1 报告行业投资评级 - 报告判断四季度沪锌主力以24500—28500元/吨宽幅震荡为基准，无明确单边趋势性多空指向，锌价上下限分明[3][114] 2 报告核心观点 - 宏观基准为美联储维持高利率、国内制造业缓慢修复，四季度海外实际利率维持高位震荡，整体宏观环境对锌价构成压制[1] - 四季度基本面主矛盾是矿端持续偏紧，但锌锭尚未随之形成大缺口，国内精锌供需在零附近拉锯，基准测算结余约-1万吨[2] - 硫酸收益回落使炼厂利润继续承压，海外炼厂供应有局部修复[2] - 节后沪锌需要消化海外相对季末的回撤及国内假期累库，美债实际收益率高企限制反弹，矿端偏紧尚不足以独立支撑趋势上涨[4] 3 各目录内容总结 3.1 观点概要 - 9月加息后美国政策利率为3.75%—4.00%，8月核心PCE同比上涨3.0%，9月非农就业仅增加2.9万人，弱就业抑制连续加息，通胀偏高延缓降息[1] - 十年期美债实际收益率从6月末2.20%升至9月末2.93%，10月5日仍为2.95%，国内制造业PMI三季度均值49.7%[1] 3.2 行情回顾 - 三季度沪锌整体上涨，主力连续合约收盘价由6月30日24350元/吨升至9月30日26435元/吨，季度首末上涨8.6%，季度内日收盘低点为7月2日24130元/吨，高点为9月9日27735元/吨[5] - 三季度上涨依次由海外近月紧张、矿端加工费下行和出口外流推动，季末海外库存回补与高美债收益率削弱追涨动能[5] - 7月沪锌震荡抬升，主要是外盘强于内盘，国内稳增长预期改善有色风险偏好，海外锌库存偏低、伦锌近月升水抬高外盘估值，国内终端消费没有给出强复苏证据[5] - 8月沪锌加速上行，矿冶利润矛盾与出口外流形成共振，8月中国精锌出口40668吨、进口2390吨，国内社库随之回落，但镀锌和地产链订单未同步放量[5] - 9月沪锌冲高后回落，9月9日主力一度收于27735元/吨，随后中东冲突推高油价，通胀担忧与美联储加息预期升温，9月16日美联储加息25个基点，矿端负加工费与冶炼检修预期限制跌幅[6] 3.3 宏观环境概览 - 9月16日美联储加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%，9月经济预测把2026年末政策利率中位数由6月的3.8%上修至4.1%，对应年内仍可能再加息一次的倾向[8] - 7—9月非农就业月均增加5.1万人，其中9月仅增加2.9万人，7—8月数据合计下修6万人，9月失业率4.2%[8] - 8月PCE物价指数同比上涨3.4%，核心PCE上涨3.0%，离2%目标仍远，四季度余下两次议息会议定于10月27—28日和12月8—9日，弱就业将阻止美联储轻易连续加息，但通胀仍限制其迅速转向降息[9] - ISM三季度制造业PMI依次为55.6%、54.6%和54.5%，服务业PMI依次为54.1%、55.4%和54.9%，两项指数整个季度都处扩张区间[11] - 9月制造业新订单指数55.3%，价格指数从8月71.1%升至77.9%，10月5日发布的9月服务业价格指数也升至74.0%[11] - 6月30日至9月30日，两年期美债收益率从4.14%升至4.88%，十年期从4.44%升至5.29%，分别上行74和85个基点，同期十年期通胀保值债券实际收益率从2.20%升至2.93%，上行73个基点[14] - 10月5日两年期、十年期名义收益率及十年期实际收益率分别为4.84%、5.31%和2.95%[15] - 美国财政部8月预计10—12月私人持有净可交易债融资需求为628亿美元，中东持续冲突使三季度布伦特油价自7月初约72美元/桶升至9月下旬约104美元/桶[15] - 官方制造业PMI在7—9月分别为49.2%、49.8%和50.1%，季度均值49.7%，9月生产和新订单指数为51.7%和50.5%，9月建筑业商务活动指数回升至50.3%，新订单指数仍仅45.7%[18] - 1—8月固定资产投资同比下降7.2%、基建投资下降4.0%、地产开发投资下降19.9%[18] 3.4 供给端 3.4.1 锌精矿 - ILZSG数据显示2026年上半年全球锌矿产量同比下降2.6%，核心是秘鲁Antamina转向低锌矿石、美国Red Dog品位下行、澳大利亚Lady Loretta关停，以及瑞典Garpenberg和澳大利亚Golden Grove受地震扰动[21] - Antamina全矿全年锌产量可能比2025年减少约25.5万—29.9万吨，Red Dog减少约4.8万—8.8万吨，Lady Loretta减少约11万吨，Golden Grove减少约1万—3万吨[21] - Kipushi预计增加约3.7万—8.7万吨，南非Gamsberg的增量主要安排在2026年四季度至2027年一季度[21] - ILZSG在4月预测全球2026年矿产锌同比增长0.3%，上半年实际下降2.6%，全年增速存在下修风险[21] - 2027年Red Dog指引中值比2026年再降4.5万吨，Antamina全矿产量仍在15.6万—20万吨区间，远低于2025年水平[26] - 2027年Gamsberg财年同比增加9.5万—11.5万吨，横跨2026年四季度与2027年一季度[27] - 2024年四季度国内锌精矿新样本产量较三季度下降20.0%，2025年下降7.6%，2025年四季度精矿进口也较三季度下降10.8%[33] - 国内锌精矿新样本产量上半年同比增长6.5%，1—8月增速收窄至4.3%，7—8月合计68.28万金属吨、同比下降1.3%[29] - 海关锌精矿进口上半年同比增长9.0%，1—8月增速放缓至3.2%，7—8月合计85.06万实物吨、同比下降12.0%[29] - 国产ZN50周度加工费从6月26日的-200元/金属吨降至9月18日的-2100元/金属吨，9月30日SMM公开报价进一步降至-2350元/金属吨，进口指数从7月初-77.5美元/干吨降至9月30日-135.72美元/干吨，港口矿库存9月末降至25.7万实物吨[29] 3.4.2 冶炼端 - 上半年国内精锌产量337.11万吨、同比增长4.0%，7—8月产量合计112.98万吨、同比转为下降8.1%[42] - 9月初值为56.14万吨，三季度合计约169.12万吨，环比二季度172.81万吨下降2.1%、同比下降7.5%[42] - 四季度精锌产量合计约169万吨，与三季度初算值基本持平、较去年四季度176.45万吨低约4.2%[43] - 不含副产品的精炼锌企业生产利润由6月30日约-3896元/吨降至9月29日约-5316元/吨[45] - 甘肃、云南和内蒙古冶炼酸价格在6月26日至9月30日分别从1805、1540和1425元/吨降至1250、1220和1345元/吨[45] - 按每吨锌外销1.7吨硫酸、每吨酸制酸成本180元测算，三地9月末硫酸净收益分别约1819、1768和1981元/吨锌[45] - 上海黄金交易所9月30日Ag（T+D）收盘14896元/千克，若每吨锌可归属0.1千克白银且全部回收并由炼厂取得，白银毛收益约1490元/吨锌[45] - ILZSG最新已公布的1—7月全球精锌产量801.1万吨、消费790.8万吨，累计过剩10.3万吨，中国以外精锌产量同比下降3.4%[52] 3.5 需求端 - 国内精锌实际消费上半年331.1万吨、同比下降2.0%，1—8月累计442.1万吨、同比下降3.3%，7—8月合计111.0万吨、月均55.5万吨，较去年同期下降7.0%[53] - 7月初至9月17日的12周里，镀锌、压铸锌合金、氧化锌样本开工率平均分别为53.30%、46.75%、53.51%，较去年同期低3.62、4.11和2.36个百分点[53] - 9月30日镀锌和压铸开工降至36.52%和38.70%[53] - 1—8月房屋新开工面积同比下降24.8%、竣工面积下降23.7%，1—8月汽车产量同比下降3.3%，其中新能源汽车仍增长11.3%，8月新能源汽车增速回升至21.9%[58] - 2024年和2025年四季度精锌实际消费分别为171.9万吨和175.2万吨，2026年四季度消费约167万吨[58] - 2026年国内锌消费约在-0.5%到+0.5%区间[84] - 印度2025年精锌消费85.1万吨，较2024年增长4.5%，世界钢铁协会4月预测2026年印度成品钢需求增长7.4%，东盟五国仅增长1.3%，中东下降7.4%[93][94] 3.6 库存与升贴水 - 七地社库从6月29日26.93万吨降至9月30日19.31万吨，减少7.62万吨，其中8月末至9月末减少5.79万吨，去年9月末附近仅约14.14万吨[95] - 9月末上海普通国产品牌对ZN2611报价升水约30元/吨[95] - LME锌库存从6月30日11.92万吨到9月29日12.16万吨，仅增加0.24万吨，从8月27日9.795万吨低点回升了约2.37万吨，去年9月末仅约4.05万吨[96] - LME现货—三个月升水从9月28日101.69美元/吨降至10月5日47.09美元/吨[96] - 1—8月精锌累计仅净出口0.36万吨，7—8月净出口已达4.24万吨，去年7—8月则净进口约4.28万吨，7—8月出口合计4.99万吨、进口0.75万吨，8月单月净出口3.83万吨[100] - 四季度净出口由10月约1.2万吨逐步降至12月约0.8万吨，季度合计约3万吨[101] 3.7 平衡与价格 - 2026年全球锌矿产量预测1246.3万吨，精锌产量预测1373.3万吨，精锌消费预测1374.3万吨，精锌供需差预测-1.0万吨[110] - 2026年四季度国内精锌产量预测169.0万吨，进口预测1.0万吨，出口预测4.0万吨，境内可供量预测166.0万吨，实际消费预测167.0万吨，供需结余预测-1.0万吨[113]