财政部11月6日消息，11月5日，中华人民共和国财政部代表中央政府在香港特别行政区成功发行了40亿 美元主权债券。其中，3年期20亿美元，发行利率为3.646%；5年期20亿美元，发行利率为3.787%。 此次美元主权债券受到市场欢迎，国际投资者认购踊跃，总认购金额1182亿美元，是发行金额的30倍。 其中，5年期认购倍数达33倍。 提供高质量资产 杨娟介绍，目前国际市场优质中国资产供给较少，本次美元主权债券发行既能够依托香港成熟的离岸美 元市场基础设施提升发行效率，又能够向香港市场提供稀缺的高质量资产。 投资者类型丰富 据介绍，此次美元主权债券投资者类型丰富，地域分布广泛。亚洲、欧洲、中东、美国投资者分别占比 53%、25%、16%、6%，主权类、银行和保险、基金资管、交易商类型投资者分别占比42%、24%、 32%、2%。此次发行的债券将全部在香港联合交易所上市。 "通过常态化发行美元主权债券，吸引中长期机构投资者参与，中国金融市场进一步深化了与全球资本 市场的互联互通。"黄健说，中国主权美元债的常态化发行，还为企业跨境融资提供了关键的定价基准 ——主权债券的收益率曲线将成为中资企业海外发债的核心参考，有 ...

涉及的行业与公司 * 行业涉及全球房地产市场 重点分析美国 欧洲 澳洲 日本 中国 香港 东南亚及东欧等经济体[1][3][9][10] * 公司未在纪要中具体提及 核心观点与论据 疫情后海外房价驱动因素 * 疫情后海外名义房价平均上涨32.6% 但实际房价涨幅仅为5.3% 表明27%的涨幅主要由通胀推动[2] * 房价上涨主因是建造成本上升 包括钢筋 水泥 人工费用和资本化利息 土地价格未超比例上涨[1][2] * 此轮上涨机制与过去40年的信贷推动型不同 调整汇率后2020年以来中国实际房价基本持平[1][2] 全球房价长期失衡与金融化影响 * 全球金融化自80年代起加剧了收入和房价之间的不平衡 美国在次贷危机前后及2014年后出现两次显著偏离[1][3][6] * 欧洲和澳洲自2000年代以来也出现收入加速增长导致房价超额收益的趋势 西班牙2025年房价涨幅明显与经济好转有关[3][4][6] * 这种失衡反映在宏观经济和国际资本流动层面 与跨境资本账户和经常账户问题相关[1][6] 日本房地产市场的独特性 * 日本70-90年代虽快速增长但收入同步增加 泡沫更多体现在信贷增长上 住房负担能力相对稳定[1][3][7] * 日本租售比中枢平稳 没有像西方国家那样因利率下降而出现斜率向下的趋势[3][12] * 日本M2每年快速增长但房地产市场未能修复 因经常账户顺差但资本账户逆差 大量资本外流至制度更完善的西方国家[11] 房价调整案例与住房估值变化 * 日本经历漫长调整期 过去30年房价曲线落于收入曲线下方 购房所需收入比例从45%-50%降至20%-30%[8][15] * 香港在1997年后调整 房价曲线最终贴合当地CPI曲线 住房估值全面变化[8] * 东南亚国家如泰国 马来西亚房价未跑赢收入 东欧国家如克罗地亚 俄罗斯房价与收入关系拟合较好 未出现长期失衡[9] 中国房地产市场的现状与展望 * 中国房地产市场正经历必然的调整期 该过程尚未结束 参考了2008年4万亿刺激及2015-2016年扩表政策的影响[17] * 中国与海外房地产市场自2022年加息后存在镜像关系 美国和欧洲顺周期标的表现不佳可能影响中国市场[5] * 中国未来需关注通胀方向 CPI和PPI走向对名义房价至关重要 通缩环境下名义房价上涨几乎不可能[17][19][20] * 长远需关注人民币作为国际储备资产地位的变化 核心城市少数优质资产仍具储备价值 但大部分资产可能失去长期投资属性[17][18][20] * 中国调整周期与香港 日本差异在于外部资本流入 香港因大陆资本流入快速复苏 日本则缺乏资本流入[18] 其他重要内容 * 过去20年 中国 日本 东南亚出口导向型经济体与西方主要消费国出现长期资产价格不对称走势 反映全球宏观经济失衡[1][10] * 住房可负担性指数 香港97年前月供占收入比例达50-60以上 后逐步降至20-30 与欧美国家一般不超过25%的水平相近[15] * 美国 英国 丹麦等国房地产市场调整存在高度相似性 通常伴随国际资本流动 货币政策变化及本地信贷扩张或紧缩[16]

疫情以来海外房价上涨的核心驱动因素 - 自2020年起近50个海外经济体以本币计价的名义房价几乎全部上涨，按名义GDP权重计算的平均累计涨幅超过30% [2] - 实际房价涨幅远低于名义涨幅，以本币计价的实际房价累计涨幅约为5%，同期平均CPI涨幅接近25% [2] - 若进一步按实际有效汇率调整并以美元计价，海外房价平均累计下跌约2%，表明本轮上涨主要由通胀驱动，信贷增长贡献不明显 [2] - 2020-2021年是全球房价增长最快的时期，2022年下半年加息以来的名义房价平均涨幅不足10%，多个经济体实际房价涨幅为负 [6] 不同区域房价表现分化 - 北美地区2020年以来名义房价涨幅达35.6%，实际涨幅为10.9%，CPI累计涨幅为22.6% [14] - 西欧和南欧发达经济体名义房价涨幅为17.3%，但实际房价下跌2.3% [14] - 东欧地区名义房价涨幅高达40.9%，实际涨幅为5.3%，CPI累计涨幅达35% [14] - 东南亚地区名义房价涨幅为14.1%，实际涨幅基本持平，CPI累计涨幅为14.2% [14] 长周期视角下的全球房价失衡 - 自2000年代以来，欧美主要发达经济体及澳洲的房价长期跑赢居民收入，房价相对于收入的溢价幅度逐步扩大 [10] - 日本和许多东南亚出口导向型经济体在过去20多年房价涨幅跑输居民收入，呈现鲜明对照 [10] - 这种房价失衡被视为全球宏观经济失衡的副产品，与跨境资本流动密切相关，日本长期资本净流出导致其本土资产价格增长乏力 [11] - 日本在1997年后房价调整反映出房地产资产属性弱化并向消费品定价回归，而欧美波动相对较小，美国在2006年后房价调整幅度接近30%但未跌破收入曲线 [12] 未来市场演化与挑战 - 欧美房地产市场面临滞胀忧患，房价相对国民收入的溢价程度创历史新高，住房成交量收缩，呈现"类滞胀"格局 [4][8] - 住房可负担性恶化是已演绎20年左右的慢性问题，疫情以来房价加速上涨使问题更为突出 [8] - 通过降息与货币宽松能解决的问题有限，通胀可能维持较高水平，滞胀格局或深化，部分地区住房供给短缺加大走出困境的难度 [9]

市场整体表现 - 2025年香港ETP市场迎来突破性增长，截至9月底资产管理规模达6535亿港元，按年增长34.1% [1][2] - 香港ETP市场成交额已超越韩国和日本，成为全球第三大市场 [2] - 截至9月底平均每日成交金额高达378亿港元，同比上升146% [3] 成交活跃度与换手率 - 香港ETP市场换手率高居全球榜首，流通比率达14.7，奠定全球领先地位 [4] - 市场高换手率受两大因素推动：科技类ETF备受追捧，以及大量投资者通过港股通购买合资格ETF [3] 产品创新与市场反应 - 亚洲首批个股杠杆及反向产品于2025年3月上市，涵盖NVIDIA、Tesla及Coinbase等国际股本证券 [5] - 全球首只韩股（三星电子）杠杆及反向产品于2025年5月在香港上市 [5] - 在港上市的所有杠杆及反向产品平均每日成交金额合计达36亿港元，同比上升51% [5] - 备兑认购期权ETF自2024年2月首次上市后越来越受欢迎，截至2025年9月底，六只相关ETF合计资产管理规模达86亿港元，同比增加超过32倍 [5] - 备兑认购期权ETF年初至今的平均每日成交金额跃升近77倍至1.322亿港元，并于10月13日单日总成交金额首度突破十亿港元 [5][6] 互联互通机制贡献 - 截至2025年9月底，通过沪深股通及港股通买卖的ETF平均每日成交金额分别达42亿港元（同比升128%）及32亿元人民币（同比升142%） [7] - 2025年8月，港股通ETF平均每日成交金额达91亿港元，创下单月新高 [7] - 合资格通过沪深港通进行交易的ETF共290只，包括273只内地上市ETF及17只香港上市ETF [7] - 随着更多ETF预计于2025年11月纳入沪深港通，跨境ETF交易有望持续活跃 [8] 主题ETF表现 - 2025年前三季度，香港共有14只科技主题ETF上市，资产管理规模总额达1201亿港元，同比升102% [9] - 科技主题ETF年初至今平均每日成交金额合计为74亿港元，同比升247%，净现金流入总额为291亿港元 [9] - 年初至今共有3只生物科技主题ETF上市，资产管理规模总额为34亿港元，较2024年9月底增长123%，带来13亿港元净现金流入 [9] 市场国际化与联通 - 2025年2月，追踪纳斯达克100指数的ETF在香港互挂上市 [10] - 香港于5月推出亚洲首只沙特伊斯兰国债ETF，并于9月与阿布扎比证券交易所签署合作备忘录，增强了香港与中东及阿联酋的市场连系 [10] 主动型ETF发展 - 主动型ETF成为2025年全球市场焦点，2025年上半年资金流入达1830亿美元 [11] - 截至2025年9月底，在香港交易所上市的主动型ETF共有31只，总市值约为237亿港元，较2024年的98亿港元同比增长143% [11] - 主动型ETF为市场贡献约2.32亿港元的平均每日成交金额，较去年同期的4530万港元增长411% [11]

全球经济增长态势 - 2025年三季度全球经济呈现修复态势，总需求小幅反弹，总供给整体平稳 [1] - 居民消费在全球GDP中占比超五成，整体呈回升趋势，但主要经济体消费增长分化 [1] - 私人投资和政府支出均有提升，美国核心资本货物订单环比增长1.06%，日本机床订单同比增长4% [1][19] - 预计2025年四季度全球实际GDP增速在2.4%左右，全年增速在2.1%左右 [20][21] 全球供给端表现 - 农业产出稳定，全球谷物产量预计达29.61亿吨，同比增长3.5%，创历史新高 [14] - 制造业景气度回升，8月摩根大通全球制造业PMI为50.9%，较上月上升1.2个百分点，重回扩张区间 [2][14] - 美国制造业PMI升至53.3%，创2022年5月以来新高；欧元区制造业PMI回升至50.5%，为2022年6月以来首次重返荣枯线上方 [2][14] - 服务业活动小幅转弱但仍在繁荣区间，8月全球服务业PMI为53.4%，新兴市场经济体服务业PMI上升至53.9% [2][16] 全球通胀形势 - 全球通胀下降速度减慢且分化加剧，美国8月CPI同比增速升至2.9%，核心CPI同比保持3.1% [2][22] - 欧元区8月调和CPI同比增长2.1%，服务业通胀贡献最大；日本综合CPI回落但核心CPI仍维持3.4%高位 [2][22] - 主要新兴经济体除南非、墨西哥外，CPI增速多呈下降趋势 [2][22] - 展望四季度，全球通胀整体稳中有降，预计全年CPI增速在3.5%左右，但美国面临通胀反弹风险 [2][23] 全球贸易动态 - 三季度美国关税政策冲击有所缓和，进口关税税率小幅下降2.4个百分点至25.9% [3][26] - 世贸组织将2025年全球货物贸易增速预测由-0.2%上调至0.9%，多国出口增速回暖 [3][26] - 中国出口展现韧性，7月出口同比增长7.2%，对159个经济体的出口占比合计达到61.0% [3][27] - 四季度全球贸易增速预计在0.7%左右，美国关税政策合法性待最高法院判决，不确定性仍存 [3][28] 全球货币政策 - 三季度美联储转向鸽派，9月议息会议降息25个基点；欧央行暂停降息，日本央行维持利率但对加息持开放态度 [3] - 四季度美联储进一步降息概率攀升，市场预期可能降息两次；欧央行内部对降息存在争议 [3] - 美联储货币政策框架调整，弱化非常规工具依赖，取消通胀"补偿"策略，强调价格稳定背景下的最大就业目标 [4] 全球金融市场 - 美元指数三季度低位震荡，四季度预计延续疲软；美债收益率三季度宽幅调整，四季度仍将保持宽幅震荡 [4] - 全球股市三季度涨势强劲，多个指数创年内新高；四季度新兴市场股市因估值优势更具吸引力，科技股仍将领涨 [4] - 大宗商品市场价格震荡加剧，原油价格较年初近乎腰斩，黄金受美联储降息预期推动升至高位 [4] 专题分析：中欧经贸合作 - 特朗普第二任期背景下，中欧互为重要经贸伙伴，在贸易、产业链、绿色转型等领域存在深化合作空间 [4] 专题分析：美联储政策框架 - 美联储货币政策框架2025年最新调整回归更平衡模式，将对金融市场预期与长期利率走势产生影响 [4]

对比历史，2023年的教训尤为深刻。那一年，人民币汇率在内外多重压力下大幅走弱，有效汇率指数也 呈现震荡下行态势。痛定思痛，决策层加强了预期引导和跨境资本流动管理。进入2025年，随着国内经 济复苏态势的巩固和美联储政策转向的临近，人民币汇率一度展现出企稳回升的迹象。然而，9月26日 的这次下调，再次提醒我们，外部环境的复杂性和不确定性依然是悬在人民币汇率头顶的"达摩克利斯 之剑" 。美联储的每一次议息会议、每一份经济数据报告，都可能成为扰动市场的导火索。 更值得反思的是，我们是否过度聚焦于人民币对美元这一单一汇率？在全球贸易格局深刻调整的今天， 衡量一国货币价值更应关注其对一篮子货币的有效汇率。过度关注美元兑人民币的点位，不仅容易被市 场情绪裹挟，也可能忽视了人民币在更广泛国际经贸活动中的真实表现。专家建议，应引导市场更多关 注有效汇率指数，以更全面、客观的视角看待人民币的价值。 展望未来，人民币汇率的走势将是一场内外力量的持续角力。一方面，美联储降息预期若能兑现，将为 人民币提供有力支撑；另一方面，国内经济的复苏成色、结构性改革的推进速度，以及金融市场的深度 与广度，将从根本上决定人民币的内在价值与韧性。 ...

全球经济回顾 - 2025年三季度全球经济增长态势修复 总需求小幅反弹 总供给整体平稳 居民消费占全球GDP 55.4% 私人投资占28.1% 政府支出占16.5% 农业占4.3% 工业占27.5% 服务业占68.2% [1] - 主要经济体表现分化 美国经济回暖 欧洲弱复苏 日本增长承压 印度超预期冲高 俄罗斯面临挑战 [1] - 全球制造业PMI在8月升至50.9% 较上月上升1个百分点 重回扩张区间 美国制造业PMI升至53.3% 创2022年5月以来新高 [12] - 全球服务业PMI在8月为53.4% 较上月小幅下降0.1个百分点 发达经济体服务业PMI下降0.6个百分点至53.3% [13] 通胀表现 - 美国8月CPI环比增长0.4% 同比增长2.9% 核心CPI同比增长3.1% 核心商品价格同比上涨1.5% 为2023年5月以来最高 [20][53] - 欧元区8月HICP同比增长2.1% 高于上个月的2% 服务业同比增长3.1% 日本7月综合CPI降至3.1% 但核心CPI维持3.4%高位 [20] - 主要新兴经济体除南非和墨西哥外 CPI增速呈下降趋势 [20] 贸易形势 - 2025年三季度关税政策冲击缓和 美国进口关税税率在8月末小幅下降2.4个百分点至25.9% [23] - 世界贸易组织将2025年全球货物贸易增速预测由4月的-0.2%上调至0.9% [23] - 7月韩国 新加坡 泰国 印度尼西亚和越南出口增速分别达到5.9% 8.6% 11.0% 11.3%和17.7% [24] - 中国7月出口规模同比增长7.2% 较上年同期提高0.3个百分点 [24] 财政政策 - 美国2025财年前10个月累计赤字规模1.63万亿美元 同比增速7.7% 7月关税收入大幅增长至280亿美元 同比大幅增长273% [31] - 欧元区债务未偿还余额占GDP比重持续增加 7月占比高达78.1% 较2024年12月上升2.7个百分点 [31] - 日本2025年上半年月度支出环比增速高达59.5% 截至8月财政收支赤字累计为3.2万亿日元 [32] 货币政策 - 美联储在9月议息会议降息25个基点 欧央行在7月和9月维持利率不变 [38] - 预计2025年四季度美联储或将降息2次 [39] - 日本央行可能于四季度加息至少25个基点 英格兰银行或暂停降息 [40] 重点经济体展望 - 预计2025年四季度美国实际GDP增速环比折年率在1%左右 CPI同比增速在3.5%左右 [56] - 欧元区二季度实际GDP环比增长0.1% 同比增长1.4% 私人消费表现较弱 投资增速由正转负 [57] - 日本将于12月中旬发布2026年税改方案 预计下调消费税可能性较低 [32] 跨境资本与金融市场 - 东南亚 墨西哥等发展中国家FDI增长 欧洲FDI或恢复 美国FDI落地或不及预期 [3] - 美元指数疲软 欧洲货币较强 亚洲货币坚挺 新兴市场货币分化 [3] - 美股存调整压力 新兴市场股市更具吸引力 科技股引领 制造业板块修复 [3] - 原油供给压力大 油价中枢下移 黄金受美联储降息预期支撑短期上行 铜供需偏紧 价格高位震荡 [3] 专题研究 - 特朗普第二任期下 中欧经贸有合作机遇 可深化贸易与产业链合作 加强绿色转型协作 推进《中欧全面投资协定》签约 [3] - 美联储货币政策框架调整 弱化零下限制约 取消通胀"补偿"策略 更强调就业与通胀关系 [3]

【机械】出口链月度跟踪：美联储开启降息周期；美国8月美国CPI同比2.9% 投资建议： 建议重点关注具备全球制造布局、品牌输出能力与渠道整合优势的出口型消费企业。在当前外部环境变化与政策博弈背景下，具备产能多元化配 置、稳定客户黏性及定价权的企业，有望在全球贸易格局调整中实现持续成长。我们看好市场占有率高、供应链韧性强、并已建立成熟海外产能的标的。 宏观： ①美联储宣布降息25bp。美国联邦储备委员会于9月17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25bp至4.00%-4.25%，符合市场普遍预期。②8月美 国CPI同比+2.9%，季调后环比+0.4%，核心CPI同比+3.1%，季调后环比+0.3%，8月美国非农就业人数增加2.2万人，季调后7月美国新增非农就业人数为 7.9万。 成本跟踪： 美元兑人民币汇率小幅贬值，欧元兑人民币汇率小幅升值；欧洲航线、美东航线、美西航线、东南亚航线海运费同比下降。1）汇率：2025年9月 17日美元兑人民币即期汇率为7.11，环比9月10日下降0.23%；欧元兑人民币汇率为8.41，环比9月10日上升0.93%。2）海运费：2025年9月第二周中国出 口集装箱运价指数（CCFI ...

**行业与公司** * 行业涉及全球宏观经济 货币政策 跨境资本流动 外汇市场及大宗商品[1][3][9][43] * 公司未明确提及具体上市公司 但内容广泛涉及美联储 中国人民银行等央行机构及中美两国政府[1][17][29][36] **核心观点与论据** * **美联储货币政策路径** * 美联储2025年预计降息三次 2026和2027年各一次 长期利率维持3%[1][4] * 降息25BP而非50BP是因当前利率水平已接近中性利率 且就业市场未崩盘[2] * 从长周期看 美联储可能采取软着陆式降息 平均幅度约100个基点[8] * 政治因素可能影响美联储独立性 特朗普或推动大幅降息以缓解政府债务压力（当前达37.5万亿美元）[8][17] * **经济预测与前景** * FOMC上调2026年GDP预期0.2个百分点 失业率降低0.1个百分点 PCE通胀提高0.2个百分点[1][5] * 鲍威尔对经济前景整体乐观 认为AI技术将持续推动投资和消费增长 信用卡违约风险暂不显著[1][6] * 鲍威尔强调此次降息是风险平衡结果 不代表货币政策转向宽松 并对就业市场下行风险保持警惕[1][6][7] * **跨境资本流动与全球货币政策** * 美联储降息可能导致资金从美国外流 影响全球资本配置[1][10][27] * 中美利率差异导致资金滞留海外 延长账期 抑制中国内需和通胀[3][32][38] * 全球货币政策垄断现象被打破 中国央行与美联储行动不同步 跨境资本流动成为影响各国通胀的关键因素[9][10][11] * 石油价格上涨会促使石油输出国将收入存入美国银行体系 导致非美资金涌入美国 推高其通胀[12][13] * **外汇 汇率与国债市场** * 外资对本地国债的需求是决定汇率稳定性的关键因素[19] * 中国可通过提高外汇掉期点 保持政策利息下行趋势来吸引国际投资者购买长期国债 从而稳住汇率（如2025年上半年人民币兑美元维持在7.3-7.4区间）[20][22][23] * 各国央行减少购买美债（转向黄金或欧元资产）给美国带来压力 美国或需通过日本或与中国谈判来维持美债需求[3][29][44] * 中美汇率差异巨大（购买力平价约3.5 实际汇率约7.1）是两国矛盾焦点[35] * **通胀与资产价格** * 加息吸引全球资金流入 可能推高美国垄断性资产（如房租）价格[15][16] * 中国存在资产低估 所有资产处于低估状态 其涨幅取决于政府推动人民币国际化及调整两种汇率差距的意愿[42] * 美联储降息缩短账期有望促进资金回流中国 提振内需和风险偏好 从而拉动大宗商品价格上涨[32][38][43] * 黄金价格上涨主要受全球金融体系不稳定性驱动 而非通胀预期 若中美达成协议中国购买美债 黄金行情或结束[30][31][37] **其他重要内容** * **账期问题的核心影响** * 中美贸易中长账期导致中国出口形成的美元未结汇回流 延长国内现金流周期 是造成内需差 通缩及风险资产价格表现不佳的重要原因[38][45][48] * 解决账期问题需缩短账期 美联储持续降息可促使资金回流 财政刺激政策效果有限[38][39][47] * **政策应对与策略** * 中国可能采取非对称降息（如美联储降50BP 中国降10BP）或卖出远期合约压低掉期点等方式 应对美联储降息带来的资本流动影响[1][27] * 中国购买美债的策略主要是为避免人民币过度升值 从而避免政府债务翻倍和偿还压力激增[36] * 维持国债利率（如1.6%）是为服务汇率稳定 而非直接刺激经济[41] * **大类资产配置观点** * 从宏观角度 美债强于黄金 黄金拉长时间强于美股[49] * 国内市场 股票是最好的选择 好于短债 好于长债[49][50]

人民币汇率走势 - 离岸人民币兑美元汇率于9月17日一度升破7.10关口，为去年11月以来首次[1] - 在岸人民币对美元即期汇率9月16日收盘报7.1163，较上一交易日上涨65个基点，创下去年11月6日以来的日间收盘价新高[4] - 经济学家判断人民币兑美元后续有望破"7"，近期快速单边升值或大幅贬值的风险都不大[6] 汇率走强驱动因素 - 美联储降息迫近导致美元显著下行，给人民币带来较强的被动升值动能[6] - 交易员加大对美联储9月议息会议的降息押注，有93.4%的概率降息25基点，将政策利率区间下降至4%-4.25%[5] - 中国资本市场对外资吸引力增强，外国金融资本流入也在一定程度推高了人民币汇率[6] 香港离岸人民币市场发展 - 香港是全球最大离岸人民币业务枢纽[4] - 香港金管局将设立新的"人民币业务资金安排"，向企业提供贸易、日常营运等所需的人民币融资，支持实体经济使用人民币[4] - 金管局将研究推动人民币与区内本币在港进行更便利的外汇报价与交易[4] 宏观经济背景 - 美国8月消费者价格指数环比增长0.4%，经季节性调整前同比增长2.9%，核心CPI环比增长0.3%，同比增长3.1%[4] - 美国截至9月6日当周初请失业金人数增加2.7万人至26.3万人，为2021年10月以来最高[5] - 人民币升值动能来自短期中美利差收窄、中期出口有欧盟东盟等市场支撑、长期中国扩大内需政策将促使经济回稳向好[5]