投资评级与核心观点 - 报告维持对禾赛科技的“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予禾赛科技目标价为28.48美元 [4][6] - 报告核心观点：公司拥有L3级智能驾驶激光雷达的完整技术和产品供给，机器人激光雷达商业化快速落地，长期成长空间明确 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营业收入30.28亿元，同比增长45.8% [1][2] - 2025年实现归母净利润4.36亿元，同比成功扭亏为盈 [1][2] - ADAS激光雷达出货量达138.1万台，同比增长202.6% [2] - 机器人激光雷达出货量达23.9万台，同比增长425.8% [2] - 全年经营利润为1.69亿元，盈利能力持续改善 [2] 2026年业绩展望与增长动力 - 公司指引2026年第一季度预计实现收入6.5至7.0亿元，同比增长24%至33% [3] - 2026年增长动力主要来自ADAS业务放量与多元化场景拓展 [3] - 在车载业务方面，已获得理想、小米、长安等多家车企的L3级激光雷达车型定点，叠加单车配置3-6颗激光雷达的趋势，为后续放量奠定基础 [3] - 在机器人业务方面，人形机器人、无人车及割草机器人等多场景订单快速落地，在手订单充足 [3] - 公司成为NVIDIA DRIVE Hyperion平台核心激光雷达合作伙伴，并通过加入其安全体系强化技术与品牌壁垒 [3] 盈利预测与估值 - 预测2026年营业收入为42.1亿元，2027年为57.5亿元，2028年为74.1亿元 [4][9] - 预测2026年归母净利润为5.6亿元，2027年为10.2亿元，2028年为17.0亿元 [4][9] - 采用可比公司估值法，给予禾赛科技60%估值溢价，对应2026年7.3倍市销率，目标价28.48美元 [4] - 可比公司2026年平均市销率为4.6倍 [4][13] 关键财务与运营数据 - 截至2026年3月25日，公司收盘价为19.85美元，市值为31.19亿美元 [6] - 2025年毛利率为41.8%，净利率为14.4% [9][19] - 预测2026年、2027年、2028年每股收益分别为3.56元、6.51元、10.79元 [9] - 2025年净资产收益率为6.76% [9]

报告投资评级 - **维持“买入”评级**，目标价为 **28.48 美元** [1][4][6] 报告核心观点 - 报告认为，尽管短期面临行业需求波动与价格压力，但公司凭借在 **L3 智驾激光雷达解决方案** 上的完整技术和产品供给，以及在 **机器人激光雷达** 领域的快速商业化落地，长期成长空间明确 [1][2][3] - 公司 **2025 年业绩实现高速增长并扭亏为盈**，2026年增长动力主要来自 **ADAS业务放量** 与 **多元化场景拓展**，尤其是在 **L3 级激光雷达** 和 **机器人** 领域有望实现放量 [1][2][3] 2025年业绩回顾 - **营业收入** 为 **30.28 亿元**，同比增长 **45.76%**，略低于此前预测的 **32.74 亿元**，主因下游部分客户需求增长不及预期 [1][2][9] - **归母净利润** 为 **4.36 亿元**，同比扭亏为盈，高于此前预测的 **2.95 亿元**，主因出售投资的子公司增加 **1.45 亿元** 其他收益 [1] - **出货量高速增长**：**ADAS激光雷达** 出货量达 **138.1 万台**，同比增长 **202.6%**；**机器人激光雷达** 出货量达 **23.9 万台**，同比增长 **425.8%** [2][11] - **经营利润** 为 **1.69 亿元**，盈利能力持续改善 [2] 2026年展望与增长动力 - **2026年第一季度指引**：预计实现收入 **6.5 至 7.0 亿元**，同比增长 **24% 至 33%** [3] - **ADAS业务放量**：车载业务进入密集兑现期，已获得理想、小米、长安等多家车企的 **L3 级激光雷达车型定点**，叠加 **单车配置3-6颗** 的趋势，为后续放量奠定基础 [3] - **生态合作深化**：公司深度绑定全球头部生态，成为 **NVIDIA DRIVE Hyperion 平台** 的核心激光雷达合作伙伴，并通过加入其安全体系强化技术与品牌壁垒 [3] - **机器人领域商业化加速**：在人形机器人、无人车及割草机器人等多场景订单快速落地，**在手订单充足** [3] - **技术优势持续释放**：自研芯片 **C500** 及新一代产品量产推进，有望在成本、性能及安全性上持续释放综合优势 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测调整**：小幅下调 **2026E/2027E** 营业收入至 **42.1 亿元 / 57.5 亿元**（前值分别为 **42.6 亿元 / 58.2 亿元**，分别调整 **-1.3% / -1.2%**），并预测 **2028E** 营业收入为 **74.1 亿元** [4][9] - **归母净利润预测调整**：下调 **2026E/2027E** 归母净利润至 **5.6 亿元 / 10.2 亿元**（前值分别为 **6.2 亿元 / 10.6 亿元**，分别调整 **-9.8% / -3.6%**），并预测 **2028E** 归母净利润为 **17.0 亿元** [4][9] - **估值方法**：采用可比公司估值法，可比公司 **2026年** 平均市销率（P/S）为 **4.6倍**（前值 **4.8倍**）[4][13] - **估值溢价与目标价**：给予公司 **60%** 的估值溢价（前值为 **50%**，提升主因在L3级别ADAS激光雷达顺利定点多家头部车企客户），对应 **2026年 7.3倍 P/S**（前值 **7.2倍**），得出目标价 **28.48 美元**（前值 **28.40 美元**）[4] 公司基本数据与财务指标 - **收盘价与市值**：截至 **2026年3月25日**，收盘价为 **19.85 美元**，市值为 **31.19 亿美元** [6] - **历史与预测财务数据**（人民币）： - **营业收入**：2025年 **3,028 百万元**，2026E **4,207 百万元**，2027E **5,745 百万元**，2028E **7,407 百万元** [9] - **归母净利润**：2025年 **435.88 百万元**，2026E **559.07 百万元**，2027E **1,023 百万元**，2028E **1,696 百万元** [9] - **每股收益（EPS）**：2025年 **2.79 元**，2026E **3.56 元**，2027E **6.51 元**，2028E **10.79 元** [9] - **关键比率**： - **毛利率**：2025年 **41.79%**，2026E **39.06%**，2027E **40.31%**，2028E **41.33%** [19] - **净利润率**：2025年 **14.40%**，2026E **13.29%**，2027E **17.80%**，2028E **22.89%** [19] - **净资产收益率（ROE）**：2025年 **6.76%**，2026E **6.05%**，2027E **10.20%**，2028E **14.89%** [9][19]

2026年中国乘用车市场展望与投资主线 - 核心观点：展望2026年，国内乘用车市场总量面临压力，但新能源车有望维持双位数增长，行业格局处于洗牌期，竞争激烈，投资应聚焦于中高端新能源市场、混动市场增长以及智能化拐点带来的机遇 [1][3][4] 市场总量与需求走势 - 2026年第一季度，国内车市面临优惠政策退坡和需求透支的压力，销量或有所承压 [1][3] - 考虑到国家对内需的支持政策，2026年乘用车国内销量或呈现前低后高的走势 [1][3] - 燃油车市场替代仍未完成，新能源车或仍可维持双位数同比增速 [1][3] 消费结构与动力类型趋势 - 2025年，在价格竞争及以旧换新政策共同作用下，新能源乘用车消费结构总体呈下沉趋势，10万元以下车型占比提升明显 [2] - 新能源渗透率增速放缓，纯电车型接棒混动实现较快增长，其中纯电大众市场如期兑现高增 [2] - 混动中高端市场在高基数下延续增长 [2] 行业竞争格局 - 新能源车格局仍在洗牌期，竞争较为激烈 [1][2] - 龙头车企的市场份额有所下滑，其他品牌正在积极突围 [1][2] - 基于当前白热化竞争态势，可重点关注新能源龙头车企战术调整后的机遇，以及新能源后发车企的反转机会 [4] 细分市场增长机遇 - 相对看好更具韧性的中高端新能源市场，因其受补贴透支和购置税优惠退坡的影响较小 [1][3] - 体验升级驱动的混动市场存在增长机遇，伴随更多纯电车企入局混动及大电池方案上车，新品周期有望带动混动渗透率继续提升 [1][3] 智能化发展趋势 - 伴随L3级自动驾驶试点开启，高阶智能驾驶表现或逐步成为车企的价值增量 [4] - 下半场智能化竞争或逐步开启，建议重点关注智驾能力具备差异化竞争优势的车企 [4] 建议关注的投资标的 - 新能源龙头战术调整机遇：理想汽车、比亚迪 [5] - 新能源后发车企反转机会：奇瑞汽车、长城汽车、长安汽车、上汽集团、吉利汽车 [5] - 具备品牌优势和科技属性的车企：赛力斯、零跑汽车、蔚来汽车、小鹏汽车 [5]

智驾感知系统发展 - 公司目前智驾感知系统为L2+级别 预计2024年将达到L3级别并推出相关产品 [1] - 已规划激光雷达、热成像等产品以匹配L3级别的安全冗余需求 [1] 域控系统产品布局 - 公司已量产低算力域控方案产品 正在向高算力产品方向开发 [1] 机器人业务拓展 - 公司成立机器人子公司 主要产品包括超声波模组、RGBD深度摄像头、固态激光雷达等感知系统 [1] - 未来将拓展至触觉传感器、电子皮肤、多维力传感器等方向 [1] - 所有产品均可应用于服务机器人和人形机器人业务 目前已与多家机器人企业进行技术交流与谈判 [1]

原油市场 - 高盛认为地缘风险将推升油价，布伦特原油可能面临10美元/桶的风险溢价 [2] 美国财政与货币政策 - 惠誉指出美国的财政前景仍然充满挑战 [2] - 中金认为美联储不会在通胀面前轻举妄动 [1] - 中信证券预计美联储年内降息次数小于或等于2次 [2] - 招商宏观认为美联储对滞胀风险的前瞻判断是迟迟不肯降息的原因 [4] - 民生宏观预计下半年美国硬数据补跌，"滞"将成为美联储变盘导火索 [6] 外汇市场 - 三菱日联认为若美国宣布介入伊以冲突，美元可能下跌 [3] 自动驾驶行业 - 中信证券预计L3将成为2025年四季度到2026年智驾主要升级方向 [3] 股票市场 - 华西证券指出市场再度回归震荡格局，向上有一定兑现压力 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q2 G7 有望领衔丰富矩阵驱动销量上行，2025H2 销量曲线斜率或放缓，中长期 L3 路径仍有较大分歧，核心看算法迭代速度保证智驾领先、驱动商业模式变革，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价 89.550 港元，一年最高最低为 106.00/25.500 港元，总市值 1701.86 亿港元，流通市值 1701.85 亿港元，总股本 19.00 亿股，流通港股 19.00 亿股，近 3 个月换手率 77.99% [1] 财务预测调整 - 将 2025 年营业收入由 955.6 亿元下调至 820.1 亿元、2026 年收入由 1220.6 亿元上调至 1272.4 亿元，并新增 2027 年收入预测 1418.5 亿元 [5] - 将 2025 - 2026 年 Non - GAAP 净利润从 - 28.1/2.1 亿元上调至 - 19.4/5.3 亿元，并新增 2027 年预测 22.3 亿元，对应调整后 EPS 为 - 1.0/0.3/1.1 元，当前股价对应 2025 - 2027 年 2.0/1.3/1.2 倍 PS [5] 2024Q4 财务情况 - 收入 161.1 亿元（接近指引区间上限 162 亿元），同比增长 23%；季度交付 9.15 万辆（略超指引上限 9.1 万），对应季度 ASP 16.0 万元、环比大幅下滑 2.9 万元主要为 M03 放量贡献 [5] - Non - GAAP 净利润 - 13.9 亿元（vs 彭博一致预期 - 13.0 亿元），源自 SG＆A 环比高增长 39%至 22.8 亿元、抵消汽车毛利提升 1.6pct 至 10%、多项非主业收益贡献 [5] 未来销量预测 - 2025Q1 收入 150 - 157 亿元、交付 9.1 - 9.3 万辆、汽车毛利维持双位数，隐含 3 月交付 3.1 - 3.3 万辆、ASP 约为 14.8 万元 [6] - 2025Q2 重磅新车 G7 具备爆款潜力，新车改款密集催化驱动销量曲线继续向上 [6] - 2025H2 G7、G6、P7 + 均步入新稳态，重点新车改款品牌力上探具备难度、产品配置对比竞对优势 gap 或有所收敛 [6] - 2026 往后 L3 方案路径仍有较大分歧，公司造车主业有望维持趋势向上、大众合作车型放量更好实现数据积累、反哺研发及算力投入，算法方面仍要考察核心人物 know - how 及组织架构灵活性，确保 L3 智驾进度和效果 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,676|40,866|82,010|127,244|141,847| |YOY(%)|14.2|33.2|100.7|55.2|11.5| |净利润(百万元)| - 9,444| - 5,551| - 1,939|533|2,229| |YOY(%)| - | - | - | - |318.2| |毛利率(%)|1.5|14.3|14.5|13.0|13.7| |净利率(%)| - 30.8| - 13.6| - 2.4|0.4|1.6| |ROE(%)| - 26.0| - 17.7| - 6.7|1.9|7.3| |EPS(摊薄/元)| - 5.4| - 2.9| - 1.0|0.3|1.1| |P/E(倍)| - | - | - |328.2|79.3| |P/S(倍)|4.7|3.9|2.0|1.3|1.2| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q2 G7 有望领衔丰富矩阵驱动销量上行，2025H2 销量曲线斜率或放缓，中长期 L3 路径仍有较大分歧，核心看算法迭代速度保证智驾领先、驱动商业模式变革，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价 89.550 港元，一年最高最低为 106.00/25.500 港元，总市值 1701.86 亿港元，流通市值 1701.85 亿港元，总股本 19.00 亿股，流通港股 19.00 亿股，近 3 个月换手率 77.99% [1] 财务预测调整 - 将 2025 年营业收入由 955.6 亿元下调至 820.1 亿元、2026 年收入由 1220.6 亿元上调至 1272.4 亿元，并新增 2027 年收入预测 1418.5 亿元 [5] - 将 2025 - 2026 年 Non - GAAP 净利润从 - 28.1/2.1 亿元上调至 - 19.4/5.3 亿元，并新增 2027 年预测 22.3 亿元，对应调整后 EPS 为 - 1.0/0.3/1.1 元，当前股价对应 2025 - 2027 年 2.0/1.3/1.2 倍 PS [5] 2024Q4 财务情况 - 收入 161.1 亿元（接近指引区间上限 162 亿元），同比增长 23%；季度交付 9.15 万辆（略超指引上限 9.1 万），对应季度 ASP 16.0 万元、环比大幅下滑 2.9 万元主要为 M03 放量贡献 [5] - Non - GAAP 净利润 - 13.9 亿元（vs 彭博一致预期 - 13.0 亿元），源自 SG＆A 环比高增长 39%至 22.8 亿元、抵消汽车毛利提升 1.6pct 至 10%、多项非主业收益贡献 [5] 未来业务展望 - 2025Q1 收入 150 - 157 亿元、交付 9.1 - 9.3 万辆、汽车毛利维持双位数，隐含 3 月交付 3.1 - 3.3 万辆、ASP 约为 14.8 万元 [6] - 2025Q2 重磅新车 G7 具备爆款潜力，新车改款密集催化驱动销量曲线继续向上 [6] - 2025H2 G7、G6、P7 + 均步入新稳态，重点新车改款品牌力上探具备难度、产品配置对比竞对优势 gap 或有所收敛 [6] - 2026 往后 L3 方案路径仍有较大分歧，公司造车主业有望维持趋势向上、大众合作车型放量更好实现数据积累、反哺研发及算力投入，算法方面仍要考察核心人物 know - how 及组织架构灵活性 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,676|40,866|82,010|127,244|141,847| |YOY(%)|14.2|33.2|100.7|55.2|11.5| |净利润(百万元)| - 9,444| - 5,551| - 1,939|533|2,229| |YOY(%)| - | - | - | - |318.2| |毛利率(%)|1.5|14.3|14.5|13.0|13.7| |净利率(%)| - 30.8| - 13.6| - 2.4|0.4|1.6| |ROE(%)| - 26.0| - 17.7| - 6.7|1.9|7.3| |EPS(摊薄/元)| - 5.4| - 2.9| - 1.0|0.3|1.1| |P/E(倍)| - | - | - |328.2|79.3| |P/S(倍)|4.7|3.9|2.0|1.3|1.2| [7]