每天的453亿卢布开支中，主要的支出项包括暴涨的军饷，军火生产与进口的激增，和高额的抚恤金。前线士兵的薪资水平已经超过了26万卢布（约2.4万元 人民币），仅薪资支出就接近4万亿卢布。此外，由于国内军工业产能不足，俄罗斯不得不大量进口军事装备，2025年俄罗斯的军事装备进口额达到了4400 亿卢布。这也显示出，即便俄罗斯的军工业超负荷运转，仍然无法满足战争消耗的需求。与此同时，俄军的阵亡人数不断增加，已确认阵亡人数超过12万， 抚恤金支出也达到了天文数字，预计全年抚恤支出将突破1万亿卢布。 俄罗斯目前正面临财政困境，急需资金填补财政缺口，甚至不得不开始出售国家的黄金储备。近日，俄罗斯中央银行确认，已经开始出售实际的黄金储备， 而不再只是做账面上的资金调动。这个决定标志着俄罗斯的财政状况已经从依靠石油收入支撑战争，转向依赖黄金作为救命稻草，显示出其财政体系的紧张 和危机。 更加令人震惊的是，黄金储备的减缩幅度。在俄罗斯全面发动战争后的几年里，黄金储备大幅减少。自2022年俄罗斯全面进攻开始，到2025年11月1日，俄 罗斯国家财富基金中的黄金储备从405.7吨降至173.1吨，减少了232.6吨，减少比例达到5 ...

文章核心观点 - 招银国际报告分析2025年中美经济将呈现不同走势，美国经济短期呈现“滞胀”态势且增长放缓，而中国经济进入弱复苏通道 [1][8] - 报告对两国大类资产配置提出差异化建议，美国建议超配大宗商品，中国建议超配股票 [8][16] 美国经济走势 - 2025年GDP增速预计从2024年的2.8%放缓至1.7%，2026年回升至1.8% [2][22] - 通胀压力短期可能反弹，PCE通胀率预计在三季度升至2.8%、四季度达2.9%，2026年降至2.4% [2][24] - 中低收入家庭财务压力加大，消费贷款拖欠率升至历史高位 [2][27] 美国房地产市场 - 房地产市场延续滞涨格局，高利率环境下购房能力与销量均处于历史低位 [2][29] - 大量房主因低利率房贷“锁定”而不愿换房，导致库存紧张 [2][29] 美国政策与市场预期 - 美联储预计在2025年9月至12月降息两次，2026年再降息两次，最终政策利率或降至3.25%-3.5%区间 [4] - 白宫可能加强对美联储的影响，政府债务攀升，国债收益率或仍将居高不下 [5] 美国资产配置建议 - 美股估值面临压力，经济痛苦指数可能反弹，压制股市表现 [6] - 整体美股处于牛市后期，适合长期定投 [8] - 大类资产配置建议超配大宗商品，标配股票与现金，低配债券，看空美元，看多欧元、英镑及新兴市场货币 [8] - 短期建议关注医疗、必选消费、通讯服务、材料和工业等板块 [7] 中国经济走势 - 经济进入弱复苏通道，2025年一季度GDP增速一度升至5.4%，四季度或回落至4.7% [8][9] - 通缩压力见底，企业盈利止跌回升 [11] 中国房地产市场 - 房地产市场正在筑底，一线城市二手房销量有所恢复，新房库存逐步消化 [10] - 预计2025年下半年房价有望企稳 [10] 中国政策方向 - 政策层面延续宽松基调，预计2025年四季度将再次降息10个基点，贷款利率持续走低 [12] - 财政政策保持扩张，并推动结构性转型，如增加对家庭的转移支付、强化社保与医疗支出 [13] - 反内卷与去产能政策也开始启动 [14] 中国汇率与资产配置 - 人民币汇率有望温和升值，年底或至7.1，2026年末或达7.05 [15] - 大类资产配置建议超配股票，标配大宗商品和债券，低配现金 [16] - 股市进入牛市第二阶段，板块轮动加快，短期看好AI硬件与应用、互联网、医疗、化工、机械设备和必选消费 [17] - A股呈现“牛短熊长”特征，长期投资需精选个股，短期则更重择时 [18] - 上半年港股表现优于A股，但下半年A股在政策支持下或更具上涨空间 [19] 美国政策框架与贸易 - 白宫政策框架包括高关税、低利率、低税率等，目标是建立以美国为核心的自主可控供应链体系 [32][37] - 实施分层关税体系，对中国关税30%-45%，对日、韩、欧盟等10%-20%，对加墨5%-10% [35][36] - 15%关税涉及约5000亿美元，减税计划规模为5万亿/10年 [37] 中美经济再平衡 - 中美经济再平衡表现为美国多生产、少消费、提高储蓄率，中国少生产、多消费、降低储蓄率 [38] - 高财政赤字率与低家庭储蓄率组合导致高储蓄投资缺口，进而引发高通胀和经常账户逆差 [40]

特朗普对美联储独立性的挑战 - 美国总统特朗普对美联储发起近乎每日的例行攻势，包括敦促美联储主席鲍威尔行动、试图罢免理事丽莎·库克、并安排其经济顾问斯蒂芬·米兰进入联邦公开市场委员会[1] - 特朗普的支持者认为这是对美联储的彻底改革，因其四年多未能实现通胀目标且被质疑为帮助民主党连任而降息，而批评者则认为这是企图在FOMC建立支持低利率的绝对主导权[1] - 特朗普试图通过人事任命重塑美联储，若成功替换库克并加入米兰，将拥有四位美联储任命官员，足以掌控理事会关于12家地区联储主席连任的批准投票[3] 政治干预货币政策的历史先例与潜在后果 - 一旦货币政策由政客掌控，在选举前刺激经济将成为难以抗拒的诱惑，政客乐于享受就业增长与经济繁荣的即时红利，而将通胀飙升与经济调整的痛苦留给未来[2] - 历史先例显示，1970年代总统尼克松要求美联储主席伯恩斯在大选期间维持低利率助选，导致通胀持续攀升，消费者价格指数在1980年一度逼近15%[2] - 机构研究模拟了政治影响推动美联储反应函数转向更鸽派方向的情景，一项统计行政部门攻击美联储独立性的指数在2024年7月创下历史新高[3] 政治干预美联储的两种模拟情景 - 在第一情景中，假设美联储更注重维持低失业率而非抑制通胀，较基准情景额外降息两次，物价涨幅将逐步攀升至3%左右[4][5] - 在极端情景下，模拟美联储将政策利率降至特朗普主张的1%并无视通胀数据，通胀预期将大幅上升，经济短暂繁荣后迅速恶化，通胀突破4%[5][8] - 在极端情景中，五年期借贷成本将因高通胀风险补偿而攀升3个百分点，2026年的虚假繁荣可能在2027年恶化为滞胀，美元储备货币地位也将面临威胁[8]

行业与公司 * 行业涉及全球宏观经济、美国经济、人工智能（AI）技术、新能源、传统能源（原油）、贵金属（黄金）及美股市场[1][2][3][4][5][7][8][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] * 公司层面主要对比分析中国与美国在新兴技术领域的发展路径和风险状况[2][12][18] 核心观点与论据 * **AI驱动的信用扩张与风险**：2025年第三季度AI推动的信用扩张显著，但加剧了美国企业部门资本回报下降的压力，AI可能成为美国长期经济衰退的导火索，尤其在与货币、债务周期叠加时[1][3] AI行业是资本密集型产业，容易导致资本过剩和泡沫化，其发展依赖债务扩张，且可能引发类似过去科技革命的投资热潮和泡沫破裂[7][11] * **美元走强的异常与影响**：美元走强与美国进行信用和债务扩张时应呈现弱势的理论预期不符，反映市场对未来不确定性及大规模开支需求的担忧，美元走强可能预示美国国内需求疲软[1][4][8] 科技行业（如电子通讯）的盈利改善受宏观环境影响大，持续性存疑[4] * **全球经济秩序重构**：全球经济秩序正经历财富重新分配，进入类似过去百年的再均衡阶段，旧秩序衰落，新秩序演化，未来两三年可能触发问题，形成十年甚至几十年的大拐点，既是挑战也是机遇[1][5][6] * **美国经济与债务问题**：美国政府债务问题是国家信用问题的反映，长期趋势难以改变，可能引发金融体系危机，美国需要通过科技创新（如AI）维持竞争力，但增加了财政负担[1][10] 美国经济面临债务扩张、政府关门等主要问题，其财政刺激能力有限，导致全球资本和资源配置不确定性增加[14] * **资产价格表现与市场预期**：油价坚挺（尽管OPEC增产）表明需求存在，黄金价格受美元走强和金融环境变化影响[8] 对美股市场持悲观态度，认为其存在较大下行压力，当前强劲表现背后隐藏风险[13][16] 贵金属（如黄金、有色金属）在当前环境下不具备避险特征，更像风险资产[16][17] * **中美技术发展路径对比**：中国在新能源领域处于上升周期并全球领先，实现了产业升级，而美国依赖传统能源和高杠杆率，面临更大系统性风险[2][12] 在AI技术发展方面，中国具备较强竞争力，有望占据优势地位[18] 其他重要内容 * **投资策略建议**：面对复杂市场环境，应采取避险策略并控制风险敞口，减少贵金属及能源板块持仓比例，通过调结构、调仓位应对不同阶段问题[19] 自10月份以来避险思路下的投资表现优于市场平均水平[19] * **流动性风险因素**：全球流动性风险主要因素可追溯至美国货币政策和企业部门信用扩张，2025年上半年美国政府解决债务问题并维持政府债务扩张，3月份又通过AI驱动企业部门开支，其可持续性值得警惕[3] * **AI对滞胀的影响**：AI的发展可能加深美国经济滞胀，因其资本密集型特性易导致资本过剩和泡沫，依赖债务扩张，且可能导致传统行业需求下降[7]

美联储降息节奏与路径 - 美联储降息周期预计分为"快-慢-快"三个阶段：2025年第四季度为第一阶段，节奏较快，可能连续降息3-4次[2]；2026年上半年为第二阶段，节奏放慢[4]；2026年下半年为第三阶段，节奏再次加速[4] - 降息节奏切换的主要驱动因素包括通胀压力变化以及2026年5月鲍威尔任期届满后特朗普政府可能提名更鸽派的美联储主席[4] - 美联储独立性受到一定冲击，政策可预见性弱化，但"快-慢-快"的宽松节奏被认为是兑现概率较高、阻力最小的政策路径[6] 美国经济前景与拐点追踪 - 美国经济当前仍在走向滞胀或衰退，其中滞胀可能性高于衰退，但政策推动下增长在未来某个时点最终会掉头上行[8] - 复盘1970年代以来11轮降息周期，从降息启动到增长上行拐点之间平均需要12个月，本轮周期始于2024年9月，至今刚好12个月，增长拐点似乎已经不远[12] - 增长上行拐点往往遵循"地产->调查->就业->消费->投资->库存->信贷"的先后顺序，消费和就业数据是最值得关注的数据，在其确认拐点后经济大盘一般较快确认增长上行拐点[13] 市场影响与资产配置建议 - 9月-10月是中美流动性共振窗口期，宽松交易为市场主线，9月恒指上涨5%，沪深上涨3%，创业板上涨9%，恒科上涨10%，黄金上涨10%[18] - 10月继续超配A股港股黄金，看好创业板与恒科，标配中美债券与美股，沪深300指数动态市盈率接近历史均值，估值与此前牛市高点比还有扩张空间[23] - 黄金年初以来上涨幅度较快，短期回调风险上升，但当前黄金行情可能仍处于牛市初期阶段，建议淡化交易价值，关注长期配置价值[29] - 中国利率过去两年相对经济基本面下行过快，估值偏贵，建议标配中国债券；美债方面维持标配，但通胀风险与美债发行压力或在1-2个季度后上升[31][37]

美联储降息决策背景 - 2025年9月美联储决定降息25个基点，这是继2024年三次降息后，时隔九个月再次降息 [2] - 本次降息主要是应对2025年8月美国新增非农就业仅2.2万人，失业率上升至2.9%的就业市场疲软风险 [2] 传统货币政策框架挑战 - 当前美国出现劳动力市场疲软与通胀压力并存的罕见组合，对传统货币政策理论构成根本性挑战 [2] - 面对就业下行与通胀上行的双向风险，单一利率工具力不从心，美联储可能被迫从明确的"目标导向"转向模糊的"风险管理导向" [2] 经济滞胀与股市泡沫风险 - 美国面临的关税和移民政策均属供给侧冲击，具有典型的"滞胀"特征，短期内抑制需求，中长期推升结构性通胀 [3] - 2025年8月美国标普500席勒市盈率已升至38.4，仅次于2000年互联网泡沫时期，处于历史第二高位 [3] - 美联储降息可能进一步推高股市估值，而未来为应对通胀转向加息可能引发股市泡沫破灭 [3] 统计数据可信度危机 - 劳工部将2024年4月至2025年3月美国新增就业人数大幅下修91.1万，意味着此前统计的就业岗位中有51%实际并不存在 [3] - 调查回复率下降、经济结构变化导致传统预测模型失准，政策制定被迫依赖滞后2-3个月的修正数据 [4][5] 美联储独立性面临考验 - 美国总统特朗普任命白宫职员米兰出任美联储理事，开创了在任白宫职员同时担任美联储理事的先河 [5] - 米兰在议息会议中明确反对降息25个基点、主张降息50个基点，明显迎合了特朗普的政策偏好 [5] - 此举标志着1951年确立的央行人事独立于行政体系的传统面临历史性冲击 [5] 美联储内部分歧加剧 - 点阵图显示政策制定者对未来路径预期高度分化，18位投票者中对年内货币政策走向存在明显分歧：9位支持再降息两次，6位认为降息不应超过一次，2位支持再降息一次，1位支持加息 [6] - 内部分歧反映出美联储内部对就业与通胀风险评估缺乏共识，将严重削弱前瞻性指引的政策效果 [6] 未来政策路径与市场影响 - 政治干预、数据失准、理论框架失效、内部分歧以及"滞胀"与泡沫风险并存，使美联储政策路径的不可预测性显著增强 [7] - 政策可预测性的丧失可能导致金融市场波动性显著上升，进而影响实体经济的投资和消费决策 [7] 美债与美元信誉潜在冲击 - 美联储独立性的削弱和政策可预测性的丧失，可能动摇国际投资者对美国货币政策稳定性的信心 [8] - 美国国债作为"无风险资产"的地位可能受到质疑，国债收益率可能出现异常波动，加重美国政府债务负担 [8] - 美元作为全球储备货币的信誉将受到冲击，可能加速推进全球货币体系多元化进程 [8]

文章核心观点 - 2025年9月28日全球贵金属市场表现强劲，金价刷新纪录，机构对后市持乐观态度，预测金价将继续上涨 [1][26][30] - 黄金价格呈现火箭式上涨，年内涨幅高达38%，表现远超全球主要股指和债券收益 [26] - 支撑金价上涨的关键因素包括美联储降息预期、经济滞胀担忧、地缘政治风险及全球央行持续购金 [27][28][29] 国内零售市场 - 国内黄金零售市场价格分化，国际黄金现货价格报3761.9美元/盎司，折合人民币约859.5元/克 [2] - 品牌溢价显著，老凤祥、周大福等品牌金价报1108元/克，为高位阵营；太阳金店以969元/克成为当日价格最低点 [2][3] - 铂金价格同样存在差异，周大福等品牌报614元/克，萃华金店和宝庆银楼价格相对较低，分别为364元/克和368元/克 [3] 国际市场动态 - 国际金价遭遇震荡，下跌至3311.86元/克，跌幅为1.27% [4] - 国际银价温和上涨，报35.97元/克，涨幅0.98% [4] - 国际铂金价格表现强劲，报1176.76元/克，大幅上涨3.03%；钯金价格飙升至1065.20元/克，涨幅高达5.36% [4] 银行纸贵金属业务 - 纸黄金价格稳中有升，工商银行最新价为863.71元/克，上涨0.84%；建设银行最新价为862.66元/克，下跌0.51% [6][7] - 纸白银价格普遍上涨，工商银行最新价为10.56元/克，涨幅3.03%；建设银行最新价为10.58元/克，涨幅0.11% [9][10] - 美元计价方面，农行纸黄金报价3767.88美元/盎司领先，普遍呈现小幅下跌趋势 [8] 金币系列产品 - 2025版熊猫金套币整套售价为人民币52,119元 [14] - 单枚熊猫金币价格因重量而异，1克装售价1,170元，30克装售价26,062元，100克装售价78,270元 [15][19][20] - 大规格及特殊版金币价格较高，1公斤金质纪念币定价480,000元，150克彩色金币定价88,000元 [22][24] 金价展望与机构预测 - COMEX黄金期货价格已突破3800美元/盎司大关，盘中最高触及3824.6美元/盎司，刷新历史纪录 [26] - 摩根大通预测现货金价将在2026年第一季度突破4000美元/盎司，甚至有短期内推高至5000美元/盎司的可能 [30] - 高盛维持2025年底金价3700美元/盎司，2026年中期4000美元/盎司的预测，并认为有涨至4500美元/盎司以上的可能 [30]

加密货币市场暴跌 - 比特币一度跌超3%最低下探至11.20万美元 以太坊一度跌超9%最低下探至4085美元 Solana、Avalanche跌超6% XRP跌5.8% 狗狗币跌超10% 艾达币、HYPE、Chainlink、Sui、Hedera跌超8% 恒星币跌超7% [1][2] - 24小时内加密货币全网合约爆仓17亿美元 爆仓人数达40.71万人 其中多单爆仓16.14亿美元（占比95%） 空单爆仓0.86亿美元 最大单笔爆仓单价值1274万美元 [1][2] - 加密货币概念股集体下跌 BMNR跌超7% SharpLink Gaming跌近6% Bullish跌超5% Circle和Coinbase跌超3% 微策投资跌2.8% [1] 美联储政策影响 - 美联储9月降息25个基点至4.00%-4.25%区间 鲍威尔表示无需迅速调整利率 降息50个基点未获支持 强调"逐次会议评估"的决策方式 [3] - 市场对大幅宽松政策预期消退 交易者在不确定宏观环境下持谨慎态度 降息后加密货币持续调整未现上涨 [1][3] - 预计10月可能再次降息 但通胀升温使后续降息门槛提高 核心PCE价格指数预计同比上涨2.9% 显示通胀顽固性 [3][4] 美国政府停摆风险 - 参议院否决众议院临时拨款法案 联邦政府资金将于9月30日耗尽 部分机构面临停摆风险 [5][6] - 临时拨款法案原可为政府提供资金至11月21日 两党在医保优先事项上存在分歧 [6] 美国经济债务问题 - 美国年支出达7万亿美元而收入仅5万亿美元 财政赤字率达40% 债务总额达年均收入6倍 [7] - 今年需借债2万亿美元弥补赤字 另有1万亿美元偿债利息支出 9万亿美元到期债务需展期 总计需发债12万亿美元 [7] - 就业招聘活动大幅停滞 过去三个月新增岗位仅为去年夏季三分之一 人口迁移频率下降 63%美国人认为当前找工作时机不佳 [7][8]

美联储政策博弈 - 斯蒂芬·米兰以48票对47票的微弱优势获任美联储理事，投票结果高度按党派划分[2][3] - 特朗普期望通过安插亲信推动基准利率大幅下调50个基点，但最终美联储仅降息25个基点[3] - 美联储主席鲍威尔将降息描述为防范未来风险的"保险"措施，但市场反应表现为美元指数和美国国债收益率由跌转涨，美股三大股指冲高回落[24] 美国宏观经济指标 - 美国8月份非农就业人数仅新增2.2万人，失业率攀升至4.3%，创近四年最高纪录[7] - 8月消费者物价指数环比上涨0.4%，年通胀率飙升至2.9%，创今年1月以来最高水平，高于7月份的2.7%[7] - 桥水基金创始人指出美国总支出达7万亿美元，收入为5万亿美元，财政赤字达2万亿美元，需借贷填补，其中偿债利息高达1万亿美元，一半借债用于偿还旧债[4] 农业危机与贸易政策影响 - 特朗普政府面临351亿美元的农业补贴问题，源于贸易战承诺，美国大豆库存达10.2亿蒲式耳，出口受阻[5][8] - 美国农业部预测明年大豆价格将跌至每蒲式耳10.25美元，库存继续上涨[20] - 澳大利亚在世贸组织批评美国280亿美元农业补贴，称其数额超澳大利亚三分之二农业产出，扰乱全球市场秩序[22] 政治与国际关系动态 - 特朗普在共和党内号召力减弱，参议院出现"倒戈"现象，48:47的投票优势凸显其政治困境[18] - 欧盟官员认为特朗普策略是经济陷阱，即推销美国液化天然气和农产品的同时怂恿欧盟对中国加征关税，导致欧洲更依赖美国[10] - 康美利加银行首席经济学家警告，若特朗普政府全面实施10%关税，可能推高核心PCE物价指数约1.2个百分点[14]

市场指数表现 - 上证指数午盘下跌0.03%，深成指上涨0.32%，创业板指上涨0.16%，北证50上涨0.04% [2] - 沪深京三市半日成交额为15108亿元，较上一交易日缩量2096亿元 [2] - 全市场超过3400只个股下跌 [2] 宏观经济与货币政策 - 美联储上调对未来通胀的预测，但给出的利率预期却更低，表明货币政策逐步宽松的趋势或已确立 [2] - 市场对2026年鲍威尔任期结束后联储可能更宽松的预期存在 [2] - 长期美国经济滞胀的隐忧仍在 [2] 黄金投资价值分析 - 黄金被认为具有长期配置价值 [2] - 全球格局重塑年代的去美元化趋势、地缘政治风险以及投资组合多元化需求，推动全球央行和机构投资者持续增配黄金 [2] - 结构性需求的变化为金价提供了坚实的底部支撑 [2] - 黄金长期上涨趋势或持续，建议逢低买入 [2] 黄金行业投资建议 - 建议关注成长性和估值优势兼具的黄金股 [2]