《少女前线》IP十周年嘉年华 - 《少女前线2：追放》宣布将于2026年5月举办少女前线IP十周年嘉年华，该时间点恰逢系列产品上线十周年（2016年5月国服安卓版上线）[1] - 嘉年华核心目标为吸引新用户并唤醒老玩家回流，预计通过限时福利和情怀内容带动《少女前线2：追放》等产品的日活用户与付费率提升[1] - 若嘉年华期间宣布与头部平台战略合作或透露新游上线时间表，将直接刺激资本市场对IP商业化潜力的评估[1] 腾讯新游戏测试动态 - 腾讯射击游戏新作《代号：shoot》于11月23日开启测试招募，截止日期为12月1日，预计12月上旬正式开启测试[2] - 市场可能因对腾讯游戏研发运营能力的信心及对PVE射击市场潜力的预期，对腾讯股票产生积极看法，推动其股价短期上涨[2] - 游戏开发、测试、运营的上下游企业（如游戏引擎提供商、服务器供应商）也可能因市场预期提升而出现股价波动[2] DNF新玩法发布 - DNF在年度发布会上公布全新PVP玩法“次元对决”，这是首个国服主导研发的横版多人玩法，采用超大无缝地图[3] - 首发地图规模相当于普通副本地图的300倍，最多允许18名玩家同图竞技，提升游戏紧张感和刺激感[3] - 该玩法的成功与否将对DNF的资本市场表现产生关键影响，若成功吸引新玩家并提高留存付费率，将巩固其市场领先地位并带来持续收益[3]

三季度业绩表现 - 总营收同比增长8%至284亿元人民币，低于市场预期3% [3] - 核心在线游戏收入同比增长13%至228亿元人民币，低于市场预期及机构预测2%-3% [1][3] - 调整后净利润为95亿元人民币，同比增长27%，符合市场预期，主要受益于14亿元人民币的投资收益 [1][3] - 毛利率为64.1%，符合市场预期 [3] - 销售与营销费用达到季度历史新高的45亿元人民币，同比增长17% [1][3] 现金流与股东回报 - 不包括有道业务的递延收入为187亿元人民币，同比增长27% [3] - 现金收入同比增长14%，符合机构预测 [1][3] - 公司将剩余30亿美元回购额度延长至2029年1月，并派发了常规的30%季度股息 [3] 战略重点与游戏管线 - 公司致力于提升游戏开发和运营的资源分配效率，聚焦于数量更少但最具潜力的新管线及关键常青游戏 [1][2] - 此战略转变基于对全球游戏行业演变及公司自身核心能力的审慎评估 [2] - 短期业务亮点为游戏《WWM》于11月14日在海外PC和PS5平台的强劲亮相，Steam平台同时在线用户数在两天内超过19.3万 [2] 海外游戏表现与展望 - 《WWM》海外成功归因于：提供高质量、准AAA级免费体验，契合西方玩家对开放世界的偏好；呈现融合正宗中国文化元素的历史叙事，并利用区域关键意见领袖快速获得主流关注 [2] - 未来需观察的关键领域包括：本地化完善、玩家游戏习惯培养、手机版即将推出、内容更新能否维持长期玩家参与度并转化为付费 [2] 盈利预测调整 - 机构将2025至2027财年总收入预测小幅下调1%-2%，以反映对游戏动态表现的最新评估 [2] - 下调的净利润预测主要反映了上调的运营开支假设 [2]

公司近况与游戏表现 - 《心动小镇》于11月5日开启海外测试，根据iOS AppStore预计上线时间为2026年1月8日 [1] - 《火炬之光》10月新赛季表现亮眼，玩家数量有一定增量 [1] - 《伊瑟》东亚四服于9月上线后流水表现平淡，主要受数值平衡和用户匹配问题影响，预估年内可贡献收入有限并对利润端存在负面影响 [1] - 《仙境传说·初心服》境外区域表现环比回落，影响利润 [1] 2026年业绩展望 - 核心关注点为《心动小镇》海外表现，由于国服已运营超过1年，内容素材可复用，估计其海外版本初期商业化水平将高于国服同期，可重点关注英语服辐射区域表现 [2] - 《伊瑟》预计在2026年有全年维度的收入贡献 [2] - 需关注开放世界游戏《仙境传说2》的开发进度 [2] TapTap平台表现 - 用户端预计2025年下半年MAU环比有所增长，受暑期行业热度影响 [2] - 收入表现预计环比相对平稳，整体广告投放或相对稳定 [2] - 建议持续关注平台用户粘性、广告主投放及转化效果 [2] 其他业务方向 - 公司布局Dirichlet广告联盟投放业务，由团队进行智能配置及精细化运营 [2] - Dirichlet聚合SDK目前已支持穿山甲、优量汇广告平台 [2] 盈利预测与估值调整 - 因《伊瑟》东亚区域表现平淡，下调2025年及2026年归母净利润预测13.5%及13.1%至14亿元及17亿元 [2] - 当前股价对应2025年及2026年市盈率分别为21倍及17倍 [2] - 下调目标价4%至89.5港元，基于2026年23倍市盈率，上行空间30% [2]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入达16.9亿元，创近九个季度新高，同比增速提升至约10% [1][3][6] - 直播收入企稳回升，达11.6亿元，同比增长约3%，为2021年第三季度以来同比增速首次转正 [1][9] - 游戏相关服务、广告和其他业务收入同比上涨约30%至5.3亿元，占总收入比例提高至31.5% [1][6][7] - 非美国通用会计准则下，公司实现运营利润630万元，归属于公司的净利润3630万元，较去年同期得到较大改善 [1][6] 用户与平台生态 - 2025年第三季度总月活跃用户达1.62亿，保持稳定 [1][7] - 平台影响力增强，回流头部主播数量明显增长，多平台生态策略持续推进 [7] - 通过全网头部主播在视频号、抖音等平台扩大用户触达，预估站外可触达用户规模已突破1亿 [7] 游戏相关服务与商业化 - 游戏相关服务、广告与其他收入同比增长约30%，其中道具售卖业务收入同比增长超过200% [7][8] - 道具售卖业务与《王者荣耀》、《和平精英》等热门游戏合作深化，SKU进一步丰富 [8] - 公司即将推出首款手游《鹅鸭杀》，测试阶段预约量快速突破1000万，并为其打造自制综艺《鹅斯卡之夜》 [8] 内容与产品创新 - 产品层面推出短视频专区和游戏辅助工具，短视频日活跃用户显著提升，游戏工具旨在吸引硬核玩家 [9] - 内容类型更加多元，户外直播的时长与收入均取得良好增长 [9] - 2025年第三季度提供近100个版权赛事及约40档自制赛事，在《英雄联盟》S15全球总决赛直播市占率稳居第一 [10] 赛事与海外业务 - 公司主办《英雄联盟亚洲邀请赛（ASI）》观看表现突出，带动品牌国际化影响力提升 [10] - 将继续举办《英雄联盟》"德玛西亚杯"及《三角洲行动》"DDC钻石冠军赛秋季赛"以扩大赛事生态影响力 [10] - 海外业务用户体量稳健增长，策略上深化重点市场布局，与多款热门游戏合作拓展多元变现场景 [10]

股价表现 - 哔哩哔哩-W(09626)股价大幅上涨9.36%，报收229港元，成交额达9.26亿港元 [1] 游戏业务进展 - 公司发行的游戏《逃离鸭科夫》自10月16日发售以来销量突破50万份 [1] - 公司代理的游戏《嘟嘟脸恶作剧》国际服于10月9日上线，次日登顶中国港澳台及日本iOS游戏免费榜 [1] - 公司新游戏《三国：百将牌》定档10月开启测试 [1] 财务表现与预期 - 招商证券预期公司三季度实现收入76亿元人民币，同比增长4% [1] - 预期三季度实现经调整归母净利润6.5亿元人民币，同比增长175%，环比增长16% [1] 机构观点 - 招商证券指出公司广告及游戏业务维持亮眼表现，新游储备丰富，商业化价值逐步释放 [1] - 看好公司商业化加速及经营杠杆释放带来的盈利能力提升 [1]

游戏生命周期与收入表现 - 《原神》已运营近五年 正处于生命周期中的微妙节点 面临长线运营挑战 [1] - iOS端预估收入在2022年达到峰值后 2023年初开始下滑 2024年下半年下滑趋势更为显著 [2] 新版本内容更新 - 推出"空月之歌"大版本更新 将持续一整年 围绕挪德卡莱地区展开剧情 [5] - 版本采用多势力叙事模式 汇集11方活跃势力 包括霜月之子、愚人众等五大关键势力 [5] - 先导PV在B站播放量突破900万 为一年内最高 官方账号粉丝量突破2000万 [5] UGC玩法创新 - 开发全新UGC玩法"千星奇域" 由米哈游新加坡团队研发 目前已进入测试阶段 [1][7] - 玩法内置独立游戏界面 包含独立好友系统、等级成就系统和奖章系统 [9] - 配套推出"千星沙箱"关卡编辑器 构成完整UGC创作体系 [9] - 官方招募测试获得6万点赞 玩家关注度与版本前瞻相当 [7] 商业化模式拓展 - "千星奇域"可能成为首个需要充值的独立玩法 采用换皮抽卡机制 [9] - 参考《王者荣耀》皮肤售卖模式 有望成为继角色抽卡、月卡后的新营收来源 [9] - 2023年推出常驻卡牌玩法《七圣召唤》 融入元素反应机制但反响平淡 [10] - 2024年推出"幻想真境剧诗"玩法 要求玩家拥有足够角色数量才能开启高难度模式 [11] - 2025年推出"幽境危战"常驻玩法 被玩家质疑为"抽卡模拟器" 需要抽取新角色才能通关 [13][14] 玩家反馈与矛盾 - 玩家抱怨《七圣召唤》单局时长10-15分钟 不符合碎片化游戏需求 [11] - "幻想真境剧诗"被批评对角色池深度要求过高 对应充钱力度 [12] - 中重度氪金玩家反映即使充值数万仍难以获得最高奖励 老角色因数值落后无法发挥作用 [14][17] - 玩法设计被指破坏游戏公平性和趣味性 消解玩家自主养成成就感 [14] 公司战略调整 - 米哈游开始将精力投向新游戏研发 拓展增长空间 [17] - 《星布谷地》于2024年7月取得版号 主打动物拟人生活模拟 但近一年未开展测试 [17] - 《崩坏：因缘精灵》属崩坏IP延伸作品 可能包含回合制战斗或自走棋元素 计划全球同步上线 [18] - 开发都市开放世界"下一代旗舰"项目 采用UE5引擎和AI工作流技术 目前处于早期研发阶段 [18] - 筹备二次元自走战棋游戏 强调策略深度和智能角色AI [18] - "原神之父"蔡浩宇已回国内并每日到公司工作 引发业内对新游研发关注 [1][18] 行业发展趋势 - 游戏行业面临老IP破局与新赛道突围的双重挑战 [19] - 内容更新逐渐成为氪金诱导 如何在玩法拓展中守住玩家信任成为关键挑战 [17][19]

腾讯游戏外挂治理 - 腾讯游戏《三角洲行动》在5月19日至25日期间封禁超11.6万个作弊账号，涉事账号均被处以十年封禁、排行榜数据清零等处罚 [1] - 公司重点打击"DMA"和"雷达"两类技术门槛较高的外挂，展现反作弊技术升级决心 [1] - 有效治理外挂可延长游戏活跃用户留存周期，间接支撑营收稳定性 [1] Nexon游戏运营调整 - Nexon宣布《冒险岛2》全球停服，韩服于5月29日正式终止运营，标志着这款运营近10年的游戏彻底退出历史舞台 [2] - 公司核心收入仍依赖《冒险岛》《地下城与勇士》等经典IP，但《冒险岛2》的失败可能引发投资者对"经典IP续作化"能力的担忧 [2] - Nexon近年来多次尝试将老游戏现代化，但表现参差不齐，此次事件或加剧市场对其创新力的谨慎态度 [2] From Software新作发布 - From Software发布《艾尔登法环：黑夜君临》中文版发售宣传片，确认将于5月30日登陆PS5、Steam等平台 [3] - 该游戏是2025年游戏行业关键事件之一，其意义不仅在于销量，更关乎高难度动作游戏的商业化边界拓展 [3] - 多人玩法有望吸引新用户并形成持续活跃社区，推动万代和角川股价上行，并可能催生更多衍生内容（如电竞、动画化） [3]

文章核心观点 - 曾经虎牙成于直播，如今困于直播，其业绩下滑，在直播行业地位削弱，虽有自救行动但效果有限，且面临管理层动荡和合并不确定性 [1][2][3] 分组1：业绩情况 - 2024年Q4及全年财报显示，Q4总收入14.96亿元，同比略下滑，环比首次跌破15亿元，连续13个季度营收下滑；2024年整体收入60.79亿元，较2023年大幅下滑近9亿元 [2] - 直播收入从2023年的64.5亿元降到2024年的47.45亿元，仅四季度就减少近20亿元；Q4平均移动月活人数8260万，比2023年同期少190万 [2] - Q4全年利润增长，原因是收入分成费和内容成本、研发人员相关费用、营销和推广费用以及人员相关费用减少 [2] 分组2：主播流失 - 虎牙直播业务收缩，折射传统直播平台主播流失、受竞争影响大的现状 [4] - 虎牙游戏区一哥主播楚河因续约合同问题突发停播，后虽达成一致，但他表示高强度直播很累 [4][5][6] - 2023年骚男和张大仙离开虎牙前往抖音，张大仙在抖音几个月就达到在虎牙四年积攒的3000多万粉丝量 [6] 分组3：竞争压力 - 虎牙月均MAU不到1亿，快手2024年三季度平均月活高达7.14亿，抖音2023年中下旬超8亿月活；快手一个季度直播收入达百亿元级别，超虎牙和斗鱼收入总和 [7] - 抖音、快手聚焦全品类直播，虎牙仍以真人秀、游戏等模式为主，真人秀直播用户规模远少于电商和体育直播 [8] - 虎牙户外第一公会集梦公会会长将篮球领域动作放到抖音平台进行，证明短视频平台在竞争中更胜一筹 [8] 分组4：自救行动 - 虎牙提出“三年计划”，核心是提供更多游戏相关服务，包括游戏分发、道具销售和广告等，以支持商业化 [10] - 虎牙对游戏直播建设力度提高，如《黑神话：悟空》爆火时组织主播直播并引入“看、选、买”服务 [10] - 2024年Q4游戏相关服务、广告和其他收入达3.72亿元，全年收入13.34亿元，较2023年翻一倍多，但占总收入比21.9%，难以补上直播收入流失 [11] - 虎牙启动“虎亿计划”，宣称未来三年培养千余名全行业头部主播、为游戏商业化主播分成超100亿、合作超5000个游戏项目 [11] 分组5：管理层动荡 - 2023年5月腾讯副总裁林松涛接替黄凌冬出任虎牙董事长，8月创始人董荣杰离职，黄俊宏和吴欣担任代理联席首席执行官 [14] - 2020年腾讯成为虎牙最大和控股股东，启动斗鱼和虎牙合并被否，但合并之路未断绝，2024年又两度传出合并消息 [15] - 若“三年计划”成绩不佳，合并可能成为悬在虎牙头顶的利剑，其未来发展面临不确定性 [16]