投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[1] - **核心观点**：报告看好心动公司由《心动小镇》国际服上线后的强劲表现与TapTap生态飞轮共同驱动未来成长，预计业绩将保持高速增长[1][3] 公司财务表现与估值 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营收57.64亿元（同比+15%），归母净利润15.35亿元（同比+89%），经调整归母净利润16.29亿元（同比+86%）[3] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为73.8%（同比+4.4个百分点），净利率同比提升11.0个百分点至28.7%，主要得益于《仙境传说 M：初心服》海外表现强劲拉升净额确认比例9.2个百分点及高毛利率的TapTap收入占比提升[3] - **费用控制**：规模效应释放下，销售/管理/研发费用率同比分别下降3.0/1.6/1.3个百分点[3] - **未来盈利预测**：维持2026-2027年、新增2028年归母净利润预测为20.06亿元/23.87亿元/26.32亿元[3] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.7倍/11.5倍/10.4倍[3][4] 游戏业务分析 - **收入与毛利率**：2025年游戏业务收入37.96亿元（同比+10.5%），毛利率67.4%（同比+4.9个百分点）[3] - **主要贡献游戏**：增量主要来自《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》、《火炬之光：无限》、《伊瑟》[3] - **《心动小镇》国际服表现**：于2026年1月8日上线后，即登顶包括美、日、韩在内的16个国家及地区iOS游戏免费榜；2月位列Sensor Tower出海手游收入榜第11名[3] - **收入增长势头**：据Sensor Tower数据，《小马宝莉》IP联动与情人节活动带动海外单日收入超250万美元，2月海外收入环比增长221%[3] - **未来展望**：报告看好公司基于国服运营经验及内容积累，通过持续更新优质内容维持大日活跃用户数（DAU）并推动国际服流水再创新高[3] - **在研游戏管线**：截至2025年末，公司共有2款网络游戏在研，其中开放世界MMO《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》（《RO2》）已于1月17日进行线下测试；前作是公司截至2025年中总流水最高的自研产品；公司另预研多款新游戏[3] TapTap平台业务分析 - **收入与毛利率**：2025年TapTap收入19.68亿元（同比+24.7%），毛利率86.2%（同比+1.9个百分点）[3] - **用户规模**：中国版TapTap平均月活跃用户数（MAU）达4497万（同比+2%），用户活跃度同比提升[3] - **生态建设**：TapTap Maker已实现日产出10-20款游戏，报告看好由TapTap、Maker、ADN（广告网络）组成的优质游戏“生产-分发-变现”生态[3] - **未来增长驱动**：随着Maker优化加速优质游戏供给释放，叠加2026年丰富的多端大作提供配合宣发机会，预计TapTap用户量及用户粘性将持续提升，进一步拓宽商业化空间[3]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [5] 核心观点 - 心动公司2025年业绩表现强劲，营收与利润大幅增长，其中《心动小镇》等游戏的长线及海外表现亮眼，TapTap生态价值持续显现 [1] - 游戏业务方面，自研游戏《心动小镇》等产品表现稳健，带动收入结构优化和毛利率提升 [1][6] - TapTap平台用户增长略有提速，通过产品迭代与广告系统升级，收入实现增长，盈利能力显著提升 [1][6] - 公司营运效率持续改善，费用优化及高毛利业务占比提升共同推动净利率延续改善 [6] - 展望未来，《心动小镇》海外版上线表现亮眼，新游储备丰富，同时TapTap PC版及TapTap Maker等新产品有望构建全新内容生态，持续释放平台商业价值 [1][6] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：公司实现营收57.64亿元，同比增长15.0%；归母净利润15.35亿元，同比增长89.2%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [1][3] - **2025下半年业绩**：公司实现收入26.82亿元，同比下降3.9%，环比下降13.0%；归母净利润7.80亿元，同比增长28.7%，环比增长3.4%；经调整归母净利润8.33亿元，同比增长30.2%，环比增长4.7% [3] - **2025下半年利润率**：公司整体毛利率同比提升3.7个百分点，环比提升1.6个百分点至74.6%；经调整归母净利率继续提升至31.1% [6] 游戏业务分析 - **运营数据**：2025下半年，由于《出发吧麦芬》《心动小镇》等重点游戏上线初期的高基数及部分游戏自然下滑，平均月活跃玩家数量同比下降40.5%至1128.5万，平均月付费玩家数量同比下降41.4%至124.6万，付费玩家占比同比小幅回落0.2个百分点至11.0% [6] - **收入表现**：2025下半年游戏收入同比下降11.4%至17.25亿元，较2025上半年环比下降16.7% [6] - **收入结构优化**：得益于《仙境传说 M：初心服》在海外市场的强劲表现，2025下半年按净额基准确认的游戏运营收入同比大幅增长176%至2.20亿元 [6] - **毛利率提升**：由于相对低毛利的代理产品流水占比下降，以及自研游戏和高毛利的按净额确认收入占比提升，2025下半年游戏业务毛利率同比提升2.2个百分点至66.8% [6] - **产品与储备**：《心动小镇》在2025年持续更新迭代，《火炬之光：无限》获得玩家持续认可；《心动小镇》海外版于2026年1月上线并取得亮眼表现；公司储备有《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》等新游 [6] TapTap平台分析 - **用户增长**：公司于2025年4月发布TapTap PC版，7月发布TapTap小游戏，2025下半年TapTap中国区月活跃用户数同比增长3.3%，环比增长6.2%至4632.3万 [6] - **收入表现**：受益于用户活跃度提升和广告系统基础模型升级带来的广告效果提升，2025下半年TapTap平台收入同比增长13.4%，环比下降5.3%至9.57亿元 [1][6] - **盈利能力**：TapTap平台盈利能力持续提升，2025下半年毛利率同比提升3.0个百分点，环比提升5.2个百分点至88.9% [6] - **生态拓展**：TapTap手机版和PC版协同服务玩家和开发者；2026年1月测试的TapTap Maker为零门槛的AI游戏创作智能体，有望构建全新内容生态 [6] 费用与营运效率 - **销售费用**：2025下半年销售费用同环比小幅下降至6.92亿元，销售费用率略有提升至25.8% [6] - **研发投入**：公司研发人员由2024年底的993名、2025年中的1033名增长至2025年底的1106名，但研发费用及研发费用率均有所下降 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [7] 核心财务与运营表现 - 2025年公司实现营收57.64亿元，同比增长15.0%；归母净利润15.35亿元，同比增长89.2%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [2][4] - 2025年下半年（25H2）公司实现收入26.82亿元，同比减少3.9%，环比减少13.0%；归母净利润7.80亿元，同比增长28.7%，环比增长3.4%；经调整归母净利润8.33亿元，同比增长30.2%，环比增长4.7% [4] - 25H2公司整体毛利率同比提升3.7个百分点，环比提升1.6个百分点至74.6%；经调整归母净利率继续提升至31.1% [7] 游戏业务分析 - 25H2游戏业务收入同比减少11.4%至17.25亿元，较25H1环比减少16.7% [7] - 25H2游戏业务毛利率同比提升2.2个百分点至66.8%，主要由于相对低毛利的代理产品流水占比下降，自研游戏收入占比提升，以及高毛利的按净额基准确认的收入占比提升 [7] - 《心动小镇》和《仙境传说 M：初心服》等游戏表现亮眼，推动收入稳健和利润率提升 [2] - 25H2平均月活跃玩家数量同比减少40.5%至1128.5万，平均月付费玩家数量同比减少41.4%至124.6万，付费玩家占比同比小幅回落0.2个百分点至11.0%，主要因高基数及《出发吧麦芬》等游戏自然下滑 [7] - 25H2按净额基准确认的游戏运营收入同比大幅增长176%至2.20亿元，得益于《仙境传说 M：初心服》在海外市场的强劲表现 [7] TapTap平台业务分析 - 25H2 TapTap中国区月活跃用户（MAU）同比增长3.3%，环比增长6.2%至4632.3万，用户增长略有提速 [7] - 25H2 TapTap平台收入同比增长13.4%，环比减少5.3%至9.57亿元，中国版收入增长受益于用户活跃度提升和广告系统基础模型升级带来的广告效果提升 [2][7] - 25H2 TapTap平台毛利率同比提升3.0个百分点，环比提升5.2个百分点至88.9%，盈利能力持续提升 [7] - 公司于2025年4月正式发布TapTap PC版，2025年7月发布TapTap小游戏，顺应多端互通趋势 [7] 未来展望与战略举措 - 《心动小镇》海外版于2026年1月上线并取得亮眼表现，有望成为新的长线产品支撑 [7] - 公司储备有《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》等新游，关注后续测试及上线进展 [7] - 通过TapTap手机版和PC版的协同，更好地为玩家和开发者服务 [7] - 2026年1月测试的TapTap制造（TapTap Maker）为零门槛的AI游戏创作智能体，有望构建全新内容生态 [7] - 2026年游戏市场多款新游上线亦有望拉动TapTap增长 [7] 费用与营运效率 - 25H2销售费用同环比小幅下降至6.92亿元，销售费用率略有提升至25.8% [7] - 公司研发人员由2024年底的993名、2025年中的1033名增长至2025年底的1106名，但研发费用及研发费用率均有所下降 [7]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][22] 核心观点 - 心动小镇国际服表现优秀，是2026年游戏业务最大增量，但其长线运营仍需持续投入大量内容以服务玩家并关注长期留存 [1][8] - TapTap平台广告业务持续受益于潜在库存释放和新游戏投放广告需求提升，但平台业务增速因下半年新游戏较少而显著放缓 [1][3][8][22] - 公司持续释放利润，盈利能力显著提升，预计2026-2027年经调整净利润分别为22亿元与26亿元，调整幅度为+12%和+15% [3][22] - 公司当前估值对应2026年预测市盈率约为13倍 [3][22] 财务业绩与预测 **2025年下半年业绩** - 实现营业收入26.8亿元，同比下降4% [1][8] - 游戏业务收入17亿元，同比下降11%，主要受心动小镇国服高基数影响 [1][8] - TapTap平台业务收入9.6亿元，同比增长13%，主要得益于用户活跃度和广告算法改进 [1][8] - 经调整归母净利润8.3亿元，经调整归母净利率为31%，同比提升8个百分点 [2][9] - 经调整EBITDA为8.7亿元，经调整EBITDA利润率从26%提升至32% [2][9] - 综合毛利率为75%，同比提升4个百分点，主要因高利润游戏收入占比提升及毛利率更高的TapTap收入占比提升 [2][9] - 游戏业务毛利率为67%，同比提升2个百分点；TapTap平台毛利率为89%，同比提升3个百分点 [2][9] - 销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为26%、16%、3%，同比变化+0.7、-1.8、-1.4个百分点 [2][9] **未来盈利预测** - 预计2026-2028年营业收入分别为72.77亿元、81.61亿元、91.30亿元 [4][24] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为22.08亿元、25.53亿元、28.16亿元 [4][24] - 预计2026-2028年每股收益（经调整）分别为4.47元、5.16元、5.70元 [4][24] 业务运营与发展 **游戏业务** - 心动小镇国际服于2026年1月上线，当前表现显著超过国服 [1][8] - 公司于2025年底收购火炬之光游戏系列IP，预计未来该系列利润率将显著提升 [1][8] - 《RO 初心服》海外表现强劲，推动了游戏业务收入结构的优化 [2][9] **TapTap平台业务** - TapTap中国版月活跃用户（MAU）为4500万，同比增长2% [10] - TapTap国际版MAU为430万，同比下降14%，目前尚未开始货币化 [10] - 新业务“TapTap制造”处于测试期，每天有10-20款相关游戏上线，投入可控，预计短期内不影响收入和利润 [2][9] - TapTap PC版旨在通过拓展供给提升新用户数量，与更多跨端新游从测试预约期开始合作，预计短期内不影响收入和利润 [2][9] 股东回报 - 2026年1月至3月26日，公司共回购2.1亿港元，回购股份数量占总股本的0.6% [3][10] 估值与财务指标 - 当前收盘价为63.90港元，总市值为315.94亿港元 [5] - 基于预测，2026年市盈率（PE）约为13.3倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）约为13.9倍 [4][24] - 2025年净资产收益率（ROE）为42.7%，预计2026-2028年分别为38.1%、31.8%、26.9% [4][24]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][22] 核心观点 - **游戏业务**：2025年下半年游戏收入为17亿元，同比下降11%，主要受《心动小镇》国服去年同期高基数影响[1][8]。《心动小镇》国际服于2026年1月上线，表现显著超过国服，预计将成为2026年游戏业务最大增量[1][8]；公司于2025年底收购《火炬之光》游戏系列IP，预计未来该系列利润率将显著提升[1][8] - **平台业务**：2025年下半年TapTap平台业务收入为9.6亿元，同比增长13%，主要得益于用户活跃度提升和广告算法改进[1][8]；增速较上半年显著放缓，主要因下半年新游戏较少导致广告投放需求有限[1][8] - **盈利能力**：2025年下半年公司经调整归母净利润为8.3亿元，经调整归母净利率为31%，同比提升8个百分点[2][9]；经调整EBITDA为8.7亿元，经调整EBITDA利润率从去年同期的26%提升至32%[2][9]；整体毛利率为75%，同比提升4个百分点，主要由于《RO仙境传说：初心服》海外表现强劲导致净额法确认的游戏收入占比提升，以及毛利率更高的TapTap收入占比提升[2][9] - **未来展望**：报告基本维持2026-2027年公司收入预测为73亿元和82亿元，新增2028年收入预测为91亿元[3][22]；调整2026-2027年公司经调整净利润预测分别为22亿元和26亿元，调整幅度分别为+12%和+15%，新增2028年经调整净利润预测为28亿元[3][22]；预计TapTap平台利润弹性大，且新项目“TapTap制造”和“TapTap PC版”的投入不会对短期利润产生直接影响[2][9][22] - **估值**：目前公司股价对应2026年预测市盈率（PE）约为13倍[3][22] 财务表现总结 - **收入与利润**：2025年下半年公司实现营业收入26.8亿元，同比下降4%[1][8]；2025年全年营业收入为57.64亿元，同比增长15.0%[4]；2025年全年经调整净利润为16.29亿元，同比增长85.7%[4] - **业务分部毛利率**：2025年下半年游戏业务毛利率为67%，同比提升2个百分点；TapTap平台毛利率为89%，同比提升3个百分点[2][9] - **费用率**：2025年下半年销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为26%、16%、3%，同比变化分别为+0.7个百分点、-1.8个百分点、-1.4个百分点，利润杠杆持续释放[2][9] - **运营数据**：本季度（报告期）TapTap中国版月活跃用户（MAU）为4500万，同比增长2%；国际版MAU为430万，同比下降14%，且尚未开始货币化[10] - **股东回报**：2026年1月1日至3月26日，公司共回购2.1亿港元，回购股份数量占总股本约0.6%[3][10] 盈利预测与财务指标 - **营业收入预测**：预计2026年至2028年营业收入分别为72.77亿元、81.61亿元、91.30亿元，同比增长率分别为26.3%、12.1%、11.9%[4] - **经调整净利润预测**：预计2026年至2028年经调整净利润分别为22.08亿元、25.53亿元、28.16亿元，同比增长率分别为35.6%、15.7%、10.3%[4] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年经调整每股收益分别为4.47元、5.16元、5.70元[4] - **利润率预测**：预计2026年至2028年EBIT利润率分别为31.1%、32.4%、32.2%[4] - **估值指标预测**：预计2026年至2028年市盈率（PE）分别为13.3倍、11.5倍、10.5倍；市净率（PB）分别为25.43倍、18.31倍、14.08倍[4]

投资评级与估值 - 报告给予心动公司（02400.HK）“买入”评级，当前股价为63.90港元，合理价值为77.44港元 [8] - 采用分部估值法，预计公司游戏业务合理价值为165.47亿元人民币，社区业务合理价值为172.71亿元人民币，整体合理价值为338.18亿元人民币（约382.73亿港币） [9] 核心观点与业绩表现 - 核心观点：心动公司平台与游戏业务协同增长，经营效率持续提升 [3] - 2025年公司实现营业收入57.64亿元人民币，同比增长15.0%；经调整归母净利润16.29亿元人民币，同比增长85.7% [9] - 分业务看，2025年游戏业务收入37.96亿元人民币，同比增长10.5%；TapTap平台收入19.68亿元人民币，同比增长24.7% [9] - 公司2025年毛利率为73.8%，同比提升4.4个百分点，其中游戏业务毛利率由62.6%提升至67.4%，TapTap平台毛利率由84.3%提升至86.2% [9] - 费用控制良好，2025年销售及营销开支14.36亿元人民币，同比增长2.8%；研发开支9.81亿元人民币，同比增长6.7%；一般及行政开支2.13亿元人民币，同比下降20.3% [9] 未来增长驱动 - 自研游戏长线运营能力出色，新上线的《心动小镇》海外版有望进一步推动公司成长 [9] - TapTap平台通过推出PC版、小游戏，以及启动“TapTap制造”（TapTap Maker）邀请测试，有望强化对开发者的服务能力，提升业务壁垒 [9] 财务预测 - 预计公司2026至2028年主营收入分别为76.66亿、87.22亿、93.46亿元人民币，增长率分别为33.0%、13.8%、7.1% [4] - 预计公司2026至2028年Non-GAAP归母净利润分别为20.20亿、23.67亿、26.89亿元人民币，增长率分别为24.1%、17.1%、13.6% [4] - 预计公司2026至2028年Non-GAAP EPS分别为4.09元、4.79元、5.44元/股 [4] - 预计公司2026至2028年Non-GAAP ROE分别为35.7%、30.6%、26.6% [4]

投资评级 - 报告对心动公司（2400.HK）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 心动公司自研游戏和TapTap平台双轮驱动，自研游戏《心动小镇》和《火炬之光：无限》表现亮眼，验证了公司的长线运营能力 [1][4] - TapTap平台收入与利润率持续增长，其商业化效率提升，且TapTap Maker和PC版是高潜力领域 [3][4] - 公司营销投放相对克制，自研游戏发展带动游戏业务毛利率提升 [4] - 报告维持对心动公司2026-2027年的归母净利润预测，并新增2028年预测，分别为20.7亿元、23.8亿元和26.5亿元 [4] 业绩表现与财务数据 - **2025年整体业绩**：公司2025年实现营收57.64亿元人民币，同比增长15.0%；实现毛利润42.55亿元，同比增长22.3%，对应毛利率为73.8%，同比提升4.4个百分点 [1] - **盈利能力**：2025年实现归母净利润15.35亿元，实现经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7%，对应利润率为28.3% [1] - **分部毛利率**：2025年游戏业务毛利率提升至67.4%，TapTap平台毛利率提升至86.2% [1] - **现金流**：预测公司2025年经营活动现金流为17.13亿元，2026-2028年预测值分别为27.55亿元、30.97亿元和34.53亿元 [10] - **资产与负债**：截至2025年底，公司总资产为52.20亿元，股东权益合计为40.46亿元，总负债为11.74亿元 [11] 游戏业务分析 - **收入构成**：2025年游戏业务收入为37.96亿元，同比增长10.5%，其中游戏运营收入为37.24亿元 [2] - **网络游戏收入**：为35.96亿元，同比增长8.4%，增长主要来自自研游戏《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》和《火炬之光：无限》 [2] - **主要游戏表现**： - 《心动小镇》是2025年收入贡献前五大游戏之一，并于2026年初在海外推出国际服，上线次月即跃升至Sensor Tower收入榜第11位 [2] - 《出发吧麦芬》在2025年的用户数及收入较2024年显著下降 [2] - 公司于2025年底收购了《火炬之光：无限》相关的游戏IP和无形资产，计划通过赛季更新吸引新玩家 [2] - 《仙境传说 M》的“初心服”版本在多个海外市场上线；《伊瑟》于2025年9月上线，已处于成熟期 [2] - **新游储备**：公司有两款网络游戏处于研发阶段，其中《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》于2025年12月亮相测试，有望借助IP情怀贡献增量 [2] - **研发投入**：截至2025年底，公司游戏研发人员达788名，同比增加64人 [2] - **付费游戏收入**：为1.28亿元，同比增长15.6%，主要受《大侠立志传》与《火山的女儿》带动 [2] TapTap平台业务分析 - **收入与增长**：2025年TapTap广告收入为19.68亿元，同比增长24.7% [3] - **用户规模**：2025年中国版月活跃用户（MAU）为4497万人，同比增长2.1%，收入增长更多得益于算法提升 [3] - **生态建设**：公司推动更多游戏接入TapSDK与生态服务，实现账号-游戏-数据互联互通；利用用户数据反哺社区，并加入了人工智能助手模块 [3] - **产品拓展**： - 2025年4月正式发布TapTap PC版，聚焦服务PC端核心玩家 [3] - 2025年7月正式发布TapTap小游戏 [3] - 2026年1月，公司启动TapTap Maker的邀请测试，通过AI技术帮助开发者以更低成本创造游戏 [3] - **协同效应**：更多小游戏的涌现，有望与TapTap平台及其Dirichlet广告聚合平台形成协同 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026-2028年营业收入分别为68.75亿元、79.00亿元和88.25亿元，增长率分别为19.3%、14.9%和11.7% [5] - **净利润预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.73亿元、23.84亿元和26.55亿元，增长率分别为35.02%、15.01%和11.36% [5] - **每股收益（EPS）**：预测公司2026-2028年EPS分别为4.19元、4.82元和5.37元 [5] - **市盈率（P/E）**：基于当前数据，公司2025年市盈率为18倍，2026-2028年预测市盈率分别为13倍、12倍和11倍 [5] - **市场数据**：公司总股本为4.94亿股，总市值为315.94亿港元，一年股价区间为27.8-92.45港元 [6]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 2026年2月中国国内游戏市场延续高增长，市场规模达332.31亿元，同比增速创近10个月新高 [2][4] - 行业在产业端迎来苹果降低应用内购买分成比例的积极变化，在政策端迎来网络游戏被写入“十五五”规划的定调支持 [2][4] - Sensor Tower报告显示PC游戏市场再创新高，中国游戏厂商的产品成为全球市场重要增长驱动力 [9] - 看好AI等新技术对游戏行业的长期赋能，认为2026年游戏板块产品周期持续、业绩确定性较强 [9] 市场表现与数据总结 - **2026年2月整体市场**：中国国内游戏市场实际销售收入为332.31亿元，环比增长2.35%，同比增长18.96% [9] - **移动游戏市场**：2月市场规模达227亿元，环比增长0.48%，同比增长9.05% [9] - **客户端游戏市场**：表现亮眼，2月市场规模达88.7亿元，同比增长56.75%，主要受益于《三角洲行动》等双端产品 [9] - **自研游戏出海**：2月中国自主研发游戏在海外市场实际销售收入达21.14亿美元，环比增长1.77%，同比增长40.46% [9] 产业与渠道动态总结 - **苹果降低分成比例**：Apple App内购买及付费App的标准佣金率由30%降至25%；小型企业计划等项目下的佣金率由15%降至12% [9] - **渠道定价权转移**：继谷歌之后，苹果也调整政策，行业定价权逐步由渠道向制作/运营方转移，有望促使资源向内容与长线运营倾斜，优化渠道成本 [9] 政策环境总结 - **“十五五”规划定调**：规划明确提出要“推动优质网络文学、网络游戏、影视动漫、精品展览等出海”，同时“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展” [9] - **持续获得支持**：相较于“十四五”规划中鼓励数字文化产品“走出去”的表述，游戏行业在“十五五”规划中持续获得政策关注与支持 [9] 全球市场与赛道洞察 - **PC游戏市场**：2025年Steam在收入、下载量、新游发布量上均刷新历史纪录，收入增长13%，反映出3A/2A及独立游戏赛道发展势头强劲 [9] - **移动游戏市场**：已迈入成熟期，中国厂商成为重要增长驱动力 [9] - **热门赛道表现**： - **SLG（策略游戏）**：成为主要地区收入增长最大驱动力，主要得益于中国厂商在4X策略游戏赛道的爆发，如《Last War: Survival》和《Whiteout Survival》 [9] - **解谜/休闲类游戏**：在欧洲市场表现亮眼，《Gossip Harbor》贡献了显著增长增量 [9] - **射击类游戏**：在亚洲市场表现强劲，主要由《Delta Force》（即《三角洲行动》）等大作带动 [9] 投资建议与关注标的 - **投资建议**：近期多款新游将迎来积极进展，后续新游及行业催化密集，继续关注游戏板块投资机会 [9] - **相关标的**：恺英网络、完美世界、巨人网络、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [9]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 腾讯推出分层式“龙虾”产品矩阵，旨在推动其OpenClaw AI走向全民应用，构建覆盖普通用户、开发者及企业级需求的完整智能体生态 具体产品包括面向大众的零配置WorkBuddy、支持微信远程操控的QClaw，以及面向企业的腾讯云Lighthouse、智能体开发平台ADP等 同时，SkillHub上线超1.3万个本土化技能，并接入腾讯乐享知识库和安全防护体系 此举通过分层设计降低部署门槛，并将微信、企业微信、云基础设施等生态优势转化为AI Agent的核心支撑，为AI从“对话工具”向“数字员工”的规模化商业落地奠定基础 [2][20] - 苹果六年来首次下调中国区App Store佣金率，标准佣金率由30%降至25%，小型企业及小程序计划佣金率由15%降至12% 此次调整是监管引导下平台反垄断红利的具体体现，标志着全球科技巨头在华运营更注重与本地监管框架适配 费率下降直接增厚开发者利润空间，尤其利好中小开发者与小程序生态，表明平台与开发者利益分配正朝更均衡、可持续方向演进 [3][21] - 当前AI应用发展迅速，叠加文娱消费回暖，报告建议关注三大投资方向：1) 港股互联网龙头，因其在促消费、稳就业方面的社会价值；2) 游戏行业，受益于政策激励提振内需、科技赋能强化产品竞争力及广阔的出海增长空间；3) 电影及文旅产业，消费政策有望促进院线复苏，刺激改善型消费需求释放 受益标的包括腾讯、阿里、捷成股份、锋尚文化、名臣健康、大丰实业、奥拓电子、风语筑 [6][22] 市场行情回顾 - 2026年第11周（2026.3.9-3.13），SW传媒指数下跌3.23%，在申万一级31个行业中排名第26位，落后创业板指数5.74个百分点 同期上证指数下跌0.7%，沪深300指数上涨0.19%，创业板指数上涨2.51% 恒生指数下跌1.13%，恒生互联网指数下跌0.32% [1][11] - 传媒子行业中，广告营销、影视和广电位列涨跌幅前三位，分别上涨0.99%、上涨0.54%和下跌1.45% [1][11] - 传媒行业个股方面，涨幅前五为中南文化(上涨61.51%)、中国科传(上涨19.69%)、勤上股份(上涨14.53%)、顺网科技(上涨10.01%)和新迅达(上涨8.81%) 跌幅前五为恺英网络(下跌11.44%)、中信出版(下跌10.99%)、利欧股份(下跌10.84%)、蓝色光标(下跌9.27%)和世纪华通(下跌7.79%) [14][15] - 港股主要互联网公司中，腾讯控股上涨5.49%，京东集团-SW上涨2.81%，百度集团-SW上涨2.26%，阿里巴巴-W上涨1.38% 网易-S下跌3.59%，快手-W下跌3.74%，心动公司下跌1.4%，美团-W下跌1.17% [17][19] 子行业数据总结 - **电影行业**：本周票房冠军为《飞驰人生3》，票房6401.5万元，票房占比35.20% 第二名《镖人：风起大漠》票房3583.6万元，占比19.70% 第三名《惊蛰无声》票房3218.1万元，占比17.70% [23][24] - **游戏行业**：iOS游戏畅销榜前三名为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》 安卓游戏热玩榜前三名为《心动小镇》、《潜水员戴夫》、《鹅鸭杀》 [25][26] - **影视剧集行业**：播映指数排名前三的剧集为《纯真年代的爱情》(指数80.9)、《逐玉》(指数80.2)、《我的山与海》(指数77.5) [27][28] - **综艺及动漫行业**：综艺播映指数排名前三为《宇宙闪烁请注意》(指数67.2)、《你好星期六2026》(指数63.9)、《现在就出发第3季》(指数63.6) 动漫播放量指数排名前三为《光阴之外》(指数270.8)、《沧元图》(指数237.4)、《仙逆》(指数237.1) [29][30][31]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点与投资建议 - **腾讯推出“龙虾”产品矩阵**：腾讯发布面向不同用户群体的“龙虾”系列产品，构建覆盖普通用户、开发者及企业级需求的完整智能体生态 [2][20] - **大众产品**：WorkBuddy实现零配置下载即用，QClaw支持通过微信远程操控本地电脑 [2][20] - **企业产品**：腾讯云Lighthouse提供云端7×24小时稳定服务，智能体开发平台ADP可实现分钟级部署并与企业微信深度集成 [2][20] - **生态与安全**：SkillHub上线超1.3万个本土化技能，接入腾讯乐享知识库生成可信内容，并通过电脑管家“隔离房”与云端AI Agent安全中心实现双重防护 [2][20] - **核心意义**：通过分层设计将部署门槛降至极致，将自身生态优势转化为Agent运行的核心支撑，推动AI从“对话工具”向“数字员工”的质变，具备规模化落地的商业基础 [2][20] - **苹果下调中国区App Store佣金率**：苹果宣布自3月15日起，中国内地App Store标准佣金率由30%下调至25%，小型企业计划及小程序合作伙伴计划佣金率由15%降至12% [3][21] - **调整背景**：此为六年来首次下调，明确提及与中国监管机构沟通后作出，承诺为中国开发者提供不高于其他市场的具有竞争力的费率 [3][21] - **核心意义**：是监管引导下平台反垄断红利的具体体现，标志着全球科技巨头在华业务运营正更加注重与本地监管框架适配，费率下降直接增厚开发者利润空间，中小开发者与小程序生态将显著受益 [3][21] - **投资建议**：当下AI应用发展迅速，叠加文娱消费回暖，建议关注以下投资机会 [6][22] - **港股互联网龙头**：促消费稳就业，凸显社会价值 [6][22] - **游戏行业**：政策激励提振内需，科技赋能强化产品竞争力，出海布局增长空间广阔 [6][22] - **电影及文旅产业**：消费政策促进院线复苏，刺激改善型消费需求释放 [6][22] - **受益标的**：包括腾讯、阿里、捷成股份、锋尚文化、名臣健康、大丰实业、奥拓电子、风语筑 [6][22] 市场行情回顾 - **主要指数表现（2026年第11周，3.9-3.13）** [1][11] - A股：上证指数下跌0.7%，沪深300指数上涨0.19%，创业板指数上涨2.51% - 港股：恒生指数下跌1.13%，恒生互联网指数下跌0.32%，后者领先恒生指数0.81个百分点 - 行业指数：SW传媒指数下跌3.23%，落后创业板指数5.74个百分点，在申万一级31个行业中涨跌幅排名第26位 - **传媒子行业表现** [1][11][14] - 涨幅前三：广告营销上涨0.99%，影视上涨0.54%，广电下跌1.45%（位列第三） - 其他子行业：体育下跌3.78%，出版下跌3.30%，互联网服务下跌2.03%，游戏下跌1.85% - **个股表现** [14][15] - **A股涨幅前五**：中南文化上涨61.51%，中国科传上涨19.69%，勤上股份上涨14.53%，顺网科技上涨10.01%，新迅达上涨8.81% - **A股跌幅前五**：恺英网络下跌11.44%，中信出版下跌10.99%，利欧股份下跌10.84%，蓝色光标下跌9.27%，世纪华通下跌7.79% - **港股主要互联网公司**：腾讯控股上涨5.49%，京东集团-SW上涨2.81%，百度集团-SW上涨2.26%，阿里巴巴-W上涨1.38%，美团-W下跌1.17%，心动公司下跌1.4%，快手-W下跌3.74%，网易-S下跌3.59% [17][19] 子行业数据 - **电影行业** [7][23][24] - **周票房前三**：《飞驰人生3》票房6401.5万元，占比35.20%；《镖人：风起大漠》票房3583.6万元，占比19.70%；《惊蛰无声》票房3218.1万元，占比17.70% - **游戏行业** [7][25][26] - **iOS畅销榜前三**：《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》（均为腾讯发行） - **安卓热玩榜前三**：《心动小镇》（心动网络）、《潜水员戴夫》（心动网络）、《鹅鸭杀》（成都金山） - **影视剧集行业** [7][27][28] - **播映指数前三**：《纯真年代的爱情》80.9（腾讯视频）、《逐玉》80.2（多平台）、《我的山与海》77.5（优酷） - **综艺行业** [7][29][30] - **播映指数前三**：《宇宙闪烁请注意》67.2（爱奇艺）、《你好星期六2026》63.9（芒果TV）、《现在就出发第3季》63.6（腾讯视频） - **动漫行业** [7][30][31] - **播放量指数前三**：《光阴之外》270.8（优酷）、《沧元图》237.4（优酷）、《仙逆》237.1（腾讯视频）