利率作为资金价格，是货币政策传导的核心变量。有效的传导机制应确保政策利率的调整能够灵敏、准 确地传递至市场利率，进而影响实体经济的投融资决策。然而，当前这一链条在定价逻辑、传导能力及 调整机制等多个环节出现了阻滞，削弱了货币政策的效能。 首先，利率倒挂现象的传导扭曲。企业贷款利率与国债收益率的倒挂，反映出利率传导链条的结构性扭 曲。理论上，国债作为无风险资产，其收益率应是利率体系的基准，企业贷款需在此基础上加上风险溢 价。但2025年以来，中国10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间波动，截至11月21日已降至1.82%，而企 业新发放贷款加权平均利率处于3.01%的历史低位，部分优质企业的贷款利率甚至低于同期限国债收益 率，这种定价倒挂打破了风险定价的基本逻辑。 这一现象的深层原因在于：一方面，银行在激烈竞争中过度压低优质客户利率，以贷款规模换取市场份 额，形成了低水平的"价格战"；另一方面，在货币政策宽松环境下，银行负债成本刚性较强，资产端收 益率却快速下行，导致定价机制失灵。央行在2025年三季度货币政策执行报告中特别强调，已督促银行 不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，这既是维护合理利率比价关 ...

潜在房地产支持政策分析 - 市场传闻可能出台新的房地产支持政策，包括贴息和降契税等措施[1] 银行息差状况与政策选择 - 银行息差是收入来源，需覆盖运营成本和坏账，息差低于1.5%被视为生存生死线[4][5] - 四大国有银行最新季度息差已全部低于生死线：工商银行1.28%、建设银行1.36%、中国银行1.26%、农业银行1.3%[6] - 由于银行息差过窄，直接降息不可行，政策选择转向由外部资金提供贴息[6] 贴息资金来源与制度约束 - 贴息资金可能来源于纳税人税金或财政赤字发债，但额度受到制约[7] - 央行法规定央行不得直接购买国债，只能通过二级市场操作，借鉴了美联储制度设计[13] - 实际操作中可通过国企定向购买国债等方式实现，但放水规模需通过央行资产负债表扩张来确认[14] 政策效果评估 - 贴息政策将降低刚需购房者的实际利息支出负担，有利于托举楼市稳定[17] - 但对投资客群体刺激有限，关键取决于真实利率水平[18] - 真实利率计算公式为：名义利率减去通货膨胀率，其中通胀率=名义GDP增速-实际GDP增速[19][22] 当前真实利率环境 - 2024-2025年通胀率持续为负值，约在-0.55%至-1.26%区间[25] - 当前房贷名义利率3%为近20年最低，但考虑通缩因素后真实利率达4%左右，为近20年最高[25][26] - 负通胀环境下，扩大负债意味着实际亏损，难以刺激投资需求进场[26] 政策影响总结 - 贴息政策可缓解刚需购房者负担，有利于楼市边际改善和止跌回稳[27] - 但难以撬动投资需求，因真实利率环境不利于资产扩张[27] - 政策规模可通过财政赤字计划和央行资产负债表进行跟踪监控[15][27]

银行扩表与信贷需求 - 10月份银行扩表节奏边际放缓，主因是政府债发行靠前以及实体信贷需求仍待提振[1] - 10月社融余额同比增速为8.5%，较9月的8.7%有所放缓[2] - 10月社融口径下人民币贷款余额下降154亿元，同比少增3119亿元，居民贷款下降3604亿元，反映居民及企业信贷融资需求走弱[2] 政府债发行与社融结构 - 前10月政府债同比多增3.72万亿元，但10月政府债同比少增5602亿元，显示四季度开始回落[2] - 前10月社融同比多增3.83万亿元，其中政府债同比多增贡献3.72万亿元，隐含化债影响实体部门融资[2] 存款结构变化与流动性管理 - 10月居民存款减少1.34万亿元，非银存款增加1.85万亿元，同比分别少增7700亿元和多增7700亿元，显示季末考核后资金流向理财等非银机构[3] - 10月非金融企业存款下降1.09万亿元，同比多减3553亿元，主因信贷派生较弱及去年同期手工补息效应消退[3] - 存款月度间结构变化明显加大，银行需重视流动性波动及负债成本管理[3] 行业息差与盈利前景 - 三季度银行息差环比初步企稳[1][4] - 央行在货币政策执行报告中专栏强调“保持合理的利率比价关系”，明确指导银行存贷两端利率以支持稳定净息差[4] - 央行副行长发言强调约束金融行业“内卷式竞争”，保持合理的盈利空间[4] 板块投资观点 - 低估值隐含的价值空间依旧显著，年底步入长线资金配置时段，有助催化银行股市场表现[1] - 建议机构积极布局，收获高确定性回报[1]

报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为“增持”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 银行25Q3业绩韧性好于预期，息差逐步企稳叠加中收持续修复，驱动核心盈利改善 [6][15] - 资产质量整体稳健，不良生成率边际下行，信用成本同比下行 [6][11] - 当前银行板块PB（lf）估值0.70倍，处于2010年以来25.37%分位数，估值处于较低水平 [6] - 经过两年上涨后银行筹码波动性放大，选股重要性提升，建议聚焦优质基本面银行和稳健高股息标的两大方向 [6][8] 经营概览：利润增速边际回稳 - 9M25上市银行营收同比+0.9%，净利润同比+1.5%，增速较25H1分别-0.1pct、+0.7pct [8][15] - 营收增速边际下滑主因债市波动导致其他非息收入增速放缓，净利润增速改善得益于减值计提减少 [8][15] - 披露三季报息差的26家银行中，有8家银行息差企稳回升 [15] 盈利拆分：息差边际稳定，财富管理发力 - 25Q1-3上市银行测算累计净息差为1.41%，测算口径较25H1基本持平，较2024年下降11.9bp [9][28] - 25Q1-3上市银行净利息收入同比-0.6%，增速较H1提升0.7pct，城商行净利息收入同比+10.3%，改善幅度最大 [9][25] - 25Q1-3手续费及佣金净收入同比+4.6%，增速较H1提升1.5pct，区域行中收修复弹性更强，宁波银行、江苏银行中收增速分别达29.3%、20.0% [9][16][34] - 25Q1-3其他非息收入同比增长5.3%，增速较H1下降5.3pct，主因Q3债市利率上行（十年期国债收益率较Q2提升25bp至1.90%） [9][16][31] 资产负债：信贷稳健投放，存款定期化持续 - 25Q3末上市银行总资产同比+9.3%，增速较25H1末下降0.3pct [10][17] - 资产端：贷款、金融投资、同业资产同比增速分别为+7.8%、+15.8%、+8.5%，增速较25H1分别为-0.2pct、+0.9pct、-8.5pct [10][17] - 优质区域行信贷增长韧性较强，重庆、江苏、宁波、成都、齐鲁等银行仍保持15%以上贷款增速 [10][17] - 负债端：25Q3末上市银行存款增速7.8%，较25H1下降0.5pct，存款定期化趋势延续，样本银行活期率37.5%，较25H1末下降0.5pct [10][17] 风险透视：不良整体稳健，拨备略有波动 - 9M25末上市银行不良率1.23%，与6月末持平；拨备覆盖率236%，较6月末微降2pct [11] - 25Q3上市银行年化不良生成率0.55%，较25Q2环比下降13bp，各类型银行不良生成率均边际下行 [6] - 25Q3上市银行年化信用成本0.48%，较24Q3同比下行 [6] 后市展望：聚焦优异基本面+优质股息 - 预计26年上市银行息差降幅有望进一步收窄，资本市场持续活跃，中收改善动能较强，业绩有望逐步筑底回稳 [6] - 选股建议聚焦两大方向：1）基本面优质，有望随市场风险偏好回升修复估值溢价的银行，如宁波银行、南京银行、成都银行、渝农商行AH股；2）稳健高股息标的，如上海银行、工商银行H股、建设银行H股 [6][8]

核心观点 - 展望2026年，友好的政策环境有望支撑银行业绩筑底回升，构筑价值投资基本盘 [1] - 预计2026年上市银行息差有望企稳、中收持续修复，带动业绩筑底回升 [1] - 银行股“躺赢”时代不再，选股重要性提升，建议聚焦两大方向：1）基本面优质、有望随市场风险偏好回升修复估值溢价的银行；2）稳健高股息标的 [1] 政策取向 - 宏观政策组合从“单向让利”切换至“双向平衡”的新阶段，更有利于银行稳健经营 [2] - 25Q1货币政策报告首次写入平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，反映对保持银行息差相对稳定的高度重视 [2] - 财政政策更为积极，支出重点向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜，有望改善经济基本盘、夯实银行经营质量 [2] - 地方化债与房地产止跌回稳的政策确定性增强，缓释资产质量担忧 [2] - 2020年至今银行息差累计下行79个基点，政策转向旨在稳定息差 [20] - 2025年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元 [33] - 2025年安排超长期特别国债8000亿元支持“两重”建设，安排5000亿元支持大规模设备更新和消费品以旧换新 [33] - 9月29日，5000亿元新型政策性金融工具额度获监管部门批复，旨在促进金融服务实体经济 [33] 经营展望 - 政策持续呵护下，25H1以来银行息差呈现出企稳态势，支撑利息净收入增长回暖 [3] - 随资产端定价趋稳+负债端成本持续改善，26年息差降幅有望进一步收窄，支撑核心盈利修复 [3] - 资本市场活跃度提升，财富管理需求释放下，中收持续修复动能较强 [3] - 利息收入在银行营收中占据主导地位（占比70%+），预计息差企稳带动下，26年上市银行业绩有望筑底回稳 [3] - 优质区域行弹性更强，量价两端共同支撑下业绩弹性或更强 [17] - 上市银行9M25利息净收入同比降幅收窄至-0.6%（vs 25H1 -1.3%），其中城商行展示出更强弹性，9M25利息净收入同比+10.3%（vs 25H1 +8.8%） [47] - 前9个月企业与居民贷款分别新增13.44万亿元和1.1万亿元，同比分别少增200亿元和8400亿元，反映出有效需求尚待进一步提振 [44] - 存款利率持续下调后收益性价比下降，今年7-8月居民存款分别同比少增7818亿元和6020亿元，而非银存款则同比多增13969亿元和5418亿元，显示“存款搬家”迹象 [46] 资金观察 - 险资为权益市场未来重要增量，后续需关注26年初非上市保险公司实施I9、新增OCI账户配置缺口+大型保险公司有望每年新增保费30%配置权益，预计盈利稳健、股息回报较高的银行为增持优选 [4] - 地方国资积极加大对本地银行股投资力度，成都、南京、青岛、常熟等优质区域行陆续获增持，有望形成双赢格局 [4] - 资产管理公司（AMC）增持多家全国性银行，单笔金额较大、且介入董事席位较为普遍 [4] - 当前公募持仓压降至相对低位，关税谈判落地+人民币升值预期背景下外资有望增持 [4] 投资策略 - 经过持续两年的上涨，当前银行筹码波动性明显放大，选股重要性提升 [5] - 随经济预期改善与市场风险偏好持续回升，资金逻辑有望从纯高股息防御策略，逐步切换至对基本面质量与盈利弹性的关注，优质银行有望迎来更显著的估值修复与溢价回归空间，如宁波银行、南京银行、成都银行、渝农AH [5] - 持续低利率环境下，红利配置价值仍为底色，具备股息优势的稳健个股仍具有配置价值，如上海银行、工行H、建行H [5] - 当前A股上市银行PB(LF)均值为0.69倍（2025/11/1），对应隐含不良率远高于实际水平 [35]

业绩概览 - 25年前三季度上市银行加权营收同比增0.9%，归母净利润同比增1.6%，利润增速较上半年提升0.8个百分点 [2] - 业绩驱动因素包括息差拖累边际改善和减值对利润贡献加大，而规模与非息增速放缓拖累营收，成本费用与税收支出加大拖累利润 [1][2] - 分银行类型看，大行业绩全面转正，农行、交行、中行、工行业绩好于预期，股份行和城商行息差环比反弹力度较大，平均5bp，好于预期 [2] 规模与息差 - 25年前三季度上市行资产规模同比增长9.3%，增速较上半年收窄0.3个百分点，其中国股行资产增速环比收窄0.4pc，城农商行资产增速环比提升0.6pc [3] - 25年第三季度上市行单季息差环比企稳，微增0.3bp至1.37%，其中国有行、股份行、城商行、农商行单季息差环比变化分别为-2bp、+5bp、+4bp、+1bp [4] - 资产收益率环比下降7bp至2.81%，负债成本率环比下降8bp至1.56%，负债端存款成本率和同业负债成本率下降幅度较大 [4] 非息收入与资产质量 - 25年前三季度上市行非息收入同比增长5.0%，增速环比收窄2.0个百分点，其中手续费佣金收入同比增长4.6%，增速环比提升1.5pc [5] - 债券交易类收入同比下降0.6%，由上半年的正增长转为负增长，其中国有行交易类收入同比增长24.7%，股份行、城商行则同比分别下降19.1%和13.6% [5] - 25年第三季度末样本银行加权平均不良率环比持平于1.23%，关注率环比上升2bp至1.69%，零售不良率延续上行态势，而对公不良率继续改善 [7][8] 中期分红与投资组合 - 2025年披露中期分红方案的银行数量增加，部分银行中期分红率较2024年有所提升，例如常熟银行提升幅度最大达5.5个百分点 [8] - 研报推荐组合包括浦发银行、南京银行、上海银行、江苏银行、农业银行、交通银行，并建议关注齐鲁银行及H股大行 [9]

核心观点 - 公司2025年前三季度归母净利润和营业收入同比分别增长7.1%和2.0%，增速较上半年有所提升 [1] - 公司净息差呈现边际企稳迹象，资产质量保持优异 [1] - 维持对公司净利润增长的预测及买入评级 [5] 财务业绩 - 2025年1-9月归母净利润同比增长7.1%，营业收入同比增长2.0%，增速较1-6月分别提升1.0个百分点和0.2个百分点 [1] - 1-9月年化ROE和ROA分别为12.03%和0.84%，同比分别下降0.83个百分点和0.06个百分点 [1] - 前三季度利息净收入同比增长8.9%，增速较上半年提升6.2个百分点 [3] - 前三季度中收和其他非息收入同比分别增长0.5%和下降14.6% [3] - 前三季度成本收入比为31.66%，同比下降3.7个百分点，运营成本优化 [3] 资产负债与信贷投放 - 9月末总资产、贷款和存款同比增速分别为14.6%、11.6%和12.9% [2] - 第三季度新增贷款51亿元，主要以对公投放为主，对公贷款（含票据）增长79亿元，零售贷款小幅下降28亿元 [2] - 前三季度新增贷款352亿元，去年同期为369亿元 [2] 息差与负债成本 - 25年第三季度净息差为1.34%，较上半年提升1个基点，较24年全年下降4个基点，息差边际企稳 [3] - 25年前三季度计息负债成本率较24年下降42个基点，负债端成本改善有效对冲资产端下行压力 [3] 资产质量 - 25年第三季度末不良率为0.83%，与上半年末持平，拨备覆盖率为421%，较上半年末下降17个百分点 [4] - 25年第三季度末关注率为0.75%，较第三季度上升5个基点，但仍处于较优水平 [4] 资本与股东情况 - 9月末资本充足率和核心一级资本充足率分别为13.57%和9.79%，较6月末分别下降1.00个百分点和0.08个百分点 [4] - 公司宣告中期分红，每10股派2.1元（含税），总额9.39亿元，占普通股股东净利润的32.36% [4] - 25年第三季度大股东国发集团及一致行动人东吴证券耗资2.98亿元增持3626万股，合计持股升至7.07亿股，占总股本15.81% [4] 投资业务与市场波动 - 前三季度公允价值变动损益为-2.3亿元，同比下降150%，主要受第三季度债市波动影响 [3] 盈利预测与估值 - 维持预测公司25-27年净利润分别为54亿元、58亿元和62亿元，同比增速分别为7.1%、7.2%和7.2% [5] - 25年BVPS预测值为10.60元，对应PB为0.77倍 [5] - 可比公司25年Wind一致预测PB均值为0.68倍，公司应享一定估值溢价，维持25年目标PB为0.95倍，目标价维持10.07元 [5]

投资评级与目标 - 投资评级为买入，目标价为6.33元人民币 [7][5] 核心财务表现 - 9M25归母净利润同比增长5.0%至20.43亿元，营收同比增长0.1%，PPOP同比增长4.3% [1][10] - 9M25年化ROA为1.03%，同比下滑2bp，年化ROE为12.64%，同比下滑27bp [1] - 预测25-27年归母净利润分别为20/22/23亿元，同比增速为5.1%/5.3%/5.5% [5][10] 业务增长与区域战略 - 25Q3末总资产、贷款、存款同比增速分别为7.9%、8.7%、7.3%，较Q2末分别提升5.3、4.5、2.8个百分点 [2] - 三季度新增贷款16亿元，结构上对公贷款占比98%，零售为负增长；前三季度合计新增贷款86亿元 [2] - 区域分布上，苏州地区、苏州以外地区、票据中心新增贷款占比分别为56%、21%、23%，城区战略持续深化 [2] 盈利能力与息差 - 测算9M25净息差为1.35%，较25H1下行3bp，较24年下降12bp，息差降幅有所收窄 [3] - 9M25利息净收入同比下滑3.8%，中收同比增长21.3%，其他非息收入同比增长7.1% [3] - 成本收入比持续优化，9M25同比下降3.0个百分点至29.9% [3][19] 资产质量与资本充足率 - Q3末不良率与Q2末持平为0.90%，关注率下降4bp至1.24%，拨备覆盖率下降31个百分点至356% [4][17] - 9M25资产减值损失同比大幅减少61.2%，Q3单季减值损失为-1.9亿元，拨备释放反哺利润 [4] - Q3末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.76%、10.76%、12.88%，均较Q2末下行11bp [4][23] 估值比较 - 预测26年BVPS为10.55元，对应PB为0.49倍，给予26年目标PB 0.60倍，目标价6.33元 [5] - 可比同业26年预测PB平均为0.56倍，报告认为公司应享一定估值溢价 [5][24]

华夏银行2025年三季度业绩 - 前三季度营业收入648.81亿元，同比下降8.79% [1] - 前三季度归母净利润179.82亿元，同比下降2.86% [1] - 第三季度单季营业收入193.59亿元，同比下降15.02% [3] - 第三季度单季归母净利润65.12亿元，同比上升7.62% [3] - 不良贷款率1.58%，较年初下降0.02个百分点 [1] - 拨备覆盖率149.33%，贷款拨备率2.36% [1] - 营收下降主因债市波动导致公允价值变动收益减少，利息净收入基本稳定 [3] - 三季度单季息差环比回升7个基点至1.58% [4] - 资产端收益率环比持平于3.35%，负债端成本率环比改善9个基点至1.71% [4] 平安银行2025年三季度业绩 - 前三季度营业收入1006.68亿元，同比下降9.8% [4] - 前三季度净利润383.39亿元，同比下降3.5% [4] - 前三季度净息差1.79%，较去年同期下降14个基点 [4] - 营收下滑受贷款利率下行、业务结构调整及市场波动影响 [4] - 业务及管理费276.49亿元，同比下降9.6% [4] - 不良贷款率1.05%，较年初下降0.01个百分点 [5] - 拨备覆盖率229.60% [5] - 核心一级资本充足率9.52%，一级资本充足率11.06%，资本充足率13.48% [4] 市场分析与展望 - 华夏银行利润增速与息差出现边际改善，资产质量边际好转 [4] - 华夏银行盈利改善得益于减值贡献加大、拨备反哺利润 [4] - 平安银行通过数字化转型驱动降本增效 [4] - 平安银行持续强化资本内生积累，提升资本精细化管理水平 [4] - 分析认为平安银行资产质量整体稳健，个人贷款不良率逐步改善 [5] - 分析认为平安银行经营有望改善 [5]

行业与公司 * 纪要涉及中资银行（包括A股上市银行、国有大行、区域性银行）和香港银行（如汇丰控股、恒生银行、渣打集团）[1][18] 核心观点与论据 中资银行业绩与趋势 * 预计三季度A股上市银行营收同比持平（0%），净利润增速约为1%，增速较二季度回落主要因非息收入扰动[2] * 头部区域性银行（如城商行和区域经济发达的农商行）仍保持较快营收和净利润增速，而四大行三季度营收增速环比明显下降[3] * 截至9月末整体贷款增速放缓至6.8%（6月末为7.2%），信贷需求有限，金融资产和同业资产配置比例可能提升[5] * 大型银行新增贷款量领先，信贷需求集中在对公业务、基建及绿色相关领域，头部城商行如江苏、南京银行表现亮眼[6] * 四季度5000亿元新型政策性金融工具已投放超3000亿元，其中60%-80%投向经济大省，预计将推动大型商业银行及国有大行延续较快贷款增速[7] * 三季度息差同比降幅收窄至13个基点，未来趋势趋于改善，有望保持平稳或小幅上升，受益于负债成本下降和2025-2026年定期存款重定价[8][9] * 预计2026年息差同比降幅约为5个基点，较2025年和2024年降幅收窄[10] * 三季度其他非息收入（如投资收益）可能边际放缓，因市场利率区间震荡（一年期国债收益率在1.3%至1.4%波动），而去年同期单边下行[11][12] * 财富管理相关收入有望正增长，受益于沪深300指数改善及高净值客户通过私募产品入市，但信用卡收入因社零消费增速下降及不良生成上升难以显著改善[13] * 不良生成总体可控，主要集中在零售贷款领域，对公地产等领域基本平稳，资产质量保持基本稳健[14][15] * 中小金融机构兼并重组为头部上市银行提供拓展竞争格局的机会，而非增加系统性风险[16] * 部分中资银行股息率已回到5%以上，如北京银行股息率约5.7%，国有大行和头部区域行具有投资性价比[17] 香港银行业绩与趋势 * 预计2025年第三季度香港银行盈利增速放缓至3%，营收和利润同比增长约3%，全年综合回报率（ROT）预计在11%至17%之间，分红加回购综合回报率全年为6%至9%[18] * 全球降息及HIBOR波动拖累净利息收入，但非利息收入预计维持双位数增长，尽管增速可能低于前期[4][18] * 汇丰控股2025年指引：净利息收入预计420亿美元（同比下降4.4%），ROT目标约15%，财富管理收入保持双位数增速，CET1目标14%-14.5%[19] * 渣打集团2025年指引：营收增速可能接近5%（下轨），财富管理业务强劲，ROT预期到2026年接近13%[19][20] * 香港信贷需求乏力，7月和8月总贷款环比分别下降1.2%和0.4%，但存款环比增长0.2%和0.9%，财富管理需求是存款增长驱动力[21] * 美联储降息预期下，香港银行通过结构性对冲和CASA存款比例提升来抵消对净利差的影响[22] * 非利差收入预计保持快速增长，但对公非差收入增速因全球商品出口波动可能放缓，财富管理业务因跨境资金流入旺盛表现强劲[23][24] * 2025年第三季度财富管理收入同比增速预计约14%，全年增速预计在8%至20%之间[25] * 成本控制良好，预计三季度经营开支同比增速在2%至5%之间，与营收增速基本持平[26] * 商业地产风险需关注，香港写字楼售价较前期高点下跌超50%，空置率维持在13%以上，部分银行拨备计提同比增长[27] 汇丰收购恒生银行事件 * 汇丰控股以总价136亿美元私有化收购恒生银行，溢价约30%，旨在加强协同和简化运营，预计2026年中完成[28] * 短期财务影响包括暂停回购三个季度以补充资本，核心一级资本充足率减少1.25个百分点，但长期将提升每股收益和每股股息[28] * 收购后汇丰2026年分红加回购综合回报率约为7.9%，长期提升了整体吸引力[29] 其他重要内容 * 监管部门确保中小金融机构兼并重组不会引发系统性风险[15][16] * 高风险偏好的股票公募基金未显示明显增速改善，但私募基金增速改善表明高净值客户适度入市[13] * 香港本土银行因商业地产敞口占比较大面临较高风险，国际性银行如汇丰和渣打相对风险较小[27]