文章核心观点 - 近期市场对DR001（银行间存款类机构隔夜质押式回购利率）可能“加息”的担忧是不必要的 央行“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”的表述并不意味着要将其均值精确引导至政策利率水平 近期DR001的上行属于正常波动和向正常水平的回归 而非货币政策转向的信号 [4][5][6][7] 对“DR001要‘加息’了？”的解读 - 市场担忧源于央行副行长“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”的表态 以及2025年下半年DR001均值1.35%低于7天期OMO利率1.4%的现状 [4] - 近期DR001上行加剧了市场担忧 2026年1月中旬至22日DR001均值明显高于前期 [4] - 分析认为无需过度担忧 “在政策利率附近运行”不等于“均值恰好等于政策利率” 1.35%的DR001已可视为在政策利率附近运行 [4] - “引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”与央行常提的“引导短端货币市场利率围绕政策利率中枢运行”不矛盾 两者描述对象和状态不同 [5] - 前者明确指隔夜利率 后者包括隔夜及稍长期品种如DR007 前者是“在附近运行” 后者是“围绕中枢运行” [5] - 2025年下半年以来 DR001与DR007均有高于和低于政策利率的交易日 两者综合均值1.42% 仅偏离政策利率2个基点 是“围绕政策利率中枢运行”的体现 [5] 对近期DR001上行的分析 - 近期DR001确实抬升 2026年1月22日报1.42% 为2025年12月初以来最高值 [6] - 但该数值仅为2025年下半年以来86%分位数水平 并不算高 且DR001存在下旬抬高的规律 例如2025年8月22日和9月22日分别为1.41%和1.43% [6] - 对比2025年7月至2026年1月（除10月）每月1日至22日DR001均值 2025年12月均值1.29%明显偏低 近期上行仅是向“正常”水平回归 [7] - 2025年下半年各月DR001月均值相差不大 最低的12月为1.28% 其余几个月基本在1.37%左右 处于政策利率附近 [7] - 长期看 OMO利率是DR定价的锚 短期看 DR可能形成围绕OMO利率波动或偏离OMO利率运行两种模式 [7] - 如果一段时间内DR001相较于政策利率的偏离幅度有限 则说明处于“围绕模式” 不宜对DR的正常波动进行过度解读 更不宜依赖其短期变化研判货币政策态度 [7]

央行结构性货币政策组合拳 - 2026年1月15日，央行在国务院新闻办公室发布会上宣布推出八项结构性货币政策措施，并明确表示今年降准降息还有一定空间 [1] - 央行此次操作的核心是“结构性降息”，即下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，而非全面调整OMO或MLF利率 [2][5] - 具体利率调整包括：各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25%，再贴现利率从1.75%下调至1.5% [2] 政策工具价格与数量调整 - **价格工具**：下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [13] - **数量工具**：合计增加约1.1万亿元的再贷款额度 [13][16] - 合并使用支农支小再贷款与再贴现额度，增加支农支小再贷款额度5000亿元 [13][16] - 单设民营企业再贷款额度1万亿元，重点支持中小民营企业 [13][16] - 将科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元增加4000亿元至1.2万亿元 [13][16] - 合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，提供再贷款额度2000亿元 [13][16] - **结构扩围**：拓展碳减排支持工具和服务消费与养老再贷款的支持领域 [13] 政策效果与市场影响测算 - 截至2025年三季度末，结构性货币政策工具余额约为5.4万亿元，此次利率下调预计可为银行节省成本约135亿元 [8] - 此次操作被解读为“兼顾内外均衡的结构性降息”，旨在呵护国内经济韧性并延续人民币升值趋势 [9] - 合并工具和打通额度使用旨在降低政策操作成本，避免政策资源冗余 [18] - 在房地产领域，央行会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%，以推动商办房地产市场去库存 [13][18] 未来总量政策空间与预期 - 央行明确表示，从今年看降准降息还有一定的空间 [19] - 目前金融机构法定存款准备金率平均水平为6.3%，被认为仍有下调空间 [20] - 制约全面降息的因素如汇率、银行净息差等已出现好转 [21][25] - 市场机构预测：一季度50BP的降准仍有望落地，全年可能有1-2次总计10-20BP的全面降息 [22] - 短期不宜过度押注博弈总量政策，降准降息可能预留在具备必要性的时候出现 [22] 货币政策新框架细节 - 本次会议首次明确提出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，市场解读其明确指向DR001（隔夜利率） [24][26] - 此举有助于稳定货币市场预期，且伴随着高息存款回流，资金收紧幅度或相对可控 [26] - 央行认为当前10年期国债收益率在1.8%-1.9%附近属于“债市运行平稳健康”，监管认可的合意交易区间可能已上移 [30] 对主要资产类别的展望 - **债市**：预计10年期国债收益率将保持在1.6%~1.9%之间，走势整体前高后低 [30] - **股市**：央行释放宽货币信号、人民币升值推动资产风险溢价下行等因素，使得投资中国股市有望获得超额回报，应重视“春季躁动”投资机会 [30] - **汇率**：2026年人民币汇率预计将呈现稳健的温和升值，年底可能向6.9靠拢 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月超储率升幅弱于季节性，7月DR001中枢平稳波动加大，央行在现有框架内维持相对宽松；8月或仍维持相对宽松，需关注央行是否继续放松管控放大波动，降准降息8月落地并非基准预期，但央行倾向维持宽松流动性环境 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 季末央行债权并未意外上升 6月超储率升幅弱于季节性 - 6月超储率升至1.3%，低于预期，因央行对其他存款性公司债权未额外上升以抵消前期下降影响，且央行对其他存款性公司债权与高频数据差值后续是否成常态待关注 [6] - 6月财政存款降幅低于预期，特殊再融资债支出进度或低于预期，国库现金定存回笼带来政府存款额外上升，货币发行、法定存款准备金和外汇占款与预期相差不大 [8] - 6月银行净融出规模回升，DR001中枢降至1.4%下方，显示央行支持银行融出实现资金价格正常化 [15] 7月DR001中枢平稳波动加大 央行在现有框架内维持相对宽松 - 预计7月政府存款上升约4500亿元，信贷投放回落使银行缴准规模下降约900亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比上升约2600亿元，超储率约1.2%，较6月下行0.1pct [15][24] - 7月DR001均值未明显走低且波动放大，非银资金需求下降使DR007下行，反映央行政策正常化实现，希望维持流动性相对宽松，放松对银行行为约束致资金利率波动加大 [27][29] - 7月下旬资金面波动加大与北交所新股上市冻结资金有关，北交所打新可能在特定情况下冲击银行间流动性 [33] - 7月机构跨月进度整体偏缓，充裕资金供给下未影响月末资金面宽松 [37] 8月或仍在现有框架维持相对宽松 关注央行是否继续放松管控放大波动 - 预计8月政府存款环比下降约500亿元，缴准回笼约800亿元，货币发行增加约500亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比下降约4300亿元，超储率约1.1%，较7月下降0.1pct [43] - 8月降准降息落地非基准预期，但央行倾向在现有框架内维持相对宽松流动性环境 [56][58] - 8月资金面或延续7月基调，关注月初DR001能否突破1.3%下限，若突破央行可能放松银行融出管控加大波动，税期等扰动下降使资金利率中枢或略有回落但幅度有限 [61]

货币市场 - 本周央行OMO和MLF合计投放12011亿元，周二开展1.4万亿买断式逆回购，税期影响下资金面收敛，周二DR001升至1.53%，周五税期结束资金面无明显波动[3][7] - 质押式回购日均成交量降至7.24万亿，大行净融出维持在4万亿以上，资金缺口指数周五降至 -1538但仍高于上周五[15] - 6月超储率升至1.3%低于预期，主要因央行对其他存款性公司债权未额外上升及政府存款降幅小于预期[19] 政策动态 - 央行强调已实施货币政策效果将显现，把握政策力度和节奏，短期内总量政策放松动力减弱，对中小银行债券投资风险担忧缓和[22][23] - 央行拟取消债券回购质押券冻结规定，或预示重启购债渐近，但影响或弱于去年[24] 资金展望 - 下周政府债净缴款规模降至2699亿元，逆回购到期规模升至17268亿元，周五有2000亿MLF到期，资金面大概率转松但DR001未必回到1.3%[4][42] - 7月国债发行规模预测下调至1.22万亿，净融资约4600亿元，维持7 - 9月地方债净融资规模假设[34] 其他市场 - 同业存单转为净融资1650亿元，AAA级1年期同业存单二级利率下行1.3BP至1.62%，存单供需相对强弱指数先降后升[4][43] - 票据利率震荡下行，国股3M、6M期票据利率分别下行1BP、8BP至1.23%、1.81%[61] - 债券市场窄幅震荡，信用和二永利差略微收敛，不同机构对债券增持或减持意愿有变化[64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月超储率上升幅度弱于预期，6月超储回归中性，央行以DR001为锚推动资金正常化，7月资金利率有望继续回落，对7月流动性环境维持乐观 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 5月央行延续额外回笼叠加置换债支出偏缓 超储率上升幅度弱于预期 - 5月超储率较4月上升约0.1pct至1.0%，低于预期的1.2%，处2019年以来同期最低水平；央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400亿，3月以来下滑超1.5万亿 [6] - 5月财政存款上升2810亿元略高于预期，政府存款额外下降5300亿，特殊再融资债进度或低于预期；现金回流进度偏缓，缴准规模和外汇占款与预期相差不大 [8] - 5月央行对政府债权科目再度下降842亿元，前期下降或因短债未到期再投资，央行未将此操作理解为净回笼 [8] 6月超储回归中性 央行以DR001为锚按部就班推动资金正常化 - 预计6月政府存款下降约7400亿元，信贷投放大月带动银行缴准规模增加消耗超储约3200亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [11] - 6月央行质押式逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1180亿元，其他结构性货币政策工具净投放2018亿元，PSL净归还3000亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约1.23万亿 [11] - 预计6月超储率约1.5%，较5月上行约0.5pct，处于季末月份的中性水平 [11] - 央行披露流动性工具投放信息，可平息市场对买断式逆回购的担忧，但难解释央行对存款性公司债权与高频投放的偏差，也难完整传递政策意图 [24] - 6月银行净融出中枢抬升，资金利率回落，但DR007未降至预期区间，DR001均值降至1.4%以下，反映央行资金面调控模式变化 [29] - 央行可能将货币政策操作目标调整为DR001为主、DR007为辅，6月按部就班推进货币政策正常化，机构跨半年进度偏缓，季末资金价格偏贵但过程平稳 [35][39] 稳态环境下资金宽松下限未至 7月资金利率有望继续回落 - 预计7月政府存款环比上升约4600亿元，处于往年同期偏低水平，对超储消耗边际减弱；信贷投放回落带动银行缴准规模下降约1000亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [42] - 预计7月央行对其他存款性公司债权环比下降约2400亿元，超储率约1.3%，较6月下降0.2pct，处于非季末月相对中性水平 [42] - 6月DR001均值降至政策利率附近，7月能否继续回落受关注；央行Q2货币政策例会新增信息有限，限制利率过快下行仍是政策目标之一，但降成本优先级提升，当前货币宽松基调或延续 [54] - 若今年Q3降息大概率在7月政治局会议后，7月资金面大概率在既有框架下维持宽松；6月DR001下限无充分依据，7月资金仍有宽松空间，大概率出现DR001低于1.3%的情形，对7月流动性环境乐观 [56][57]

资金利率分析 - 市场对资金利率向上波动的定价明显大于向下运行的定价，这与年初资金偏紧的"短期经验"直接相关 [1] - 资金传导至债券利率上行的"疤痕效应"仍在 [1] 隔夜资金利率预测 - 为支持稳增长、宽信用、扩内需等目标，隔夜资金利率通常应略低于政策利率水平 [1] - 预计DR001仍有继续向下修复的空间，基准假设是回到1.4%进行窄幅波动 [1] - 乐观假设是在OMO-30bps以内区间运行 [1] 中短债利率展望 - 当前中短债利率的担忧点不在于向上抬升，而在于什么时候向下修复 [1]

景气向上 - 海外主要经济体制造业PMI均值回到荣枯线上：2月美国、欧元区、日本、印度、英国PMI均值50.0%，高于1月的49.6%，连续第二个月回升 [2][16] - 百城土地溢价率回升：1月27日-2月23日四周平均溢价率9.02%，近一周增至18.39%，1月全月为9.52%，去年12月为3.59% [2][13] 景气向下 - 华创宏观WEI指数回落：截至2月23日两年均值4.24%，环比2月16日的5.06%下行0.82%，但较2024年9月底低点高1.66个百分点 [3][9] - 工业生产分项走弱：BDI指数从9月29日当周2046降至2月23日当周895，钢厂线材产量从91.6万吨降至73.2万吨，PTA产业链负荷率从83.5%降至79.5% [10] - 工地复工不及去年同期：截至2月27日全国13532个工地开复工率64.6%，劳务上工率61.7%，农历同比分别减少12.64和12.03个百分点 [5][14] 物价与消费 - 大宗商品普跌：BPI跌0.2%，CRB现货指数跌1.4%，COMEX黄金跌2.8%，LME铜跌1.6%，国内动力煤跌4%，焦炭跌3.3% [4][18][23] - 农产品价格分化：猪肉批发价跌2.8%，蔬菜跌0.6%，鸡蛋涨1.9% [4][19] - 出行链偏弱：2月全月27城地铁客运量同比+2.7%，航班日均架次同比-0.9% [4][12] 债券与利率 - 新增专项债发行加速：1-2月发行6036亿，同比增83%（去年同期3292亿） [6][24] - 短端利率下行：1年期国债收益率1.4597%，环比降2bps，5年期和10年期分别微降0.04bps和0.48bps [6][26] 生产与贸易 - 基建开工率分化：沥青装置开工率28.5%略高于去年农历同期，水泥发运率20.35%略低 [14] - 外需边际改善：海外制造业PMI回升，韩国出口同比从1月-10.2%升至2月1%，BDI同比从-47.7%微幅回升至-45.3% [16][17] - 运价分化：BDI涨25.3%，CCFI跌5.2%，欧洲航线运价环比+7.3%，美西航线跌14.6% [17][20]