市场表现 - 中证主要消费指数下跌1 84% 成分股中山西汾酒领跌3 28% 梅花生物 泸州老窖 东鹏饮料等跟跌 [1] - 消费ETF嘉实(512600)跟踪的指数成分股中 贵州茅台下跌1 79% 五粮液下跌2 23% 伊利股份下跌1 65% 牧原股份下跌1 48% [6] ETF流动性及规模 - 消费ETF嘉实盘中换手2 39% 成交1248 11万元 近1周日均成交1536 27万元 [3] - 消费ETF嘉实最新规模达5 29亿元 份额达7 55亿份 均创近3月新高 [3] - 近3天连续资金净流入合计2451 74万元 最高单日净流入1273 07万元 [3] 收益能力 - 消费ETF嘉实近6月净值上涨6 68% 排名可比基金前2 [3] - 自成立以来最高单月回报24 50% 最长连涨月数7个月 连涨涨幅66 83% 上涨月份平均收益率6 07% [3] - 近3个月超越基准年化收益8 74% 排名可比基金第一 [3] 估值水平 - 中证主要消费指数最新市盈率19 24倍 处于近1年14 29%分位 估值低于近1年85 71%的时间 [3] 行业分析 - 白酒板块近期表现源于交易层面因素 估值处于近五年低位 公募基金持仓创新低 股息率较高 [4] - 行业基本面仍处于寻底过程 建议下半年重点布局低估值白酒 [4] - 新消费公司需关注估值回调后的核心竞争力 优选新渠道布局完善 新品类迭代能力强的企业 [4] 指数构成 - 中证主要消费指数覆盖白酒 猪肉 乳业 调味品 食品加工等必选消费 白酒权重占比45% [4] - 前十大成分股权重合计63 46% 包括伊利股份10 02% 贵州茅台9 85% 五粮液9 85% 牧原股份7 82%等 [6]

基金经理张坤二季度操作分析 - 顶流基金经理张坤旗下三只基金同步加仓多只高端白酒股，包括五粮液、泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒，但洋河股份退出前十大重仓股 [2] - 张坤认为持仓公司估值已反映未来盈利下滑预期，低估值叠加可观股东回报对长期投资者有吸引力 [2][12] - 张坤旗下三只基金对四只白酒股的增持幅度分别为：五粮液9.81%、泸州老窖27.93%、贵州茅台5.53%、山西汾酒25.75% [7] 基金业绩与规模变化 - 张坤在管4只基金二季度均跑输业绩比较基准，回报率分别为-7.15%、-7.07%、-5.64%、8.79%，跑输基准幅度达9.07、8.62、7.56、1.34个百分点 [4] - 前三只基金规模缩水10%左右，仅易方达亚洲精选规模上升1.30% [5] - 管理总规模由一季度末608.22亿元降至550.47亿元，降幅9.50% [6] 持仓结构调整 - 易方达蓝筹精选前十大重仓股持股集中度由74.51%上升至83.84% [9] - 京东健康、顺丰控股首次进入易方达蓝筹精选持仓前十，取代洋河股份和美团-W [7][8][9] - 易方达优质企业三年持有大幅减持招商银行，由一季度末第1重仓股降至第8重仓股 [10] 投资观点与市场展望 - 张坤不认同对国内需求和经济的悲观预期，认为中国将继续向2035年人均GDP目标迈进 [11] - 张坤认为悲观预期会被打破的标志是长期国债收益率不再维持与经济发展前景不匹配的低水平 [12] - 张坤表示将不断审视组合中公司竞争力在经济下行期是否得以巩固甚至增强 [12]

资金配置动态 - 港股通持有银行股市值从2023年末的3756亿港元飙升至2025年7月11日的1万亿港元，增幅达52% [1][2] - 北向资金二季度增持A股银行股266亿元，持仓总市值达2542亿元 [1][3] - 银行AH优选ETF年内资金净流入7.7亿元，份额增幅近600%，增速居银行类ETF首位 [1][11] 估值与股息吸引力 - 银行AH指数股息率5%，显著高于一年期存款利率(310bps)、理财产品收益(192bps)和保险预定利率(155bps) [5][8] - 当前市净率0.76倍PB，较2021年高位1.15倍PB收缩34%，处于历史65.68%分位点 [8][9] - 银行AH全收益指数自2017年12月发布以来累计上涨101%，跑赢中证银行指数26% [11] 市场驱动因素 - 资产荒背景下，10年期国债收益率下降111bps，企业债收益率降167bps，推高银行股配置需求 [5] - AH价格优选策略每月转换证券类别，港股银行股权重40%，A股银行股权重60% [11] - 银行AH优选ETF纳入两融标的，支持融资做多和融券做空双向交易 [13] 行业基本面改善 - 宏观政策与监管环境稳定银行盈利，机构投资者增持强化"稳定回报"特性 [10] - 贸易紧张缓和降低实体经济压力，银行资产质量风险边际改善 [10]

市场表现 - 上周A股震荡上行 上证指数创今年以来高点 主要宽基指数量能提升 除创业板指和北证50外 宽基择时指标均发出看多信号 [3] - 上证综指上涨1.09% 上证50上涨0.60% 沪深300上涨0.82% 中证500上涨1.96% 中证1000上涨2.36% 创业板指上涨2.36% 北证50指数上涨0.41% [5] - 股票型ETF转为净流入8.99亿元 但资金流向分化 大盘宽基ETF净流出 中小盘宽基ETF净流入 [3][12] 估值水平 - 上证50处于估值分位数"危险"等级 其他主要宽基指数估值分位数均为"适中"等级 [6] - 家电 食品饮料 农林牧渔 非银行金融 交通运输行业估值分位数处于"安全"等级 [7] 波动率特征 - 沪深300 中证500 中证1000成分股横截面波动率环比下降 Alpha环境减弱 [8] - 沪深300成分股时间序列波动率环比上升 Alpha环境好转 中证500和中证1000时间序列波动率下降 Alpha环境减弱 [9] 资金流向 - 南向资金净流入263.56亿港元 其中沪市港股通净流入115.20亿港元 深市港股通净流入148.36亿港元 [12] - 港股ETF资金净流入48.48亿元 商品型ETF净流入5.67亿元 跨境ETF净流出3.24亿元 [12] 机构关注 - 乐鑫科技(125家) 豪鹏科技(111家) 佐力药业(91家) 翔宇医疗(77家) 南都物业(76家)为上周机构调研关注度前五个股 [11] 投资建议 - 市场表现出反转特征 低估值方向或持续受益 建议关注风格端反转和低估值投资机会 [4]

报告行业投资评级 - 投资评级为中性，维持该评级 [7] 报告的核心观点 - 面对短期需求侧不确定风险加剧，优选低估值标的能有效缓释风险，当前钢铁行业部分龙头估值处周期底部，有较强安全边际，宏观预期较好时估值回撤幅度有限，供给侧优化落地上升弹性显著，具备较强盈亏比 [2][6] - 钢铁权益端展望是从短期随价格承压过渡到中期随供给收缩落地而走强 [6] 根据相关目录分别进行总结 最新跟踪 - 基本面压力加大，淡季效应和贸易摩擦增加钢铁需求侧不确定风险，原料端供需趋松，钢价下行压力大，铁水产量降势弱，库存累积或压制钢价，行政化限产推进审慎，总压减量约 3000 万吨 [4] 需求侧情况 - 内外需求承压，需求侧风险加大，建筑端高温多雨压制订单，制造端中美经贸磋商未涉及钢铁关税下调，美国对钢制家电加征关税，本周五大钢材表观消费量同比 -2.67%，环比 -1.82%，建筑钢材成交量日均值下降 [5] 供给侧情况 - 铁水延续下降，本周样本钢企日均铁水产量降至 241.61 万吨，环比 -0.19 万吨/天，五大钢材产量同比 -5.25%，环比 -2.85%，需关注铁水减产节奏 [5] 库存情况 - 库存小幅去化，去化节奏趋缓，本周环比 -0.70%，板材累库，农历口径长材总库存同比下降 31.20%，板材库存同比下降 14.88%，上海螺纹和热轧价格环比跌 70 元/吨，测算螺纹钢吨钢即期利润 96 元/吨，成本滞后一月利润 -121 元/吨 [6] 热点关注 - 前期提示黑色产业链负循环时盈利改善不被市场给估值，当前指出需求侧不确定风险加大，钢铁权益端展望从短期承压过渡到中期走强，低估值标的能缓释风险，如中信特钢当前 PE（ttm）为 11.4 倍，离近 5 年最低仅相差 18.3%，考虑盈利改善 25 年预测 PE 为 10.6 倍，离近 5 年最低估值仅相差 9.5% [6] 投资建议 - 钢铁领域关注长期破净优质国央企宝钢股份，股东回报有望加强的南钢股份、中信特钢；低估值 + 业绩底部的华菱钢铁、新钢股份、方大特钢；并购重组标的；优质加工和资源龙头久立特材、河钢资源等 [25] - 新材料领域军工关注变形高温合金龙头抚顺特钢，图南股份、钢研高纳、应流股份；汽车关注铝热华峰铝业、精冲钢翔楼新材；金属加工关注甬金股份、明泰铝业等龙头 [25]

银行股表现 - 银行ETF优选(517900)放量涨1.75%，盘中创上市以来新高，前几大权重股招商银行涨1.82%，兴业银行涨5.08%，工商银行涨3.20%，交通银行涨1.46%，农业银行涨3.21% [1] - 银行ETF优选(517900)获资金连续7日净流入，累计超3100万 [1] - 银行ETF优选(517900)当日成交额1249.54万，成交量83219手，资产净值2.42亿 [2] 银行股历史表现分析 - 过去十年银行大幅跑赢TMT，2015年高点以来银行指数涨幅61%，其中估值PE涨跌幅约-19%，盈利上升幅度17%，股利收益率约63% [4] - TMT板块2015年高点至今估值层面电子指数PE变化幅度约-40%，计算机-41%，传媒-51%，通信-80%，盈利层面电子利润变化幅度约27%，通信30%，计算机-23%，传媒-36%，股利收益率在5%-10%附近 [4] - 银行股表现优于TMT主要因更明显的低估值安全垫和更高的股利收益率 [4] - 银行股在前期高股息率和高盈利增长下，指数到2014年才开始明显走强，关键因素是当时足够低的估值水平 [4] 银行ETF优选(517900)相关信息 - 银行ETF优选(517900)标的指数"银行AH"截至4月末股息率为7.3%，该指数在AH市场进行轮动策略，优选低估标的 [5] - 场外投资者可通过联接基金（A类：016572；C类：016573）介入 [5]

银行股表现强劲 - 交通银行、中信银行、江苏银行、渝农商行、北京银行、成都银行、光大银行早盘创历史新高 [1] - 银行ETF近一年涨幅27%，银行ETF易方达、银行ETF优选、银行ETF基金近三年涨幅50%，大幅跑赢沪深300指数 [1] - 银行ETF优选近一年涨幅30.91%，近三年涨幅52.24% [2] - 银行ETF易方达近一年涨幅28.52%，近三年涨幅53.01% [2] 资金面与政策驱动 - 公募基金新规落地，银行配置比例有望提升，主动权益类基金持仓银行比例为3.35%，低于沪深300指数中13.67%的银行权重 [3] - 新规规定三年以上中长期收益考核权重不低于80%，银行股稳定高分红有助于为公募基金提供长期稳定收益 [3] - 险资入市积极性提高，银行板块有望迎来增量资金，今年以来险企增持、举牌银行股力度加大 [3] 长期表现与行业对比 - 2015年牛市高点至今银行指数涨幅61%，排名第二，远超TMT和股票型基金指数 [4] - 食品饮料行业2015年高点至今涨幅114%排名第一，银行行业涨幅61%排名第二 [5] - 银行行业2012-13年低点至今涨幅331%排名第六，2018-19年低点至今涨幅89%排名第八 [5] 银行股表现驱动因素 - 银行股相较TMT表现更优，主要由于低估值安全垫和更高股利收益率 [7] - 2015年高点以来银行指数61%的涨幅中，估值PE下降约19%，盈利上升17%，股利收益率约63% [7] - TMT板块2015年高点至今估值层面电子指数PE下降约40%，计算机下降41%，传媒下降51%，通信下降80% [7] - TMT板块盈利层面电子利润增长27%，通信增长30%，计算机下降23%，传媒下降36% [7] - TMT板块股利收益率基本在5%-10%附近，低于银行板块 [7] 估值与投资逻辑 - 银行股在前期拥有较高股息率和盈利增长，但指数直到2014年才开始明显走强，关键因素为估值水平 [7] - 足够低的估值给了银行股安全边际，长期复利的前提是买入时估值水平低 [8]

格雷厄姆的价值投资理念演变 - 格雷厄姆早期寻找极端低估的公司 这些公司账面上有容易变现的流动资产 [2] - 通过买下公司股票成为大股东 然后变卖资产或利用流动资产回购获得回报 [3][4] - 二战后美股整体估值提升 捡烟蒂的投资机会逐渐减少 [4][5] 低估值投资的传承与发展 - 施洛斯继承格雷厄姆的低估值投资理念 擅长低市净率投资 [6][7] - 低估值投资理念演变为指数基金中的"价值指数" 如300价值、价值100等策略指数 [7] 巴菲特投资理念的转变 - 巴菲特受芒格影响 开始接受用合理价格买入优秀公司 [8] - 芒格认为优秀企业可放宽买入价格 其创造的价值最终会远超初始成本 [9] - 合理价格买入优秀公司仍需关注估值 [9]

价值投资的历史演变 - 价值投资1.0版本为"捡烟蒂"策略 即寻找极端低估的公司 通过变卖资产或流动资产回购获利 典型案例为巴菲特1958年投资桑伯恩地图公司 该公司拥有750万美元证券组合和250万年收入 但市值仅480万美元 巴菲特通过成为大股东并强制回购获利[6] - 二战后"捡烟蒂"机会减少 格雷厄姆理念演变为投资低市盈率、低市净率股票组合 其徒弟施洛斯专注低市净率投资 该策略后来衍生出价值指数如300价值 在A股表现优于沪深300指数[8][11][12] 芒格对价值投资的革新 - 芒格提出"用合理价格买入优秀公司"理念 认为优秀企业创造的价值会远超初始价格 该理念源于其律师经验 即与优秀主体合作可降低意外风险[16] - 1972年喜诗糖果案例成为转折点 该公司年利润200万 净资产800万 最终以2500万美元(12倍PE 3.75倍PB)成交 初始8%盈利收益率 至1983年利润达1300万 年收益率升至50% 1972-2007年累计贡献13.5亿美元现金流[18] 巴菲特的投资体系融合 - 资产配置遵循格雷厄姆原则 股票便宜时增持 昂贵时增持现金债券 2024年底持有现金及短期债券达3342亿美元创纪录 为市场下跌储备弹药[21] - 个股选择采用芒格理念 在合理估值下投资优秀企业并长期持有 形成"好品种+好价格+长期持有=好收益"公式 实现格雷厄姆与芒格策略的互补[21][22] 经典投资书籍推荐 - 《芒格之道》收录1980s-2022年芒格股东会讲话 呈现其投资智慧[2][4] - 《股市长线法宝》第6版获巴菲特推荐 上市即登京东金融投资类销量榜首 被誉"价值连城的投资指南"[23][24]