张尧浠：我们正站在新旧文明周期的断层线上，黄金未来无法想象的价格是对于货币体系的重置和再次校准 黄金虽然是抗通胀工具，但历史上真正的暴涨牛市，其实都发生在货币体系失效时刻，而不是经济衰退。所以黄金的本质，是从资产定价到货币体系"压力 计"。 2008年QE开启法币无锚时代（全球央行资产负债表扩张4倍，金价从680→ 1921美元） 共性：黄金价格跃升幅度（10-30倍）远超通胀率（2-3倍），证明其核心驱动是货币信用重估而非单纯抗通胀。 所以，通胀只是表象；未来全球经济面临的真正的危机是：人口老化、养老金破产和主权债务失控三大相互关联的结构性挑战，它们共同加剧了财政可持续 性和货币体系的长期风险。 那么，按目前全球债务规模，如果黄金重新覆盖全球货币 10–20%（非常保守）： 黄金的合理区间不是 5000 或 8000，而是 15000–60000 美元。 你以为是牛市，其实是旧体系的葬礼。 所以，未来不是金价要上涨到多少会很夸张，而是对货币体系的重置。 以前黄金的上涨，是资产的价格，未来黄金价格的升高，则是货币体系本身的重新定价。 回顾历史规律验证；1933/1971/2008三次黄金价格跃迁，均对应货币信 ...

复盘历史，所有技术驱动型泡沫——从19世纪铁路股到2000年互联网——最终都因"现实不及预期"而破 裂。 为何市场对AI如此执着？两个字，债务。 临近年末，一场因财报诱发的科技抛售，和对AI宏大叙述的质疑逐渐变得失控。博通三日暴跌18%，甲 骨文市值蒸发近半，CoreWeave股价较峰值腰斩——这些曾被视为"AI基建核心资产"的公司，如今集体 陷入信任危机。 背后的因素。 一面是，美国政府与华尔街联手押注人工智能拯救其不可持续的债务困局；一面是美联储，以一套精巧 设计的"类量化宽松(QE)"为豪赌提供流动性保险。与美国来说，这不仅是一场技术革命，更是一场关乎 财政存续的金融实验。 过去两年，AI热潮催生了前所未有的资本狂欢。 英伟达市值一度超越整个欧洲最大经济体，博通凭借定制AI芯片订单股价屡创新高，甲骨文则因宣布 承接OpenAI数据中心项目而单日暴涨20%。市场普遍相信，只要算力持续投入，AI就能自动转化为收 入与利润。 然而，现实开始泼冷水。 12月，几家巨头相继发布财报，博通AI芯片销售额同比翻倍，但毛利率承压，未来指引未达华尔街"超 高预期"，市值蒸发超3000亿美元。甲骨文债务/股权比飙升至500 ...

美国政府正将经济命运押注在人工智能之上。如果AI未能兑现生产力承诺，美国可能面临比2008年更 严重的主权债务危机，这将是最具毁灭性的金融灾难。 在美联储近期决定降息并启动储备管理购买计划后，美联储主席鲍威尔将这一政策转向与AI催生的生 产力提升前景联系起来。知名投资机构One River资产管理公司首席投资官Eric Peters指出，美国政府"全 力押注"AI建设的背后，是联邦债务和福利承诺的数学账本已无法平衡。 Peters在最近的报告中警告，若AI革命未能带来实质性的非通胀增长并偿还政策失误，美国将陷入深度 衰退和巨额预算赤字，从而引发债务可持续性危机。这种主权债务危机的风险远超科技行业本身，因为 当最后买家自身陷入困境时，整个金融体系将失去最后的支撑。 尽管AI热潮与互联网泡沫的相似之处已广为人知，但Peters建议投资者在保持做多这轮牛市的同时，配 置大量下行对冲。 债务困局倒逼政策豪赌 美国政府对AI的全面押注源于一个严峻现实：联邦债务和福利承诺的数学账已经算不过来。 Peters在报告中指出，几十年来，央行官员和政治家通过越来越激进的干预措施来阻止经济出清，不断 向未来借债以偿还过去并维持当下 ...

核心观点 - 德意志银行宏观策略团队认为，展望未来至2026年，最令人惊讶的市场结果可能是“没有意外发生”，但报告同时列举了十大可能改变全球市场航向的“黑天鹅”事件，涵盖了从AI驱动的经济繁荣到债务危机爆发的极端情境 [3][4] - 这些潜在的“变数”挑战当前的市场共识，揭示了全球经济在后疫情时代面临的深层脆弱性，每一个变量都可能触发资产价格的重新定价 [4] 上行风险（乐观情景） - **AI驱动美国经济重返高增长**：AI资本支出热潮可能推动生产率提升，使美国经济年化增速重回4%以上，重现1990年代末的繁荣 [5]。2023年以来美国经济平均年化增长率仅为2.6%，若AI资本支出和生产率提升产生实质性影响，美国经济在2026年完全可能重现90年代末的高速增长 [6][8] - **标普500指数冲击8000点**：在AI繁荣与流动性推动下，美股可能延续涨势，实现约17%的年回报，使标普500指数在2026年达到8000点 [5][9]。从历史数据看，15%至20%的年回报率在过去一个世纪中最为常见，且有近40%的年份涨幅更高 [9]。即便市场处于泡沫之中，参考互联网泡沫时期的经验，在市盈率达到当前水平后，涨势仍可能延续 [10]。若2026年美股再次上涨，将是自全球金融危机以来首次连续四年上涨 [13] - **美联储激进降息实现“软着陆”**：美联储可能以1980年代以来最快的非衰退期降息速度成功抑制通胀且不引发衰退 [5]。预计到2025年12月，美联储自2024年9月以来将累计降息175个基点 [16]。历史中位数据显示，在降息周期开启两年后，股市涨幅通常在50%左右 [15] - **全球贸易紧张局势超预期缓和**：受中期选举等政治动力驱动，美国可能扩大关税豁免 [5][19]。目前实际征收的关税收入远低于名义税率暗示的水平，这表明政策“雷声大雨点小” [21] - **欧洲改革成功与地缘风险消退**：德国财政刺激若见效或提振欧洲经济；同时，俄乌冲突若出现停火进展，将极大提振欧洲资产价格 [5][23]。油价已降至近五年来的最低水平附近，若俄乌冲突出现任何停火进展，将对油价施加下行压力 [25] 下行风险（悲观情景） - **美联储为抗通胀被迫重启加息**：若2026年通胀持续高于目标，美联储可能不仅停止降息，甚至被迫转向加息，颠覆当前市场定价逻辑 [5][27]。这种叙事的转变将颠覆市场，尤其是考虑到2026年美联储主要职位可能发生变动 [28]。若新任主席立场鸽派而通胀在关税压力下持续走高，可能导致类似于1960年代的政策失误 [30] - **AI泡沫破裂与市场杠杆崩塌**：目前美股估值已处于互联网泡沫巅峰以来的最高水平，建立在美国企业盈利持续超预期的假设之上 [32]。若英伟达等领头羊的未来盈利预测开始持平，或者市场对亏损企业的融资意愿突然枯竭，整个AI交易逻辑和全球市场的乐观情绪将受到严峻挑战 [37]。若经济在数据中心繁荣带来的电力成本飙升中放缓，可能会触发负反馈循环 [35]。目前的杠杆积累速度已可与互联网泡沫破裂前夕和后疫情时代的狂热期相提并论 [40] - **美、日主权债务危机**：市场可能质疑美国“战时水平”赤字的可持续性；若日本“低通胀”信仰崩塌，或引发日债抛售与资本外逃 [5]。美国持续的巨额赤字水平通常仅见于战争时期，对长期财政可持续性构成挑战 [39]。日本拥有占GDP比重全球最高的公共债务，一旦国内对控制通胀的承诺失去信心，可能引发破坏性的资本外逃 [44][45]。美国经济扩张期已达战后平均水平，就业市场出现疲软迹象 [41]。2026年因人工智能出现的失业潮可能会加剧，小型企业招聘举步维艰，而大型企业却在加快人工智能的应用步伐，可能出现更多负面反馈循环 [42] - **欧洲政治与经济危机共振**：德国刺激无效与法国政治僵局恶化可能形成负反馈，推高风险溢价并引发资本外流 [5]。德意志银行对德国财政刺激的效果持保留态度，德国已经六年未见显著增长 [49]。在法国，政治僵局可能迎来终局，如果2026年提前举行立法选举，可能导致进一步的不稳定，推高法国国债与意大利国债的利差 [51]。2026年将是21世纪以来第二次没有安排七国集团（G7）主要成员国选举 [47] - **物理世界极端灾难**：如大流行病、太阳耀斑爆发或超级火山喷发等非金融类的尾部风险，虽然概率极低，但其破坏力足以重塑全球经济版图 [5][52][54]

市场动态与价格表现 - 今日亚欧时段白银价格窄幅震荡 交易价格为60.47美元 伦敦银早盘冲至61.3美元创下新高[1] - 黄金交易价格为4217美元/盎司 金银比在53个月来首次跌破70[1] - 白银年内涨幅已超过110% 远超黄金 成为年度表现最突出的贵金属[1] - 铂金价格测试1700美元的重要水平[1] 驱动因素分析 - 市场情绪谨慎 美元企稳与美债收益率小幅攀升对银价构成短期压制[1] - 地缘政治风险持续为贵金属提供避险买盘支撑[1][2] - 市场仍押注美联储12月降息 限制了贵金属下行空间[1] - 美国就业数据延迟发布后的积极表现推动白银迅速上涨[2] - 光伏行业对白银的需求有所下降 但整体工业需求预计将在2025年创下新高 特别是考虑到AI数据中心等领域的增长[2] 央行行为与长期需求 - 黄金因其“政治自由”的特性 成为各国央行青睐的资产 因为它不易被外国政府控制或没收[1] - 各国央行增加黄金储备的主要原因在于其作为价值储存手段的功能[2] - 随着金价上涨 像中国这样的大买家最近减少了购买量[2] - 地缘政治紧张局势和经济不确定性继续支撑着黄金市场 预计短期内价格不会出现大幅回调[2] 机构观点与预测 - 花旗集团预测 在美联储降息等有利条件下 到明年3月银价可能达到62美元/盎司[2] - 德国商业银行的研究主管认为 黄金是各国央行青睐的资产[1] 技术分析 - 现货黄金下方短期支撑关注4201美元 强支撑关注4189美元 此位为日内多空的强弱分水岭 上方短期压力关注4220美元 强压力在4265美元附近[3] - 现货白银技术面显示将进一步上行 下一个关键阻力位为61.00美元 若突破则看向61.50美元和62.00美元 若跌破60美元 则可能向56.49美元乃至54.46美元靠拢[3] - 现货铂金若价格攀升至1700美元上方 则有望进一步向1740-1750美元的阻力位迈进[3]

全球宏观经济与政策展望 - 全球经济步入温和滞胀阶段，2025年预计增长2.7%，通胀维持3.9% [1] - 全球贸易增速将从2025年的2%放缓至2026年的0.6% [1][5] - 主要经济体央行政策分化：美联储计划逐步降息至3.25-3.50%，欧洲央行维持利率稳定，日本央行持续加息至1.0% [1][7] 贸易战成本与影响 - 贸易战主要冲击出口国GDP，理论损失从欧盟的-0.3%到越南的-1.3%不等，美国自身成本估计为-0.3% [5] - 美国消费者将因贸易战面临通胀上行压力，到2026年中通胀预计上升0.6个百分点 [5] - 若已承诺的外国直接投资实现，到2026-2028年将占美国GDP的6%，这对资本流出国代价高昂 [5] 企业融资与经营挑战 - 企业通过优化运营、重新谈判供应商合同和投资自动化来应对高融资成本 [12] - 许多大公司正延长债务期限、去杠杆或在债券市场融资以减轻利息负担，同时探索私人信贷等替代融资渠道 [12] - 全球企业破产数量预计在2027年见顶，2025年和2026年将分别增长6%和4% [12][13] 资本市场与人工智能 - 人工智能热潮看起来已被充分定价，短期内上行空间有限 [14] - 尽管股市（尤其是美国）市盈率估值较高，但强劲的长期盈利增长（预计年增15%，欧洲为10%）使市盈增长比率保持可控 [14] - 市场涨势高度集中于少数大型科技公司，使其极度依赖人工智能预期的兑现 [14] 新兴市场动态 - 新兴市场整体仍处于扩张周期，但内部失衡加剧，部分国家面临债务与经常账户赤字风险 [1][15] - 亚洲出口商（如台湾、越南、泰国、印尼）在美国市场份额增加，甚至保留了闲置的制造业产能 [15] - 超过半数的新兴市场正在放宽财政政策，其央行也已加速降息，此周期预计在2026年中放缓 [15] 地缘政治与国防开支 - 欧盟的“重新武装欧洲计划”将在四年内拨款8000亿欧元，其中1500亿欧元用于军事采购 [11] - 由于生产限制（国防公司积压订单达约3500亿欧元且资本支出意愿低）及内部合作不足，欧洲快速提升军力面临障碍 [11] - 到2027年，欧洲国防开支更现实的增幅为10-20%，占GDP比重将达到2.3-2.5%，届时对欧洲GDP增长的拉动约为0.2个百分点 [11] 美元地位与财政赤字 - 尽管存在去美元化叙事，但美元近期疲软主要反映市场对美联储相对于欧洲央行更鸽派的定价，仅约三分之一的下跌可归因于“解放日”后的去美元化操作 [8][9] - 高财政赤字推高长期利率，例如英国30年期国债收益率已达到1990年代以来的最高水平 [10] - 央行可以通过放缓量化紧缩或重启量化宽松来稳定市场，在利率路径中仍是关键角色 [10] 下行风险情景 - 贸易保护主义升级（概率45%）可能导致全球贸易衰退，冲击增长、通胀、发达市场利率和股市 [16] - 去美元化政策冲击（概率35%）可能推动欧元兑美元汇率升至1.25以上 [16] - 主权债务危机（概率20%）可能因高债务和高利率在法国、意大利、英国和美国引发，制约其财政政策 [16]

全球主要股指表现 - 美股三大指数收跌，道指跌0.23%报47522.12点，纳指跌1.57%报23581.14点，标普500指数跌0.99%报6822.35点 [1] - 大型科技股普遍下跌，Meta股价跌11.3%，特斯拉跌4%，英伟达跌2%，微软跌近3% [1] - 谷歌逆势上涨2.5%，纳斯达克中国金龙指数收跌1.88%，阿里巴巴跌超3% [1] - 欧股主要指数小幅下跌，德国DAX30指数跌0.03%，英国富时100指数跌0.01%，法国CAC40指数跌0.53% [1] 大宗商品与外汇市场 - 原油期货价格微涨，纽约轻质原油期货涨0.15%至每桶60.57美元，伦敦布伦特原油期货涨0.12%至每桶65.00美元 [2] - 现货黄金价格大涨2.44%报4024.76美元，富国银行投资研究将2026年底黄金目标价区间上调至每盎司4500至4700美元 [3] - 美元指数当天上涨0.31%收于99.526，美元对日元、瑞士法郎、加元等主要货币汇率均有所上升 [2] - 比特币价格跌超1.9%跌破11万美元关口，以太坊跌3.4%报3774.15美元 [2] 宏观经济与监管动态 - 美国参议院以51票对47票通过决议，终止特朗普用于实施全球对等关税的国家紧急状态 [4] - 美联储监管事务副主席鲍曼计划到2026年底将银行监管与法规部门人员编制从近500人缩减至约350人，降幅达30% [5] - 欧洲央行连续第三次维持利率在2%不变，欧元区第三季度国内生产总值同比增长1.3%略高于预期 [7] - 伦敦金属交易所计划制定永久性规则，在库存水平偏低情况下对近月合约大额头寸实施限制 [6] 科技巨头与个股表现 - 亚马逊第三季度EPS为1.95美元高于预期，营收达1802亿美元，云计算部门AWS营收为330亿美元，盘后股价大涨11% [8] - 苹果第四财季整体营收达1024.7亿美元超预期，公司预计当前财季iPhone销售将同比增长两位数，整体营收同比增长10%至12% [8] - 英伟达计划向人工智能公司Poolside投资高达10亿美元，该投资将使Poolside估值飙升至原来的四倍 [9] - Meta Platforms的公司债券发行获得约1250亿美元认购规模，创下公开公司债发行史上最高纪录 [10] 汽车行业与产品动态 - 特斯拉Cybertruck在上市不到两年内进行第十次召回，涉及6197辆汽车，原因为越野灯条配件安装可能存在问题 [11] - 此前召回问题包括钢制装饰件松动、逆变器故障以及警示灯字体过小，一周前还因63619辆皮卡停车灯过亮发起安全召回 [11]

法国社会治安事件 - 卢浮宫发生重大盗窃案，窃贼在7分钟内盗走9件珍贵藏品 [2] - 3至4名窃贼使用电动升降梯和圆盘切割机闯入阿波罗展厅，以近乎明抢的方式劫掠文物 [3] - 被盗物品包括拿破仑三世皇后的后冠，该王冠在窃贼逃跑时掉落并部分损毁，但已被寻回 [4] - 保安在遭遇窃贼后未采取制止行动，反而按其要求疏散了现场参观人员 [5] - 法国官员称事件“没有暴力，非常专业” [6] 法国政治动荡 - 前总理贝鲁于9月8日发起政府信任案投票失败后辞职 [12] - 前国防部长勒科尔尼被任命为总理，但其新内阁名单公布次日便因左右翼政党攻击而辞职，随后又在总统挽留下再度受命组阁 [13][14] - 勒科尔尼在国会政策演说中向社会党做出重大让步，包括暂停养老金改革及向富裕人群加税 [15] - 马克龙总统2023年推行的养老金改革曾引发全国大罢工，是其第二任期的标志性政策 [16] - 法国政治异常分裂，选民在左翼、中间派、右派、极右翼间均衡分布，议会呈现“三分天下”格局 [27] 法国财政与经济结构 - 法国公共债务规模高达GDP的113%，较欧元区均值高出25个百分点 [18] - 政府财政赤字达GDP的5.8%，是欧盟均值的近两倍 [18] - 欧洲经济学家认为法国债务问题严重程度已差于希腊、葡萄牙和西班牙，欧盟面临主权债务危机风险 [19] - 养老金支出已占公共开支接近三成，成为压低劳动者收入的最大负担 [23] - 法国是唯一老年人（65岁及以上）人均收入高于劳动年龄人口（18岁～64岁）的国家，老年人贫困率在发达国家中垫底，而20%未成年人和16%的18-29岁人口生活在贫困线以下 [25] - 老年护理及医疗开支加速上涨，对国防、交通、基建、住房、教育、科研等开支形成挤兑 [24]

网络餐饮服务新规 - 市场监管总局就网络餐饮服务新规公开征求意见 拟明确平台与商家在食品安全上的责权边界 细化平台在资质审核、日常监测和信息公示等方面的要求 以有效防止"幽灵外卖"现象 [2] - 新规明确"一证一店"经营模式 要求为"无堂食"商家加注专属标识 并对展示位置和页面进行规定 [2] - 新规正式颁布后 部分违规外卖店可能面临关停潮 "无堂食"标志的强制推行将促使"档口店"业态经历洗牌 有望扭转行业"劣币驱逐良币"的现象 [3] 日本签证政策 - 日本政府计划大幅提高签证申请费至与欧美国家相当的水平 2025年上半年日本接待了2150万名国际旅客 较去年同期的1780万人大幅增长 [4] - 目前日本单次入境费用为3000日元（约142元人民币） 多次入境签证费用约为6000日元 而美国收费185美元 英国收费177美元 加拿大收费100加元（略超500元人民币） [4] - 日元贬值增强了外国游客的购买力 驱动了游客数量增长 上调签证费可为日本政府创造可观财政收入并缓解过度旅游压力 [4] 黄金市场 - 国际金价升破4300美元后 黄金总市值首次迈过30万亿美元大关 在全球资产市值排行榜上断层领先 [6] - 全球已开采黄金总量约为216265吨 黄金市值比前十大股票（英伟达、微软、苹果等）的总和25.3万亿美元还高 [6] - 全球贸易动荡、多国进入降息周期、全球债务规模高企及主权货币贬值预期共同推高了黄金价格 [6] 阿里巴巴投资动态 - 阿里巴巴关联公司杭州灏月计划通过大宗交易减持圆通速递不超过0.68亿股 拟转让比例不超过公司总股份的2% [8] - 阿里巴巴近年来持续收缩对"通达系"快递公司的持股 其对韵达股份的持股从2023年末的2%降至2024年末的1.44% 再到2025年上半年进一步降至0.71% [8] - 国内物流体系成熟且运力供大于求 公司自身孵化的菜鸟物流体系已凭借海量发货需求占据主动权 对外部物流企业持股的必要性下降 [8] 良品铺子控制权变更 - 良品铺子公告终止向武汉国资长江国贸转让公司控制权事项 控股股东仍为宁波汉意 [10] - 公司2025年上半年营收下滑27.21%至28.29亿元 归母净利润为-0.94亿元 同比由盈转亏 为2020年上市以来首次出现半年度亏损 [10] - 控股股东宁波汉意与武汉国资的转让协议 和此前其与广州轻工的约定存在冲突 广州轻工提起诉讼导致交易终止 [10] 乳制品行业竞争 - 江苏省高级人民法院二审判决蒙牛公司立即停止不正当竞争行为 并赔偿伊利公司经济损失及合理开支共计500万元 [12] - 诉讼起因是蒙牛公司推出的"精选牧场"牛奶在包装装潢上与伊利公司的"金典"牛奶高度相似 伊利公司为该包装投入广告费达数十亿元 [12] - 500万元赔偿已触及反不正当竞争法处罚上限 表明了法院维护市场良性竞争的态度 [12] 恒大集团清盘进展 - 香港高等法院正式任命恒大清盘人为许家印全部资产接管人 接管范围包括其个人名下资产及通过离岸公司间接控制、可能涉及信托架构的资产 [14] - 中国恒大2009年至2021年6月累计净利润为1733.88亿元 期间分红总额接近700亿元 许家印及其关联方通过分红套现约540亿元 [14] - 法院对许家印信托资产采取"穿透式"接管 因其资产安排被高度怀疑不符合资产来源合法及委托人真正放弃控制权这两个核心前提 [15] A股市场表现 - 10月17日沪深两市震荡调整 沪指跌1.95%报3839.76点 深成指跌3.04%报12688.96点 创业板指跌3.36%报2935.37点 [16] - 沪深两市成交额1.94万亿元 较上一交易日放量69亿元 全市场近4800只个股下跌 [16] - 防御性板块如燃气、银行表现活跃 而电网、储能、光伏、风电等板块集体重挫 [16]

美元走弱趋势分析 - 美元自2025年初以来对其他主要货币显著下跌，多个因素显示该趋势或会持续 [1] - 货币政策分歧是原因之一，美联储最近开始减息，而其他主要央行已停止或接近完成减息周期，导致利率差距收窄并降低市场对美元需求 [1] - 美联储独立性受质疑，美国总统特朗普试图迫使美联储在通胀高企的情况下减息，若投资者认为美联储因政治压力无法有效控制通胀，美元将受冲击 [1] 财政与投资者需求因素 - 美国政府开支持续超出税收，庞大的财政赤字若引发主权债务危机，或导致美元显著转弱 [1] - 特朗普政府在贸易及外交政策上的立场，削弱了外国投资者持有美国资产（特别是美国国债）的意愿 [1] - 鉴于美国企业实力强劲及美元作为全球主要储备货币的地位，环球投资者一直乐于持有美元，但当前政策环境削弱了这一意愿 [1] 投资组合调整建议 - 鉴于美元可能进一步走弱，投资者应考虑相应调整其投资组合 [1] - 普徕仕资产配置委员会目前对非美国投资级别债券和新兴市场当地货币债券持偏高配置 [1]