报告投资评级 - 重申“增持”评级 [3] - 给予哔哩哔哩（BILI.O）目标价29美元，哔哩哔哩-W（09626.HK）目标价225港元 [3] 核心观点 - 看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、三款储备新游的市场表现以及投资AI对于平台中长期的内容生产力与商业化效率的提升 [3] - 广告收入增速亮眼，未来仍具备较大潜力 [1][2] - 用户与创作端的良性共振，构筑了社区繁荣且高粘性的生态基石 [1] - 游戏收入受高基数影响，但自研新游表现火热，且拥有多款储备游戏待发行 [2] 财务表现与预测 2025年第四季度业绩 - **总收入**：录得83亿元，同比增长7.6% [1] 1. **分业务收入**： - 移动游戏：15亿元，同比下降14.3% [1] - 增值服务：33亿元，同比增长5.8% [1] - 广告：30亿元，同比增长27.4% [1] - IP衍生品及其他：5亿元，同比增长2.6% [1] - **盈利能力**：毛利润为31亿元，毛利率达37.0%；non-GAAP归母净利润约9亿元，non-GAAP净利润率约10.5% [1] 未来财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为330亿元、361亿元、392亿元，同比增长率分别为8.9%、9.2%、8.5% [3][5] - **利润预测**：预计2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为30亿元、38亿元、46亿元 [3] - **分业务预测（2026E）**： - 广告业务预计收入120.30亿元，同比增长20%，占总收入比重提升至36% [12] - 游戏业务预计收入63.70亿元，同比基本持平，占比降至19% [12] - 增值服务预计收入126.76亿元，同比增长6%，占比降至38% [12] - **利润率趋势**：预计毛利率将从2025年的36.6%持续提升至2028年的39.4%；non-GAAP归母净利润率预计从2025年的8.5%提升至2028年的11.7% [12] 运营与用户数据 - **用户规模**：2025Q4日均活跃用户（DAU）达1.13亿，同比增长10%；月均活跃用户（MAU）达3.66亿，同比增长8% [1] - **用户粘性**：用户的日均使用时长为107分钟，同比增加8分钟 [1] - **付费用户**：月均付费用户达3,566万；截至2025年底，大会员数量达2,535万，其中约80%为年费或自动续费用户 [1] - **创作者生态**：2025年UP主人均收入同比增长21% [1] 业务分析 广告业务 - **增长驱动**：广告库存开发、投放转化效率优化、AI等行业预算提升共同驱动 [2] - **增长加速**：2025Q4广告收入增速环比增加4.7个百分点至27.4% [2] - **行业结构**：游戏、数码家电、互联网服务、电商与汽车是投放规模最大的五大垂类 [2] - **新兴亮点**：互联网服务下的AI广告预算同比增长约180%；搜索、PC、OTT等新场景广告收入同比增长超60% [2] - **管理层观点**：广告产品与算法能力已达到行业中上水平，未来仍有改进空间，对增长前景保持信心 [2] 游戏业务 - **当期表现**：2025Q4游戏收入同比下降14%，主要受《三国：谋定天下》带来的高基数影响 [2] - **自研突破**：2025年10月发售的自研新游《离鸭科夫》市场反应火热，证明了自研爆款游戏能力，并部分抵消了高基数影响 [2] - **未来储备**：拥有《三国：百将牌》、《三国：谋定天下》海外版和《闪耀吧！噜咪》等储备游戏待发行，其中除《三谋》海外版外均为轻量级休闲游戏 [2] - **运营策略**：《三国：谋定天下》将重点通过赛季迭代进行长线运营；《离鸭科夫》正转向移动端 [2] 战略与投资 - **AI投资**：公司正逐步加码投资AI，以提升平台中长期的内容生产力与商业化效率 [1][3]

投资评级与核心观点 - 报告对哔哩哔哩-W（09626.HK）重申“增持”评级 [3] - 报告给予哔哩哔哩（BILI.O）/（9626.HK）目标价29美金/225港币，对应30倍2026年预期市盈率 [3] - 核心观点：看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、三款储备新游的市场表现以及投资AI对于平台中长期的内容生产力与商业化效率的提升 [3] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度总收入为83亿元人民币，同比增长7.6% [1] - 分业务收入：移动游戏收入15亿元，同比下降14.3%；增值服务收入33亿元，同比增长5.8%；广告收入30亿元，同比增长27.4%；IP衍生品及其他收入5亿元，同比增长2.6% [1] - 季度毛利润为31亿元，毛利率达37.0% [1] - 季度Non-GAAP归母净利润约9亿元，Non-GAAP净利润率约10.5% [1] 用户与社区生态 - 2025年第四季度日均活跃用户达1.13亿，同比增长10% [1] - 2025年第四季度月均活跃用户达3.66亿，同比增长8% [1] - 用户日均使用时长为107分钟，同比增加8分钟 [1] - 月均付费用户达3,566万，大会员数量达2,535万，约80%为年费或自动续费用户 [1] - UP主人均收入持续增长，2025年同比增长21% [1] 广告业务分析 - 2025年第四季度广告收入同比增长27.4%，增速环比增加4.7个百分点 [2] - 广告增长驱动力：广告库存开发、投放转化效率优化、AI等行业预算提升 [2] - 投放规模前五的行业：游戏、数码家电、互联网服务、电商与汽车 [2] - 互联网服务下的AI广告预算同比增长约180% [2] - 搜索、PC、OTT等新场景广告收入同比增长超60% [2] - 管理层认为广告产品与算法能力已达行业中上水平，未来仍有改进空间，对增长前景保持信心 [2] 游戏业务分析 - 2025年第四季度游戏收入同比下降14%，主要受《三国：谋定天下》带来的高基数影响 [2] - 2025年10月发售的自研新游《离鸭科夫》市场反响火热，证明了自研爆款能力并部分抵消高基数影响 [2] - 后续展望：《三国：谋定天下》将重点通过赛季迭代进行长线运营；《离鸭科夫》正转向移动端 [2] - 储备游戏包括《三国：百将牌》、《三国：谋定天下》海外版和《闪耀吧！噜咪》，其中除海外版外均为轻量级休闲游戏 [2] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年收入分别为330亿元、361亿元、392亿元，同比增长率分别为8.9%、9.2%、8.5% [3] - Non-GAAP归母净利润预测：预计2026-2028年分别为30亿元、38亿元、46亿元 [3] - 分业务收入年度预测（2026E）：总收入330.42亿元，其中游戏63.70亿元，增值服务126.76亿元，广告120.30亿元，IP衍生品及其他19.66亿元 [12] - 盈利能力预测：预计毛利率将从2025年的36.6%持续提升至2028年的39.4%；Non-GAAP归母净利润率将从2025年的8.5%提升至2028年的11.7% [12] - 关键财务比率预测：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的7.7%提升至2028年的13.3% [10]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [7] - 目标价：231港元 [11][42] 报告核心观点 - 公司FY25Q4业绩显示经营杠杆显著，收入利润均超预期，盈利能力持续改善 [11] - 日活用户连续四个季度同比加速增长，用户生态健康，AI工具在提升内容创作效率和广告效果方面发挥作用 [3][11] - 广告业务增长强劲，游戏业务因高基数短期承压，但后续新游有望贡献增量 [11] - 基于商业化加速和社区生态繁荣，报告上调未来盈利预测，并给予26年2.6倍市销率估值 [11][42] 财务回顾：收入利润均超预期，经营杠杆显著 - **业绩总览**：FY25Q4实现营业收入83.2亿元，同比增长7.6%；毛利率为37.0%，同比提升1.0个百分点；经营利润为5.0亿元，经营利润率达6.1%，同比提升4.4个百分点；经调整净利润为8.8亿元，经调整净利率达10.5%，同比提升4.7个百分点 [11] - **成本费用**：FY25Q4总开支同比下降3.2%，销售费用率、管理费用率、研发费用率得到有效控制，降本效果显著 [19][20][27] - **分部业绩**： - 增值服务收入32.6亿元，同比增长6% [11] - 广告收入30.4亿元，同比增长27%，主要由广告产品供给改善及效益提升驱动，AIGC工具持续提升广告效率 [11] - 移动游戏收入15.4亿元，同比下降14%，主要由于去年同期独家授权游戏《三国：谋定天下》基数较高 [11] - IP衍生品及其他收入4.8亿元，同比增长3% [11] 经营数据：用户规模同比攀升 - **用户规模**：FY25Q4日均活跃用户(DAU)达1.13亿，同比增长10%；月均活跃用户(MAU)达3.66亿，同比增长8%；DAU/MAU比率为30.9% [11] - **用户粘性与付费**：日均用户使用时长达107分钟，同比增长8%；月均付费用户数达3240万，同比增长12% [11] - **用户画像与社区活跃**：活跃用户平均年龄26.5岁，新用户平均年龄22岁；FY25Q4月均总互动量达162亿，正式会员数达2.84亿 [11] - **创作者生态**：FY25年有超过300万创作者在平台获得收入，创作者平均收入同比增长21% [11] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：报告预测公司2026E-2028E营业收入分别为330.58亿元、358.81亿元、388.54亿元，同比增长8.9%、8.5%、8.3%；预测经调整归母净利润分别为29.47亿元、40.73亿元、51.18亿元，同比增长13.8%、38.2%、25.7% [5][11][42] - **估值与建议**：考虑到公司处于商业化变现周期，利润率逐渐爬坡，报告给予2026年2.6倍市销率(PS)，得出目标价231港元，维持“增持”评级 [11][42] - **可比公司估值**：报告中列举的可比公司2026年预测PS平均值为2.22倍 [43]

公司战略与资本运作 - 美泰公司宣布将全资收购其合资移动游戏工作室Mattel163，交易整体估值3.18亿美元，预计于2026年第一季度末完成收购 [1] - 此次收购旨在强化公司的数字游戏业务布局，并提升其自主发行能力 [1] 近期经营业绩 - 美泰公司发布2025财年第四季度财报，净销售额为17.7亿美元，同比增长7%，但低于市场预期 [1] - 公司第四季度净利润同比下滑24.50% [1] - 财报发布后，公司股价单日暴跌超过24% [1] - 摩根大通等机构在财报发布后下调了对公司的评级 [1] - 市场需关注公司成本节约计划及IP驱动战略的执行效果 [1]

麦肯锡报告：改变商业格局的18个赛道核心观点 - 麦肯锡报告预测，到2040年，18个关键赛道将实现29万亿至48万亿美元的收入，贡献全球GDP增长的18%至34% [2] 电商 - 到2040年，电商在全球零售收入中的占比可能从目前的约20%提升至27%至38% [3] - 增长点在于发展中国家的市场扩展，以及发达国家中医疗保健、珠宝和手工艺品等更具“情绪价值”品类的增长 [4] - 全球范围内，电商平台的获客与最后一公里配送预计将迎来大量投资 [5] 电动汽车 - 到2040年，电动汽车在全球乘用车销量中的占比预计将超过50% [6] - 电池技术突破与智能算法革新是重要影响因素，电动车企和传统车企都将加大研发投资 [7] 云服务 - 世界互联与企业对存储计算能力的需求，特别是新AI产品对算力的需求，推动行业发展 [9] - 该行业收入在2005年至2020年间年复合增长率为17%，未来几十年可能以类似或稍缓速度增长 [10] 半导体 - 半导体是数字世界的基石，计算与数据存储、汽车、通信和工业电子等领域需求推动其增长 [11] - 预计未来十几年，半导体行业将持续6%至8%的年复合增长 [11] AI软件服务 - AI发展迅速，被单独列为一个关键领域，越来越多的人正在使用AI助手 [12] - AI企业正在进行军备竞赛，致力于打造最先进的基础模型和应用 [13] 数字广告 - 数字广告通过搜索、社交和媒体提供服务，随着全球上网中产阶级增加和人均上网时间增多，其商业价值持续扩大 [14] - 算法进步提升了平台定位客户和追踪广告成本的能力，但平台间为争夺用户注意力需加大内容投资 [14][15] 流媒体视频 - 由于获客和内容制作投资增加，流媒体平台可能需要寻找更多盈利方式进行自我革新 [17] - 大量发展中国家可能为内容订阅和广告收入提供增量，预计到2040年，订阅长视频服务的家庭数量可能突破10亿 [18] 共享自动驾驶汽车 - 随着自动驾驶技术落地，未来购车需求可能改变 [19] - 预计到2040年，共享自动驾驶汽车可能占据共享出行25%至51%的收入 [20] 太空经济 - 世界可能即将进入太空经济时代 [21] - SpaceX等技术革新使重型火箭可回收，并朝着像飞机一样“航班化”发展 [22][23] 网络安全 - 2020年，网络犯罪造成的直接经济损失约9500亿美元，间接损失可能达4万亿至6万亿美元 [24] - 越来越多的企业开始重视并加大网络安全投资 [25] 电池 - 过去几十年，电池的能量密度增长至大约之前的三倍水平 [26] - 全球能源转型推动电池需求，预计到2040年，电动汽车在整个电池市场的占比可能超过80% [27][28] 电子游戏 - 预计到2030年，全球可能有40%的人口成为电子游戏玩家 [30] - 移动游戏和云游戏新模式推动市场增长，免费网游带来大量收益，3A游戏预算越来越高，例如2025年发布的3A游戏预算已达2亿美元 [31][32] 机器人 - AI与机器人结合，人形机器人被寄予厚望，期待成为“终极智能体” [33][34] - 未来可能每个人都拥有一台机器人 [35] 工业和消费生物技术 - 基因编辑等技术突破将推动生物技术在农业、替代蛋白、消费产品、生物材料等领域的加速应用 [37] 模块化建筑 - 工厂预制、现场拼装的方法可大幅提高建筑生产效率 [38] - 尽管在日本、北欧等劳动力成本高的地区已广泛应用，但在全球普及程度仍不足 [38] 核裂变发电 - 更安全、更小型的模块化反应堆为补充可再生能源带来可能 [39] - 2023年联合国气候变化大会上，20多个国家承诺到205年将核能产量提高两倍 [40] 空中交通 - 电动垂直起降飞行器和配送无人机将是该领域的重大技术变革 [41] - 已出现早期增长迹象，但发展取决于各国监管和认证进展 [42] 治疗肥胖症及相关病症的药物 - 据《世界肥胖症地图集》估计，肥胖症患病率可能从2020年的15%上升到2035年的24% [43] - 安全可靠的减肥产品预计将获得巨大收益 [44]

公司业绩预告 - 预计2025年度净利润为负7800万元至负4800万元，上年同期为负1.37亿元，亏损同比收窄[1] - 预计本报告期非经常性损益对净利润的影响金额约192万元[1] - 公司对可能发生减值损失的资产计提减值损失共计约3500万元至4500万元[1] 移动游戏业务 - 移动游戏业务收入实现大幅增长[1] - 因新增美洲等区域的游戏上线及运营，前期流量投入、市场推广等费用较高，对当期损益形成阶段性影响[1] 通信信息业务 - 通信信息业务业绩低于预期[1] - 该业务受行业环境变化、市场竞争加剧及人力成本上升等多重因素影响[1]

全球移动应用市场核心数据 - 2025年全球移动应用及游戏总下载量预计为1069亿次 同比下降2.7% [1] - 2025年全球移动应用消费者总支出预计为1558亿美元 同比增长21.6% [1] 市场趋势：下载量与收入背离 - 全球移动应用下载量已连续第五年下滑 [1] - 在下载量下降背景下 应用内购买和订阅模式成功推动收入增长 [2] 收入结构变化：游戏与非游戏应用 - 2025年移动游戏消费者支出为722亿美元 同比增长10% 占总支出比例约为46% [3] - 2025年非游戏应用消费者支出为826亿美元 同比大幅增长33.9% [3] - 非游戏应用支出增速显著高于游戏 且总额已超过游戏支出 [3]

公司股价表现 - 1月12日，三七互娱股价上涨5.42%，报收28.77元/股，成交额达18.06亿元，换手率为4.01%，总市值为636.46亿元 [1] - 公司股价已连续7个交易日上涨，区间累计涨幅达21.13% [1] 公司基本情况 - 三七互娱网络科技集团股份有限公司成立于1995年5月26日，于2011年3月2日上市，总部位于安徽省芜湖市 [1] - 公司主营业务为手机游戏和网页游戏的研发、发行与运营 [1] - 公司主营业务收入构成为：移动游戏占比97.09%，网页游戏占比2.08%，其他业务占比0.83% [1] 基金持仓情况 - 诺德基金旗下诺德华证价值优选50指数发起式A基金重仓持有三七互娱，该基金成立于2025年4月29日，最新规模为1580.91万元 [2] - 截至三季度末，该基金持有三七互娱1.5万股，占基金净值比例为2%，为第十大重仓股 [2] - 1月12日，该基金因三七互娱股价上涨浮盈约2.22万元，在连续7天上涨期间累计浮盈7.14万元 [2] - 该基金今年以来收益率为3.66%，在同类5579只基金中排名3118位，成立以来收益率为22.53% [2] - 该基金的基金经理为王恒楠，累计任职时间7年54天，现任基金资产总规模为2.45亿元，其任职期间最佳基金回报为59.71%，最差基金回报为-35.81% [2]

公司股价与交易表现 - 12月24日，恺英网络股价下跌5.15%，报收21.57元/股，成交额8.76亿元，换手率2.12%，总市值460.83亿元 [1] 公司基本信息 - 公司全称为恺英网络股份有限公司，位于上海市浦东新区，成立于2000年1月3日，于2010年12月7日上市 [1] - 公司主营业务分为游戏业务与平台业务，游戏业务涉及手游与页游等内容的研发、运营及发行，平台业务涉及网页游戏平台与移动应用分发平台的运营 [1] - 公司主营业务收入构成为：移动游戏73.03%，信息服务25.47%，网页游戏1.50%，其他业务0.00% [1] 基金持仓变动 - 联博基金旗下联博智选混合A（020842）重仓恺英网络，该基金于2024年第三季度减持6.25万股，截至当季末持有8.36万股，占基金净值比例为2.59%，为基金第八大重仓股 [2] - 根据测算，12月24日恺英网络股价下跌导致该基金持仓浮亏约9.78万元 [2] 相关基金业绩 - 联博智选混合A（020842）成立于2024年4月1日，最新规模为5598.74万元 [2] - 该基金今年以来收益率为24.12%，同类排名3725/8088；近一年收益率为24.78%，同类排名3567/8058；成立以来收益率为32.8% [2] 基金经理信息 - 联博智选混合A（020842）的基金经理为朱良与陈星宇 [3] - 朱良累计任职时间21年175天，现任基金资产总规模2.4亿元，任职期间最佳基金回报32.26%，最差基金回报-18.42% [3] - 陈星宇累计任职时间106天，现任基金资产总规模9063.44万元，任职期间最佳基金回报5.72%，最差基金回报5.57% [3]

行业整体表现 - 2025年中国国内游戏市场实际销售收入达3507.89亿元，同比增长7.68%，用户规模增至6.83亿，同比增长1.35%，两项指标均创历史新高 [1][2] - 移动游戏市场实销收入突破2570.76亿元，同比增长7.92%，占整体市场73.29%的份额，继续领跑细分领域 [2] - 自主研发游戏国内市场收入达2910.95亿元，同比增长11.64%，成为行业增长核心引擎 [2] 海外市场表现 - 2025年自研游戏海外实销收入达204.55亿美元，同比增长10.23%，连续六年保持千亿元人民币以上规模 [2] - 美国、日本、韩国仍是主要海外市场，合计贡献海外收入的57.81% [2] - 在海外收入前100的自研移动游戏中，策略类（含SLG）游戏占比高达49.96%，连续五年稳居营收主力地位 [2] 细分市场格局 - 客户端游戏实销收入781.6亿元，同比大幅增长14.97% [3] - 主机游戏市场实销收入83.62亿元，同比激增86.33%，连续三年保持爆发式增长 [3] - 小程序游戏收入达535.35亿元，同比增长34.39%，成为最大亮点，内购与广告变现双轨并行推动规模扩容 [3] - 电子竞技游戏实销收入1700.51亿元，同比增长18.96% [3] - 移动休闲游戏市场收入342.65亿元，同比增长9.56% [3] - 二次元移动游戏市场收入降幅收窄至3.64% [3] 产品结构与用户需求 - 国内收入前100的移动游戏中，多人在线战术竞技类（MOBA）、射击类、角色扮演类合计占比52.84%，构成收入核心支柱 [3] - 角色扮演类产品数量仍居首位但占比下降，策略类（含SLG）和射击类占比稳步提升，反映用户需求向多元玩法延伸 [3] - 移动游戏品质升级、头部长青产品持续创新、小程序游戏强势增长及多端互通布局，是驱动市场增长的四大核心动力 [2] 发展趋势与未来展望 - 2025年行业在政策扶持、产业规模、海外影响力、生成式AI应用、传统文化赋能、未成年人保护及高校人才培养七大维度实现突破 [4] - 展望2026年，小程序游戏将持续高速增长，多端发行成为常态，重度与轻量化游戏将呈现两极分化并行的发展态势 [4] - 行业未来将锚定高质量发展，通过技术创新、文化赋能与全球化布局，持续提升国际影响力并释放更多社会价值与产业潜能 [4]