核心观点 - 理想汽车第三季度财报显示其正处于从增程“单核驱动”向“增程+纯电”双轮驱动转型的关键换档期 短期财务承压是为长期战略支付的“战略学费” 评估公司应更聚焦其纯电战略的落地成效而非短期财务数据 [1] - 公司凭借深植于基因的体系化创新能力构建差异化竞争优势和长期优势根基 这种能力是其在产业马拉松中行稳致远的根本保证 [3][5] 财务与战略转型 - 第三季度公司实现营业收入274亿元人民币 毛利率在剔除MEGA召回成本影响后达到20.4% 整体财务表现承压 [1] - 当前的财务压力反映了公司正处于关键的战略换档期 即从增程“单核驱动”迈向“增程+纯电”双轮驱动 此阶段的投入具有“战略投入前置、收益后置”的行业特性 [1] - 纯电战略的落地成效是决定公司长远发展的关键指标 比短期财务数据更具参考意义 [1] 纯电业务进展 - 理想MEGA在上市初期虽造型有争议 但凭借产品力稳居50万元以上MPV销量第一和50万元以上纯电动车销量第一的位置 [2] - 公司今年推出的理想i8、理想i6两款纯电SUV累计订单数量超过十万辆 成为继小米之后进入纯电市场最成功的新势力 [2] - MEGA、i8、i6构建的纯电产品矩阵已初具规模并获市场热烈反响 证明公司具备在纯电新战场“站稳脚跟、定义市场”的能力 并非仅依赖增程路线 [2] - 在理想开辟纯电路径的同时 部分同业者如小鹏、小米开始纷纷布局增程技术 这种战略“相向而行”从侧面印证了公司当初战略的前瞻性 公司正从“独行者”蜕变为被行业“追随”的定义者 [2] 产品与创新策略 - 公司创新能力是其战略成功的核心 既能快速响应市场迭代产品 又能保持技术路线的战略定力 [3] - 公司未陷入“一款车型打天下”的路径依赖 而是根据市场反馈快速迭代产品 i8和i6通过分割不同细分市场实现共振发展 完善了纯电矩阵 [3] - 在理想i8上市后 公司宣布“减少SKU数量 回归单品爆款逻辑” 通过对产品策略的动态优化集中资源打造极致体验 构建长期产品优势 [3] - 公司自去年底宣布“All in AI”后展开实质性布局 在AI领域专项投入预计一年超过60亿元人民币 [4] - 公司自研的VLA司机大模型已于今年8月随理想i8同步交付 并于9月10日推送至全量AD Max用户 这种基于用户需求的核心技术自研提升了产品差异化竞争力并降低对外部供应商的依赖 [4] 长期竞争力与全球化 - “用户洞察+技术创新”的模式具备全球化复制潜力 可根据不同市场的用户习惯调整产品策略 这种可适配的创新能力让公司的纯电产品具备了参与全球竞争的底气 [4] - 公司持续进化的生命力源于创新 其创新体系的价值与韧性已通过从无到有、从单线到双轮的成长轨迹得到证明 [5] - 在产业变革深水区 判定企业前景的根本在于其是否拥有能够持续创造价值、满足甚至超越用户期待的创新基因 公司已将此基因深植于血脉之中 [5]

事件概述 - 公司于10月31日主动召回部分理想MEGA 2024款车型，并就上海起火事件正式致歉 [1] - 此次召回行动在官方最终技术调查结论出炉前启动，打破了行业“等待官方结论”的惯例 [1][6] - 公司创始人强调，面对万分之一的风险不能等待，主动召回体现了企业价值观 [1] 事件背景与内部决策过程 - 10月23日晚，上海发生一起理想MEGA 2024款车辆起火事件，未造成人员伤亡 [2] - 公司迅速启动内部调查，复核云端预警系统记录和专项验证数据 [3] - 内部调查发现，特定批次车辆因冷却液防腐性能不足，可能导致冷却铝板腐蚀渗漏，极端情况下会造成动力电池热失控 [3] - 10月25日下午，公司高层召开会议，总裁马东辉强调决策不应先考虑成本，而应看是否符合价值观 [4] - 团队迅速达成一致，决定立即启动召回程序，相关材料于10月27日正式提交申请 [4] - 做出召回决定的会议中，创始人李想并未参与，但团队成员均清楚公司“一家人的安全是无价的”理念 [4] 技术问题根源与应对措施 - 问题根源锁定为生产日期在2024年2月18日至12月27日期间的部分车辆，其冷却液防腐性能不达标 [7] - 通过云端数据复核，排除了电芯自身存在质量问题 [7] - 公司的云端AI质量预警系统在车辆起火前4个多小时已监测到电池绝缘故障异常并生成预警 [7] - 公司承认客服团队当时未能第一时间采取紧急措施，将加强一线团队培训并优化预警处置策略 [7] 召回方案与执行细节 - 召回范围内车辆共计11,411辆 [8] - 维修方案为免费更换冷却液、动力电池及前电机控制器，单台车施工约为1个工作日 [8] - 公司供应链体系快速响应，但动力电池当前正常月产能为3,300个，供应商需重新搭建产线加速生产 [8] - 在标准质保基础上，为召回车辆的动力电池和前电机控制器提供额外2年或4万公里保修延长，总计达10年或20万公里 [8] - 将按照车辆交付先后顺序邀约车主进店维修，出现冷却液相关预警的车辆将优先安排 [8] 公司安全理念与长期战略 - 公司预算原则为“任何与安全相关的费用无需审批”，揭示了安全优先的底层逻辑 [4] - 公司对安全的重视并非始于此次召回，早在2017年就启动纯电动车技术预研，但因技术成熟度问题暂缓，直至2021年核心技术成熟后才重启纯电战略 [10] - 公司严格执行高于行业标准的企业规范，涵盖超100项整车碰撞测试，数量是行业平均水平的两倍以上 [11] - 作为纯电战略开山之作，MEGA设计之初将安全作为核心基因，在C-IASI测试中多项指标达到优秀或优秀+标准 [12] 沟通与体系迭代 - 公司通过官方渠道发布长文，集中回应公众关心的八个问题，未回避任何敏感问题 [12][13] - 公司承诺对冷却液等液体化学材料实施更严苛的检测和验证标准，从源头杜绝同类隐患 [9] - 公司将强化云端预警与人工决策的联动，确保未来对小概率风险也能采取果断行动 [9]

核心观点 - 理想汽车面临纯电战略执行压力 8月交付量环比连续下滑 同时遭遇竞争对手在价格和产品上的激烈竞争 公司通过组织变革和成本控制维持盈利但需在市场份额和利润率之间寻求平衡 [1][3][12] 财务表现 - 2025年上半年营收561.72亿元同比下滑2% 净利润17.43亿元同比微增2.8% 毛利率20.3%维持较高水平 [1][11] - 经营现金流净流出47.4亿元 投资现金流净流出111.9亿元 但账面现金储备达1069亿元 [14] - 销售费用同比减少9.4%至52亿元 研发费用同比减少12.4%至53亿元 [11] 交付情况 - 8月交付量28529辆 连续三个月环比下滑 落后于零跑(57066辆)和小米等新势力 [1] - 三季度交付指引9-9.5万辆 环比下滑14%-19% 同比下滑37.8%-41.1% [13] - 上半年总交付量同比增长7.8%但增速放缓 [1] 产品竞争 - 理想i8发布一周后调整定价策略 Max版定价从34.98万元降至33.98万元 并赠送价值1万元铂金音响 [5] - i8续航里程720km/670km 优于乐道L90 但后者凭借更低价格和更快交付抢占市场份额 [6][8] - 问界M8纯电版发布2小时订单突破7000台 对i8形成直接竞争 [9] 战略调整 - 销售体系组织变革:总部直管30个区域 新设销售与服务运营部及市场部 重组门店选址团队 [16] - 缩减SKU策略 聚焦单一强SKU配置 计划2026年在整车产品和AI层面重回领先地位 [13][21] - 自研芯片已完成车规级测试 计划2026年旗舰车型量产部署 目标2027年实现L4自动驾驶 [22][23] 发展布局 - 充电网络已建成3100个充电站(17000个充电桩) 目标2025年底达4000座 [15] - 海外布局:在德国和美国设立研发中心 重点开拓中东/中亚/欧洲市场 2026年产品按全球法规开发 [24] - 面临品牌认知和渠道建设挑战 需销量支撑全球化战略 [25]

理想i8价格调整 - 理想i8在发布第七天进行价格调整 Pro/Max/Ultra版本统一调整为33.98万元标准版 [1] - 后排娱乐屏套装改为1万元选装项目 [1] - 起售价从预售价35-40万元降至32.18-36.98万元 最终统一为33.98万元 [9][10] 销售体系变革 - 撤销3月份设置的"五大战区"模式 改为总部直接管理全国23个区 [3] - 原中区负责人韩希担任销售业务负责人 向总裁马东辉汇报 [3] - 此次调整为6月组织架构变革的延续 当时将销售与服务群组和研发与供应群组合并为智能汽车群组 [6] 纯电战略推进 - 销售体系调整核心目的是迎接纯电战略持续深入 [4][5] - 公司正面临"纯电+增程"双线作战挑战 需保持原有销售势头 [9] - 理想MEGA在2025年6月销量突破2300台 获50万元以上MPV销量第一 [22] 产品策略调整 - i8采用与增程版L8完全一致起售价 旨在降低用户迁移成本 [9][23] - 价格调整后避开与L8直接对标 34.98万元可获得原Ultra版配置 [15] - 公司承认陷入价格惯性思维 应更注重"冰箱彩电大沙发"等产品价值 [23][24] 组织能力建设 - 公司具备快速面对问题、快速决策、快速调整的底层竞争力 [26][27] - 从理想MEGA上市失利中吸取教训 认识到纯电需经历从0到1过程 [19][20] - 核心驱动力为"成长" 正在为后续理想i6产品做准备 [28][18]

问界与理想模式对比 - 问界采用追随者战略，依托华为技术+品牌+渠道生态，本质属于华为生态赋能模式，赛力斯更多退居制造角色[5] - 理想采用"蓝海赛道挖掘+产品定义主导"模式，凭借先发优势构建alpha但增程技术护城河不高[1] - 问界模式风险更低确定性更高，仅用1-2年实现与理想相近的收入体量和市值[6] - 华为品牌力使问界具备更高溢价能力，2023年9月改款M7明确华为标识后销量和股价显著提升[9] 问界市场表现 - 行业普遍降价背景下，问界实现单车均价和车型结构持续上行[10] - 2024年二季度问界M9占比接近50%，2025年4-5月M8+M9占比达73%[10][11] - 问界高端车型销量优于竞品，M9售价高于理想L9 6-10万元情况下销量达14,067辆(理想L9为5,753辆)[12] - 2024年卖车毛利率达24%(问界品牌预计26%)，单车毛利可能高达10万元[15] 赛力斯与华为合作模式 - 赛力斯缺乏定义新能源爆款车型能力，高度依赖华为合作[19] - 2024年销管费用达240亿(理想约2倍)，费用率16%(理想约2倍)[22][24] - 销管费用中94%为广宣、形象店建设及服务费，可能是给华为的分成[28][32] - 2024年向华为采购额占问界收入比例达32%，分成比例逐年提升[37] - 赛力斯2024年收购问界商标花费25亿，投资华为车BU股权115亿[46] 理想汽车现状与展望 - 理想面临增程基本盘承压与纯电战略待验证的矛盾[51] - 2025年5月L系列改款后周订单高峰仅1.5万辆，6月销量预计4万左右[51] - 2025年战略聚焦纯电车型i8和i6，i8预计7月上市瞄准30万+纯电SUV市场[60] - 理想超充站数量从2024年300多座增至2025年2414座[62] - 中性假设下给与i8月销6000辆，i6月销1万辆的预期[63] 投资价值分析 - 理想投资关键在于纯电战略能否成功，i8上市后可能迎来估值提升[69] - 赛力斯短期确定性高但长期估值弹性受限，难以享受智驾红利[71][77] - 问界2025年销量预期46-47万辆，乐观情况下估值向上弹性有限[74][75] - 赛力斯难以通过规模效应提升净利率，利润增长依赖营收扩张[76]

一季度财报表现 - 一季度总营收259亿元 同比微增1 1% 其中车辆营收247亿元 超出市场预期的241亿元 [2] - 单季度净利润6 47亿元 同比增长9 4% 是新势力中唯一连续十个季度盈利的车企 [2] - 车型结构改善 高毛利的Mega/L9/L8占比回升 对冲了老款车型降价影响 [2] 二季度销量指引与市场挑战 - 二季度收入指引隐含单车均价下滑1 3万元 销量指引12 3-12 8万辆 意味着5、6月销量仅4 5-4 7万辆 [2] - L系列换新版订单量明显低于预期 原预计完整交付月销量可达5万台 [2] - 一季度增程车型销量仅增长3 5% 远低于纯电45%和插混63%的行业增速 [2] - 竞品腾势N9、领克900、深蓝S09等瓜分份额 问界M系列改款加剧竞争 [3] 纯电战略进展 - MEGA焕新后订单增长超150% 远超内部50%预期 目标月交付2500-3000辆 [4] - i8、i6纯电SUV将分别于7月和9月发布 主打VLA智驾大模型、低能耗等特性 [5] - 预计20万以上纯电市场容量213万辆 PHEV市场169万辆 纯电将打开更大空间 [5] 渠道与海外扩张 - 三四线城市渠道成效显著 如四川自贡/达州门店在20万以上乘用车市占率达28% [6] - 百城繁星计划目标2026年四五线城市贡献超10万台销量 [6] - 未来聚焦亚洲和欧洲市场 目标海外销量占比达30% [7] 长期营收目标 - 计划通过增程SUV、纯电SUV及MEGA实现年营收3000亿元 需支撑110万台年销量 [8] - 达到3000亿规模后 将推出更合适的MPV及轿车产品 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024全年业绩基本符合预期，收入同比增16.6%至1444.6亿元，毛利率同比降1.7pcts至20.5%，Non - GAAP归母净利润同比降11.9%至106.6亿元 [1] - 4Q24毛利率略低于预期，单车盈利环比稳定，自由现金流61亿元，截至期末在手现金约1128亿元 [2] - 聚焦纯电爬坡与出海战略，长期看好AI智能化兑现，2025E计划发布两款纯电SUV，智驾焕新版车型和VLA模型将提升竞争力 [3] - 鉴于行业竞争和纯电新车型爬坡前景，下调2025E - 2026E Non - GAAP归母净利润，看好公司定位与智能化兑现能力，维持“增持”评级 [4] 公司业绩情况 整体业绩 - 2024年理想汽车收入1444.6亿元，同比增16.6%，毛利率20.5%，同比降1.7pcts，Non - GAAP归母净利润106.6亿元，同比降11.9% [1] - 4Q24收入442.7亿元，同比增6.1%、环比增3.3%，毛利率20.3%，同比降3.2pcts、环比降1.2pcts，Non - GAAP归母净利润40.3亿元，同比降10.3%、环比增4.8% [1] 汽车业务 - 4Q24汽车业务收入426.4亿元，同比增5.6%、环比增3.2%，ASP为26.9万元，同比降12.3%、环比降0.6% [2] - 4Q24汽车业务毛利率19.7%，同比降3.0pcts、环比降1.2pcts，因低价格带车型占比抬升等因素 [2] 费用与盈利 - 4Q24研发费用率5.4%，同比降3.0pcts、环比降0.6pcts，SG&A费用率6.9%，同比降0.9pcts、环比降0.9pcts [2] - 4Q24 Non - GAAP单车盈利2.5万元，同比降25.5%、环比增0.9%，Non - GAAP净利润率9.1%，同比降1.7pcts、环比持平 [2] 公司战略规划 销量与车型规划 - 管理层指引1Q25E交付量8.8 - 9.3万辆，2025E计划发布两款纯电SUV（理想i8和i6分别于7月和下半年发布） [3] - 2025E销量增长关键在于5月智驾焕新版车型和全新纯电SUV系列“i系列”爬坡兑现 [3] 海外战略 - 2025E海外战略规划逐步清晰，海外市场有望为增程产品销量打开新空间 [3] 智能化战略 - 当前理想智驾位居国内第一梯队，AD Max占比超50%，2025/1推出One Model端到端 + VLM智驾系统等 [3] - 预计智驾焕新版车型推出和VLA模型发布，将提升理想车型智驾市场竞争力 [3] 盈利预测与估值 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|123,851|144,460|149,105|192,121|217,580| |营业总收入增长率|173.5%|16.6%|3.2%|28.8%|13.3%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|12,093|10,657|11,084|18,595|20,184| |Non - GAAP归母净利润增长率|29430.1%|-11.9%|4.0%|67.8%|8.5%| |Non - GAAP EPS（元，普通股，摊薄）|5.73|5.01|5.22|8.76|9.51| |Non - GAAP ROE（归属母公司，摊薄）|20.1%|15.0%|13.9%|19.4%|17.9%| | P/E|17.3|19.9|19.0|11.3|10.5| | P/B|3.3|2.8|2.6|2.2|1.9| [5] 财务数据预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万人民币）|123,851|144,460|149,105|192,121|217,580| |营业成本（百万人民币）|-96,355|-114,804|-118,998|-152,536|-174,638| |毛利润（百万人民币）|27,497|29,656|30,107|39,585|42,941| |研发费用（百万人民币）|-10,586|-11,071|-11,928|-12,453|-13,598| |销售行政及管理费用（百万人民币）|-9,768|-12,229|-10,010|-11,527|-12,510| |经营利润（损失）（百万人民币）|7,407|7,019|8,168|15,605|16,834| |其他收益（损失）（百万人民币）|3,045|2,297|1,491|1,921|2,176| |税前利润（损失）（百万人民币）|10,452|9,316|9,659|17,526|19,009| |净利润（损失）（百万人民币）|11,809|8,045|8,593|15,674|17,008| |归母净利润（损失）（百万人民币）|11,704|8,032|8,593|15,674|17,008| |Non GAAP归母净利润（损失）（百万人民币）|12,093|10,657|11,084|18,595|20,184| [10] 资产负债预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产（百万人民币）|143,467|162,349|176,308|203,007|229,621| |流动资产（百万人民币）|114,526|126,310|135,567|155,519|176,421| |库存（百万人民币）|6,872|8,186|8,814|9,131|9,748| |应收账款（百万人民币）|144|135|163|221|214| |现金及其等价物（百万人民币）|91,330|65,908|73,116|89,633|107,805| |短期投资（百万人民币）|11,933|46,905|48,000|50,000|52,000| |其他流动资产（百万人民币）|4,247|5,177|5,474|6,534|6,653| |非流动资产（百万人民币）|28,942|36,039|40,741|47,487|53,200| |固定资产（百万人民币）|15,745|21,141|24,033|27,924|31,335| |无形资产（百万人民币）|864|915|681|660|0| |其他非流动资产（百万人民币）|12,333|13,983|16,027|18,904|21,866| |总负债（百万人民币）|82,892|91,029|96,187|106,671|116,366| |无息负债（百万人民币）|0|0|0|0|0| |有息负债（百万人民币）|82,892|91,029|96,187|106,671|116,366| |夹层权益合计（百万人民币）|0|0|0|0|0| |普通股股东权益（百万人民币）|60,143|70,875|79,721|95,935|112,855| [10] 现金流预测 |指标|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万人民币）|50,694|15,933|14,044|24,539|26,192| |净利润（净损失）（百万人民币）|11,809|8,045|8,593|15,674|17,008| |折旧与摊销（百万人民币）|1,805|1,492|1,941|2,398|2,854| |净营运资金增加（百万人民币）|36,612|3,018|3,222|6,150|5,981| |其他（百万人民币）|467|3,378|287|317|349| |投资活动现金流（百万人民币）|-12|-41,137|-7,653|-8,572|-8,570| |资本性支出（百万人民币）|-6,507|-6,235|-6,435|-6,435|-6,435| |其他（百万人民币）|6,495|-34,902|-1,218|-2,137|-2,135| |筹资活动现金流（百万人民币）|185|-416|317|550|550| |股票/可转债等融资（百万人民币）|-2,751|-126|0|0|0| |借款增加（百万人民币）|1,750|-290|317|550|550| |少数股东资金注入、以及其他（百万人民币）|1,186|0|0|0|0| |现金及等价物净增加额（百万人民币）|50,867|-25,620|6,708|16,517|18,172| [12] 市场数据 - 总股本21.22亿股（普通股），总市值291.35亿美元，一年最低/最高股价为17.44/38.19美元，近3月换手率NA [6] 收益表现 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对（%）|17.6|34.6|-35.4| |绝对（%）|6.3|23.7|-25.4| [8]