报告投资评级 - 投资评级：买入-A（维持）[3] 报告核心观点 - 核心观点：公司煤炭与煤化工业务产销量实现同比增长，陕蒙及澳洲基地表现强劲，同时公司通过高比例分红和回购计划保障股东回报，维持“买入-A”评级[3][4][5][7][8] 公司市场表现与基础数据 - 截至2026年4月3日，公司收盘价为19.20元/股，年内股价区间为11.90元/股至22.84元/股，流通A股市值为1144.58亿元，总市值为1927.20亿元[2] - 截至2025年12月31日，公司基本每股收益为0.84元，每股净资产为17.05元，净资产收益率为8.31%[2] 2025年财务业绩 - 2025年公司实现营业收入1449.33亿元，同比下降7.49%；实现归母净利润83.81亿元，同比下降43.61%[4] - 根据财务预测，2025年摊薄每股收益为0.90元，净利率为6.2%，净资产收益率为8.3%[11] 煤炭业务运营分析 - 商品煤产量创历史新高，达到1.82亿吨，同比增长6.28%；销量为1.71亿吨，同比增长3.74%[5] - 陕蒙基地商品煤产量达4666万吨，同比增加354万吨，利润贡献占比达56%[5] - 澳洲基地商品煤产量达4402万吨，同比增加172万吨，创历史最佳纪录[5] - 西北矿业并购贡献商品煤产量3381万吨[5] - 煤炭平均售价为595.03元/吨，同比下降23.17%；自产煤吨煤销售成本为321.09元/吨，同比下降4.3%[5] 煤化工与新能源业务发展 - 化工品产量为977.5万吨，同比增长8.47%；销量为857.4万吨，同比增长5.68%[6] - 陕蒙基地化工项目达产达效，生产甲醇412万吨，煤制油100万吨；新疆新天煤化工生产天然气21.5亿立方米，创投产以来最好水平[6] - 电力发电量为74.88亿千瓦时，同比下降7.79%[6] - 公司推进“风光火储”一体化发展，内蒙古宏大实业14万千瓦风电项目取得核准批复，邹城18万千瓦风电项目开工建设[6] - 公司响应国家“两个联营”战略，推进济三电力220kV级网侧独立储能电站、赵楼电厂35万千瓦超超临界热电联产等重点项目[6] 资本开支与股东回报 - 2025年资本性支出为220.52亿元，剔除西北矿业影响后为186.84亿元，较年初计划节约8.6亿元[7] - 预计2026年资本性支出为198.31亿元[7] - 公司2025年中期分红0.18元/股，拟实施末期分红0.32元/股，全年累计分红派息50.2亿元[7] - 公司制定了《2026-2028年度股东回报规划》，并同步推进2-5亿元A+H股回购计划[7] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益分别为1.59元、1.80元、1.99元[8][11] - 以2026年4月3日收盘价19.2元计算，对应2026-2028年市盈率分别为12.1倍、10.7倍、9.6倍[8] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1466.14亿元、1513.08亿元、1586.09亿元，同比增长率分别为1.2%、3.2%、4.8%[11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为159.93亿元、180.94亿元、200.00亿元，同比增长率分别为77.5%、13.1%、10.5%[11] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为40.1%、41.0%、42.0%，净利率分别为10.9%、12.0%、12.6%，净资产收益率分别为12.7%、12.6%、12.2%[11]

报告投资评级 - 维持对兖矿能源的“买入-A”投资评级 [3][8] 报告核心观点 - 公司2025年煤炭与煤化工产销量实现同比增长，成本控制有效，但受煤炭价格下跌影响，营收与净利润同比下滑 [4][5] - 陕蒙基地与澳洲基地产量创纪录，叠加西北矿业并购贡献，推动商品煤总产量达历史新高 [5] - 公司坚持高比例分红，并制定股东回报规划及回购计划，以保障高股息率 [7] - 分析师预计公司2026-2028年盈利将显著回升，当前估值具备吸引力 [8][11] 公司经营与财务表现总结 - **2025年财务业绩**：实现营业收入1449.33亿元，同比下降7.49%；实现归母净利润83.81亿元，同比下降43.61% [4] - **煤炭业务**：商品煤产量1.82亿吨，同比增长6.28%，创历史新高；销量1.71亿吨，同比增长3.74% [5] - **煤炭成本与售价**：自产煤吨煤销售成本为321.09元/吨，同比下降4.3%；煤炭售价为595.03元/吨，同比下降23.17% [5] - **煤化工业务**：化工品产量977.5万吨，同比增长8.47%；销量857.4万吨，同比增长5.68% [6] - **新能源与电力**：电力发电量74.88亿千瓦时，同比下降7.79%；公司正推进“风光火储”一体化及多个新能源项目 [6] - **资本开支与分红**：2025年资本性支出220.52亿元，剔除并购影响后为186.84亿元；全年累计分红50.2亿元，每股合计0.5元 [7] - **财务预测**：预计20261-2028年归母净利润分别为159.93亿元、180.94亿元、200.00亿元，对应EPS分别为1.59元、1.80元、1.99元 [8][11] 估值与市场数据总结 - **股价与市值**：截至2026年4月3日，收盘价19.20元/股，总市值1927.20亿元，流通市值1144.58亿元 [2] - **估值水平**：基于2026年4月3日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为12.1倍、10.7倍、9.6倍 [8] - **基础财务指标**：2025年基本每股收益0.84元，每股净资产17.05元，净资产收益率8.31% [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予京能电力“买入”评级，合理价值为6.25元/股，当前股价为5.22元 [3] - 核心观点：京能电力是京能集团旗下唯一的煤电业务投融资平台，主业盈利能力持续修复，同时凭借通道与区位优势，正逐步向综合能源平台转型 [1][9] 公司概况与战略定位 - 公司是首都大型国有能源公司，为京能集团旗下唯一的煤电业务投融资平台，截至2025年第三季度，集团持有其66.73%股权 [9][18] - 公司总资产规模在集团内位居前列，截至2024年末总资产达969.34亿元，对集团整体营收贡献度超过30% [24] - 公司通过多次资产注入实现装机容量稳步增长，截至2025年上半年控股总装机达23.62吉瓦，其中煤电装机21.39吉瓦 [9][29] 财务表现与盈利能力 - 公司业绩持续修复，预计2025年归母净利润为33~38亿元，同比增长89%~118%，加权平均净资产收益率大幅修复至11%以上 [9] - 2025年前三季度实现营业收入262亿元，归母净利润32亿元，加权平均净资产收益率同比增加7.45个百分点至13.32% [32] - 售电业务是核心收入来源，2024年贡献营收325.15亿元，占公司营业收入的九成以上 [39] - 2025年上半年，受益于煤价中枢回落，公司售电业务毛利润同比增长67.6%至39.9亿元，毛利率达26.0% [49][53] - 公司投资收益对利润贡献显著，经营正常年份能贡献约10亿元利润，2025年上半年长期股权投资收益达5.66亿元 [58][61] 业务运营与装机结构 - 公司以内蒙古为核心基地，多区域协同保供京津唐，2025年发电量908亿千瓦时，其中京津唐、蒙西与山西三大区域合计贡献超80% [9][75] - 公司当前在运及参控股火电权益装机近20吉瓦，涿州热电二期等在建项目投产后有望提升约2吉瓦权益装机 [9][75] - 公司积极转型发展新能源，截至2024年末已累计取得新能源建设指标超过7吉瓦，截至2025年上半年已投产新能源控股装机2.23吉瓦，控股在建项目1.86吉瓦 [9][89] - 乌兰察布1.5吉瓦风光基地项目陆续并网，其控股子公司2024年及2025年上半年分别贡献净利润2.53亿元和4.77亿元，净资产收益率分别达19.4%和27.9%，盈利能力显著高于行业平均水平 [9][97] 行业环境与政策影响 - 2026年容量电价提升后，测算公司煤电有望获得35.29亿元收入，同时市场化交易提升全口径结算电价，火电盈利稳定性增强 [9] - 新能源政策逐步完善，2025年国家发布文件推动新能源项目全部进入电力市场，并建立可持续发展差价结算机制，支持新能源高质量发展 [93][96] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为35.41亿元、36.15亿元、38.48亿元，对应每股收益分别为0.53元、0.54元、0.57元 [2] - 预计同期营业收入分别为343.82亿元、333.74亿元、331.79亿元 [2][109] - 最新收盘价对应2025年至2027年市净率分别为1.52倍、1.42倍、1.33倍（扣除其他权益） [9][113] - 参考同业估值，给予公司2026年1.7倍市净率，对应合理价值6.25元/股 [9][113]

能源变革与新质生产力 - 能源技术及其关联产业被视为带动产业升级的新增长点，是促进新质生产力发展的关键战略 [2] - 光伏等新能源产业的发展是培育新质生产力、推动能源高质量发展的生动实践 [13] 库布其沙漠光伏基地项目 - 项目位于我国第七大沙漠库布其沙漠，该地历史上流动沙丘占比61%，植被覆盖率不足3% [5] - 通过实施防沙治沙和风电光伏一体化工程，实现了从“沙逼人退”到“绿进沙退”的历史性转变 [6] - 项目是我国首批首个落地的千万千瓦级大型风光基地，配置风电400万千瓦、配套煤电400万千瓦、新型储能500万千瓦时 [7] - 项目在6.3万亩沙漠上建设，所发电力以“风光火储一体化”方式外送京津冀，年发电量相当于北京市全年用电量的四分之一 [7][8] - 预计到2028年项目全部建成后，每年可向京津冀送电约400亿千瓦时，其中清洁能源占比50%以上，相当于节约标准煤超600万吨，减排二氧化碳超1600万吨 [8] 其他光伏创新与生态修复项目 - 北京西山脚下寨口村利用200多亩废弃矿区，建成了北京首个生态修复加光伏发电综合治理项目 [9] - 该项目设计年发电量达1800万度，相当于5000个普通家庭一年的用电量 [10] - 甘肃敦煌、瓜洲以及新疆哈密等地建设了采用“超级镜子”或“双塔一机”技术的光热储能电站，是光伏发电产业创新发展的体现 [13] 行业发展现状 - 截至2025年12月，全国光伏发电装机容量已达到12亿千瓦 [12]

工程运行与性能 - 陇东至山东±800千伏特高压直流输电工程（陇电入鲁工程）首次实现满功率运行，单日外送电量达到1.42亿千瓦时，为投运以来最高水平 [1] - 自2025年12月23日至2026年1月14日，该工程已连续23天单日输送电量超过1亿千瓦时，以应对入冬后华东地区电网负荷的持续攀升 [1] - 满功率运行是对特高压直流输电工程设备可靠性、稳定性的全面检验，关键参数如设备温度、电流、绝缘值均处于满载状态 [1] 工程概况与累计贡献 - 陇电入鲁工程是我国首个“风光火储一体化”大型综合能源基地外送工程，于2025年5月建成投运 [2] - 截至2026年1月14日，该工程累计输送电量已达194亿千瓦时 [2] 运营管理与战略意义 - 为确保长周期安全稳定运行，国网甘肃省电力公司采用“立体巡检+智能监控”的运维模式，加强核心设备巡视监视，并紧盯电网负荷变化趋势 [1] - 该工程的运行促进了西部能源基地与东部负荷中心在新能源消纳和电力保供方面的高效联动 [1] - 工程为助推山东、甘肃两省经济增长以及华东地区的能源保供和绿色发展注入了动能 [2]

宁夏电力外送年度业绩创历史新高 - 截至2025年，宁夏累计外送电量首次突破1000亿千瓦时，预计全年将超过1010亿千瓦时，创历史新高 [1] - 其中，新能源外送电量超过280亿千瓦时，占总外送电量的比例达到28%，同样刷新纪录 [1] - 此举标志着自“十一五”末开启电力外送以来，宁夏实现了从零到千亿的跨越 [1] 外送通道能力与市场覆盖 - 公司已建成银东、灵绍、中衡三条超、特高压直流输电通道，总外送能力达2000万千瓦 [1] - 送电范围覆盖华东、华北、华中等19个省区市，“放电三华”的外送格局正式形成 [1] 外送模式与战略转型 - 为达成目标，公司深化“风光火储”一体化打捆外送模式，充分利用交、直流外送通道能力 [1] - 在该模式下，宁夏新能源上网电量中近40%通过外送实现消纳 [1] - 此举推动了宁夏电力外送由“以煤电为主”向“绿电输出”加速转化，并实现了从“资源就地消纳”到“外送支撑保供”的战略转型，有力保障了中东部地区电力供应 [1] 未来发展规划 - 下一步，公司将积极融入全国统一电力市场建设，加快规划后续特高压外送通道 [2] - 公司将推动新型电力系统构建，持续将宁夏的能源优势转化为经济优势和发展优势 [2]

项目概况 - 陇东—山东±800千伏特高压直流输电工程（陇电入鲁）配套主网架工程于11月29日全部建成投运，标志着能源大动脉"最后一公里"被打通 [1] - 该工程是国家"十四五"规划重大工程，也是国内首个"风光火储一体化"外送特高压直流工程的关键配套项目 [3] 工程规模与技术细节 - 工程涵盖白银、秦川两座750千伏变电站间隔扩建，以及白银北滩、景泰东等四条330千伏线路 [3] - 新建线路总长197.85千米，铁塔481基，成功将白银地区4500兆瓦新能源项目与特高压主干网无缝衔接 [3] 能源输送与消纳能力 - 工程投用后可满足白银地区450万千瓦新能源上网需求，每年可向山东等中东部地区输送新能源电量约110亿千瓦时 [5] - 构建了"西部资源开发——电网集中输送——东部终端消纳"的完整能源产业链 [3] 环境效益 - 每年输送的110亿千瓦时新能源电量相当于节约标准煤350万吨，减少二氧化碳排放900万吨 [5] 战略意义 - 工程形成资源开发、电力输送、需求消纳的完整闭环，对优化能源资源配置、保障能源安全、促进区域协调发展具有重要意义 [7]

项目投运与意义 - 甘肃陇东直流配套新能源330千伏送出工程（白银段）于11月29日1时27分成功带电启动，标志着该工程全部投运 [1] - 工程投运将为陇东风电、光伏等清洁能源大规模并网与外送打通通道，促进国家实施西北能源东送，推动跨区域绿电协同发展 [1] - 该工程是陇东至山东±800千伏特高压直流输电工程的配套新能源项目，白银段建设是其“最后一公里” [1] 工程规模与结构 - 工程包括白银、秦川两座750千伏变电站间隔扩建，以及白银北滩、景泰东等四条330千伏线路 [2] - 新建线路总长197.85千米，新建铁塔481基 [2] - 工程将白银市4500兆瓦新能源项目与特高压主干网实现无缝衔接 [2] 输送能力与效益 - 工程投运后，每年可向山东等中东部地区输送绿电约110亿千瓦时 [2] - 年输送绿电相当于节约标准煤约350万吨，减少二氧化碳排放约900万吨 [2] - 工程构建起“西部资源开发—电网集中输送—东部终端消纳”的完整闭环链条 [2] 战略定位与影响 - 陇东至山东±800千伏特高压直流输电工程是我国首个“风光火储一体化”大型综合能源基地外送项目 [1] - 工程对优化能源资源配置、保障能源安全、促进区域协调发展具有重要意义 [2]

特高压电网建设规模与成就 - 中国已累计投运特高压工程45项，建成了全球规模最大、技术最先进的超远距离输电网络，包括1条±1100千伏、23条±800千伏和21条1000千伏特高压线路[9][14] - “十四五”期间全国“西电东送”输电能力由“十三五”末的2.7亿千瓦提升至约3.4亿千瓦，增幅达25%[9][14] - 特高压直流线路长度由2.8万公里增长至4万公里以上，特高压交流线路长度由1.4万公里增长至2万公里，电网结构显著加强完善[14] 特高压工程的技术特点与优势 - 特高压直流输电具有点对点直达、输送容量大、送电距离长（可达2000-3000公里）、线路损耗低等优势[13] - 白鹤滩至江苏±800千伏特高压直流工程全长2080公里，输送水电至江苏仅需7毫秒[11] - 国家电网首次形成±800千伏/800万千瓦特高压直流标准化系列成果，覆盖设计、装备、施工、调试、管理全领域，形成500余项各类标准规范文件[21] 清洁能源输送与绿色发展 - 2024年跨区特高压直流通道输送清洁能源电量已达约4200亿千瓦时，较“十三五”末增长70%，占总送出电量的比重接近60%[17] - 宁夏—湖南±800千伏特高压直流工程每年可向湖南输送电量超360亿千瓦时，其中新能源电量占比超50%[4][17] - 陇东至山东±800千伏特高压直流工程每年可向山东输送电能360亿千瓦时，输送的电能超过一半是风能、光伏、储能等纯绿色能源，其配套电源装机1450万千瓦中新能源达1050万千瓦[16] 重点工程项目进展 - 近5年来国家电网已投产8项特高压直流工程，线路长度1.36万公里，形成超5000万千瓦的特高压直流跨区输电能力[13] - 陇东至山东工程是中国首个“风光火储一体化”大型综合能源基地外送工程，采用±800千伏额定电压、800万千瓦额定容量，输电距离915公里[16] - 宁夏至湖南±800千伏特高压直流工程全面建成投运，是以输送沙漠、戈壁、荒漠风电光伏大基地新能源为主的外送特高压直流通道，最大输送功率达800万千瓦[17] 技术创新与产业引领 - 国家电网川渝1000千伏特高压交流工程创造了26项“世界首个”，包括世界首条海拔最高、冰区最重等[19][20] - 白鹤滩至江苏工程是首条采用混合级联输电技术的直流通道，有效化解多回直流密集接入地区的安全运行压力[20] - 多项“卡脖子”技术瓶颈取得突破，如陇东至山东工程首次应用国产分接开关、基于自主可控芯片的直流控保系统，成功打破核心装备的国外技术垄断[21]

行业规模与建设进展 - 中国已累计投运特高压工程45项，构成全球规模最大、技术最先进的超远距离输电网络，包括1条±1100千伏、23条±800千伏和21条1000千伏特高压线路 [7][11] - “十四五”时期特高压直流线路长度由2.8万公里增长至4万公里以上，西电东送输电能力由2.7亿千瓦提升至约3.4亿千瓦，较“十三五”末提升25% [7][11] - 近5年国家电网投产8项特高压直流工程，线路长度1.36万公里，形成超5000万千瓦的特高压直流跨区输电能力 [10] 重点工程项目与输送能力 - 宁夏—湖南±800千伏特高压直流工程是中国首条以输送“沙戈荒”风电光伏大基地新能源为主的输电通道，每年可向湖南输送电量超360亿千瓦时，新能源电量占比超50% [2][13] - 陇东至山东±800千伏特高压直流工程每年可向山东输送电能360亿千瓦时，是中国首个“风光火储一体化”大型综合能源基地外送工程，配套电源装机1450万千瓦，其中新能源1050万千瓦 [12][13] - 白鹤滩至江苏±800千伏特高压直流工程全长2080公里，输电耗时仅7毫秒，是实施西电东送战略的重点工程 [9] 清洁能源输送与结构优化 - 2024年跨区特高压直流通道输送清洁能源电量已达约4200亿千瓦时，较“十三五”末增长70%，占总送出电量的比重接近60% [14] - 特高压工程从“输送火电为主”逐步转向“清洁能源优先”，依托存量通道增加风电和光伏配置，优化输送电量结构 [13][14] - 陇东至山东工程输送的电能超过一半是风能、光伏、储能等纯绿色能源，并配套全球规模最大、能耗最低的燃煤电厂碳捕集工程，每年可捕集二氧化碳达150万吨 [12][13] 技术创新与国产化突破 - 国家电网首次形成±800千伏/800万千瓦特高压直流标准化系列成果，覆盖设计、装备、施工、调试、管理全领域，形成500余项各类标准规范文件 [16] - 多项“卡脖子”技术瓶颈取得突破，陇东至山东工程首次应用国产分接开关和基于自主可控芯片的直流控保系统，成功打破核心装备的国外技术垄断 [17] - 特高压电网技术在拓扑结构、柔性输电、高海拔建设等方面实现创新突破，例如白鹤滩至江苏工程是首条采用混合级联输电技术的直流通道，川渝特高压交流工程创造26项“世界首个” [15][16]