投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][80] 核心观点 - 云南铜业作为国内第三大铜冶炼企业，冶炼产能布局合理且盈利能力强，旗下矿山资源储备丰富且找矿潜力大，大股东优质资产注入将显著增强公司资源实力和产业布局，中铝集团旗下唯一铜上市平台地位确保未来资源端持续支持 [3][17][80] 公司概况 - 云南铜业前身为国家"一五计划"重点建设项目云南冶炼厂，1958年成立，1998年在深交所上市，现为中铝集团旗下唯一铜上市平台 [10][11][17] - 公司拥有阴极铜产能140万吨，国内排名第三，仅次于铜陵有色（221万吨）和江西铜业（193万吨）[17][58] - 营业收入主要来自阴极铜，其次为硫酸及贵金属等副产品，盈利受铜价、铜精矿加工费及硫酸价格影响 [17] 业务分析：矿山板块 - 公司拥有铜资源储量470万吨，其中主力矿山普朗铜矿占比60%，年采选规模1250万吨，年产铜3.5-4万吨，可采年限36年，为国内最大地下非煤矿山且成本低 [3][24][35] - 其他小型铜矿包括大红山铜矿（年产1.9万吨）、拉拉铜矿（年产1.3万吨）等，多为露天开采且成本低，剩余可采年限多在10年以上 [3][24][29] - 2025年7月公告收购凉山矿业40%股份，完成后将持有其60%股权，凉山矿业现有拉拉铜矿年产1.3万吨，红泥坡铜矿2027年投产后年产达2.7万吨，届时公司并表矿山铜产量从6万吨增至10万吨 [3][36][42] - 凉山矿业盈利能力强，2025Q1净利润0.99亿元，吨铜完全成本约2.7万元，红泥坡铜矿投产后吨铜成本仅2.3万元，满产后年净利润有望超12亿元 [44][48] - 大股东中铝集团旗下西藏金龙铜矿（资源量1660万吨）计划2025年开工，2028年投产一期20万吨铜 [3][55] 业务分析：冶炼板块 - 公司拥有三大冶炼基地：西南铜业（55万吨产能，100%持股）、东南铜业（45万吨产能，60%持股）、赤峰云铜（40万吨产能，45%持股），另有三家小型粗炼厂合计38万吨产能 [3][58][60] - 冶炼业务盈利来源包括加工费收益（如2025年长单加工费21美元/吨对应吨铜收入约800元）、回收率收益（实际回收率超计价基准部分）及硫酸等副产品收益 [62][66] - 2025年上半年冶炼子公司净利润合计6.5亿元，加上西南铜业后估计半年度冶炼利润约10亿元，贡献上市公司约一半利润 [62] 盈利预测与投资建议 - 假设2025-2027年铜价79000/82000/82000元/吨，铜精矿加工费10/0/20美元/吨，凉山矿业2025年完成注入，预计2025-2027年收入2018/2090/2090亿元，归母净利润22.97/24.12/39.12亿元，同比增速81.7/5.0/62.2% [3][71][80] - 摊薄EPS分别为1.15/0.99/1.61元，当前股价对应PE 14.0/16.1/9.9倍 [3][80] - 敏感性分析显示铜价每上涨5000元/吨归母净利润增3.5亿元，加工费每增10美元/吨归母净利润增4.3亿元 [74] - 绝对估值合理区间16.17-29.01元，相对估值参考可比公司2025年平均PE 16倍，给予公司2025年16-18倍PE，合理估值区间18.4-20.7元，对应市值369-415亿元，较当前市值溢价15%-29% [75][77][80]

热点资讯 - 美国第二季度GDP终值年化环比增长3.8%，较修正值3.3%大幅上调，创近两年最快增速，上修得益于消费者支出强劲和进口下降，核心PCE物价指数终值由2.5%上调至2.6% [2] - 俄罗斯计划针对转售商实施柴油出口禁令直至年底，延长汽油转售商和生产商的出口禁令至年底，政府间协议项下的供应除外 [2] - 截至9月25日当周，螺纹钢产量由降转增，厂库连续三周下降，表需连续二周增加，社库连续二周下降，螺纹产量206.46万吨，较上周增加0.01万吨，螺纹表需220.44万吨，较上周增加10.41万吨，增幅4.96% [2] - 自2025年9月29日结算时起，工业硅期货合约涨跌停板幅度调整为10%，多晶硅期货合约涨跌停板幅度调整为11%，碳酸锂期货合约涨跌停板幅度调整为10%，投机交易保证金标准调整为12%，套期保值交易保证金标准调整为11% [2] - 中国有色金属工业协会铜业分会会议指出，铜冶炼行业“内卷式”竞争导致铜精矿加工费持续低位是突出问题，协会副会长强调要反对该竞争 [3] 板块表现 - 重点关注尿素、沪铜、白银、沥青、PVC [4] - 夜盘表现中，非金属建材涨2.78%，贵金属涨31.98%，油脂油料涨10.17%，软商品涨2.41%，有色涨20.18%，煤焦钢矿涨13.66%，能源涨2.95%，化工涨11.55%，谷物涨1.06%，农副产品涨3.26% [4] 大类资产表现 |类别|名称|日涨跌幅%|月内涨跌幅%|年内涨跌幅（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |权益|上证指数|-0.01|-0.12|14.96| |权益|上证50|0.45|-1.24|9.49| |权益|沪深300|0.60|1.54|16.04| |权益|中证500|0.24|3.97|27.91| |权益|标普500|-0.50|2.75|12.86| |权益|恒生指数|-0.13|5.75|32.20| |权益|德国DAX|-0.56|-0.98|18.87| |权益|日经225|0.27|6.82|14.38| |权益|英国富时100|-0.39|0.69|13.18| |固收类|10年期国债期货|-0.01|-0.19|-1.21| |固收类|5年期国债期货|-0.01|0.05|-0.92| |固收类|2年期国债期货|-0.01|-0.09|-0.63| |商品类|CRB商品指数|0.00|-0.82|1.06| |商品类|WTI原油|0.38|1.06|-10.00| |商品类|伦敦现货金|0.34|8.38|42.36| |商品类|LME铜|0.00|0.92|13.80| |商品类|Wind商品指数|-0.86|12.29|29.83| |其他|美元指数|0.61|0.02|-9.79| |其他|CBOE波动率|0.00|8.33|-4.09| [7]

供给端事件 - 全球第二大铜矿因事故暂停生产，导致国际铜矿供给趋紧压力加大 [1] - 该事件刺激沪铜期货市场在9月25日迎来77亿元资金流入，市场成交量明显放大 [1] 行业竞争态势 - 铜冶炼行业存在"内卷式"竞争，导致铜精矿加工费持续处于低位 [1] - 国内相关协会近日发出明确信号，坚决反对"内卷式"竞争 [1] 市场资金流向 - 受供给趋紧等因素刺激，含"铜"量高的指数基金产品迎来大量资金流入 [1]

供应端情况 - 铜精矿加工费降至负值区间[1] - 智利Codelco下调年度产量预期加剧供应担忧[1] 库存与需求表现 - 社会库存周下降但绝对量仍处低位[1] - LME、COMEX及上期所三大交易所集体累库反映淡季终端消费疲软[1] - 金九银十旺季临近带动需求边际改善预期[1] 宏观影响因素 - 美联储降息节奏不确定性增强[1] - 市场情绪回落抑制金融属性支撑[1] 综合市场判断 - 沪铜基本面多空交织[1] - 矿紧与累库矛盾并存[1] - 宏观驱动反复短期维持震荡格局[1]

铜精矿加工费反弹与矿端供应 - 国内铜精矿现货加工费反弹至-37.67美元/吨，较前一周上涨0.33美元/吨，主要因印尼自由港冶炼厂故障释放约10万吨铜精矿及第一量子巴拿马尾矿供应增量 [2] - 矿端紧张阶段性缓解但难以扭转，全年铜精矿增量预计约30万吨，中长期因冶炼产能过剩及部分矿山事故（如智利Codelco损失2-3万吨、刚果金矿增产目标下调），加工费保持低位仍是大概率事件 [2][3] - 2026年全球铜精矿供应预计释放较大增量，但2024-2025年精炼铜产能扩张可能导致矿端平衡缓慢改善，炼厂在年度加工费谈判中仍处被动局面 [3] 精炼铜供应与冶炼开工 - 中国1-7月精铜产量同比增11.82%，7月单月产量创117.4万吨纪录高位，国内供应主动性较强，进口货源因美国关税调整后逐渐充足 [5][6] - 海外精铜产量1-5月增速仅2.2%，大幅减少，因冶炼亏损导致减产（如日本、南美及澳洲产能），国内冶炼优势明显，开工率有保障，9-10月集中检修或致产量阶段性下滑但整体维持高位 [5][6] - 再生铜原料偏紧，精废价差徘徊千元水平，但因精铜产能竞争性强，冷料紧张未直接影响产量，反而支持精铜现货升水报价 [6] 全球库存流动与累库趋势 - 美国取消精铜关税后美铜库存攀高，预计难以流出，国内及LME库存面临上行压力，但实际累库受需求及季节性影响 [7] - 国内社会库存回升主要因进口货源流入，后续冶炼检修及消费旺季可能抑制大幅累库，LME库存8月增1万余吨至15.5万吨，现货贴水扩至90美元以上 [7][8] - 美国铜材关税推动加工企业回流，提高开工率并增加精铜需求，1-7月超额进口库存可使用时间缩短，非美地区库存预计增加但累库速度不及预期 [7] 铜价走势与影响因素 - 短期铜价重心偏高且未充分调整，倾向回调，但长期配置价值良好，因四季度美联储可能降息及下方支撑，预计先跌后涨 [9] - 需求端家电、汽车边际走弱，风光发电遇瓶颈，电网订单为关键支撑，若价格维持高位或导致旺季不旺，美联储降息节奏及中国"十五五"规划为后续关键影响因素 [9] - 沪铜区间震荡，现铜升水韧性较强但上方阻力显著，持仓收敛缺乏主线，伦铜可能下探9450-9200美元，受美国关税政策对制造业负面影响及淡季需求环降拖累 [10]