固收-2026，乘风而起，转债新篇 20251212 摘要 2025 年 A 股市场分阶段波动，小微盘股表现优于沪深 300，中证转债 指数涨幅与沪深 300 相当，但各行业转债表现分化，有色金属表现突出， 通信、银行等偏弱。 2025 年转债估值呈现波动上升趋势，中位数价格维持历史高位，小盘 和低评级转债占优，高价策略跑赢双低策略，约 400-500 只转债全年上 涨。 2025 年转债供给偏弱，新发行规模虽略高于去年，但仍处历史低位， 新券定价普遍偏高，强赎退出加速，总体净缩量超 1,500 亿，AAA 级缩 量超 1,000 亿。 2025 年转债需求端，可转债 ETF 规模迅速增长，公募基金显著增持， 保险机构则显著压降持仓比例。 展望 2026 年，转债市场到期规模仍较高，但新发预案提速，强赎倾向 延续，供给紧平衡是主线，需求端虽乐观但不一定完全补足退出规模。 2026 年全球经济外需具韧性，内需和内生增长更值得期待，预计将有 促进消费的宏观政策发力，固定资产投资和制造业增速或改善，宏观经 济能见度提升。 对 2026 年权益市场持乐观态度，新消费、科技制造是主线，建议关注 新能源、化工、养殖、钢铁 ...

核心观点 - 2025年中国宏观经济呈现“外需韧性、内需波动”特征，A股核心实体企业收入结构中外需占比持续提升，境外收入增长成为重要边际增量，且境外业务毛利率具有比较优势 [2][6] - 多数TMT和设备制造行业展现出内外需景气同步向上或改善的态势，景气修复确定性较高，而多数消费制造行业景气度偏弱，内需是主要拖累 [2][16] - 未来投资机遇应关注中长期受“十五五”科技制造、国内大市场建设等政策支持的领域，特别是境外利润率占优且具备出海优势的细分行业和优质企业 [2][68] 总量背景：2025年外需韧性内需波动，实体企业收入外升内稳 - **宏观经济特征**：2025年1-9月出口累计同比增速达**6.1%**，保持较强韧性；内需修复存在波动，投资和消费增速在第三季度均出现回落 [6][7] - **财报映射特征**：A股核心实体企业（剔除金融、房地产、石油石化）境外业务收入占比近五年持续提升，2025年上半年达**15.3%**，较2010-2021年平均的**9.3%**显著提高 [12] - **收入增速边际变化**：2025年上半年核心实体企业境外收入同比增长**11.4%**，境内收入同比微降**0.1%**，但境内收入降幅较2024年全年的**-1.6%**已明显收窄 [13] 行业对比：A股细分行业的内、外需景气度变化 TMT科技行业 - **市场表现**：2025年以来通信、电子、计算机、传媒等行业涨幅居前，且获得较多融资资金净流入，市场关注度高 [16][17] - **收入结构**：电子、计算机行业收入增长更多依赖境内业务拉动，而通信、传媒行业则更多依赖境外业务拉动 [24] - **细分领域景气**： - **海外算力**：通信设备行业2025年上半年境外收入同比增长**33.3%**，境内收入同比增长**10.5%**，增速均较2024年提升 [27] - **国内算力**：半导体行业2025年上半年境内收入同比增长**21.4%**，境外收入增速放缓至**4.2%**；计算机设备行业境内收入同比高增**44.0%**，境外收入下降**18.5%** [28] - **软件应用**：IT服务、游戏行业2025年上半年境内收入增速分别改善至**10.7%**和**17.2%**，境外收入继续保持两位数高增长 [29] - **毛利率优势**：TMT行业境外业务毛利率普遍高于境内，其中元件、其他电子、游戏、IT服务等行业的境外毛利率较境内高出**10个百分点以上** [32][33] 设备制造行业 - **周期背景**：行业在2020-2021年大规模投资扩产后，2022-2024年因需求走弱、产能释放导致景气度承压，资产周转率和利润率下滑 [34] - **景气度改善**：2025年上半年在“两重两新”等政策支持下，机械设备、电力设备行业盈利实现正增长，国防军工盈利降幅收窄 [34] - **细分领域驱动**： - **政策驱动内需**：工程机械、轨交设备、电网设备、自动化设备等行业境内收入增速在2025年上半年明显改善 [48] - **“反内卷”治理见效**：光伏设备境内外收入降幅收窄；电池行业境内外收入增速转正，分别增长**8.7%**和**15.1%**；风电设备境内收入增长**42.0%**，境外收入增长**74.2%** [48] - **国家安全建设**：国防军工行业境内外收入同步改善，其中地面兵装、军工电子子行业景气度改善明显 [49] - **毛利率优势**：设备制造业境外毛利率持续高于境内，2025年上半年机械设备、电力设备行业的境外毛利率分别高于境内**11.5**和**5.2个百分点**，专用设备、风电设备、光伏设备等细分行业境外毛利率优势超过**10个百分点** [52][54] 消费制造行业 - **整体特征**：2025年以来板块整体景气度偏弱，资本市场定价谨慎，结构性机会集中在“以旧换新”政策支持及新消费领域 [55] - **内需分化**： - **政策与需求拉动**：家用电器行业受益于“以旧换新”政策，2025年上半年境内收入同比增长**6.7%**；美容护理行业受益于悦己消费，境内收入增长**5.7%** [57][61] - **内需普遍疲软**：汽车、轻工制造、纺织服饰、医药生物等行业境内收入增速延续下行或负增长 [57] - **外需支撑**：多数消费制造行业境外收入增长提速，成为重要支撑，2025年上半年汽车、家用电器、轻工制造、医药生物行业的境外收入均实现两位数增长 [62][63] - **毛利率差异**：多数消费制造行业境内外毛利率差异不大，仅汽车、轻工制造等少数行业境外毛利率具有一定优势 [64] 市场展望：关注中长期政策驱动的景气机遇 - **景气验证**：2025年第三季度财报验证了TMT延续高景气、设备制造景气度继续改善、消费行业多数承压的趋势 [68] - **重点方向**：未来应关注“十五五”科技制造、国内大市场建设等政策带来的确定性机遇，具体包括AI科技（算力/应用）、设备制造（电力设备/国防军工等）、消费制造（新消费等）领域 [2][68] - **筛选逻辑**：其中境外利润率占优且具备出海优势的细分领域和优质企业值得重点关注 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年三季度A股呈现成长主导的结构性牛市，港股与A股同频共振，主动权益基金规模上升但延续净赎回，权益基金仓位上升且持仓向TMT集中，各行业主题基金表现分化，FOF持仓有一定变化[3] 各部分总结 基金市场概况 - A股三季度高贝塔全面上行、成长主导，宽基指数普涨，创业板领涨，港股与A股同频共振，大、中、小盘成长指数跑赢价值，科技制造和有色行业表现好，金融偏弱[10][13] - 主动权益基金平均净值涨幅明显，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型基金近3月回报分别为25.58%、26.18%、25.53%、17.56%，平衡混合型基金回撤小，夏普比率方面偏股混合和灵活配置型短期高，平衡混合基金长期风险收益性价比好[23][24] - 截至三季度末，主动权益基金规模3.99万亿元，环比升20.81pct，份额2.64万亿份，环比降5.27pct，新发基金数量和规模提升，三季度新发109只，规模539.25亿元[30][32] 基金持仓特征 - 三季度权益基金平均股票仓位88.98%，较上季升1.42pct，港股仓位微降，平均投资市值占净值比为13.55%，降0.20pct[39] - 重仓股板块配置上，科技板块持仓占比大幅提升至39.44%，权益基金集中增持TMT方向，从银行、食品饮料等板块挪仓[43] - 重仓股行业配置中，电子行业配置比例增加，银行减持，前五大行业集中度从49.27%升至58.58%[47] - 个股层面，重仓市值占比前10为宁德时代等，三季度中际旭创等市值占比提升多，小米集团 - W等下降多；持股基金数量前10为宁德时代等，三季度工业富联等增持数量多，美的集团等减持多[49][52] - 重仓股市值风格向大盘加强，800亿以上大盘股占比升7.09pct至62.31%，重仓股集中度上升，抱团趋势回归[58] 基金公司分析 - 三季度主动权益基金规模前20的公司规模均大幅提升，前5名未变，分别是易方达基金等，永赢基金排名升11位[61] - 规模前20的基金公司第一大重仓行业主要为电子和医药生物，大成基金为有色金属[62] - 前20基金公司前三大重仓股平均集中度13.49%，前五大20.01%，较上季略降，兴全基金前三大重仓集中度最高为24.69%[64] 主题基金分析 - 三季度各行业主题基金表现分化，科技主题基金表现突出，涨45.96%，金融主题基金最差，仅涨3.25%[68] - 医药主题基金重仓化学制剂和其他生物制品，医疗研发外包和其他生物制品重仓占比提升；消费主题基金重仓白酒和农林牧渔，白酒和谷子经济重仓占比提升[72] - 科技主题基金重仓人工智能和半导体，AI算力重仓占比提升；新能源主题基金重仓光伏和储能，光伏和反内卷主题重仓占比提升[76] FOF持仓分析 - 三季度FOF重仓中持仓占比最高的主动权益基金为“富国稳健增长”，持仓数量最多的也是它，持仓占比和数量提升最多的均为“易方达成长动力”[78][80][82] - 新生代基金经理中，欧阳良琦管理的“易方达战略新兴产业”持仓占比最高，三季度回报75.57%[84] - 易方达、中欧、景顺长城、富国、汇添富、兴证全球等FOF均重仓持有自家权益基金，各有持仓市值最高的基金[86][89][91][93][95]

北向资金流向与市场风格 - 北向资金连续三个季度加仓A股 [1] - 资金明显流向科技制造领域，显著加仓硬件设备、半导体等行业 [1] - 机构热议市场风格是否转向，焦点在于红利与科技谁将成为主线 [1] 市场策略观点 - 市场尚不具备全面风格切换的条件 [1] - 从成交结构、盈利、海外映射等因素分析，科技品种中长期占优 [1] - 当前有效策略为科技为先，PPI交易为辅 [1] 技术指标信号 - MACD金叉信号形成 [2] - 部分个股出现不错涨势 [2]

A股科技板块市场地位 - 科技板块市值占A股市场超过四分之一，显著高于银行、非银金融和房地产行业市值合计占比[1][2] - 市值前50名公司中科技企业数量从“十三五”末的18家提升至当前的24家[2] - 新上市企业中超过九成是科技企业或科技含量较高的企业[2] 公募基金投资方向与规模变化 - 博时基金投资科技公司的总市值5年间增长约50%，科技方向权益类公募产品数量5年间增长2倍多，占公司全部权益类公募产品约一半[4] - 景顺长城基金持有科技类股票规模达831亿元，占公司整体持仓规模比例44%[4] - 诺安基金“科技超市”产品规模达357亿元，科技板块投资金额约占公司总投资的69.82%，累计为740家科技企业提供IPO募资支持，持有新质生产力企业股票市值合计338.44亿元[5] 科技投资思维与方法变革 - 科技投资需要从线性思维转变为复杂复合的系统思维，涉及为成长估值和创新定价的新体系[1] - 投资逻辑从观察供需关系转变为理解供给创造需求的动态，要求研究和投资进行大升级[6] - 投资需注重产业逻辑和业绩超预期的提前判断，强调左侧布局和前瞻性预判[7] 投研团队建设与机制创新 - 景顺长城基金科技研究员数量达17位，较2020年末增长70%，并组建了由12位基金经理组成的科技军团[8] - 博时基金搭建科创投研一体化小组，提出“成长溢价理论”解决不同生命周期科创企业估值难题，并建立专门的考核激励机制[8] - 投研人员需具备工科背景以理解底层技术，通过深度研究和长期跟踪聚焦具有核心竞争力的企业[7] 产品布局策略 - 基金公司采用主动权益与被动指数产品双线布局的策略，主动产品旨在挖掘产业链核心标的，被动产品用于广泛覆盖细分主线[10][11] - 汇添富基金、景顺长城基金、博时基金和富国基金均在主动和被动科技主题产品方面有完善布局[10][11] - 永赢基金在主动权益领域依托专业团队深耕产业链上下游，力求在产业发展早期发掘潜力个股[11] 未来重点投资方向 - 重点关注以人工智能、半导体、新能源、生物医药为核心的科技板块基本面强兑现周期[12] - 两大机会领域包括科技自立自强（芯片制造、高端仪器仪表、软件）和人工智能（大模型应用、海外算力、AI端侧硬件）[12] - 看好全球AI人工智能大模型创新、半导体先进制程以及优质港股科技龙头三大投资主线[12] 科技崛起的驱动因素 - 科技制造业是中国在国际分工中的比较优势，得益于知识结构储备、企业家进取心和快速迭代能力[3] - 科技板块崛起是经济转型、国家重视科技创新以及资本市场服务实体经济三者共同作用的结果[3] - 长期资金如保险、年金和产业资本开始重新评估科技资产长期价值，对高成长性给予更高估值容忍度[3]

市场指数表现 - 上证指数收盘3828点，单日下跌0.45%，近5日上涨8.38% [1] - 深证综指收盘2414点，单日下跌2.04%，近5日下跌1.08% [4] - 大盘指数近1个月下跌0.57%，近6个月上涨11.37% [2] - 中盘指数近1个月下跌2.13%，近6个月上涨13.14% [2] - 小盘指数近1个月下跌2.48%，近6个月上涨9.84% [2] 行业涨跌表现 - 涨幅居前行业：衣商行II单日涨2.54%，近6个月涨14.95%；国有大型银行II单日涨2.11%，近6个月涨13.82%；股份制银行II单日涨1.95%，近6个月涨7.84%；白色家电单日涨1.78%，近6个月涨2.45%；饰品单日涨1.66%，近6个月涨34.32% [2] - 跌幅居前行业：通信设备单日跌6.71%，近6个月涨94.07%；其他电源设备Ⅱ单日跌5.71%，近6个月涨22.82%；元件Ⅱ单日跌5.49%，近6个月涨69.98%；其他电子Ⅱ单日跌4.88%，近6个月涨23.99%；IT服务Ⅱ单日跌4.82%，近6个月涨9.48% [2] 北交所二季报盈利分析 - 25Q2单季营收增速4.9%，环比下降0.4个百分点；单季归母净利润增速-16.6%，环比下降8.8个百分点；ROE TTM为6.0%，环比下降0.1个百分点 [8] - 资产周转率TTM达62.6%，环比上升0.5个百分点；销售净利率TTM达5.5%，环比下降0.2个百分点 [8] - 盈利压力源于海外扰动及转固压力：对美出口增速下滑，出口占比超50%企业单季扣非净利润增速转负至-4.4%，环比下降21.0个百分点；固定资产增速达30.2%，环比上升2.0个百分点，处于历史高位 [8] - 毛利率TTM达22.4%，环比下降0.3个百分点，下滑幅度高于其他板块；资本开支增速连续2个季度负增长，在建工程增速连续2个季度大幅回落 [8] 行业景气度分化 - 科技制造引领景气：计算机、通信、电力设备、机械设备、农林牧渔等行业收入和利润增速同时上行 [8] - 周期消费板块分化：除农林牧渔外，医药、建材等行业盈利改善；电子、国防军工行业beta持续但北证alpha偏弱；汽车、美容护理行业北证alpha较强但行业beta承压 [8] 产业链亮点解析 - 科技高景气：全球半导体销售额、智能手机出货量、PC出货量均维持扩张；北证AI产业链中报亮点包括曙光数创、雷神科技等 [8] - 中游制造结构性复苏：传统机器人、工程机械景气复苏，与新兴产业趋势共振（如万通液压）；铁路运输、海风、特高压电网等高景气赛道关注铁大科技、广信科技；汽配领域关注人形机器人新增长点（开特股份、奥迪威）及高壁垒赛道（林泰新材、建邦科技）；光伏/锂电产业链在反内卷政策下出现小幅修复 [8] - 消费板块分化：农林牧渔景气修复，关注永顺生物、海昇药业；alpha较强农业企业包括一致魔芋、康农种业、润农节水 [8] - 周期行业处于底部：关注建筑等结构性景气修复方向，如青矩技术、铜冠矿建 [8] 高景气高增长筛选思路 - 景气持续向上：近四个季度营收TTM同比增速和扣非净利润TTM同比增速逐季向上，包括开特股份（持续高增长）、富士达、无锡晶海、美心翼申（走出泥沼） [3][8] - 远期盈利预测上修：2026E净利润增速Wind一致预测值在25年8月较25年5月边际提高10个百分点以上，包括曙光数创、纳科诺尔、戈碧迦、林泰新材、海能技术 [3][8] - 合同负债&预收账款高增：同比和环比均高增的个股，包括康农种业、昆工科技、众诚科技 [3][8]