投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 报告认为上海家化2025年为业绩拐点，实现扭亏为盈，并期待2026年经营效率进一步提升[1] - 公司经营改革成效初现，聚焦核心品牌和核心大单品的策略起效，线上、线下渠道均实现增长，美妆事业部增长突出，同时毛利率提升、费用率控制，运营效率改善[11] - 考虑到短期国内外需求的不确定性，报告下调了2026-2027年的盈利预测，但维持“增持”评级，期待公司收入增速提升和盈利能力继续改善[11] 2025年及2026年一季度业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入63.2亿元，同比增长11.2%；归母净利润2.7亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.4亿元，同比扭亏；基本每股收益（EPS）为0.4元；拟每股派发现金红利0.2元（含税），全年合计派息比例为60%[5] - **2025年分季度收入**：Q1~Q4单季度收入分别为17亿元、17.7亿元、14.8亿元、13.6亿元，同比分别增长-10.6%、+25.4%、+28.3%、+12.8%[5] - **2025年分季度归母净利润**：Q1~Q4分别为2.2亿元、0.5亿元、1.4亿元、-1.4亿元，同比分别增长-15.3%、扭亏、扭亏、减亏86.2%[5] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入18亿元，同比增长5.4%；归母净利润2.2亿元，同比增长2.3%；扣非归母净利润2.7亿元，同比增长38.2%，增速较高主要得益于毛利率同比提升以及公允价值变动损失0.9亿元的影响[5] 分事业部及渠道表现 - **事业部收入结构（2025年）**：个护（六神、美加净等品牌）、美妆（玉泽、佰草集、双妹、典萃等品牌）、创新（启初、家安、高夫等品牌）、海外（汤美星）事业部收入分别占总收入38%、26%、13%、23%[6] - **各事业部收入增长（2025年）**：个护、美妆、创新、海外事业部分别同比增长+1.7%、+53.7%、-2.3%、+3.9%，其中美妆事业部增长54%表现突出[6] - **渠道收入结构及增长（2025年）**：线上、线下销售收入分别占总收入42%、58%[6]；在特殊渠道业务调整至线下核算的可比口径下，线上、线下渠道营业收入分别同比增长+21.9%、+4.6%，线上线下渠道收入均实现增长[6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年毛利率同比提升5个百分点至62.6%，主要得益于高毛利的美妆品类收入占比提升，以及规模效应和原材料采购成本下降[7] - **分事业部毛利率（2025年）**：个护、美妆、创新、海外事业部分别为64.9%、73.8%、49.8%、53.6%，同比分别提升+1.3、+4.1、+8.8、+5.3个百分点[7] - **分渠道毛利率（2025年）**：线上、线下销售毛利率分别为65.7%、60.3%，可比口径下分别同比提升+3.3、+5.8个百分点[7] - **分季度毛利率**：25Q1~26Q1单季度毛利率分别同比+0.1、+5.1、+7、+11、+2.4个百分点至63.4%、63.3%、61.5%、61.8%、65.8%[7][9] - **期间费用率**：2025年期间费用率为60.6%同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为48%、9.3%、3.2%、0.1%，分别同比+1.3、-1.5、+0.6、-0.4个百分点[7] - **分季度费用率变化**：25Q1~26Q1单季度期间费用率分别同比+4.7、-5.4、-2.4、-2.2、+0.7个百分点，其中销售费用率分别同比+3.2、-4.6、-0.1、+4、+1.6个百分点，显示25Q2以来总体费用率有所控制，但业务相关的销售费用率在25Q4以来仍有提升，费用结构得到优化[7] 运营效率与财务健康度 - **存货管理**：2025年末存货同比减少7.6%至6.2亿元；2026年3月末存货同比增加4%至6.7亿元，较年初增加8%[8]；存货周转天数2025年为99天，同比减少10天；2026年第一季度为95天，同比持平[8] - **应收账款管理**：2025年末应收账款同比减少26.5%至5.7亿元；2026年3月末同比减少16.6%至6.3亿元，较年初增加10.8%[10]；应收账款周转天数2025年为38天，同比减少23天；2026年第一季度为30天，同比减少10天[10] - **资产减值损失**：2025年为2569万元，同比减少95.8%（上年为损失6.1亿元）；2026年第一季度为480万元，同比减少59.5%[10] - **公允价值变动收益**：2025年为1.1亿元，上年为损失，同比净增加1.9亿元；2026年第一季度为损失0.9亿元，上年同期为收益[10] - **经营活动现金流**：2025年为8亿元，同比增加193.3%；2026年第一季度为3.8亿元，同比减少38.6%[10] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到短期国内外需求的不确定性，报告下调了2026~2027年归母净利润预测（较前次预测下调30%/25%），并新增2028年预测[11] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.8亿元、5亿元、5.7亿元[11] - **未来三年EPS预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.57元、0.74元、0.85元[11] - **未来三年PE估值**：对应2026-2028年PE分别为36倍、28倍、24倍（基于当前股价20.65元）[11] - **收入增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为68.87亿元、74.94亿元、81.01亿元，增长率分别为9.0%、8.8%、8.1%[12] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为65.0%、65.1%、65.3%；归母净利润率分别为5.6%、6.6%、7.1%[15]

核心观点 - 交银国际维持凯莱英H股及A股“买入”评级，并上调目标价，H股目标价调高至136.6港元，A股目标价调高至159.2元人民币 [1] - 上调评级与目标价的主要依据是公司2026财年首季业绩超预期，以及对其长期高增长确定性的看好 [1] 财务表现与预测 - 2026财年首季度公司录得强劲且超预期的利润增长 [1] - 基于首财季的超预期业绩，交银国际上调了凯莱英2026年至2028年的经调整净利润预测，上调幅度为2%至14% [1] 业务运营与增长动力 - 公司利润增长得益于新兴业务订单需求的持续高涨和经营效率的提升 [1] - 公司在高景气度赛道的后期订单规模正在扩大 [1] - 公司进行了前瞻性投入，这些因素有望带来较强的长期高增长确定性 [1] 面临的挑战 - 公司业务面临汇率波动的影响 [1] - 公司的小分子业务面临高基数的影响 [1]