文章核心观点 - 东吴证券复盘2020-2022年锂电产业链涨价周期 认为当前时点类似2020年第四季度 行业有望迎来量利双升 并看好电池、材料龙头及碳酸锂等板块的投资机会 [1][2][3][4] 2020-2022年锂电产业链价格复盘 - **电解液（六氟磷酸锂）**：价格从2020年9月底部7万元/吨开始上涨 2020年底至10万元/吨 2021年初加速上涨 3月达20万元/吨后横盘 7月超预期上涨至40万元/吨 2022年2月见顶至58万元/吨 但长协价格基本维持在20-30万元/吨 [1][2] - **铁锂正极**：磷酸铁和加工费在2021年均实现翻番增长 2021年底价格高点超过4万元/吨 [1][2] - **负极（石墨化）**：2021年第三季度因拉闸限电导致石墨化产能紧缺 价格开始上涨 从1.2万元/吨涨至2022年第二季度高点2.5-2.8万元/吨 [2] - **上游碳酸锂**：价格从2020年底的底部4万元/吨反弹至5万元/吨 2021年2月涨至8万元/吨后横盘半年 2021年8月快速跳涨 年底达30万元/吨 并一路上涨至2022年2月的52万元/吨 2022年第二季度因疫情终端需求影响价格横盘震荡 8月再次上涨 至11月冲高至60万元/吨后见顶 [2] - **电池**：基本可顺畅传导原材料涨价 2022年第一季度后采用金属联动定价 2021年第一季度价格小幅上涨1分/Wh 2021年第四季度加速上涨2分/Wh 2022年第一至第二季度价格再涨2-3分/Wh 达到1元/Wh以上 [2] - **整车**：在销量爆发阶段 成本传导给终端客户 2021年第四季度特斯拉涨价2-3万元/辆 其余车企涨价2000-1万元/辆 2022年第一季度电动车价格普涨 纯电车型涨价1-2万元/辆 插电车型涨价0.5万元/辆 [2] 当前时点行业对比与展望 - **时点类比**：当前时点类似2020年第四季度 需求超预期 价格探涨 行业有望迎来量利双升 [3] - **看好继续涨价原因**：1) 当前价格和盈利水平大幅低于2020年第三季度低点 且盈利低点已持续3年 厂商涨价诉求强 2) 当前产业扩产意愿大幅低于2021年 2026年行业新增供给少 [3] - **本轮涨价特征预判**：并非暴涨 1) 2026年供需紧缺程度低于2021年 基本在80%-90% 其中六氟磷酸锂、碳酸锂具备大幅价格弹性 2) 终端需求超预期主要在于储能领域 其对价格更敏感 成本传导不如2021-2022年顺畅 但预计电池涨价幅度在4-5分/Wh以内 影响储能项目内部收益率约2个百分点 对终端影响有限 [3] 投资建议与看好的板块 - **估值判断**：当前主流公司在2026年盈利水平略微合理恢复情况下 估值不到20倍 叠加2027年预计行业仍有20%增长 相较于2021年第二季度行业估值切换至2022年翻番增长、盈利高点情况下的30倍估值 当前位置估值合理偏低 [4] - **强推电池板块**：包括宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航等 并关注鹏辉能源、派能科技 [4] - **看好材料龙头**：包括科达利、当升科技、天赐材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、华友钴业、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米等 并关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技 [4] - **看好价格反弹的碳酸锂**：包括赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等 [4] - **强推固态电池板块**：因2025年第四季度催化剂密集落地 包括厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等 [4]

行业景气度与价格趋势 - 受益于储能等需求拉动，12月以来锂电产业链景气度持续攀升，多环节呈现涨价态势 [1] - 电解液环节中，VC添加剂和FEC因供需缺口持续扩大，价格呈现上涨趋势 [1] - 除电解液外，正极材料、隔膜、负极材料等环节原材料均出现价格拉升，多家磷酸铁锂企业计划涨价 [1] - 上游锂电材料涨价已传导至下游，有公司宣布自12月16日起对旗下电池系列产品售价上调15%，头部锂电池企业表示正与客户沟通涨价事宜，部分产品已实现涨价 [1] 市场表现 - 截至2025年12月23日10:59，中证新能源汽车产业指数(930997)强势上涨1.86% [1] - 指数成分股多氟多上涨9.31%，天华新能上涨8.07%，天赐材料上涨7.62%，德福科技、厦钨新能等个股跟涨 [1] - 新能车ETF(515700)上涨1.89%，冲击3连涨 [1] - 新能车ETF盘中换手1.58%，成交3321.83万元 [2] 产品与指数概况 - 新能车ETF最新规模达20.75亿元 [3] - 新能车ETF紧密跟踪中证新能源汽车产业指数，该指数选取50只业务涉及新能源汽车产业的上市公司证券作为样本 [3] - 截至2025年11月28日，中证新能源汽车产业指数前十大权重股合计占比51.96% [3] - 前十大权重股包括宁德时代(权重10.10%)、汇川技术(8.28%)、比亚迪(5.91%)、亿纬锂能(5.88%)、三花智控(5.77%)、华友钴业(4.74%)、赣锋锂业(3.67%)、先导智能(3.60%)、长安汽车(3.22%)、天赐材料(2.72%) [3]

锂电产业链景气度攀升 - 受益于储能等对锂电池需求的拉动，12月份以来锂电产业链景气度持续攀升 [1] - 产业链多环节呈现涨价态势 [1] 电解液环节价格上涨 - 电解液被视作锂电池的血液，直接决定电池的能量密度、充放电效率和安全性 [1] - 继六氟磷酸锂后，VC添加剂（碳酸亚乙烯酯）和FEC（氟代碳酸乙烯酯）因供需缺口持续扩大，价格呈现上涨趋势 [1] 其他原材料环节价格拉升 - 锂电产业链上的正极材料、隔膜、负极材料等环节原材料均出现价格拉升的情况 [1] - 12月份以来，多家磷酸铁锂企业计划涨价 [1] 价格上涨传导至下游 - 上游锂电材料的涨价已传导至产业链下游 [1] - 12月9日，苏州德加能源科技有限公司表示，自12月16日起对旗下电池系列产品售价上调15% [1] - 头部锂电池企业表示部分原材料价格上涨叠加市场需求持续扩大，锂电池价格上涨是行业趋势，公司正与客户沟通涨价事宜，部分产品已实现涨价 [1]

行业景气度与价格趋势 - 受益于储能和新能源车需求拉动，12月以来锂电产业链景气度持续攀升，多环节呈现涨价态势 [1] - 电解液环节的VC添加剂和FEC因供需缺口持续扩大，价格呈现上涨趋势 [1] - 六氟磷酸锂、VC添加剂等材料扩产周期长、壁垒高，前期低价导致行业扩产谨慎、中小产能出清 [1] - 叠加储能、新能源车年末需求超预期，头部企业满产、库存低位，导致散单价格暴涨 [1] - 预计相关原材料价格在2026年一季度末至二季度初见顶，短期高位运行，下半年温和回落，2026年全年价格中枢高于2025年 [1] - 锂电产业呈现全环节回暖态势，各环节价格、业绩与订单表现均持续向好 [4] - 中长期来看，全球新能源汽车与储能需求增长仍将带动行业需求提升 [4] 产业链各环节涨价情况 - 除电解液外，正极材料、隔膜、负极材料等环节原材料均出现价格拉升 [2] - 12月以来，多家磷酸铁锂企业计划涨价，主要基于产品供不应求及部分原材料价格上涨 [2] - 上游锂电材料涨价已传导至下游，德加能源宣布自12月16日起对旗下电池系列产品售价上调15% [2] - 头部锂电池企业表示，部分原材料价格上涨叠加市场需求扩大，锂电池价格上涨是行业趋势，公司正与客户沟通涨价事宜 [2] - 自11月以来，储能电池关键原料价格集体爆发：六氟磷酸锂从5.5万元/吨涨至12万元/吨，涨幅超118% [2] - 钴酸锂价格从年初14万元/吨飙升至35万元/吨，涨幅突破150% [2] - 电池级碳酸锂价格突破9.4万元/吨，11月份单月涨幅达16% [2] 企业应对成本压力的措施 - 关键原材料价格集中大幅上涨，叠加加工费上调预期，使电池企业面临多重成本挤压 [3] - 众多企业采取套期保值或与供应商签订长期锁单协议等方式，缓解成本压力，确保供应链安全稳定 [3] - 国轩高科通过长协、供应链自供等方式平缓原材料价格波动，旗下宜春项目将灵活把控产能释放节奏 [3] - 孚能科技发布公告，拟开展期货套期保值业务，以规避原材料价格波动带来的经营风险，保障主营业务稳步发展 [3] - 孚能科技选择的套期保值工具为与公司生产经营相关的原材料期货品种，预计将有效控制价格波动风险敞口 [3]

电池板块市场表现 - 12月1日电池板块小幅反弹，电池50ETF(159796)微涨0.31%，成交额超2.2亿元，盘中净申购达2500万元，午后溢价走阔至0.21% [1] - 指数成分股涨跌不一，天华新能一度涨15%收盘涨超5%，天赐材料涨超2%，宁德时代涨近2%，三花智控、亿纬锂能涨超1%，阳光电源跌超2% [2] - 前十大成分股中，阳光电源下跌2.46%权重17.01%，宁德时代上涨1.98%权重7.71%，三花智控上涨1.72%权重6.22%，亿纬锂能上涨1.19%权重5.90% [3] 行业政策与竞争格局 - 11月28日有关部门召开动力和储能电池行业座谈会，旨在规范产业竞争秩序、推动高质量发展，将加快推出政策举措治理非理性竞争，加强产能监测预警，引导企业科学布局产能与有序出海 [4] - 银河证券与方正证券认为，此次“反内卷”政策发声坚定了行业信心，有望加速行业走出周期底部，引导产业链科学布局产能，推动市场价格回归合理区间，保障企业盈利空间 [5] - 过去几年行业同质化竞争加剧，企业压价争夺市场导致利润承压，磷酸铁锂电芯最低报价近两年跌幅超65%直逼成本线，上游材料端盈利水平大幅下滑 [5] 产业链供需与价格趋势 - 锂电产业链涨价趋势持续得到验证，核心驱动力来自下游动力和储能需求持续向好，2025年前三季度中国新能源汽车销量同比增长35%，动力电池装车量同比高增43% [6] - 电解液行业扩产节奏放缓，六氟磷酸锂及VC价格显著修复，产能加速向头部集中，三四线厂商逐步出清低效产能，行业拐点逐步显现 [8] - 锂电铜箔行业2026年产能增速收窄至10%，而需求增速维持30%左右，供需格局有望转向结构性偏紧，4.5um/5um极薄产品渗透率升至33%，加工费具备较大上行空间 [8] - 磷酸铁锂材料高端产品供不应求，2025年前三季度出货257.5万吨，龙头产能利用率接近满产，当前价格修复至10万元/吨，在反内卷政策加持下价格有望逐步回升 [9] - 隔膜行业2025年产能利用率约65%，龙头满产满销，湿法隔膜逼近成本线，干法隔膜2025年两轮提价累计20%-30%，龙头盈利边际逐渐修复 [9] 电池50ETF产品特征与优势 - 电池50ETF(159796)标的指数储能含量高达26%，大幅领先同类指数，固态电池含量达42%，能充分受益于储能需求爆发与固态电池新技术突破 [10] - 标的指数第一大权重行业为电池化学品，权重占比高达27.3%，有望全面受益于上游材料价格回升带动的全产业链景气修复 [12] - 指数聚焦储能与动力电池两大板块，第一权重股为光伏逆变器龙头阳光电源权重16.63%，其余同类指数不含该成分股，还涵盖全球动力电池龙头、固态电池先行者等企业 [14] - 指数精准刻画电池材料、动力电池和储能电池三大技术核心方向，锂、钴等能源金属和整车占比较少，降低了资源周期性与消费属性对投资节奏的影响 [15] - 在跟踪中证电池主题指数的ETF中，电池50ETF(159796)规模同类大幅领先，管理费仅为0.15%/年，为同类最低一档 [15]

行业与公司 * 涉及的行业为锂电（锂电池）产业链，包括上游资源（碳酸锂、钴、镍）、中游材料（六氟磷酸锂、电解液、铁锂正极、负极、隔膜、铜箔、结构件、PVDF、VC）以及下游电池与整车环节[1] * 涉及的公司包括：宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、特斯拉、天赐材料、新宙邦、恩捷股份、科达利、新万达、中航、星源材质、中材科技等[2][9][13][19][21][25][29] 核心观点与论据 **1 行业需求与增长预期** * 当前时间点（2025年底）类似于2020年底，行业经历两年底部后需求超预期增长[3][24] * 预计明年（2026年）行业需求增长30%以上，龙头宁德时代排产指引超过50%[3][24] * 2021年市场对电动车销量增长预期为50%，实际连续两年（2021-2022年）超预期增长，增速在1至2倍左右，推动产业链涨价[1][2][10] * 2020年底电动化率从4-5%提升至8%以上，并逐月上升[2] **2 涨价驱动力与周期特点** * 锂电材料涨价的核心驱动力是需求的超预期增长[2] * 本轮周期与2020-2022年周期相似，但行业体量更大，增速相对较慢，强度可能略弱于上一轮[4] * 预计本轮行情将以年度为单位持续一到两年，而非几个月[4] * 上一轮碳酸锂价格曾达到60万元/吨，本轮不确定能否达到如此高点[4] **3 各环节价格历史表现与弹性** * **六氟磷酸锂（六氟）**：弹性最大，价格从2020年9月开始上涨，2021年底涨至10万元以上，2022年二季度见顶接近60万元/吨[1][11][13] * **碳酸锂**：因供需关系和较长产业链周期，价格弹性和时间维度较长，从2021年8月开始暴涨，从底部4万元/吨涨至2022年初50多万元/吨[1][11][14] * **铁锂正极**：受益于碳酸锂价格上涨，加工费从2021年的2万多元/吨上涨至最高4万多元/吨，接近翻倍[1][17] * **电解液**：价格从3万元/吨左右逐步上涨，2021年底最高达到12万元/吨左右[11] * **负极材料**：2021年下半年因能耗双控导致石墨化产能紧张，石墨化价格从底部约1万元/吨涨至最高25,000-28,000元/吨[1][18] * **隔膜**：2021年供应紧张，2022年因新产能释放改善，但由于行业壁垒高、龙头份额集中（恩捷超50%），价格未显著上涨[1][19] * **铜箔**：加工费在2021上半年上涨几千元，但在2022年一季度开始降价，是所有材料中降价最快的环节[1][20] * **结构件**：作为工业品，在景气周期内未显著涨价，但通过规模效应提升盈利[1][20][21] * **钴与镍**：钴受非洲物流、减产等因素影响，从底部反弹一度达60万元/吨；镍因俄乌冲突和青山事件，在2022年3月两天内暴涨两倍[11][12][16] **4 成本传导与利润分配** * 材料成本上涨导致电池端成本接近翻倍，从初期每瓦时0.3-0.4元涨至2022年二季度最高0.8元左右，目前已降至约0.25元/瓦时[22] * 电池企业价格调整滞后于原材料，后调整定价机制为与主要金属联动定价，并追溯前期调整不足部分，最终电池单瓦时售价在2022年二季度达到1元水平[22] * 上一轮周期中，上游与中游企业利润占比显著提升，中游利润占比在2021年三、四季度最高点可达30%以上，上游碳酸锂利润占比在2022年二、四季度达高点，电池与整车企业利润受到压缩[23] * 随着中游与上游价格下降，电池与整车企业利润占比回升至40%以上[23] **5 当前供需与扩产状况** * 当前各环节产能利用率约为80%，不如2021年的90%以上紧缺程度[3][27] * 当前扩产主要由龙头公司主导且速度相对克制，行业技术变革频繁，扩产不会过猛[1][8] * 与2021年相比，当前行业供给端明显减少，企业因盈利差、融资受限，扩产意愿大幅降低，仅电池环节（龙头及二线）和铁锂正极环节扩产意愿较强，其余环节新增产能同比增幅仅为个位数或10%左右[26] * 如果价格谈判结果不理想，2026年的资本支出（CAPEX）可能较低，导致2027年供应紧张[26] **6 本轮涨价预期与差异** * 本轮涨价基础良好，但不会像2021年那样暴涨[3][27] * 终端需求对价格更敏感：储能电池每上涨0.02元/瓦时，下游储能电站收益率将下降1个百分点（国内储能电站收益率一般为8-10%）；动力电池方面车企承受能力也有限[27] * 龙头电池企业（如宁德时代）通过布局矿端及中游材料，对上游、中游涨价具有一定对冲能力，能维持稳定盈利[3][28] * 本轮涨价不仅是由于供需关系，还涉及到产业链利润的合理恢复和分配调整，当前多个环节盈利状况较差[25] **7 估值与投资观点** * 预计2026年格局好的电池企业估值可达25倍，材料环节估值在15-20倍之间浮动[7] * 上一轮行情中，核心公司在2022年量翻倍、盈利高点时获得30倍估值，目前市场普遍给予保守的20倍左右估值，许多公司甚至不到20倍[29] * 当前锂电标的空间仍偏低[3][29] * 全面看好整个板块，最稳健的是宁德时代、亿纬锂能、新万达、中航等龙头企业[9] * 上游资源（碳酸锂）、中游高弹性品种（六氟磷酸锂、铁锂）是强劲方向，同时看好负极材料、结构件等盈利确定性高的环节以及新技术方向[9][30] 其他重要内容 * 2021年铁锂正极材料供给紧张，核心原因是行业增速高叠加铁锂替代三元的阿尔法效应，铁锂正极增速达到两到三倍[17] * 六氟磷酸锂行业在2017-2019年低迷期经历去产能，至2020年底供给开始紧缺[13] * 天赐材料六氟磷酸锂单吨利润从之前不到2万元提升至高峰期约12万元，其2021年长协均价为15-20万元/吨，2022年均价约为30万元/吨[13] * 隔膜环节在2021年底PVDF材料价格从20万元/吨暴涨至60-80万元/吨，但持续时间短，约半年后快速回落[19] * 2025年一季度排产良好，与四季度持平，二、三季度排产预计环比增加[24][25] * 当前天赐材料的电解液单吨利润仅为800元，新宙邦在盈亏平衡线上；铁锂正极厂商连续亏损约三年；恩捷股份隔膜单品利润从之前的0.8-0.9元降至0.04-0.05元[25]