文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 核心观点 1、分析十年期国债收益率存在三种框架。站在国别视角，十年期国债收益率表征该国的无风险收益率，应 该与该国的经济增速和投资回报相对应；站在资金视角，十年期国债表征资金的价格，应该与经济周期和 资产配置周期相匹配；站在政策视角，利率是货币政策工具，十年期国债收益率应该与政策利率和融资结 构相匹配。 2、国别经验来看，在开启非常规货币政策之前（政策利率降至0%之前），4%~5%的名义GDP通常对应代 表无风险利率的十年期国债收益率在2%~5%之间，1.5%~2.5%的股息率同样对应代表无风险利率的十年期 国债收益率在2%~5%之间。 3、供需框架来看，企业居民存款剪刀差抬升对应实体经济对资金需求强劲，该指标领先十年期国债收益率 一年左右，且过去一年持续向上修复；非银投资差值（非银机构向实体投放资金-非银机构存款）抬升对应 金融机构风险偏好抬升，该指标领先十年期国债半年左右，且自2024年10月以来趋势抬升。 4、政策视角来看，以2022年，2023年和2024年 ...

国别经验框架 - 在正常货币政策下，4%-5%的名义GDP增速对应十年期国债收益率合理区间为2%-5%，而当前中国名义GDP同比约4.2%，十债收益率约1.85%，低于该区间[4][17] - 在正常货币政策下，1.5%-2.5%的股息率对应十年期国债收益率合理区间为2%-5%，而当前Wind全A股息率约1.85%，十债收益率约1.85%，处于区间下限[5][8] - 当前十债收益率低于2%的定价，主要受2024年底“适度宽松货币政策”和“适时降准降息”等政策预期驱动[2] 供需视角框架 - 企业居民存款剪刀差在过去一年（2024年8月至2025年10月）向上抬升9%，该指标领先十债收益率约一年，预示未来一年收益率上行概率大于下行[9][26] - 非银投资差值（非银向实体投放资金-非银存款）自2024年10月以来趋势抬升，该指标领先十债收益率约半年，历史显示其抬升期间收益率易上难下[3][9] - 历史数据显示，非银投资差值较本轮周期低点已抬升约5.6万亿元[30] 政策视角框架 - 过去三年，十年期国债收益率下行幅度均略大于政策利率：以2022、2023、2024年为基准，分别多下行12、38、30个基点[1][10][34] - 在防范资金空转及权益市场偏强背景下，政策利率进一步下行概率不高，DR007或已触及周期低点，十债收益率进一步下行空间有限[1][10][37] - 截至2025年三季度，政府杠杆率同比增15%，居民杠杆率同比降2.0%；2022年以来政府杠杆率提升21.7%，居民杠杆率回落0.2%，政府主导加杠杆期间利率大幅上行概率偏低[11][43] - 2025年对超常规货币政策的预期已降温，十债收益率需超预期宽松才能突破前低，目前未见此信号[3][13]

文章核心观点 - AI超大规模数据中心运营商正掀起激烈扩张浪潮 未来五年所需融资规模至少达5万亿美元 最高可能突破7万亿美元 [1] - 庞大的资金需求将成为推动债券和银团贷款市场再度增长的核心动力 [1] 融资规模与需求 - 未来五年AI数据中心融资总需求至少5万亿美元 约合6万5200亿新元 最高可能突破7万亿美元 [1] - 当前AI运营商每年的净营业收入约为7000亿美元 其中5000亿美元被投入到资本支出 成为支撑扩张的重要基石 [4] 融资渠道分析 - 投资级债券市场预计未来五年需提供约1.5万亿美元资金 [3] - 杠杆融资预计未来五年内能贡献约1500亿美元 [3] - 每年数据中心证券化融资规模高达400亿美元 [3] - 融资需从几乎所有资本市场渠道筹集 核心问题是如何构建合理融资结构以高效获取资金 [3] 资金缺口与补充来源 - 结合投资级债券 高收益债市场资金及证券化融资 仍存在约1.4万亿美元的资金缺口 [3] - 私募信贷和政府资金或将成为重要的补充来源以填补缺口 [3]

社会融资规模与结构 - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多增4.42万亿元 [1] - 融资结构优化，直接融资拉动作用明显，政府和企业债券融资在社融增量中占比升至43%，对实体经济发放的人民币贷款占比降至48% [1] - 超过一半的新增社会融资由其他更为多元化的融资渠道提供 [1] 金融体系对实体经济的支持 - 银行在信贷投放和债券投资中发挥主力军作用，债券在银行资产中占比25%左右，全市场约七成政府债券和两成公司信用类债券由银行持有 [1] - 金融体系对实体经济的支持远不限于贷款，包括券商、基金等非银机构更多参与股权市场 [1] - 宜更多观察社会融资等更全面的统计指标，以多元视角看待金融支持力度 [1] 当前金融环境与规模 - 社会融资规模存量超过430万亿元，广义货币（M2）余额超过330万亿元，人民币存款余额超过320万亿元，贷款余额超过270万亿元 [2] - 庞大的资金规模较好满足实体经济融资需求，难以实现以往快速增长态势，与经济转向高质量发展要求一致 [2] - 宏观经济总体处于需求不足状态，低通胀、低利率是基本特征 [2] 未来金融政策影响路径 - 未来金融对实体经济的影响将主要通过利率路径，需把握好量价协同以及贷款、债券、理财等不同市场利率之间的协同 [2] - 政策目标为更好激发企业投资和居民消费意愿，提振实体经济有效需求 [2] - 当前经济面临需求结构失衡，突出表现为投资过度而消费不足 [2] 财政政策与支出结构转型 - 财政支出结构需从以投资为主转向以改善民生为主，未来可加强民生保障在政府支出中的比重 [2] - 财政支出将继续侧重补短板，重点放在民生消费问题，包括居民的养老、医疗、教育和住房保障 [3] - 举措旨在促进社会公平，改善经济循环，促进需求和供给平衡 [3] 再分配制度完善 - 需构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系，加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度 [3] - 重点解决城乡居民等不同人群的基本公共服务差距问题 [3] - 今年宏观政策思路已明显转向惠民生、促消费 [3]

资本市场改革成就 - A股总市值首次突破百万亿元创近十年新高[1] - 股权融资总额累计5.64万亿元较"十三五"下降26%[2] - IPO数量超1400家首发募资1.62万亿元增长30%[2] - 科创板募资超8000亿元占比14.49%[3] - 创业板募资超1万亿元占比19.08%[3] - 北交所募资超480亿元占比0.86%[3] - 现金分红总额超8万亿元增长80%[5] - 上市公司回购金额5764亿元增长147%[5] 市场结构优化 - 境内专业机构投资者持股市值占比达18.46%较2021年提升1.87个百分点[3] - 多层次资本市场架构完善形成主板/创业板/科创板/北交所/新三板体系[2] - 注册制全面实施取代核准制[2] - 常态化退市机制落地五年退市186家增长5倍[4] - 2024年4月后退市74家占比40%[4] 监管执法强化 - 查办证券违法案件2668件[5] - 行政处罚1886件[5] - 信息披露违法859件[5] - 内幕交易743件[5] - 操纵市场322件[5] - 中介机构违法251件[5] - 移送刑事案件596起[5] 现存挑战 - 中小企业融资难问题突出[7] - 债券融资偏向高评级主体[7] - 资金存在脱实向虚现象[8] - 服务创新全生命周期支持不足[7][8] - 信息披露质量待提升[7] - 外资吸引力有限[7] 未来发展重点 - 深化科创板改革推出"1+6"政策[10] - 健全中长期资金入市机制[10] - 优化注册制审核标准与透明度[11] - 强化退市制度执行力度[11] - 建设多层次债券市场[12] - 扩大ETF等产品供给[12] - 推动金融科技与监管深度融合[12]