行业投融资生态与趋势 - 2025年以来，中国生物医药行业投融资生态或正走向正循环，驱动因素包括二级市场创新药估值重塑、医药企业A/H上市通道变宽以及一级投融资退出通道打通 [1] - 2025年第三季度中国生物医药投融资金额达17.6亿美元，为2022年第四季度以来的新高 [1] - 2025年11月中国生物医药投融资金额为4.2亿美元，继续维持在不错水位，行业投融资或正处于触底回升阶段 [1] 相关金融产品与指数 - 生物医药ETF（512290）跟踪中证生物医药指数（CS生医指数，代码930726） [1] - 该指数从沪深市场中选取涉及生物科技、制药、医疗设备等业务的上市公司证券作为指数样本，以反映生物医药相关上市公司证券的整体表现 [1] - 指数聚焦于生物医药行业的创新与发展，成分股多为在研发、生产及销售等方面具有较强竞争力的企业，全面展现了中国生物医药行业的市场动态和发展趋势 [1]

行业政策环境 - 2024年7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》多地积极响应 相关支持政策细化落地[2] - 各地生物医药产业投资基金加快设立 中国生物医药市场环境不断优化改善[2] 投融资状况 - 2025年第三季度中国生物医药投融资金额为17.6亿美元 为2022年第四季度以来新高[2] - 2025年10月中国生物医药投融资金额为5.9亿美元 继续维持在不错水位[2] - 中国生物医药投融资或正处于触底回升阶段[1][2] 资本市场动态 - 二级市场创新药估值重塑 医药企业A/H上市通道变宽[2] - 一级生物医药投融资退出通道打通 一二级联动或带来中国生物医药投融资生态逐渐走向正循环[2] - 医疗ETF（159865）盘中净流入2500万份 资金抢筹医疗资产[2] 指数产品特征 - 医疗ETF（159828）跟踪中证医疗指数（399989） 指数从沪深市场选取医药卫生和药品零售行业上市公司证券作为样本[2] - 指数主要覆盖医疗器械 医疗服务及医疗研发外包等领域 以反映医疗主题相关上市公司证券整体表现[2] - 指数成分股偏向中小市值 具有较高成长性与波动性特征[2]

行业投资评级 - 投资评级：看好，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 中国创新药研发投入景气度呈现改善趋势，创新药产业链正进入新一轮景气周期 [2] - 创新药企业A/H股上市和增发带来充沛资金，二级市场估值重塑与一级市场退出通道打通，共同推动生物医药投融资生态走向正循环 [2][9] - 对外授权（BD）首付款已成为研发投入的新兴且主要资金来源，并拉动行业整体研发投入意愿 [9][43] 创新药上市与融资 - 创新药企业港股IPO热潮重现并持续升温，2025年前三季度已有13家企业上市，截至10月底达16家，数量已超过2020年全年 [6][27] - 未盈利企业科创板上市通道于2025年6月重新打开，10月28日首批3家未盈利企业上市，其中两家为创新药企业 [6][29] - 医药企业港股IPO募集资金自2025年4月以来明显改善，9月和10月分别维持在25亿元和24亿元的较高水平 [6][33] - 医药企业A股IPO募集资金规模开始向好，2025年10月达42亿元，环比明显改善 [6][33] 上市公司增发情况 - A股医药公司增发规模环比逐渐提升，2025年第三季度增发规模为39亿元，为2023年第二季度以来单季度最高水平 [7][35] - H股医药公司增发规模改善更为显著，2025年第三季度增发规模达367亿港币，为2019年以来单季度第二高水平 [7][35] 生物医药投融资环境 - 2024年7月国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，政策支持细化落地，各地产业投资基金加快设立，市场环境优化 [8][38] - 2025年第三季度中国生物医药投融资金额为17.6亿美元，为2022年第四季度以来新高；10月金额为5.9亿美元，维持在不错水平 [8][38] - 一二级市场联动推动投融资生态走向正循环 [8] 对外授权（BD）成为重要资金来源 - 对外BD首付款作为新的研发投入资金来源，其体量在近4个季度已提升至与生物医药投融资金额相当的水平 [9][41] - 2025年第三季度对外BD首付款金额为18.5亿美元，高于同期中国生物医药投融资金额（17.6亿美元） [9][41] - 2025年10月对外BD首付款金额达15.0亿美元，创下历史新高 [9][41] 创新链与产业链传导 - 医药行业内部形成“创新药 – CXO – 生命科学服务”的垂直型产业链（创新链） [19][20][22] - 创新药对CXO的外包率不断提升，2023年达49.2%；生命科学服务的客户结构中，70-80%为医药工业端 [22] - 新的管线兑现方式（如BD、NewCo）有助于提高研发投入回报率，进而提升企业研发投入意愿 [26]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 业绩表现逐季回暖 Q2实现收入13.81亿元(同比+7.15%) 归母净利润2.76亿元(同比+15.70%) 扣非归母净利润2.75亿元(同比+17.62%) 单季度销售净利率重回20%+ [1] - CDMO行业具有比较优势 外部环境负面影响逐步驱散 国内创新药出海带动产业链提速 中国CDMO企业是全球生物医药产业链稀缺的"卖水人" [1] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为9.49亿元(+56.5%) 10.41亿元(+9.8%) 11.84亿元(+13.7%) 对应PE分别为19X 17X 15X [3] 业务表现 - CDMO板块2025H1实现收入22.9亿元(同比+16.3%) 原料药板块收入5.2亿元(同比-28.5%) [2] - 小分子CDMO承接项目1214个 III期临床项目90个(新增6个) 商业化项目38个(新增3个) [2] - 制剂CDMO新引入客户十余家 覆盖百余个活跃制剂项目 新增服务项目30余个 实现英国首单出口 [2] - 多肽与偶联业务引入新客户20多家 海外订单增速较快 已完成十多个项目交付 [2] 财务指标 - 2025H1销售毛利率37.5%(+2.2pcts) 销售净利率18.3%(+1.1pcts) 各项费用率稳定 [3] - 国内业务收入5.8亿元(同比-5.83%)占比20.1% 海外业务收入22.9亿元(同比+6.62%)占比79.9% [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为56.13亿元(+8.8%) 61.07亿元(+8.8%) 66.36亿元(+8.7%) [5] 产能建设 - 持续推进全球化研发能力布局和先进产能布局 [3] - 九洲药业(台州)取得《药品生产许可证》 一期项目建设有序推进 [3] - 多肽GMP生产线持续扩建 预计2025年年底投入使用 [3]

行业与公司 - 行业为CXO（医药研发外包）及创新药产业链 涵盖CRO（合同研究组织）和CDMO（合同研发生产组织）[1][5] - 公司包括药明康德 康龙化成 宏博医药 昭衍新药等[1][3][16][17] 核心观点与论据 **CXO板块整体业绩表现卓越** - 2025年上半年收入同比增长约15% 规模增速超60% 扣非净利润同比增长26% 利润增速远超收入端[1][5] - 药明康德贡献了板块40%以上的收入和60%以上的利润 是主要驱动力[1][5] **海外CDMO公司订单与业绩显著好转** - 去年二、三季度订单显著好转 今年上半年订单转化为业绩 收入端增速回归至20%左右 利润端达到20%至30%[1][6] - 海外业务毛利率较国内高十几到二十个百分点 产能利用率提升进一步推高毛利率[6] **海外生物医药投融资回暖** - 投融资金额与美联储利率负相关 降息预期推动金额回暖 相较2021年单季度平均金额提升约20%[7][8] - 中国出海CDMO公司具备周期向上和成长双重属性 在新技术领域市场份额提升[1][8] **国内创新药研发景气度向上** - 中国创新药企业资金充裕 资金来源渠道增加 新商业模式（BD）提高了研发投入意愿[3][9] - 港股创新药IPO热潮重现 前8个月募集资金达200亿人民币 预计全年可达300亿或更多[2][9][10] - A股未盈利企业放开上市扩大了增发规模 年化增发募集资金预计达几百亿港币[11] - 对外BD首付款成为重要研发资金来源 今年二季度金额超过中国生物医药投融资金额的两倍以上[12] **国内投融资市场触底反弹** - 7~8月份投融资明显好转 8月份单月金额接近近三年最高水平 市场正在触底反弹[13] **研发投入结构变化** - 新BD商业模式使项目只需推进到临床一期前后 早期研发投入占比明显提升[14][15] **药物发现与临床前CRO景气度传导** - 药物发现CRO公司如康龙化成和宏博医药 上半年国内收入回归中双位数增长[16] - 昭衍和药明康德新签订单重回增长 昭衍二季度新签订单同比增近20% 环比增超30%[17] - 临床前CRO安评行业业绩底部现拐点趋势明确[3][17] **临床阶段CRO改善在即** - 临床阶段CRO公司业绩下滑幅度小于临床前 订单和收入呈现改善状态[18] - 预计下半年安评行业订单执行将传导至临床CRO行业 推动其上行[18] **海外降息利好出海CDMO** - 海外降息周期开启推动海外整体Beta向上 以出海为主的新技术领域CDMO表现更好[19] - 国内需求改善 盈利水平提升空间巨大 因22年至24年景气下滑导致价格竞争激烈[19] 其他重要内容 - 创新药产业链在医药行业内盈利水平最强[4] - 中国生物医药投融资2022-2024年年金额体量约200亿人民币 当前资金充裕度显著提高[9] - 临床前CRO业绩端转好滞后于订单端转好[17]

产业布局 - 上海生物医药产业形成"1+5+X"空间规划 包括张江核心区及临港 东方美谷 金海岸 北上海 南虹桥五个特色产业区 叠加G60科创走廊等新兴承载区[1][2] - 张江药谷聚集超过2300家企业和机构 承担硬科技输出功能 临港侧重国际化承接 G60推动长三角区域联动[1][2] 融资趋势 - 2019-2021年为行业融资黄金期 2021年单笔融资平均金额较2019年翻倍[3] - 2023年融资事件数同比下滑超30% 总额缩水近40% 2024年全年融资事件约217起 总额约180亿元[3] - 2025年上半年披露融资仅120起 总额不足100亿元 但A轮融资保持活跃 B轮及以上阶段集中度提高[3] 资本结构 - 政府基金发挥压舱石作用 上海生物医药基金2024年投资8次 启明创投以11次位列第一[4] - 公司创投基金(CVC)单笔投资额2024年较2023年显著上升 产业资本通过投资上下游带动产业链协同[4] - 外资基金在临港等开放区域保持投资热情 重点关注国际化潜力项目[5] 投资方向 - 创新药领域占据融资主导地位 集中在肿瘤免疫 代谢疾病和罕见病治疗方向[6] - 医疗器械和数字医疗领域崛起 AI辅助诊断 可穿戴设备 医疗机器人获得大量资本投入[6] - 细胞与基因治疗作为前沿方向获得资本青睐 形成创新药为主 多元赛道并存的格局[6] 退出机制 - 科创板审核趋严促使并购成为新退出路径 2025年上海设立百亿级生物医药并购基金 首期资金超50亿元[7] - 港股及跨境退出方式增加 部分企业通过License-out形式在Ⅰ/Ⅱ期临床阶段转让管线权利 获取首付款和里程碑付款[7] 政策支持 - 2021年出台《促进生物医药产业发展的若干意见》推动产业规模扩张[8][9] - 2023年发布合成生物 基因治疗 医疗机器人三大行动方案 目标三年培育10家以上细分龙头[9] - 2024年推出覆盖研发 临床 审批 投融资等八大领域的37条举措 明确优化创业投资环境[9]