工业品&贵金属研究方法论 20250902 摘要 贵金属与工业金属产品同质性导致企业竞争聚焦于成本控制，价格周期 性受金融与商品属性双重影响，资源半垄断性使少数公司占据市场优势。 有色行业产业链包括矿服、矿山、冶炼、加工及贸易商，各环节盈利模 式不同，成长路径依赖于客户规模、产能扩张、技术升级及贸易量提升。 工业金属市场规模差异显著，铜、铝产量较大，锡、镍较小，下游需求 结构各异，铜受宏观经济影响大，黄金定价锚定实际利率。 研究团队自上而下分析有色金属价格，关注全球财政货币政策、经济增 长前景及供需格局，公司层面竞争优势在于产能与成本管理。 黄金定价框架包括货币、避险及商品属性，与美元负相关，受实际利率 影响，ETF 持仓量具指引作用，央行购金构成长期支撑。 美联储降息预期提振金价，就业市场走弱及高利率压制经济活动可能促 使美联储采取更激进的降息政策，通胀预期上升亦增强黄金上涨动力。 铜具有金融和商品双重属性，需求反映宏观经济变化，定价受全球流动 性、利率、汇率及供需格局影响，美联储降息预期通常利好铜价。 Q&A 贵金属和工业金属在有色行业中的地位如何？ 贵金属和工业金属在有色行业中占据了较大的市值比例，是传 ...

宏观经济与市场情绪 - 高盛调研显示投资者对中国2025年GDP增长目标乐观 出口短期预期上调 财政措施加速落地 有色金属等顺周期板块受关注 [1] - 美联储降息预期升温推动美元走弱 叠加国内商品市场表现稳健 A股有色板块受益上涨 [1] 有色金属板块表现 - 截至09月01日13:32 有色ETF基金(159880.SZ)上涨2.88% 其关联指数国证有色(399395.SZ)上涨3.46% [1] - 主要成分股中紫金矿业上涨5.89% 洛阳钼业上涨7.77% 山东黄金上涨7.85% 中金黄金上涨9.39% 东阳光上涨9.92% [1] 钴供应与价格预期 - 中泰有色指出钴原料供应紧张 刚果金配额政策或导致四季度供应真空 钴价上涨预期强化 提振相关有色品种 [1] 锂行业成本与供应动态 - 五矿证券指出澳矿2025Q2财报显示有色金属行业降本已达瓶颈期 需关注企业决策变化对澳洲锂矿供应及成本的影响 [2] - 新能源汽车与储能需求变化或对锂价及企业生产决策形成扰动 [2] 钼行业格局变化 - 广发证券认为金钼股份与紫金矿业合作开发世界级沙坪沟钼矿项目将重构全球钼资源分配体系 [2] - 该项目股权结构调整后由紫金矿业控股60% 或对钼产业链供给端产生深远影响 [2] 关联投资产品 - 相关ETF产品包括有色ETF基金(159880) 联接基金(A类021296 C类021297 I类022886) 光伏ETF基金(159863) 创业板新能源ETF鹏华(159261) 化工ETF(159870) 半导体ETF(159813) 大数据ETF(159739) 恒生央企ETF(513170) 机器人ETF鹏华(159278) 港股消费50ETF(159265) 港股科技ETF(159751) 科创新能源ETF(588830) 科创芯片ETF指数(588920) 银行ETF指数(512730) 香港消费ETF(513590) 香港银行LOF(501025) [3] 重点关联个股 - 包括紫金矿业(601899) 北方稀土(600111) 洛阳钼业(603993) 华友钴业(603799) 中国铝业(601600) 山东黄金(600547) 天齐锂业(002466) 赣锋锂业(002460) 中金黄金(600489) 云铝股份(000807) [3]

有色50ETF市场表现 - 有色50ETF（159652）在8月26日A股市场震荡中回调，继前一日大涨超5%后当日跌超1%（截至14:14）[1] - 资金逢跌进场，当日盘中获2300万份净申购，且已连续3日持续吸金[1] 标的指数成分股表现 - 成分股涨跌分化：云铝股份和华锡有色涨超4%，金钼股份涨超3%，中孚实业和天山铝业涨超2%，紫金矿业和中金黄金微涨[3] - 前十大成分股中紫金矿业（代码601899）涨0.86%，北方稀土（代码600111）跌6.36%，洛阳钼业（代码603993）持平，华友钴业（代码603799）跌1.56%，中国铝业（代码601600）涨1.24%，山东黄金（代码600547）涨1.85%[4] 宏观事件与行业影响 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会指出美国面临通胀压力与劳动力市场降温挑战，7月新增就业仅7.3万个且前两月数据下修，经济下行风险增加[5] - 芝加哥FedWatch数据显示美联储9月降息概率大幅上升[5] - 降息周期下金、铜等金属配置价值凸显，有色50ETF因高金铜含量（铜含量达31%）受关注[6][7] 机构观点与行业逻辑 - 中信建投认为美联储降息赋予铜价上行动能，COMEX较LME铜溢价2.0%，且下半年供应增长放缓，长期绿色能源转型与人工智能提振需求，但铜矿供应受投资不足干扰[6] - 德邦证券指出降息预期与去美元化长期推动贵金属板块，金价上行将拉高金银比并推动银价[6] - 中邮证券强调去美元化进程不可逆，叠加降息交易下ETF资金流入，建议超配贵金属[6] 标的指数历史表现与特征 - 有色50ETF标的指数（全收益）2019年至2025年8月10日累计收益率达140%，但同期估值PE收缩20%，显示上涨由盈利增长驱动而非估值扩张[11] - 指数成分股覆盖金、铜、稀土等金属，前十大权重股包括紫金矿业（权重15.8%）、北方稀土（权重5.0%）、洛阳钼业（权重4.7%）、山东黄金（权重4.6%）、中国铝业（权重4.4%）等[8][9]

指数表现 - 中证全指自由现金流指数(932365)上涨0 72% 成分股苏美达(600710)上涨5 28% 泸州老窖(000568)上涨3 61% 亚翔集成(603929)上涨3 28% 盐湖股份(000792)上涨3 15% 中远海特(600428)上涨2 73% [1] - 自由现金流ETF基金(159233)上涨0 98% 最新价报1 03元 近2周累计上涨0 59% [1] 流动性及交易数据 - 自由现金流ETF基金盘中换手6 88% 成交1352 32万元 近1年日均成交3507 28万元 [3] 收益能力 - 自由现金流ETF基金自成立以来涨跌月数比为1/0 月盈利百分比为100 00% 月盈利概率为78 95% [3] 回撤表现 - 自由现金流ETF基金成立以来最大回撤2 14% 相对基准回撤0 16% 回撤后修复天数为8天 在可比基金中回撤后修复最快 [3] 费率及跟踪精度 - 自由现金流ETF基金管理费率为0 50% 托管费率为0 10% [3] - 近1月跟踪误差为0 176% [3] 估值水平 - 中证全指自由现金流指数最新市盈率(PE-TTM)仅10 46倍 处于近1年13 38%的分位 即估值低于近1年86 62%以上的时间 处于历史低位 [3] 指数构成 - 中证全指自由现金流指数选取100只自由现金流率较高的上市公司证券作为指数样本 反映现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现 [3] - 前十大权重股合计占比57 48% 包括中国海油(600938)、中远海控(601919)、五粮液(000858)、格力电器(000651)、牧原股份(002714)、洛阳钼业(603993)、陕西煤业(601225)、中国铝业(601600)、正泰电器(601877)、泸州老窖(000568) [4] 成分股表现 - 美的集团(000333)涨0 03% 权重2 66% 中国神华(601088)涨0 94% 权重2 64% 五粮液(000858)涨0 99% 权重2 21% 中远海控(601919)涨0 66% 权重1 91% 陕西煤业(601225)涨1 42% 权重1 61% [6] 基金信息 - 自由现金流ETF基金(159233)场外联接包括平安中证全指自由现金流ETF联接A(024887)和C(024888) [7]

行业现状分析 - 有色行业面临"内卷"困局 本质是资源端与制造端结构性失衡 镍、钴、锂等关键矿产资源对外依存度超70% 下游加工产能占据全球80%以上份额 [1] - "两头在外"格局导致企业陷入"越亏损越生产"的恶性循环 铜精矿加工费(TC)跌至历史极值 引发国内冶炼厂联合减产 [1] 反内卷政策举措 - 资源端推进"增储上产"战略 五矿资本等企业启动深海采矿商业模式研究 [1] - 制造端设置能耗与碳排放门槛 电解铝吨铝电耗强制降至1.3万度以下 推动产能向云南等绿电富集区转移 水电铝成本降幅达2000元/吨 [1] - 政策引导转向高压铜箔、航空航天铝材等高附加值领域 推动产业向"高精尖"升级 [1] 需求侧变革 - 电网投资同比增速20% 光伏用铜量环比跳升18% 有效对冲地产链需求弱势 [2] - 政策持续强化新能源、特高压等高端领域需求 推动消费模式从"规模扩张"向"技术驱动"转型 [2] 产业突围方向 - 定价体系重构为"资源为基、金融为翼"的期现融合机制 [2] - 资源自主化攻坚：西藏铜资源基地建设提速 玉龙铜矿三期新增20万吨年产能 2025年再生铜占比目标提升至35% [2] - 高端材料进口替代：重点发展半导体用4N级超高纯铜、新能源车一体化压铸铝合金等"卡脖子"产品 [2] - 绿电自供增益：企业碳配额收益有望贡献超10%的业绩弹性 [2] 长期发展趋势 - 有色产业结构将持续优化 高端产能加速扩容 低端产能有序出清 生产工艺加速迭代升级 [2] - 需警惕部分企业因经营压力或地方政府税收考量导致减产意愿不足的问题 [3]

多晶硅及光伏行业市场表现 - 多晶硅期货2508近期呈现多头形态，最近五个交易日中有四天上涨，今日早盘涨幅一度超过5% [5] - 工业品期货中多晶硅、工业硅、玻璃等品种涨幅居前，工业硅受多晶硅带动一度大涨超3% [5] - 铜期货延续强势表现，国际铜和沪铜一度大涨超0.8% [5] - 光伏概念股早盘活跃，亚玛顿涨停，欧晶科技、通威股份、凯盛新能等跟涨 [1][5] - 有色行业股票如北方铜业、白银有色等也大幅拉升 [5] 行业政策利好 - 高层会议提出依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，被市场视为重大利好 [2][5] - 国内头部光伏玻璃企业计划自7月起集体减产30%，预计7月国内玻璃产量将降至45GW左右 [4] - 高层在河北调研时对光伏行业发表重要讲话，央媒发布反内卷主题评论 [6] - 中信建投期货认为供给侧调控政策正在有序推进，但短期内光伏主材仍面临负反馈压力 [6] 国际市场影响 - 美国"大而美"法案在参议院通过，取消对太阳能和风能项目征税，光伏和风电概念股在美股表现强劲 [3][7] - 美股光伏企业Array Technologies上涨11%，SolarEdge上涨7% [7] - 美元指数跌破96.5关口，利好商品期货金融属性 [8] - "大而美"法案可能催生商品期货需求预期 [8] 宏观经济环境 - 大摩将今明两年中国经济成长率预估值分别调升至5.1%与5.3% [8] - 中信期货认为国内经济维持稳定，下半年政策驱动逻辑强化 [8] - 海外地缘风险可能加剧短线市场波动，但长线弱美元格局延续 [8]

工业经济 - 云南省规模以上工业增加值同比增长4.7% [1] - 高技术制造业增加值同比增长10%，高于全部规模以上工业5.3个百分点 [1] - 采矿业增加值同比增长10.3%，制造业增长4.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.2% [1] - 5月规模以上工业增加值增长3.5% [1] - 装备制造业增加值同比增长11.8%，高于全部规模以上工业7.1个百分点 [1] - 电子行业增加值同比增长13.8% [1] - 能源工业增加值同比增长4.9%，其中石油行业增长3.1%，煤炭行业增长11.3%，有色行业增长15.3% [1] - 规模以上工业发电量1581.13亿千瓦时，同比增长7.9% [1] 消费市场 - 社会消费品零售总额5173.62亿元，同比增长3.9%，比1至4月加快0.1个百分点 [2] 固定资产投资 - 固定资产投资同比增长0.3%，比1至4月加快0.2个百分点 [2] - 第一产业投资下降14%，第二产业投资增长5%，第三产业投资下降0.1% [2] 服务业 - 规模以上服务业营业收入1189.54亿元，同比增长1.1%，比1至3月加快0.5个百分点 [2] 价格指数 - 5月居民消费价格(CPI)同比下降0.3%，环比下降0.3% [2]

特朗普政策转向与欧洲独立自主 - 特朗普就任后美国外交政策转向孤立主义，与俄罗斯拒绝北约东扩诉求不谋而合，推动俄乌停火谈判加速 [1][4][6] - 美国退出欧洲事务将促使欧盟加速独立自主，欧盟提出《欧洲防务白皮书》，计划2030年前投入万亿欧元重振军备，年均占GDP的1%，预计拉动GDP年增长0.8个百分点以上 [8][10][38] - 德国改革"债务刹车"，计划未来12年向军事和基建投资近1万亿欧元，预计每年拉动投资增长11%，GDP增长2个百分点以上 [11][38] 俄乌停火对欧洲经济的影响 - 能源供应恢复将降低企业生产成本，天然气供给有望恢复至巅峰时期的六成（年1150亿立方米），占欧洲消费量的33% [2][16] - 能源价格回落（当前仍高出冲突前11%-130%）将修复企业信心，利好化工、钢铁和有色等高耗能行业 [17][19] - 乌克兰重建需未来十年投入5240亿美元（年均524亿美元），欧盟需回补6000亿欧元投资缺口（占2024年总投资的20%） [21][23][26] - 欧洲总投资增速或由负转正至7%，GDP增速中枢从1.1%升至2%，德国GDP增速或从0.1%升至2% [26][38] 欧洲资产重估与资本流动 - 地缘风险消退或促使资本回流欧洲，FDI有望恢复上行 [29][39] - 欧盟或寻求缓和中欧关系，《中欧全面投资协定》可能重启，新能源和高端制造领域合作空间广阔 [29][39] - 欧股受益于经济回暖预期，德国DAX30等指数一季度已上涨12.1%-17.6%，未来增长中枢上升或继续推动股市上涨 [31][39] - 欧盟及德国财政扩张或推高欧债利率中枢，十年期德债/法债收益率将回升 [33][39] - 欧元兑美元走强：短期因美欧政策利差收窄25bp，中长期因欧洲财政力度大于美国 [35][39]

CPI分析 - 2月CPI同比增速下降至-0.7%，较上月下降1.2个百分点，主要受春节错位影响[1] - 扣除春节错月影响后CPI同比上涨0.1%，1-2月核心CPI环比录得0.4%，高于过去五年中位数[1] - 食品价格下降3.3%，贡献CPI总降幅的八成多，其中鲜菜价格同比下降12.6%[5] - 非食品领域出现结构性上涨：扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.2%，金饰品价格同比涨幅达38.6%[5] - 服务价格分化：电影票环比涨3.1%，家政服务同比涨2.6%，但机票价格同比降22.6%[6] PPI分析 - 2月PPI同比下降2.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点，环比降幅同步收窄至-0.1%[2][7] - 生产资料价格下降2.5%（其中煤炭加工价格同比降24.7%），生活资料价格降1.2%[7] - 装备制造业价格降幅收窄：光伏设备价格同比降13.0%，汽车整车制造价格同比降4.6%[7] - 部分领域现积极信号：有色金属矿采价格环比涨1.8%，文教工美体娱价格环比涨1.1%[8] 价格波动驱动因素 - CPI转负主因：鲜菜供应改善（价格降12.6%）+出行消费回落（机票价格降22.6%）[5][6] - PPI改善受限：工业生产淡季+国际大宗商品波动（石油开采价格同比降5.1%）[2][7] - PMI与PPI背离：2月PMI原材料价格指数升1.3个百分点，但PPI实际交易价格回升乏力[3] 未来趋势预判 - 3月CPI环比或继续走弱，但同比有望回升（去年低基数效应）[6] - 两会政策信号有望提振需求端，生产与消费或迎边际改善[3] - 新能源/人工智能产业带动有色行业价格环比上涨0.3%-1.8%[8]

市场表现 - A股成交7000亿 量能较低 但考虑到量化交易退出 相当于原先8500-9000亿水平 [2] - 市场中位数上涨0.2% 外资净流入34亿 [2] - 国证有色指数年内上涨18% 后续行情乐观 [2] 有色金属行业 - 有色板块全面上涨 小金属/工业金属/贵金属/新金属材料涨幅均超2% [2] - 锑价飙升 因光伏玻璃清洁剂需求暴增叠加俄罗斯/缅甸供应受限 A股相关公司股价连续暴涨 [2] - 大宗商品整体乐观 因美联储2024年至少降息1次 美元利率下行将引发重新定价 [2] 新能源汽车行业 - 比亚迪大涨8% 因发布新一代DM混动技术 发动机热效率46%全球最高 亏电油耗2.9L/百公里全球最低 [2] - 新车型售价9.98万击穿10万关口 超市场预期 [2] - 消费趋势转向价格敏感 品牌溢价空间缩小 保时捷在华销量腰斩印证此趋势 [2][3] 光伏行业 - 光伏板块上涨2.2% 行业开始统筹供需 协商停止内卷 [4] - 低端产能将退出 当前位置值博率高 或是未来几年最差时点 [4] 电池技术 - 中国或投入60亿研发全固态电池 但金额较小且非官方确认 [4] - 全固态电池存在技术门槛 国内目前以固液混合电池为主 如赣锋锂业已有量产 [4] 科技研发 - 全球研发投入Top10中仅华为一家中国公司 [5] - 美国科技公司通过高研发投入形成技术领先→全球市场→更高研发的良性循环 [8] - 美国文化产品同样受益全球市场分摊成本 中国电影受限于国内票房天花板 [8]