证券研究报告 | 固定收益点评 gszqdatemark 2026 04 14 年 月 日 固定收益点评 信用扩张放缓，债市欠配再现 社融同比少增，高基数下政府债券发行节奏略慢于去年。3月新增社融5.23 万亿元，同比少增 6701 亿元，社融存量同比增长 7.9%，增速较上月回落 0.3pct。结构上来看，除信贷表现疲弱外，政府债融资放缓也是社融增速 放缓的主要原因。3 月政府债券新增规模 1.16 万亿元，同比小幅放缓，在 去年政府债融资高基数、企业中长贷修复偏弱的背景下，预计 2026 年上 半年社融增速或将延续平缓下行趋势。 货币增速同样回落。2026 年 3 月 M1 同比增速环比回落 0.8 个百分点至 5.1%，一方面，虽然工业品价格等显著上升，但更多是成本推动，尚未有 效转化为大部分企业盈利改善，因而企业现金状况回升有限。另一方面， 信贷增速放缓，企业融资节奏回落，同时一季度专项债发行节奏同比放缓， 对 M1 的支撑作用有所减弱。而信贷社融增速放缓，带动 M2 增速随之回 落，3 月 M2 同比增速环比小幅下滑 0.5 个百分点至 8.5%。 存贷款增速差进一步扩大，形成银行资产缺口。3 月新 ...

行业投资评级 - 报告对银行行业给予“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 报告核心观点为：预计2026年3月社会融资规模存量同比增速为8.0%，环比回落0.18个百分点 [1][5] - 预计2026年3月社会融资规模增量为5.6万亿元，同比少增0.3万亿元 [5] - 预计2026年3月末社会融资规模存量为456.8万亿元 [5] - 预计2026年3月社融口径人民币贷款增加3.6万亿元，同比少增0.2万亿元 [5] - 预计2026年3月全口径人民币贷款增量约3.5万亿元，同比少增0.2万亿元 [5] - 预计2026年3月M2增速环比小幅下降0.2个百分点至8.8%左右，M1增速环比下降0.2个百分点至5.7%左右 [5] - 报告判断流动性拐点出现在2026年第一季度，但近期中东地缘冲突导致油价上升，可能阶段性减缓跨境资本回流，预计第二季度流动性环境会阶段性偏紧 [5] 信贷方面 - 预计2026年3月信贷同比少增，票据融资规模继续压降 [5] - 3月末1个月期票据利率震荡下行，预计因季末银行冲刺信贷开门红，加大了票据配置 [5] - 3月制造业、服务业采购经理指数重新站回景气线以上，预计信贷需求总体不弱 [5] - 结构上，预计对公信贷需求同比多增，票据融资规模继续压降 [5] - 考虑到消费补贴退坡，居民加杠杆购房意愿可能仍有待修复，零售贷款大概率仍同比明显少增 [5] - 预计2026年3月非社融口径人民币贷款单月净减少0.15万亿元，同比多增0.03万亿元 [5] 债券方面 - 预计2026年3月政府债券净融资0.9万亿元，同比少增0.6万亿元 [5] - 预计2026年3月信用债融资0.37万亿元，同比多增0.46万亿元 [5] 其他社融分项 - 预计2026年3月未贴现银行承兑汇票增加4,000亿元，同比多增368亿元 [5] - 预计2026年3月新增外币贷款100亿元 [9] - 预计2026年3月新增委托贷款100亿元 [9] - 预计2026年3月新增信托贷款100亿元 [9] - 预计2026年3月非金融企业境内股票融资400亿元 [9] 重点公司估值与财务预测 - 报告列出了28家A股及H股上市银行的估值与财务预测数据，所有公司评级均为“买入” [6] - 例如：工商银行A股合理价值8.66元/股，预计2026年每股收益1.04元，市盈率7.14倍，市净率0.64倍，净资产收益率9.28% [6] - 建设银行A股合理价值11.25元/股，预计2026年每股收益1.33元，市盈率6.92倍，市净率0.65倍，净资产收益率9.68% [6] - 招商银行A股合理价值52.12元/股，预计2026年每股收益5.96元，市盈率6.54倍，市净率0.82倍，净资产收益率13.10% [6] - 宁波银行合理价值35.37元/股，预计2026年每股收益4.87元，市盈率6.22倍，市净率0.77倍，净资产收益率13.13% [6] 社融预估数据总览 - 预计2026年3月社会融资规模当月值为5.62万亿元，环比增加3.23万亿元，同比减少0.28万亿元 [9] - 预计2026年3月社融口径新增人民币贷款3.608万亿元，环比增加2.76万亿元，同比减少0.22万亿元 [9] - 预计2026年3月政府债券融资0.9万亿元，环比减少0.50万亿元，同比减少0.59万亿元 [9] - 预计2026年3月企业债券融资0.37万亿元，环比增加0.22万亿元，同比多增0.46万亿元 [9] - 预计扣除政府债券后的社融存量同比增速为6.09%，环比微升0.02个百分点 [9]

文章核心观点 - 2月金融数据受春节错位、需求不足及监管“平滑投放”要求影响，整体表现温和，新增信贷约1万亿，社融约2万亿，M1、M2增速略有下降，3月资金面预计相对平稳，关注季末信贷需求修复[6][8][9][11] 2月新增人民币贷款预测 - 预计2月新增人民币贷款1万亿左右，同比基本持平，增速回落至6%附近[6] - 春节假期影响企业生产经营，制造业PMI较上月下降0.3个百分点至49%，产需指数均回落至荣枯线下方[6] - 2月工作日仅17天，低于去年同期的19天，贷款投放季节性回落[6] - 监管“平滑投放”要求下，季度波动性弱于去年同期，“大月过大、小月过小”情况缓解[6] - 对公端，中长期贷款仍是信贷增长主力，短期贷款与票据融资跷跷板效应或延续[7] - 零售端，按揭贷款大概率负增长，消费贷和经营贷读数承压[7] 2月社会融资规模预测 - 预计2月新增社融2万亿左右，与去年同期2.2万亿规模大体持平，月末增速降至8.1%附近，环比1月下降0.1个百分点[8] - 表内贷款（社融口径）增量预估在6000亿左右，同比基本持平[8] - 未贴现银行承兑汇票预计负增规模低于去年同期，因票据市场供过于求，2月贴现承兑比为78%，同比低8个百分点[8] - 直接融资方面，2月国债与地方债合计净融资1.42万亿，同比少增2729亿；公司债、企业债等信用债合计净增1015亿，同比少增1018亿[8] - 政府债发行前置对社融支撑增强[6] 2月货币供应量预测 - 预计M1增速自1月的4.9%回落至4.6%附近，M2增速或小幅回落至8.9%附近[10] - 影响因素包括：春节假期信贷投放强度环比回落，存款派生减弱；节前年终奖发放驱动理财等资管产品规模正增长，一般存款与非银存款跷跷板效应显现；节前财政开支强度提升，对居民和企业存款形成回补；春节取现资金或在3月初回流；人民币汇率较快升值，外部流动性注入维持较大强度[9][10] 3月资金面与信贷展望 - 预计3月上中旬资金面维持平稳，下旬扰动略多，整体呈现“月初宽松、月末转紧”格局[11] - 上中旬信贷投放、政府债发行相对平淡，元宵节后资金回流，银行体系负债端压力较小[11] - 下旬主要受贷款投放提速、两会后政府债发行上量等因素扰动，资金或边际转紧，但考虑到财政开支季节性加码及央行态度，资金利率上行幅度有限[11] - 重点关注正月后信贷需求的修复程度[11]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“银行行业”的具体投资评级（如强于大市、同步大市等）[7][24] 报告的核心观点 * 报告认为，2025年及2026年上市银行整体营收与归母净利润增速或将延续企稳态势，整体风险抵补能力仍较强[4][21] * 考虑到银行板块股息率具有吸引力，长线资金持续增配方向明确，有助于夯实板块估值下限[4][21] 1月社融与信贷数据总结 * 2026年1月社会融资规模新增7.22万亿元，同比多增0.17万亿元[2][10] * 截至1月末，社融存量规模达449.11万亿元，同比增长8.2%，增速环比回落0.1个百分点[2][10] * 1月人民币贷款新增4.9万亿元，同比少增0.32万亿元，是社融的主要拖累项[2][10] * 1月政府债券净融资0.98万亿元，同比多增0.28万亿元[2][10] 1月信贷结构分析 * 1月金融机构人民币贷款增加4.71万亿元，同比少增0.42万亿元[3][11] * 截至1月末，人民币贷款余额276.6万亿元，同比增长6.1%，增速环比下降0.2个百分点[3][11] * 还原政府债置换因素后，人民币贷款同比增速约为6.7%[3][16] * **居民端贷款**：1月增加4565亿元，同比多增。其中，短期贷款增加1097亿元（同比多增），中长期贷款增加3469亿元（同比少增）[3][17] * **企业端贷款**：1月新增4.45万亿元，同比少增。结构上，短期贷款增加2.05万亿元（同比多增），中长期贷款增加3.18万亿元（同比少增），票据融资减少8739亿元（同比多减）[3][17] * 1月企业新发贷款（本外币）加权平均利率约为3.2%，较2025年同期低20个基点，但环比回升约10个基点[3][17] 货币供应与存款数据 * 1月末，广义货币(M2)同比增长9%，增速环比回升0.5个百分点[4][20] * 1月末，狭义货币(M1)同比增长4.9%，增速环比回升1.1个百分点[4][20] * 1月新增人民币存款8.09万亿元，同比多增3.77万亿元[4][20] * 1月末人民币存款余额同比增长9.9%，增速环比回升1.2个百分点[4][20] 政策环境与行业展望 * 2026年1月15日，央行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，体现了总量上保持适度宽松、更加重视结构调整的政策思路[4][21]

报告投资评级 * 报告未明确给出“银行行业”的总体投资评级，但根据其投资建议中对银行板块的积极看法，可推断其隐含的评级倾向为正面 [7][21] 报告核心观点 * 2026年1月金融数据显示货币增速整体改善，M1、M2及存款增速均环比回升，但社会融资规模（社融）存量增速小幅回落，信贷结构呈现分化 [1][4][20] * 央行结构性降息体现了“总量适度宽松、重视结构调整”的政策思路，预计上市银行业绩将延续企稳态势 [4][21] * 银行板块当前股息率具有吸引力，长线资金的持续增配有助于夯实板块估值下限 [4][21] 根据目录分项总结 1 月社融存量同比增速 8.2%，增速环比回落 0.1% * 2026年1月，社会融资规模增量为7.22万亿元，较上年同期多增0.17万亿元 [2][10] * 主要拖累项为新增人民币贷款，当月新增4.9万亿元，同比少增0.32万亿元 [2][10] * 政府债券净融资0.98万亿元，同比多增0.28万亿元 [2][10] * 截至1月末，社融存量规模达449.11万亿元，同比增长8.2%，增速较上月回落0.1个百分点 [2][10] 1 月对公信贷同比少增 * 1月，金融机构人民币贷款增加4.71万亿元，同比少增0.42万亿元 [3][11] * 截至1月末，人民币贷款余额276.6万亿元，同比增长6.1%，增速环比下降0.2个百分点；若还原政府债置换因素，同比增速约为6.7% [3][16] * **居民端贷款**：增加4565亿元，同比多增。其中，短期贷款增加1097亿元（同比多增），中长期贷款增加3469亿元（同比少增） [3][17] * **企业端贷款**：新增4.45万亿元，同比少增。结构上，短期贷款增加2.05万亿元（同比多增），中长期贷款增加3.18万亿元（同比少增），票据融资减少8739亿元（同比多减） [3][17] * 1月企业新发贷款（本外币）加权平均利率约为3.2%，较2025年同期低20个基点，但环比回升约10个基点 [3][17] M1 同比增速 4.9%，增速环比回升 * 1月，广义货币(M2)余额同比增长9.0%，增速环比回升0.5个百分点 [4][20] * 狭义货币(M1)余额同比增长4.9%，增速环比回升1.1个百分点 [4][20] * 1月新增人民币存款8.09万亿元，同比多增3.77万亿元；人民币存款余额同比增长9.9%，增速环比回升1.2个百分点 [4][20] 投资建议 * 2026年1月15日，央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，政策思路为总量适度宽松、更重结构调 [4][21] * 预计2025年及2026年，上市银行整体营业收入与归母净利润增速将延续企稳态势，整体风险抵补能力较强 [4][21] * 当前银行板块股息率具有吸引力，长线资金持续增配方向明确，有助于夯实板块估值下限 [4][21]

股市走势与金融数据关联性分析 - 11月13日收盘后发布的10月金融数据不及预期，导致股市从11月14日开始出现明显向下震荡 [1][3] - 对比7月14日发布的6月金融数据爆炸性超预期，当时判断为全面牛市，股市走出单边上涨行情 [3] - 尽管中短期可能出现震荡甚至继续下行，但对股市长远未来充满信心 [4] 货币创造机制详解 - 货币总量M2的上限由基础货币总量和存款准备金率共同决定，计算公式为：M2上限 = 基础货币总量/存款准备金率 [5] - 商业银行通过资产负债表扩张创造货币，包括买入外汇、发放贷款、买入债券等操作 [6] - 商业银行创造货币的前提是必须先吸收存款，然后按存款准备金率设定的限度进行派生 [7] - 具体案例：小王存款100万，存款准备金率10%，银行最多可购买90万债券，使M2从100万增长到190万 [7][8] 商业银行与央行购买债券的区别 - 商业银行需要先吸储才能有限制地创造派生货币，而央行无需吸储可直接无限制创造基础货币 [9][10] - 商业银行买债券创造货币但不改变全社会货币总量上限，央行买债券则提升货币总量上限 [11] - 央行法规定央行只能在二级市场购买国债，不能直接在一级市场购买 [11] 债券与贷款对市场的不同影响 - 7月数据超预期主要源于债券导致的货币增速爆发，债券创造的货币先进入企业部门，主要影响股市 [11] - 居民贷款创造货币直接变为楼市购买力，主要影响楼市 [11] - 今年股市上行而楼市下行的数据指针，正来自于货币增长主要依赖债券 [12] 当前市场状况与后市展望 - 11月数据中M1和M2均遭遇拐点，拐点来源是债券发行量下行 [13] - 债券可由操盘手根据情况发行，相比依赖居民贷款的楼市，依赖债券的股市更容易调控 [13] - 科技板块虽然是未来发展重点，但估值已较高；传统板块估值较低，更稳健安全 [15] - 含科量较高的指数包括创业板、科创板、恒生科技，需要思考哪个指数更容易等来长期配置机会 [16]

报告投资评级 - 银行业：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 10月金融数据预计呈现信贷季节性回落、社融与货币增速下降的态势 [3] - 信贷投放强度减弱，预计新增人民币贷款2000-4000亿元，同比少增1000-3000亿元 [3][4] - 社融增速预计回落至8.4%附近，政府债仍是主要支撑但贡献边际下降 [3][12] - M1、M2增速在较高基数下预计环比回落，存款在居民、企业、政府及非银机构间呈现明显跷跷板效应 [3][19] 信贷投放分析 - 10月信贷投放季节性走弱，预计新增人民币贷款2000-4000亿元，同比少增1000-3000亿元，对应月末贷款增速回落至6.5%-6.6%附近 [4][6] - 经济环境方面，10月中采制造业PMI为49%，环比下降0.8个百分点，连续七个月低于荣枯线；生产、新订单、新出口订单指数分别为49.7%、48.8%、45.9%，较9月分别下降2.2、0.9、1.9个百分点，产需指数均走弱 [4] - 票据市场方面，1M、3M、6M期转贴利率10月报价中枢分别为0.72%、0.26%、0.63%，环比9月下行67、98、17个基点，月末再现"零利率"行情，票据贴现承兑比为84%，较9月回升9个百分点，高于去年同期的81% [5] - 未来信贷扩张支点或集中在政策性金融工具的落地与扩容（一期5000亿元）以及化债背景下对公贷款的"压舱石"作用 [6] 信贷结构分析 - 对公端信贷投放季节性回落，预计中长贷投放减弱，短贷负增长，票据贴现强度加大 [7] - 过去五年10月对公短贷新增规模均值为-1328亿元，环比9月回落5318亿元；对公中长贷增量均值为3291亿元，环比9月少增7361亿元 [7] - 零售端居民贷款读数预计再度回落，按揭负增压力加大 [8] - 10月百强房企实现销售操盘金额2530亿元，环比微增0.1%，同比减少41.9%，1-10月累计销售操盘同比下降16%，降幅较1-9月走阔4.2个百分点 [8] - 非房消费贷增长缺乏驱动力，居民扩表意愿较弱，虽有财政贴息政策支持，但最终信用拉动效果预计弱于理论值 [9] 社会融资规模分析 - 预计10月新增社融6000-8000亿元，同比少增约6000-8000亿元，增速降至8.4%附近，较9月末回落0.3个百分点 [12] - 社融口径人民币贷款增量预估在600-2600亿元左右，低于去年同期的2965亿元 [12] - 政府债净融资规模5281亿元，明显低于去年社融口径政府债增量1.05万亿元 [13] - 信用债（公司债、企业债、中票、短融等）合计净增2515亿元，环比9月多增1497亿元，同比多增1372亿元；企业端IPO、定增等合计融资574亿元，环比9月多增137亿元 [13] - 中性假设下，若11-12月贷款增量同比持平，全年新增贷款规模预计16.5万亿元，同比少增1.6万亿元，年末贷款增速回落至6.4%-6.5%附近；年末社融增速或回落至8.1%-8.2%附近 [15] 货币供应量分析 - 预计10月M1、M2增速环比9月均有下降，M2-M1剪刀差或维持相对低位 [19] - 影响因素包括：10月财政多收少支导致存款转移；季初理财等资管产品规模扩容分流一般存款；股市交投热度高导致居民存款入市；贷款投放强度回落导致存款派生放缓 [19] - 2024年10月M1（新口径）、M2增量分别为-526亿元、2294亿元，显著高于2021-2023年同期均值，形成较高基数 [19]