2025年的黄金市场，用"疯狂"一词形容恰如其分。国际金价如脱缰野马般接连冲破历史关口，国内银行与金店的投资金条持续热销，银行积存金业务的门 槛也因市场热情而被一再调高……黄金，正以前所未有的强度，牵引着投资者的情绪与决策。 在这场席卷全球的贵金属价格巨浪中，贵州市场如同一面独特的棱镜，悄然折射出消费观念的迭代与本土产业的转型。从贵阳商场的金饰柜台，到花溪村 落的银饰工坊；从普通投资者的理性抉择，到本土企业的积极突围，金与银的价格曲线，不仅是全球经济脉动的微观投射，也深刻映照出贵州市场在变局 中蕴藏的韧性、智慧与突围之路。 市场分化：投资热与消费冷的贵州样本 金饰品店内。 她也见过冲动入场的教训："一位快递小哥把5万元存款全部投入，几天就亏了五六千，慌忙抛售。其实他刚好买在国庆期间的高点，若多持有一段时间， 很可能回本甚至盈利。"晓宁总结道："普通人投资，绝不能动用养家糊口的本金，否则很容易因小失大。" 12月中旬，贵阳逸天城商场周大生门店的电子屏上，"足金1353元/克；换购1318元/克"的标价尤为醒目——金价已创历史新高。店员一边擦拭柜台内的轻 克重金饰，一边向记者透露："近期购买新首饰的客人明显减少， ...

核心观点 - 德意志银行宏观策略团队认为，展望未来至2026年，最令人惊讶的市场结果可能是“没有意外发生”，但报告同时列举了十大可能改变全球市场航向的“黑天鹅”事件，涵盖了从AI驱动的经济繁荣到债务危机爆发的极端情境 [3][4] - 这些潜在的“变数”挑战当前的市场共识，揭示了全球经济在后疫情时代面临的深层脆弱性，每一个变量都可能触发资产价格的重新定价 [4] 上行风险（乐观情景） - **AI驱动美国经济重返高增长**：AI资本支出热潮可能推动生产率提升，使美国经济年化增速重回4%以上，重现1990年代末的繁荣 [5]。2023年以来美国经济平均年化增长率仅为2.6%，若AI资本支出和生产率提升产生实质性影响，美国经济在2026年完全可能重现90年代末的高速增长 [6][8] - **标普500指数冲击8000点**：在AI繁荣与流动性推动下，美股可能延续涨势，实现约17%的年回报，使标普500指数在2026年达到8000点 [5][9]。从历史数据看，15%至20%的年回报率在过去一个世纪中最为常见，且有近40%的年份涨幅更高 [9]。即便市场处于泡沫之中，参考互联网泡沫时期的经验，在市盈率达到当前水平后，涨势仍可能延续 [10]。若2026年美股再次上涨，将是自全球金融危机以来首次连续四年上涨 [13] - **美联储激进降息实现“软着陆”**：美联储可能以1980年代以来最快的非衰退期降息速度成功抑制通胀且不引发衰退 [5]。预计到2025年12月，美联储自2024年9月以来将累计降息175个基点 [16]。历史中位数据显示，在降息周期开启两年后，股市涨幅通常在50%左右 [15] - **全球贸易紧张局势超预期缓和**：受中期选举等政治动力驱动，美国可能扩大关税豁免 [5][19]。目前实际征收的关税收入远低于名义税率暗示的水平，这表明政策“雷声大雨点小” [21] - **欧洲改革成功与地缘风险消退**：德国财政刺激若见效或提振欧洲经济；同时，俄乌冲突若出现停火进展，将极大提振欧洲资产价格 [5][23]。油价已降至近五年来的最低水平附近，若俄乌冲突出现任何停火进展，将对油价施加下行压力 [25] 下行风险（悲观情景） - **美联储为抗通胀被迫重启加息**：若2026年通胀持续高于目标，美联储可能不仅停止降息，甚至被迫转向加息，颠覆当前市场定价逻辑 [5][27]。这种叙事的转变将颠覆市场，尤其是考虑到2026年美联储主要职位可能发生变动 [28]。若新任主席立场鸽派而通胀在关税压力下持续走高，可能导致类似于1960年代的政策失误 [30] - **AI泡沫破裂与市场杠杆崩塌**：目前美股估值已处于互联网泡沫巅峰以来的最高水平，建立在美国企业盈利持续超预期的假设之上 [32]。若英伟达等领头羊的未来盈利预测开始持平，或者市场对亏损企业的融资意愿突然枯竭，整个AI交易逻辑和全球市场的乐观情绪将受到严峻挑战 [37]。若经济在数据中心繁荣带来的电力成本飙升中放缓，可能会触发负反馈循环 [35]。目前的杠杆积累速度已可与互联网泡沫破裂前夕和后疫情时代的狂热期相提并论 [40] - **美、日主权债务危机**：市场可能质疑美国“战时水平”赤字的可持续性；若日本“低通胀”信仰崩塌，或引发日债抛售与资本外逃 [5]。美国持续的巨额赤字水平通常仅见于战争时期，对长期财政可持续性构成挑战 [39]。日本拥有占GDP比重全球最高的公共债务，一旦国内对控制通胀的承诺失去信心，可能引发破坏性的资本外逃 [44][45]。美国经济扩张期已达战后平均水平，就业市场出现疲软迹象 [41]。2026年因人工智能出现的失业潮可能会加剧，小型企业招聘举步维艰，而大型企业却在加快人工智能的应用步伐，可能出现更多负面反馈循环 [42] - **欧洲政治与经济危机共振**：德国刺激无效与法国政治僵局恶化可能形成负反馈，推高风险溢价并引发资本外流 [5]。德意志银行对德国财政刺激的效果持保留态度，德国已经六年未见显著增长 [49]。在法国，政治僵局可能迎来终局，如果2026年提前举行立法选举，可能导致进一步的不稳定，推高法国国债与意大利国债的利差 [51]。2026年将是21世纪以来第二次没有安排七国集团（G7）主要成员国选举 [47] - **物理世界极端灾难**：如大流行病、太阳耀斑爆发或超级火山喷发等非金融类的尾部风险，虽然概率极低，但其破坏力足以重塑全球经济版图 [5][52][54]

Futures on the federal funds rate, which measure the cost of unsecured overnight loans between banks, raised the odds on Wednesday that the Federal Reserve will pause its easing cycle at the next policy meeting in January. ...

黄金市场动态 - 周二亚洲盘初金价在4230美元附近维持稳固整理，并一度逼近六周新高 [1] - 金价整体保持向上倾向，但高位区域阻力逐渐显现，冲高过程中的反复更为明显 [1] - 弱势数据与宽松预期继续构成黄金的主要支撑，但高位实物需求降温与美元阶段性反弹使行情更倾向震荡 [3] 宏观经济数据与市场预期 - 美国ISM制造业PMI连续九个月落在收缩区间，并下滑至48.2，削弱了市场对美国经济韧性的预期 [1] - 利率市场显示，投资者将本月降息25个基点的概率提高至87% [1] - 美国政府长期停摆影响官方数据发布，ADP就业数据、ISM服务业指数和核心PCE成为判断短线政策方向的关键 [2] 市场交易与风险偏好 - 华尔街股指期货整体表现平稳，在窄幅区间内运行，交易员对仓位进行再平衡 [1][2] - 加密资产情绪偏弱，比特币走低并带动相关股票回调，风险偏好小幅降温 [2] - 前一日疲弱的ISM数据使投资者重新评估盈利能力，并提升政策时间点的不确定性 [2] 实物需求与政策影响 - 随着价格维持较高水平，中国大陆的实物需求因成本上升与税负增加而有所放缓 [1] - 市场对美联储12月决议形成两种预期：按既定节奏宽松或推迟至明年1月调整 [2] - 美联储在数据不完整情况下的政策判断，将继续主导短线不确定性 [3] 本周市场焦点 - 本周美国多项关键数据集中公布，短线交易节奏围绕ADP、ISM服务业指数与核心PCE展开 [2] - 若数据整体延续疲弱，将加强宽松预期并支撑避险类资产；若指标偏强，则可能带动美元短线走高，增加黄金波动 [2] - 当前价格处于上沿区间，行情更容易出现反复，交易员需留意政策预期变化对节奏的影响 [2]

美国财长观点 - 美国财长贝森特认为必须简化事情 [1] - 美国财长贝森特表示美联储有很多工具 [1] - 美国财长贝森特指出美联储是时候退居幕后了 [1]

核心数据表现 - 九月新增非农就业人数达11.9万，显著高于经济学家预期的5万 [1] - 失业率意外攀升至4.4%，为2021年10月以来的最高水平 [1] - 九月平均时薪环比上升0.2%，略低于预期，同比涨幅为3.8% [5] 历史数据修正 - 八月新增就业人数从最初报告的2.2万被下调至减少0.4万 [3] - 七月新增就业人数从7.9万下修至7.2万 [3] - 七、八月累计新增就业人数减少了3.3万，延续了今年就业数据持续向下修正的模式 [3] 行业就业分化 - 医疗行业新增4.3万个岗位，餐饮业增加3.7万个，社会援助行业贡献1.4万个就业机会 [3] - 运输和仓储业减少2.5万个岗位，公共部门就业延续下降趋势 [3] - 专业与商业服务领域出现显著岗位流失，制造业就业已连续第六个月下滑 [3] 市场与政策影响 - 该报告是美联储十二月会议前能获得的最后一份完整就业数据 [5] - 十月就业报告因政府停摆被取消，相关数据将合并至十一月报告中，直至十二月十六日发布 [5] - 利率互换市场数据显示，美联储十二月降息25个基点的概率约为30%，较此前有所下降 [5] - 美联储十月会议纪要显示官员们对十二月是否降息持有强烈不同观点 [5] 市场分析与展望 - 分析认为非农呈现表面稳、内里软的特征，新增岗位反弹伴随前期数据下修与失业率上升 [7] - 企业招聘意愿偏谨慎，求职人数增长快于岗位扩张，导致新增就业与失业率同步上行的矛盾现象 [7] - 在人工智能技术快速普及和经济不确定性并存的环境中，美国就业市场正面临深刻的结构性调整 [7]

美联储政策委员会人事变动 - 亚特兰大联储主席博斯蒂克将于明年2月任期结束后退休 其目前是利率鹰派成员[1] - 若亚特兰大联储董事会任命一位更鸽派的接替者 可能使利率制定委员会更倾向于降息 尽管该席位在2027年之前没有投票权[2] - 非投票成员仍能实质性影响美联储政策辩论和决策 博斯蒂克的退休移除了一个鹰派声音 预计将使FOMC略微更偏鸽派[3] 美联储高层重新任命程序 - 美联储理事会需同意所有12位地区联储主席从3月1日开始的新五年任期任命 这历来是一个常规程序[3] - 存在关于特朗普政府是否可能试图影响此重新任命过程的疑问[4] 最高法院裁决对美联储构成的影响 - 一个不确定因素是最高法院是否在1月裁定特朗普可以解雇美联储理事丽莎·库克[5] - 若最高法院支持特朗普 将为总统任命一位更倾向于低利率的新理事打开大门 此人也可影响12位地区联储主席的确认[5] 下一任美联储主席提名 - 特朗普将提名接替即将离任的主席鲍威尔的人选 鲍威尔任期将于5月结束[8] - 候选名单包括现任理事鲍曼和沃勒 前理事沃什 国家经济委员会主任哈西特以及贝莱德固定收益主管里德[8] - 鉴于这些候选人的政策观点倾向于低利率 任何选择都可能使领导层处于更鸽派的位置[8]

就业市场整体状况 - 截至11月1日当周 首次申请失业救济人数为228,000人 与此前一周相比基本保持稳定[2] - 截至10月25日当周 持续申请失业救济人数下降18,000人 尽管水平仍略有偏高[2] - 失业救济数据描绘出经济低速增长的景象 表明失业人员可能相对迅速地找到新工作[4] 联邦政府就业情况 - 联邦政府失业救济申请人数为7,500人 较前一周的10,000人有所下降[5] - 联邦政府持续申请失业救济人数为31,000人 这是自2019年以来的最高水平[5] - 若无政府停摆事件 10月份就业报告可能显示联邦雇员人数大幅减少[5] 对美联储政策的影响 - 较低的失业救济申请数据支持美联储鹰派成员的观点 他们认为就业市场趋于稳定 更关注通胀问题[6] - 市场预计美联储在12月降息的可能性为52% 在1月降息的可能性为73%[6] - 有经济学家指出 疲软的劳动力市场数据可能导致美联储在未来的会议上多次降息[6] 数据发布与可靠性 - 当前数据为经过季节性调整的初步报告 缺少个别州的数据 后续可能被修正[2][3] - 数据尚未完全反映一些大公司宣布的大量裁员情况 这些裁员转化为实际失业需要时间[4] - 由于此前政府停摆 劳工统计局网站尚未公布修订后的新闻发布日期 导致关键数据缺失[7]

货币政策调整 - 美联储将利率从4.00%-4.25%下调至3.75%-4.00% [2] - 持续三年半的缩表操作将于12月终止 缩表规模在去年6月和今年4月曾两度被下调 [2] - 缩表停止后 MBS的赎回本金将用于购买短期美国国债 实现资产替换 [2] 美联储内部意见分歧 - 美联储内部对政策存在分歧 有理事主张降息50个基点 而有联储主席反对降息主张维持现状 [4] - 政策分歧反映出美联储内部对未来政策走向尚未达成共识 [4] 就业市场状况 - 截至8月失业率仍处于低位 但年初以来的就业增长明显放缓 [6] - 劳动力供给和需求均减弱 移民减少和劳动参与率下降是重要原因 [6] - 近期裁员公告增多 低收入家庭已感受到压力 但高收入家庭消费依然强劲 分化现象显著 [6] 通胀压力与风险 - 关税上涨推高商品价格 直接导致整体通胀上升 美联储认为其影响可能是暂时的但不确定是否会持续 [6] - 通胀高位运行将限制美联储未来的政策宽松空间 [13] 经济决策面临的挑战 - 美联储面临两难局面 需要在就业市场放缓和通胀居高不下之间取得平衡 [4][8] - 美国政府停摆导致关键经济数据无法按时公布 美联储需依赖私营部门数据决策 增加了决策难度 [8][9] 市场反应与预期 - 政策公布后市场出现分化 道指和标普500小幅下跌 纳斯达克逆势上涨并创收盘新高 [11] - 鲍威尔表态12月是否继续降息不确定 市场对12月降息的乐观预期降温 [11] - 超过60%的市场参与者预计12月将再降息25个基点 不足30%认为将维持利率不变 [13] 未来政策展望 - 未来美国经济数据表现是关键 若就业恶化而通胀未降 美联储决策将更为艰难 [16] - 美联储的核心政策目标是稳定经济 避免出现大幅波动 [16]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度GAAP净收入为1.563亿美元，合每股1.49美元 [4] - 净利息收入为3850万美元，可分配收益为7530万美元，合每股0.72美元 [4] - 季度总经济回报率为7.75%，期末每股账面价值为17.49美元，较6月30日增长3.5%，较8月8日增长2.8% [4] - 截至10月21日的最新每股账面价值估计为17.5美元，已计入10月每股0.24美元的股息 [5] - 第三季度通过市场后续发行计划筹集约9950万美元资本，发行约600万股普通股 [5] - 8月完成1850万股普通股出售，净收益约2.986亿美元，9月通过股票回购计划回购70万股普通股 [5] - 季度内每月支付每股0.24美元的普通股股息，季度总计每股0.72美元 [5] 投资组合和风险管理 - 公司最新的净久期和隐含杠杆率分别为0.2年和8.1倍，约87%的对冲工具为OIS和SOFR支付固定利率互换，其余为国债期货 [12] - 流动性保持强劲，约占总资本的55%，投资组合完全投资于机构MBS、机构CMBS和美国国债 [12] - 近期活动集中在平价至略高于面值的抵押贷款证券，其杠杆和对冲后的股本回报率在16%至18%之间 [13] - 超过92%的投资组合为特定池，以防范提前还款风险，10月投资组合总提前还款率升至9.6 CPR，较第三季度平均水平8.1 CPR增长19% [14] - 约40%的资产配置于受提前还款保护的机构CMBS池和折价MBS [16] - 通过Butler Securities为40%至60%的MBS组合融资，平均总折扣率接近2.75% [16] 公司战略和资本管理 - 公司战略是在利差错位时审慎增长和部署资本，保持强劲流动性，并动态调整对冲以进行纪律性风险管理 [20] - 8月执行了3亿美元的隔夜包销交易，尽管执行成本高于ATM，但使得公司能够以有吸引力的利差水平部署大量资本 [19] - 公司根据中期前景确定股息，认为当前每股0.24美元的股息适合当前环境和可用回报 [6][20] - 将继续关注股票账户的买卖双方，在8月中旬股价疲软时进行了回购 [19][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济背景包括就业数据下修和美联储在9月降息25个基点，预计年底前还有两次降息，为机构MBS营造有利环境 [7][8] - 市场对美联储转向反应积极，国债收益率下降，机构MBS利差收紧约20个基点，波动率降至2022年以来最低水平 [8] - 进入第四季度，宏观和政治能见度变得模糊，联邦政府停摆延迟了关键数据发布 [9] - 市场仍预期年底前有宽松倾向，这可能将流动性从收益率曲线短端重新引导至机构MBS [10] - 美联储的量化紧缩可能在未来几个月结束，MBS和国债的偿付资金预计将再投资于国债市场 [10] - 房利美和房地美的潜在IPO（总计约300亿美元）虽被政府停摆延迟，但政府官员重申支持保留隐性担保 [11] - GSEs自身可能产生额外需求，房利美和房地美目前拥有约2500亿美元的合并能力投资于抵押贷款和MBS [11] 行业竞争和监管动态 - 银行业去监管的更广泛推进旨在缓解资产负债表限制，增强对国债和机构MBS的需求 [10] - 近期SOFR与国债利差变得更加正向，增强了支付固定SOFR互换作为组合对冲的有效性 [10] - 关于将GSEs私有化的报告显示，尽管缺乏正式路线图，但保留隐性政府担保可能将GSE改革从潜在逆风转为MBS投资者的顺风 [11] - GSEs在其投资授权内展现出更大的灵活性，可能比前几个周期更动态地管理其投资组合 [12] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于当前增量投资的回报率以及对冲选择的重要性 - 预期对冲后的股本回报率在16%至18%范围内，略低于6月水平，主要因抵押贷款利差收窄 [23] - 若利差再收紧10个基点，可在16%至18%的基础回报上增加约4%的股本回报率 [24] - 互换利差自9月会议以来已有很大变动，预计将继续正常化，目前10年期互换利率交易于44个基点左右，远高于第二季度的-60个基点 [26] - 约87%的名义金额分配给SOFR和OIS互换，若美联储考虑将目标政策利率从联邦基金利率改为SOFR或其他回购指标，将为融资利率带来更低波动性和潜在更宽的SOFR利差 [27][28] 问题: 关于政府可能通过GSE放松监管来降低借款人利率的实施方式 - 政府可能采取多种杠杆，特别是在考虑为GSEs进行资本募集时，会希望将其配置为有吸引力的投资标的，这可能会抑制某些措施，需要在降低抵押贷款利率和保持GSEs投资吸引力之间取得平衡 [31][32] 问题: 关于对冲比率从第二季度下降的原因 - 对冲调整旨在对冲整个曲线的久期，当前久期为0.2年，采取平衡观点但偏向于更多美联储宽松，大部分久期集中在曲线前端，后端目标保持平坦，通过调整对冲来实现曲线上的久期目标 [34][35] 问题: 关于第三季度利率波动率显著下降及其对未来影响和对冲组合中加入期权可能性的看法 - 管理波动率有两种方法：使用互换期权或通过资产选择持有低期权性资产，约40%的账面资产为短久期、低息票和DOS证券，这些证券期权性低且凸性可能为正，可抵消生产性息票的负凸性 [39][40] - 尽管今年波动率下降很多，但与2019年等类似时期相比，当前波动率仍高于历史平均水平，若美联储继续正常化，中期波动率可能继续下降，持有期权价值可能减少，目前认为持有低期权性资产是更好的方法 [41][42][43][44] 问题: 关于经济净息差未来趋势的决定因素 - 趋势取决于投资组合构成以及美联储降息速度和市场反应，公司认为已为未来构建了良好的投资组合 [48][49] - 另一种视角是观察远期ROE，生产性息票的回报在16%至18%，加上股息收益率和费用摊销，总门槛率约为18%，现有资产购买已达此水平，若利差再收紧一些，资产回报将达到或超过门槛率 [50][51] 问题: 关于MBS利差是否已反映美联储降息预期，以及利差在预期回调或实际降息时的可能走势 - 若宽松周期暂停或预期回调，将是市场的潜在波动源；若实际降息，银行需求将被释放，当前抵押贷款收益率与货币市场或国债收益率之差已压缩至接近100个基点，当利差接近150-200个基点时，会看到更多市场参与者参与 [55][56][57] - 利差在本季度已显著收紧，中期前景积极，但缺乏政府经济数据目前带来一些停顿 [58] 问题: 关于第三季度募集资本和回购股票时的估值水平以及交易价值比较 - 公司致力于双向操作，在市场错位时回购股票，在估值良好时出售股票，回购时的股价约为14.40美元，此后股价已反弹 [59][60][61]