： - **SLG（策略游戏）**：成为主要地区收入增长最大驱动力，主要得益于中国厂商在4X策略游戏赛道的爆发，如《Last War: Survival》和《Whiteout Survival》 [9] - **解谜/休闲类游戏**：在欧洲市场表现亮眼，《Gossip Harbor》贡献了显著增长增量 [9] - **射击类游戏**：在亚洲市场表现强劲，主要由《Delta Force》（即《三角洲行动》）等大作带动 [9] 投资建议与关注标的 - **投资建议**：近期多款新游将迎来积极进展，后续新游及行业催化密集，继续关注游戏板块投资机会 [9] - **相关标的**：恺英网络、完美世界、巨人网络、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [9]

2026年春节游戏行业策略核心转变 - 游戏行业春节策略从“抢新用户”转向“固老玩家”，头部厂商默契地深耕存量用户，打响“存量保卫战” [1][27][32] 新游上线情况 - 2026年春节档，由一线大厂主导、预期较高的全新游戏上线数量明显减少，难见“重磅炸弹”级新作 [2][3] - 具备一定知名度的新游如《沙石镇时光》、《小小梦魇》、《潜水员戴夫》（国服）等，其优势主要建立在PC版本已成功的基础上 [2] - 腾讯、网易、米哈游等头部企业春节营销重心未放在全新游戏的规模化推广上，相关新品多处于测试或预热阶段 [3] 市场环境与策略动因 - 国内游戏市场用户总量见顶，一个新用户获取成本相比几年前翻了不止一倍 [5] - 春节期间推广成本居高不下，但用户时间分散，新游突围难度大，用户转化率逐年下降，导致投入产出比不划算 [29] - 相较于难以预测的新用户，现有成熟用户的长期收益更为稳定且突出 [27] 线上运营：福利与活动 - 各大热门游戏集中推出重磅春节活动，以高性价比回馈吸引玩家并增强粘性 [5] - 《英雄联盟手游》开启艾欧尼亚庆典，2026年灵运卡仅需99点券，即可省下超过5000点券 [5] - 《王者荣耀》推出小马商店升级、联动皮肤免费换、登陆送666限时点券、保底上千点券及皮肤打折等活动 [7] - 《和平精英》推出新春福利，玩家体验新版本、积攒代币可兑换马年主题外观等道具 [7] - 米哈游《原神》开启海灯节任务并上架新皮肤与活动 [9]；《崩坏：星穹铁道》4.0版本将上线，赠送多个十连及限定5星角色免费七选一 [9] - 腾讯、网易、库洛等厂商旗下多款王牌游戏均在春节档推出新版本与活动，旨在“固粉” [11] 线下活动：跨界联动与沉浸体验 - 游戏厂商将春节年味延伸至线下，通过跨界联动与线下活动创造沉浸式体验 [12] - 腾讯《三角洲行动》与海底捞开启联动，自2月7日起在全国上线联名套餐及主题门店 [12] - 网易《蛋仔派对》与高鑫零售旗下大润发合作，推出年货大街寻宝活动 [14] - 英雄联盟IP首次端手游新春大联欢，其峡谷拜年秀与WRL年度总决赛在上海举办，外场打造为沉浸式体验空间 [16][18] - 《原神》“海灯节”走进上海南站与虹桥站，设置角色贺新年海报及传统节日趣味科普 [18] - 《王者荣耀》举办三大非遗灯会庙会、马年限定皮肤联动六大博物馆等线下活动 [22] 行业趋势与数据观察 - 行业营销重点正从“为新游戏拉新”转向“为老游戏促活” [27] - 2025年农历春节前后15天，买量投放TOP100款游戏中，存在版更的游戏占比达到39%，2024年同期为30%，预计2026年这一趋势和占比率还会提升 [29] - 游戏行业进入以深度用户运营、IP生态成长和产品长线生命力为核心竞争力的新周期 [32]

文章核心观点 - 二次元游戏品类发展具有周期性，当前正处于由米哈游《原神》主导的周期末期，预计2026年将进入由网易、鹰角、完美世界、米哈游等厂商引领的新一轮繁荣周期 [2][3] - 新一轮周期的核心看点在于：游戏卖点从叙事、角色驱动转向玩法、叙事、角色综合驱动；商业化从售卖角色转向大DAU产品标准的外观付费；用户从纯二次元拓盘至泛众玩家 [3] 中国二次元游戏市场现状与格局 - **市场大盘连续下滑**：2023-2025年，中国二次元移动游戏市场实际销售收入呈持续下滑趋势，2025年实际销售收入为282.81亿元，同比下降3.64% [25] - **市场梯队固化**：上游头部市场格局逐渐固化，米哈游的《原神》、《崩坏：星穹铁道》、《绝区零》和库洛的《鸣潮》等产品占据了近70%的二游市场份额；中腰部产品（如鹰角《明日方舟》、网易《阴阳师》等）分食约20%的市场 [27] - **下滑两大主因**：多款头部产品流水下行；多数新品上市表现未达预期 [28] - **历史周期回顾**：2020年《原神》上线引爆市场及立项潮；2021年《幻塔》上线取得第一波市场红利；2023年《崩坏：星穹铁道》上线带来增量但市场泡沫出现；2024年《鸣潮》《绝区零》上线，大盘未显著增长，进入存量细分竞争；2025年多款中小二游停服，市场加速出清 [31] - **厂商竞争格局**： - T1（头部）：米哈游，凭借《原神》、《崩坏：星穹铁道》、《绝区零》连续成功稳居头部 [35] - T2（中上游）：库洛、叠纸（通过服务细分用户群跃升）；网易（有望通过《无限大》重回）；腾讯（战略优先级不及社交玩法产品，多依赖代理和二方工作室） [36][37] - T3：鹰角（《明日方舟》仍有影响力，期望通过《明日方舟：终末地》跃升） [38] - T4：蛮啾、散爆、完美世界、诗悦、西山居、深蓝等，希望通过高举高打抢占市场 [39] 二次元游戏品类核心痛点 - **玩法、养成、商业化同质化**：近5年来头部二次元产品沿用《原神》的玩法设计框架，核心玩法、养成、商业、社交模式创新度较低，体验趋向同质化 [4][49] - **养成痛点**：重复疲劳感强，边际效益递减，且与商业化紧密绑定，导致大世界玩法割裂 [51][52] - **商业化痛点**：品类整体“降肝减氪”自降营收天花板，抽卡保底价格持续走低，保底机制导致抽卡乐趣丧失，沦为固定购买预期 [4][71][74] - **社交设计困局**：设计层面以单机化体验为主，不匹配PvP设计，且受性能与服务器制约；用户层面，部分核心二次元用户对陌生人、大规模社交存在抗拒心理 [6][80] - **产能与长线运营制约**：更新速度受产能限制，长线运营难度大 [4] 二次元游戏未来发展趋势 - **终局玩法三大设计趋势**： 1. **建立新支柱玩法，延长玩法循环**：拉长角色养成前置链路，加强养成内容与大世界设计联系，例如《明日方舟：终末地》的流水线生产、《蓝色星原：旅谣》的大世界捉宠 [5][62][65] 2. **打造社交循环，提升体验粘性**：向MMORPG、GTA都市开放世界方向发展，例如《燕云十六声》的多人副本与GVG、《无限大》的都市社交潜力 [5][66][68] 3. **扩展养成循环，建立装备驱动**：向怪猎like、流放之路like方向演进，通过终局内容与养成扩充实现更长养成循环 [5][70] - **商业化趋势**： - **降价探底与外观付费崛起**：2026年头部产品对角色付费的降价力度几乎探底，需要提高外观付费比重以补齐营收，例如《异环》尝试大幅提高角色外观付费比重 [6][77] - **付费逻辑转变**：整体核心付费逻辑已从过往的多层级付费转向“创造中R”（引导小R用户转化为中R用户） [6][73] - **社交模式趋势**：引入社交玩法是必然趋势，核心在于区隔单人与多人游戏体验，着重构筑熟人社交、同好社交、小圈子社交氛围 [6][78] - **内容与用户偏好趋势**：受经济景气度影响，游戏内容设计向“黑深残”（末世）或“轻松诙谐”（美好生活）两个极端发展；用户需要高频次、多感官维度的内容刺激以获取长期情绪价值 [7][8] 二次元用户洞察 - **人群画像变迁**：核心消费力量已完成向“新中产”阶层的代际交接，25-35岁用户占比合计超过75%，拥有高消费能力与高品质生活消费意愿 [92] - **生态阵地**：B站依然是二次元游戏宣发主战场和检验产品品相的最重要平台；小红书、抖音等平台影响力逐步增强，形成一超多强局面 [93][94] - **消费习惯**：消费观念极度理性，追求性价比与个性化的统一，更愿为高质量皮肤、沉浸式剧情、长期情绪价值付费；月卡、通行证等高性价比付费方式成为主流；周边商品（“谷子”）消费快速增长，IP联名活动（如茶饮、快餐）市场反响热烈 [96][97] - **性别版图与舆情风险**：男性用户占据多数，厂商内容设计自然偏男性向，导致社区长期存在性别议题舆情风险；《尘白禁区》通过明确服务男性玩家态度获得市场成功，而缺乏产品基底盲目迎合舆情可能遭反噬 [86][87][88] 重点新品分析 - **《明日方舟：终末地》（鹰角网络）**：采用废土科幻题材与工业机能风格，在战斗、探索、养成、商业化多维度进行范式创新；核心玩法围绕“集成工业系统”重构探索体验目标，将流水线生产与大世界探索结合 [99][101][103] - **《异环》（完美世界幻塔工作室）**：大概率是首款上线的二次元开放世界都市产品，拥有先发优势；以都市体验为核心，结合“异象”玩法与动态交互探索；商业化上尝试取消“歪卡”机制、提高外观付费比重 [104][105][109] - **《蓝色星原：旅谣》（蛮啾网络）**：采用经典二次元赛璐璐美术风格；核心玩法围绕“捉宠+家园生产建造”，结合奇波（宠物）对战系统 [110][111][117] - **《无限大》（网易雷火）**：主打现代都市题材，玩法上舍弃传统二游角色轮切战斗，转向单角色动作设计；商业模式完全转向外观付费，旨在打造极致单机体验+多人社交的大DAU产品 [149][150] - **《Varsapura》（米哈游）**：由蔡浩宇操刀的次世代怪谈都市开放世界，采用新怪谈题材，接入AI改变叙事体验，玩家期待度高 [156][157]

行业与公司 * 涉及的行业主要为传媒行业，具体细分领域包括游戏（特别是手游、二次元游戏、SLG游戏、混合休闲游戏）、官方/权威媒体、以及AI应用生态[1][4] * 涉及的公司包括： * **游戏公司**：恺英网络、世纪华通、巨人网络、完美世界、三七互娱、吉比特、腾讯、网易、米哈游、叠纸、点点互动、柠檬微趣[1][4][6][8][10] * **官方/权威媒体**：人民网、新华网、川网、南方传媒、中国出版、东方明珠[1][3][4][12] * **AI应用与生态**：阿里巴巴（千问APP）、字节跳动、分众传媒（阿里链生态）[2][4] 核心观点与论据 **1 游戏行业前景乐观，2026年为产品大年** * 2026年预计是游戏产品大年，多模态AI将推动AI游戏发展[1][4] * 版号供给充足：2025年发放版号1,711个，同比增长25%，已超过2019年水平并接近2018年水平[5] * 消费端有支撑：预计中国经济增速4.8%，社零增速4.1%，适宜“口红效应”继续发挥作用[6] * 市场规模预测：预计2026年第三季度市场规模将达全年最高，突破900亿元，全年市场规模预计达3,570亿元[1][6] **2 中国游戏厂商全球竞争力强，出海成绩显著** * 中国厂商在全球手游市场占据重要地位，例如腾讯《王者荣耀》流水领先[1][6] * 出海表现卓越：点点互动《无尽冬日》连续24个月蝉联手游出海榜冠军，总收入达40亿美元[6] * 采用差异化策略在海外市场取得显著成绩[1][6] **3 二次元游戏市场预计快速增长** * 到2030年，二次元游戏整体市场规模有望达到845亿元，年化增长率保持两位数[1][7] * 00后玩家消费能力强，平均用户付费值超过200元[7] * 中国厂商表现出色：2025年收入最高的10款二次元游戏中，多款由中国厂商研发或操盘，如《崩铁》、《恋与深空》和《鸣潮》[8] * 米哈游表现强劲，叠纸《恋与深空》多次登顶国区iOS销售榜[8] **4 SLG与混合休闲游戏为重要赛道** * SLG游戏主要采用“SLG加X”模式，通过副玩法吸引用户[3][9] * 中国SLG出海表现出色，占据所有出海品类近一半份额，例如点点互动的《无尽冬日》和《King Saul》[3][9] * 混合休闲游戏增长迅猛：2025年第二季度收入同比增长翻倍，第三季度增速高达114%，可能成为2026年新热点[3][9] **5 官方/权威媒体重要性凸显** * 在从SEO到GO的时代，权威媒体的信息可靠性和准确性尤为重要[3][12] * 大数据训练需要更多权威信息来源以解决机器幻觉问题[3][12] * 被三家以上权威媒体引用的信息，其AI生成内容中的渗透率提升了80%[12] * 建议关注人民网、新华网、南方传媒等权威信息发布机构[3][4][12] **6 AI应用领域动态与机会** * 阿里巴巴发布千问APP，更新400多项功能，打通电商、即时零售及办公功能[2] * 字节跳动冠名春晚，可能对其多模态大模型及红果漫剧带来市场机会[2] * Deepseek发布新论文并进行模型创新，为AI应用带来新机遇[2] **7 其他值得关注的投资方向** * 阿里链生态中的分众传媒，其广告收入及与阿里的协同效应将受益[1][4] * 多家游戏公司有重点新作计划：世纪华通（重要IP）、神州（多款SLG在研）、巨人网络（《超自然行动组》海外版）、三七互娱（日式MMORPG代号MOLK）、完美世界（《异环》）、腾讯与网易（多款新作）[10][11] 其他重要内容 * **市场表现**：近期传媒行业整体表现疲弱，传媒指数跌幅超过2.5%[4] * **关注低估值公司**：建议关注低估值且基本面良好的游戏公司，如完美世界、世纪华通、巨人网络、三七互娱、恺英网络[1][4] * **投资者应注意的风险**：新游上线进度或质量不及预期、国际贸易风险、行业监管风险、AI技术落地不及预期[13]

全球及中国手游市场整体表现 - 2025年全球手游市场收入为823亿美元，同比增长1.3% [38] - 全球手游海外市场（App Store和Google Play）收入达到698亿美元，同比增长2% [1] - 全球TOP100手游发行商收入中，TOP30中国手游发行商贡献了35%的份额 [1] - TOP30中国手游发行商2025年全球总收入为233亿美元，与2024年基本持平 [1][38] - 共有34家中国手游发行商入围全球收入TOP100 [1] 头部发行商表现与竞争格局 - 腾讯蝉联2025年中国手游发行商全球收入榜冠军 [1][3] - 点点互动全球收入激增87%，跃居收入榜亚军 [11] - 柠檬微趣收入暴涨165%，排名提升4位至发行商收入榜第4名 [18] - Florere Game是TOP30中唯一新入榜厂商，2025年收入翻了20倍，位列第6名 [1][26] - 叠纸2025年全球收入大涨45%，排名提升3位至榜单第8名 [1][31] - 库洛2025年收入大幅上涨56%，排名提升10位至榜单第16名 [1][33] - 巨人网络全年收入实现翻倍并创下历史新高，入围发行商收入榜第29名 [37] - 海彼游戏收入上涨35%，成功跻身发行商收入榜第9名 [31] 重点产品表现与市场趋势 - 腾讯《王者荣耀》2025年收入超20亿美元，同比增长5%，全球月活跃用户数超过2.6亿 [3] - 腾讯《三角洲行动》2025年收入同比飙升29倍，累计收入突破5亿美元 [7] - 点点互动《Whiteout Survival》2025年收入达21亿美元，同比上涨45%，累计吸金40亿美元，连续24个月稳坐出海手游收入冠军 [11] - 点点互动新作《Kingshot》上市第3个月月收入达1900万美元，首次入围2025年出海手游收入榜第3名 [13] - 点点互动合成手游《Tasty Travels: Merge Game》2025年收入同比暴涨28倍，累计收入破1亿美元 [17] - 柠檬微趣《Gossip Harbor》2025年收入暴涨242%，跃居出海收入榜第2名 [18] - 柠檬微趣《Seaside Escape》收入上涨70%，位列出海收入榜第12名 [21] - 柠檬微趣新作《Flambé: Merge & Cook》跻身全球合成手游收入榜第7名 [23] - Florere Game旗下4X策略手游《Last Z: Survival Shooter》2025年全年收入达4.7亿美元，入围出海收入榜第6名 [26] - Florere Game旗下《Dark War Survival》2025年全年收入为3.8亿美元，入围出海收入榜第8名 [27] - 叠纸《恋与深空》2025年全球收入达5.5亿美元，同比增长44%，海外市场收入翻倍 [31] - 海彼《Archero 2》2025年全球收入暴涨630%，超过2亿美元 [31] - 海彼《Capybara Go!》2025年吸金达1.4亿美元 [31] - 库洛《鸣潮》2025年收入同比大涨66% [33] - 巨人网络《超自然行动组》2025年在中国iOS市场吸金超7500万美元 [37] 细分赛道增长情况 - 全球合成手游赛道2025年市场规模突破24亿美元，同比劲增95% [18] - 全球策略手游收入2025年同比劲增20%，超过200亿美元 [26] - 美国、日本和韩国策略手游市场2025年分别同比增长24%、33%和20% [26] - Happibits旗下烹饪题材合成手游《Merge Cooking》2025年收入暴涨267%，跻身全球合成手游收入榜第5名 [23]