公司评级与目标价 - 瑞银首次覆盖三生制药(01530HK) 给予买入评级 目标价30港元 [1] 核心产品与研发能力 - 公司核心产品针对血液学和自身免疫疾病 [1] - 与辉瑞就SSGJ-707(PD-1VEGF双特异性抗体)达成总额61.5亿美元的许可协议 创纪录金额印证研发能力 [1] 产品潜力与财务预测 - SSGJ-707海外高峰销售额及其他管线资产价值具有上升潜力 [1] - 预测2024至2034年间收入和净利润年均复合增长率分别为11.7%和12.1% [1] 关键催化剂 - 2025年下半年SSGJ-707数据更新的潜在可能性 [1] - 第三季度预付款收入入账 [1] - SSGJ-707海外临床试验的启动 [1]

业绩表现 - 2024年全年实现营业收入250.69亿元，同比减少9.69%，归母净利润27.40亿元，同比减少13.85%，扣非归母净利润26.97亿元，同比减少12.55% [2] - 2025年Q1实现营收62.69亿元，同比-3.36%，环比-1.88%，归母净利润10.19亿元，同比+35.52%，环比+36.72%，扣非归母净利润9.05亿元，同比+42.07%，环比-2.48% [2] - Q1净利润增长主要因味精、苏氨酸、饲料级异亮氨酸销量增长及赖氨酸量价齐增，同时材料成本下降和生产指标提升 [2] 产能与研发 - 通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月动工 [2] - 2024年研发投入7.33亿元，重点用于基础研发及新技术、新菌种推广，新建合成生物学应用中试车间，打造智能化中试平台 [2] 国际化布局 - 拟斥资约5亿元人民币收购协和发酵的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产，加速国际化拓展 [2] 盈利预测 - 预计2025~2027年归母净利润为31.44/33.67/37.45亿元，对应EPS 1.10/1.18/1.31元，PE估值9.69/9.05/8.13倍 [3] - 90天内16家机构给出评级，买入12家，增持4家，目标均价12.19元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 公司2024年全年实现营业收入250.69亿元，同比减少9.69%；归母净利润27.40亿元，同比减少13.85%；扣非归母净利润26.97亿元，同比减少12.55%；25Q1实现营收62.69亿元，同比-3.36%，环比-1.88%；归母净利润为10.19亿元，同比+35.52%，环比+36.72%；扣非归母净利润9.05亿元，同比+42.07%，环比-2.48% [7] - 2025年Q1公司营业收入下降因味精、黄原胶以及饲料级异亮氨酸等产品市场销售价格下降；净利润增长亮眼，系产品味精、苏氨酸、饲料级异亮氨酸销量增长、赖氨酸量价齐增带来收入增长毛利增加，同时主要材料成本下降以及生产指标提升带动生产成本下降 [7] - 2024年公司针对优势品种扩充产能，通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工；研发投入达7.33亿元，用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用；在白城等地新建合成生物学应用中试车间，打造智能化中试平台；拟斥资约5亿元收购协和发酵的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产 [7] - 看好公司国际化布局和研发能力，预计2025 - 2027年归母净利润为31.44/33.67/37.45亿元，折合EPS分别为1.10、1.18、1.31元，目前股价对应PE估值分别为9.69、9.05、8.13倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价10.68元，总股本/流通股本28.53亿股，总市值/流通市值305亿元，52周内最高/最低价11.20 / 8.83元，资产负债率38.8%，市盈率11.36，第一大股东孟庆山 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|251|272|302|321| |增长率(%)|-9.69|8.32|11.16|6.45| |EBITDA（亿元）|46.92|51.77|54.44|58.90| |归属母公司净利润（亿元）|27.40|31.44|33.67|37.45| |增长率(%)|-13.85|14.71|7.11|11.24| |EPS(元/股)|0.96|1.10|1.18|1.31| |市盈率（P/E）|11.12|9.69|9.05|8.13| |市净率（P/B）|2.09|1.96|1.81|1.67| |EV/EBITDA|5.95|5.43|4.61|3.73|[8] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(亿元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|||||成长能力||||| |营业收入|251|272|302|321|营业收入|-9.7%|8.3%|11.2%|6.5%| |营业成本|200|216|242|256|营业利润|-8.4%|7.4%|7.0%|11.1%| |税金及附加|2|2|3|3|归属于母公司净利润|-13.8%|14.7%|7.1%|11.2%| |销售费用|4|4|5|5|获利能力||||| |管理费用|9|10|11|12|毛利率|20.1%|20.4%|19.9%|20.5%| |研发费用|4|4|5|5|净利率|10.9%|11.6%|11.2%|11.7%| |财务费用|-1|0|0|0|ROE|18.8%|20.3%|20.1%|20.6%| |资产减值损失|0|0|0|0|ROIC|14.8%|16.1%|16.2%|16.9%| |营业利润|35|38|40|45|偿债能力||||| |营业外收入|1|2|2|2|资产负债率|38.8%|37.7%|37.0%|36.3%| |营业外支出|3|2|2|2|流动比率|1.20|1.51|1.82|2.11| |利润总额|33|37|40|44|营运能力||||| |所得税|6|6|6|7|应收账款周转率|40.79|48.50|50.43|47.17| |净利润|27|31|34|37|存货周转率|7.10|7.15|7.20|7.25| |归母净利润|27|31|34|37|总资产周转率|1.07|1.11|1.17|1.16| |每股收益（元）|0.96|1.10|1.18|1.31|每股指标（元）||||| |资产负债表|||||每股收益|0.96|1.10|1.18|1.31| |货币资金|46|64|94|125|每股净资产|5.11|5.44|5.89|6.38| |交易性金融资产|3|3|3|3|估值比率||||| |应收票据及应收账款|7|6|8|8|PE|11.12|9.69|9.05|8.13| |预付款项|2|3|3|3|PB|2.09|1.96|1.81|1.67| |存货|27|33|34|37|||||| |流动资产合计|89|115|147|181|现金流量表||||| |固定资产|113|100|86|73|净利润|27|31|34|37| |在建工程|7|7|6|5|折旧和摊销|14|15|15|15| |无形资产|14|13|12|12|营运资本变动|5|-7|3|2| |非流动资产合计|149|135|120|105|其他|0|0|0|0| |资产总计|238|249|266|286|经营活动现金流净额|46|40|51|54| |短期借款|17|17|17|17|资本开支|-20|-1|-1|-1| |应付票据及应付账款|29|28|32|34|其他|-6|0|0|0| |其他流动负债|28|30|32|34|投资活动现金流净额|-26|-1|0|0| |流动负债合计|74|76|81|86|股权融资|0|0|0|0| |其他|18|18|18|18|债务融资|-1|1|0|0| |非流动负债合计|18|18|18|18|其他|-26|-22|-21|-23| |负债合计|92|94|98|104|筹资活动现金流净额|-27|-21|-21|-23| |股本|29|29|29|29|现金及现金等价物净增加额|-6|18|30|31| |资本公积金|3|3|3|3|||||| |未分配利润|104|111|119|128|||||| |少数股东权益|0|0|0|0|||||| |其他|11|13|18|23|||||| |所有者权益合计|146|155|168|182|||||| |负债和所有者权益总计|238|249|266|286||||||[9]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价由24港元升至33.3港元 [1] 报告的核心观点 - 翰森制药股价年初至今累升53%但仍被低估 [1] - 对集团研发能力及合作项目收入潜力持正面态度 [1] - 将翰森制药2025至27年每股盈利预测分别上调16.2%、17.7%及21.3%，收入预测上调6%至12% [1] - 阿美乐及BD是主要推动力，预期阿美乐今年销售额达60亿元人民币，2029年破顶至80亿元人民币 [1]

市场表现 - 港股创新药ETF 6月9日盘中上涨1 86%，年内累计涨幅逼近60%，领跑全市场医药类ETF [1] - 恒生生物科技指数同期上涨1 67%，成分股四环医药涨7 77%，再鼎医药涨7 56%，和黄医药涨6 54% [1] - 年内主动权益基金业绩TOP10中，8只为重仓创新药的医药主题基金，涨幅均超68% [1] 行情驱动因素 - 创新药研发能力大幅提升，从学术、监管和市场三方面证明中国创新药逐渐向全球第一梯队进发 [2] - 出海空间广阔，通过BD交易打开海外市场，海外市场可能成为创新药新的增长点 [2] - 市场交投活跃度尚可，流动性充裕，风险偏好不低，成长风格环境顺风 [2] - 2024年政府工作报告首次将创新药列为新兴产业重点发展领域 [2] - 2025年1月国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，提出24条改革举措 [2] - 2025年4月七部门联合推出《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》，鼓励龙头医药企业与AI公司组成联合体 [2] 行业基本面 - 2025年一季度A股创新药公司实现营收121 9亿元，同比增长23%，归母净利润达3 8亿元，同比大幅增加 [3] - 创新药出海成为行情催化剂，三生制药与辉瑞达成独家许可协议，包含12 5亿美元首付款及48亿美元里程碑付款 [3] - 2025年不到5个月国内已达成24笔创新药出海交易，总金额超155亿美元 [4] 资金流向 - 港股创新药ETF最新规模达104 06亿元，近1年规模增长约54亿元，居全市场医药类ETF第一 [4] - 南向资金年内净流入港股生物医药板块超400亿港元 [4] 支付端改革 - 商业健康保险应成为创新药发展和普及的加速器 [5] - 6月9日中办、国办印发《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》，提出制定商业健康保险创新药品目录 [6] - 商业健康保险创新药品目录可通过标准化、专业化、动态化管理机制为创新药械提供支付保障 [6] - 中国保险行业协会推动构建ABCDE目录体系，逐步将医保目录外药品扩展覆盖至境内外药监局审批上市的所有药品 [6] - A系目录初稿包括19种适应症，梳理自2619种特定药品目录 [6] - 近期多款商业健康保险产品放开了外购药责任 [7] - 创新药相关商保赔付中，疾病险占50%、百万医疗险22%、惠民保15%、特病特药险8%、高端医疗险与特病险共占9% [7] 保险资金参与 - 中国人寿设立国寿大健康基金，签约医疗健康企业超60家 [7] - 地方政府鼓励保险机构开发针对性科技保险产品，形成与生物医药产业共同成长的伙伴关系 [7]

港股创新药板块表现 - 今年以来港股创新药板块表现亮眼，多只相关ETF涨幅超过50%，其中港股通创新药ETF（159570）上涨51.30%位列榜首，恒生创新药ETF（520500）和港股创新药ETF（159567）涨幅均超50% [1] - 港股创新药ETF基金（520700）、港股创新药ETF（513120）、恒生医疗ETF（159506）等产品年内涨幅均超过40% [1] - 港股创新药板块在市场震荡中走出独立行情，机构认为其投资机会值得重视 [1] 行业竞争力与市场环境 - 港交所自2018年允许未盈利生物科技公司上市，吸引大量创新药企和生物科技公司聚集，形成以创新药、CXO和前沿医疗器械为主的板块特色 [2] - 国产创新药在全球市场竞争力提升，国际投资者信心增强，行业实现从"跟跑"到"领跑"的跨越式发展 [1][3] - 2023年四季度头部企业实现扭亏或盈利增长，2024年一季度创新药海外授权金额突破，行业进入利润兑现期 [2] 行情驱动因素 - 短期催化剂包括5月底8家企业的10余款创新药获批上市，以及多家企业临床数据优秀 [2] - 南向资金年内累计流入超6600亿港元，医药行业估值处于洼地吸引资金配置 [2] - 创新药研发能力显著提升，ADC、双抗等领域实现对欧美企业的弯道超车，海外药企加速收购中国资产 [3][4] - 创新药通过BD交易打开海外市场空间，叠加市场流动性充裕和风险偏好提升，成长板块环境有利 [3] 未来发展趋势 - 2025年被视为医药行业复苏拐点，政策端对创新药重点支持，供给端技术突破，报表端企业迎来盈亏平衡拐点 [4] - 港股作为创新药核心市场，ADC、基因编辑等前沿领域稀缺标的具备全球竞争力 [4] - A股仿创药企出海能力、医疗器械龙头及中药消费品牌有望迎来估值重塑 [4]

人事变动 - 公司副总经理、董事会秘书兼财务负责人王莉辞职，原定任期至2027年9月12日，现提前离任，辞职后不再担任任何职务 [1] - 王莉2018年加入公司，2021年9月起担任副总经理等职，税前年薪293.3万元，任期内公司营收从23.6亿增至107.78亿，净利润从2.87亿增至15.52亿，毛利率升至71.39%，线上渠道占比从不足50%提升至95% [1] - 2024年公司经历剧烈人事变动，包括1月首席营销官叶伟离职，7月首席科学官魏晓岚离职，9月联合创始人方玉友卸任董事及总经理，由实控人之子侯亚孟接任 [2] - 研发领域继任者包括去年11月上任的首席科学官黄虎和今年2月上任的首席研发创新官孙培文，两人均有宝洁工作背景 [2] - 公司还挖来雅诗兰黛前基础科学研究副总裁Lieve Declercq担任首席科学顾问、欧洲科创中心副总裁 [3] 业绩表现 - 公司2024年营收107.78亿，净利润15.52亿，但营收与净利增幅分别下降至21.04%与30%，此前几年归母净利润增长在40%以上 [3] - 2025年第一季度营收23.59亿元，同比增长8.13%，净利润3.90亿元，增长28.87%，增速进一步放缓 [4] - 2023年研发投入占总营收仅1.96%，2024年下滑至1.95%，在一众国产美妆上市公司中排名倒数 [5] 战略调整 - 人事变动反映公司正在加强研发能力和国际化能力，组建由国内外行业人士组成的"研发天团" [5] - 公司面临从营销驱动向研发驱动转型的挑战，需在维持线上优势同时补齐线下短板，在国际巨头与国货新锐夹击中保持领跑 [7] - 人事更迭是公司"新老交替"下的权力过渡，也是完成迭代的必经之路，二代接班后将推动公司迈向国际化 [6][7] - 国产美妆崛起不再靠单一爆款，需要体系化的创新方法论，国际化还将考验公司组织能力和体系化运营能力 [7]