机构：交银国际 研究员：陈庆/李柳晓 汽车毛利率超预期。2Q25 小鹏汽车营收 182.7 亿元 （人民币，下同），环比升15.6%，略低于市场和 我们预期。汽车销量 10.3 万辆，环比增 9.8%。受车型结构影响，G6/G9/X9 占比环比上升，而低价M03 占比下降影响，单价ASP16.4 万元，环比升1.1 万元，基本符合预期。在单价和车型结构改变、及规模 效应下，汽车毛利率14.3%，环比大幅改善3.9 个百分点，超市场和我们预期。研发/销售费用环比增 11.4%，均低于收入增长，占收比环比略降。2 季度公司净亏损4.8 亿元/non-GAAP 净亏损 3.8 亿元，亏 损按季进一步收窄。 公司预计3Q25 营收为 196 亿-210 亿元，按中位数环比增长~11.9%。预计交付量为 11.3 万至 11.8 万 辆，按中位数环比增长~11.1%。收入和交付指引隐含的单价预期~17 万元，环比提升 0.6 万元，反映3 季度车型结构或进一步改善，毛利率环比亦可能进一步改善。同时小鹏维持4 季度盈利的指引。 单价、毛利率有望持续边际向上，看好后续一车双能平台车型对利润的正面贡献。全新一代 P7 已亮相 ...

业绩表现 - 25Q2公司交付汽车103181辆，同/环比+241 6%/+9 8%，Q2营收182 7亿元，同/环比+125 3%/+15 6% [1] - 汽车业务营收168 8亿元，同/环比+147 5%/+17 5%，服务业务营收13 9亿元，同/环比+7 8%/-3 5% [1] - Q2单车ASP16 4万元，同/环比-27 5%/+7%，25年H1累计交付19 7万辆，同比+279%，营收340 8亿元，同比+132 5%，单车ASP15 8万元，同比-33 3% [1] - Q2研发费用22 1亿元，SGNA费用21 7亿元，研发/SGNA费用率分别为12 1%/11 9%，环比-0 4pct/-0 5pct [1] - Q2毛利率17 3%，同/环比+3 3pct/-1 7pct，汽车业务毛利率14 3%，同/环比+7 8pct/+3 8pct，其他及服务业务毛利率53 6%，同/环比-0 3pct/-12 9pct [1] - Q2归母亏损4 8亿元，单车亏损0 5万元，同环比均大幅缩窄，25H1毛利率16 5%，同比+3 0pct，归母亏损11 4亿元，单车亏损0 6万元 [1] 经营分析与展望 - Q2盈利表现超预期，改款G6/G9度过首个完整交付季度，改款X9上市，低成本路线全面落地，产品毛利率大幅改善 [2] - Q2小鹏M03销量占比下滑至38%，产品结构、盈利结构双重改善，单车ASP环比提升至16 4万元，高于24Q4 [2] - 25Q3已上市新车G7，新一代P7将上市，两款产品售价较高，预计产品结构、盈利结构进一步优化 [2] - Q3交付量指引11 3-11 8万辆，预计毛利率、盈利环比持续改善 [2] - 公司在产品打造上能力较强，科技潮流属性凸显，近期强调颜值，产品理解和打造能力边际变强 [2] - 后续产品爆款核心仍是定价，公司在定价上犯错概率较低，爆款概率有保障，25-26年处于新车周期，成长具有确定性 [2] 盈利预测与估值 - 公司作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线+强新车周期下势能较强 [3] - 预计25/26/27年营收分别为946 2/1532 7/1757 0亿元 [3]

这一转折点源于去年下半年，彼时小鹏接连推出MONA M03、P7+两款车型，推动月销量从8月的约1万辆快速增长至12月的近3.5万辆，并在今年继续保 持。 第三家单季度盈利的新势力正在路上。 8月19日，小鹏汽车（下称"小鹏"）发布2025年上半年财报，其在销量大增的基础上，整体营收翻倍增长，净亏损收窄，盈利能力正在提升。 小鹏汽车董事长何小鹏在业绩电话会议上表示，2025年二季度，小鹏各项核心业务和财务指标，包括销量、收入、毛利率、在手现金，都达到了历史最佳 水平，"我们在2025年全面完成了智能化和电动化新一代技术平台的升级，与竞争对手全面拉开了技术代差。这将使我们的大产品周期产生更强势能，加 速规模增长"。 吴迪 摄 9月起月销要稳定超4万辆 报告期内，小鹏总收入340.9亿元，其中汽车销售收入为312.5亿元，同比提升152.8%，占总收入的91.67%；服务及其他收入的金额为28.3亿元。 营收的大幅增长与公司上半年的销量表现密不可分。根据财报，小鹏上半年累计交付19.72万辆，同比增长279%。其中二季度交付创新高，突破了10万 辆，较去年同期增长241.6%。 今年上半年，售价较低的M03依然是 ...

投资评级 - 报告对小鹏汽车(9868 HK)给予"买入"评级 [3] - 目标价134.69港元，较当前77.05港元收盘价有74.8%潜在涨幅 [1] 核心观点 - 2Q25汽车毛利率达14.3%，环比提升3.9个百分点，超市场预期 [2] - 2Q25营收182.7亿元，环比增长15.6%，销量10.3万辆，环比增9.8% [2] - ASP环比提升1.1万元至16.4万元，主要因G6/G9/X9等高单价车型占比提升 [2] - 预计3Q25营收中位数203亿元，环比增11.9%，交付量中位数11.55万辆，环比增11.1% [2] - 公司维持4季度盈利指引 [2] 财务表现 - 2025E收入预计86,172百万元，同比增长110.9% [7] - 2025E净利润预计亏损613百万元，较2024年亏损5,790百万元大幅收窄 [7] - 2026E预计实现盈利1,504百万元，2027E盈利4,612百万元 [7] - 2025E毛利率预计13.7%，2026E提升至15.5% [15] 产品与技术 - 全新一代P7已亮相并开启预售，3Q25-4Q25陆续交付 [8] - "鲲鹏超级电动体系"与首款增程/纯电平台计划4Q25量产 [8] - 自研图灵芯片将于3Q25放量装车 [8] - 目标2026年内推出第五代人形机器人 [8] 估值与市场表现 - 市值119,837.41百万港元 [5] - 年初至今股价上涨65.17% [5] - 52周股价区间26.95-97.45港元 [5] - 2026E市盈率89.2倍，2027E降至29.1倍 [7] 行业比较 - 在交银国际覆盖的汽车行业公司中，小鹏汽车74.8%的潜在涨幅位列前茅 [12] - 同为新势力的蔚来汽车(9866 HK)目标价潜在涨幅26.7%，理想汽车(2015 HK)为10.9% [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务数据 - 25Q2营收182.7亿元，同/环比+125.3%/+15.6%，其中汽车业务营收168.8亿元，同/环比+147.5%/+17.5% [2] - 25Q2交付汽车103181辆，同/环比+241.6%/+9.8%，单车ASP 16.4万元，同/环比-27.5%/+7% [2] - 25H1累计交付19.7万辆，同比+279%，营收340.8亿元，同比+132.5%，单车ASP 15.8万元，同比-33.3% [2] - 25Q2毛利率17.3%，同/环比+3.3pct/-1.7pct，汽车业务毛利率14.3%，同/环比+7.8pct/+3.8pct [3] - 25Q2归母亏损4.8亿元，单车亏损0.5万元，同环比均大幅缩窄 [3] 经营表现分析 - Q2盈利表现超预期，主要由于改款G6/G9度过首个完整交付季度，改款X9上市，低成本路线全面落地，产品毛利率大幅改善 [4] - Q2小鹏M03销量占比下滑至38%，产品结构和盈利结构双重改善，单车ASP环比提升至16.4万元 [4] - Q3预计交付11.3-11.8万辆，新车G7和新一代P7将上市，两款高价产品将进一步优化产品结构和盈利结构 [4] 公司前景 - 公司在产品打造上能力较强，科技潮流属性逐渐凸显，产品理解和打造能力边际变强 [5] - 25-26年公司处于新车周期，成长具有确定性，建议重点关注后续新车状况 [5] - 预计25/26/27年营收分别为946.2/1532.7/1757.0亿元 [6] 行业与竞争 - 小鹏汽车作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局最为领先 [6] - 低成本路线+强新车周期下势能较强 [6]

新能源行业发展复盘 - 新能源汽车发展由政策驱动转向消费驱动 产品力提升和价格下探是关键推动因素 [1] - 新能源渗透率在10%-50%区间实现高速增长 核心技术领先和成本控制强的车企占据较高市场份额 [1] - 2025年将迎来智能化渗透率提升的大年 智能驾驶成为继电动化后新一轮格局重塑机遇 [1] 智能驾驶发展趋势 - 智驾平权开启新周期 技术进步推动体验飞跃 视觉方案等持续降低高阶智驾成本 [1] - 强智驾整车有望获取更高市场份额 算法 算力 数据和成本构成核心竞争优势 [1] - 以小鹏为代表的强智驾主机厂有望突破 软硬件一体化构建宽广护城河 [1] 小鹏汽车战略布局 - 自研图灵芯片 打造软件生态+智驾硬件一体化护城河 启动72B参数基模训练 预期基座大模型后续上车 [1] - 平台化造车优势显著 扶摇架构覆盖A级到D级车型 缩短研发周期和降低成本 在三电技术 增程技术 一体式铝压铸等方面领先 [1] - 管理层变革优化架构 何小鹏深入一线管理 引入王凤英等外部人才 营销搭建个人IP 渠道持续改革淘汰低效门店 [1] 新车周期与产品规划 - 2024Q3推出M03 2024Q4推出P7+ 2025年计划推出纯电SUV G7 P7改款E29及超级增程G01三款战略产品 [2] - 多元化平台打造全品类智能出行矩阵 依托领先智驾技术进一步打开销量空间 [2] - 2025年预计收入991亿元 对应PS 1 4X 软件盈利和出海增长带来盈利弹性 [2] 技术优势与市场前景 - AI智驾能力持续领先 渠道变革和营销体系加强推动销量快速提升 [2] - 规模提升和平台降本效果显现 2025年新车大年将增强销量周期 [2] - 公司有望成为智能驾驶浪潮下百万级销量车企 [1]

财务表现 - 第一季度营收158.1亿元 同比增长141.4% 环比下降1.9% [1] - 第一季度汽车交付量94008辆 同比增长330.8% 环比增长2.7% [1] - 单车平均售价15.3万元 同比下降39.8% 环比下降4.7% [1] - 第一季度毛利率15.6% 同比提升2.7个百分点 环比提升1.2个百分点 [1] - 汽车业务毛利率10.5% 同比提升5.0个百分点 环比提升0.5个百分点 [1] - 归母净亏损6.6亿元 单车亏损0.7万元 [1] 成本费用 - 研发费用19.8亿元 费用率12.5% 环比持平 [1] - 销售及管理费用19.5亿元 费用率12.3% 环比下降1.8个百分点 [1] - 其他收入5.4亿元 主要来自政府补贴 [2] 经营改善因素 - 爆款产品M03和P7+储备订单充沛支撑销量稳定 [1] - M03占比提升至50.1% 但G6/G9改款后单车盈利增强 [2] - P7+大规模交付优化销量结构 [2] - 出口持续走强带动销量结构优化 [2] 业务展望 - 第二季度面临市场竞争加剧压力 [2] - 出口比例提升和新车交付将支撑销量稳健 [2] - G6/G9改款后将经历完整交付季度 进一步优化产品结构 [2] - 新车定价策略将成为爆款产品关键决定因素 [2] - 预计2025年营收946.2亿元 2026年1532.7亿元 2027年1757.0亿元 [3] 竞争优势 - 智能驾驶技术布局行业领先 [3] - 低成本路线与强新车周期形成竞争优势 [3] - 科技潮流产品定位与主流消费群体形成差异化 [2]

一季度业绩表现 - 公司25Q1收入158亿元 同比增长141% 环比下降2% [1] - 归母净利润亏损6 6亿元 亏损同比收窄7 0亿元 环比收窄6 7亿元 符合预期 [1] - 25Q1销售新车9 4万辆 同比增长331% 环比增长3% 带动营收创新高 [1] - 25Q1毛利率15 6%创历史新高 同比提升2 7个百分点 环比提升1 1个百分点 [1][2] 盈利能力与成本控制 - 汽车毛利率10 5% 同比提升5 0个百分点 环比提升0 5个百分点 连续七个季度改善 [2] - 单车ASP 15 3万元 同比下降40% 环比下降5% 主要因产品结构变化 [2] - 单车毛利1 6万元 同比增长15% 环比下降0 5% [2] - SG&A费用率12% 同比下降9个百分点 研发费用率13% 同比下降8个百分点 费用管控显著 [2] 销量与产品规划 - 4月交付3 5万台 连续6个月突破3万台 [3] - 预计25Q2交付10 2~10 8万辆 营收175~187亿元 均创新高 [2] - 5-8月将密集发布3款新车：M03 MAX(续航升级至600km 价格下探至15万以内)、P7改款(外观升级)、G7(空间与智能化亮点) [3] - 预计7-8月总月销突破4万辆 规模效应将进一步改善盈利 [1][3] 海外市场与战略布局 - 1-4月累计出口1 1万台 同比增长330% 销量占比9% [3] - 预计25年海外销量实现翻倍增长 [3] - 推进双能路线(增程SUV)、飞行汽车、人形机器人等新增长曲线 预计增程SUV 25Q4上市 [3] 盈利预测与估值 - 维持25-27年收入预测856 977 1247亿元 [3] - 销售业务估值2 1x 2025E PS 技术服务业务估值400亿港币 [3] - 目标价上调至119 99港币(前值105 27港币) 维持买入评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 小鹏汽车作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线与强新车周期下势能较强，建议关注公司新车状况 [3] 根据相关目录分别进行总结 25Q1财报情况 - 营收方面，Q1交付汽车94008辆，同/环比+330.8%/+2.7%，营收158.1亿元，同/环比+141.4%/-1.9%，单车ASP15.3万元，同/环比-39.8%/-4.7% [1] - 费用方面，Q1研发/SG&A费用分别为19.8/19.5亿元，研发/SG&A费用率分别为12.5%/12.3%，环比+0.0/-1.8pct [1] - 利润方面，Q1毛利率15.6%，同/环比+2.7/+1.2pct；汽车业务毛利率10.5%，同/环比+5.0%/+0.5%；归母净利-6.6亿元，Q1单车亏损0.7万元 [1] 减亏原因及后续展望 - 减亏原因：一是销量稳健，规模效应未降；二是汽车业务毛利率环比提升，销量结构优化；三是费用环比下降，有5.4亿元其他收入拉动净利润表现 [2] - 后续展望：Q2市场竞争加剧有压力，但出口走强、新车交付和车型结构优化将使销量稳健、盈利能力提升；全年关注新车，产品成爆款核心是定价 [2] 营收预测 - 预计公司25/26/27年营收分别为946.2/1532.7/1757.0亿元 [3] 三张报表预测摘要 - 损益表：主营业务收入、毛利等指标呈现不同变化趋势，如主营业务收入2022 - 2027年分别为268.55亿、306.76亿、408.66亿、946.21亿、1532.65亿、1757.04亿元，增长率分别为28.0%、14.2%、33.2%、131.5%、62.0%、14.6% [8] - 资产负债表：货币资金、应收款项等项目有相应变动，如货币资金2022 - 2027年分别为146.08亿、211.27亿、185.86亿、233.62亿、436.79亿、77.35亿元 [8] - 现金流量表：净利润、经营活动现金净流等指标有不同表现，如净利润2022 - 2027年分别为-91.39亿、-103.76亿、-57.90亿、-0.85亿、52.89亿、141.27亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 小鹏汽车作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线与强新车周期下势能较强，建议关注公司新车状况 [3] 根据相关目录分别进行总结 25Q1财报情况 - 营收方面，Q1交付汽车94008辆，同/环比+330.8%/+2.7%，营收158.1亿元，同/环比+141.4%/-1.9%，单车ASP15.3万元，同/环比-39.8%/-4.7% [1] - 费用方面，Q1研发/SG&A费用分别为19.8/19.5亿元，研发/SG&A费用率分别为12.5%/12.3%，环比+0.0/-1.8pct [1] - 利润方面，Q1毛利率15.6%，同/环比+2.7/+1.2pct，汽车业务毛利率10.5%，同/环比+5.0%/+0.5%，归母净利-6.6亿元，Q1单车亏损0.7万元 [1] 减亏原因 - 销量上，Q1前半段爆款产品M03、P7+储备订单充沛，Q1销量稳健，规模效应未下降 [2] - 毛利率上，汽车业务毛利率环比提升，虽M03占比提升至50.1%，但大额亏损的G6/G9改款后单车盈利增强，叠加P7+大规模交付，销量结构优化拉动汽车毛利率提振 [2] - 净利润上，费用环比下降属季节波动正常现象，且Q1有5.4亿元其他收入（主要为政府补贴），拉动净利润表现略超预期 [2] 后续展望 - Q2销量有压力，市场竞争加剧使国内市场有压力，但出口持续走强，预计出口比例提升和Q2新车交付下销量仍将稳健 [2] - 结构持续优化，出口比例提高、Q2新车交付，G6/G9改款后度过第一个完整交付季度，车型结构优化将拉动Q2盈利能力提升 [2] - 全年来看，市场关注核心是新车，公司产品打造能力强，产品是否成爆款核心是定价，建议关注后续新车状况 [2] 财务预测 - 预计公司25/26/27年营收分别为946.2/1532.7/1757.0亿元 [3] - 报表预测摘要涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面数据，包括主营业务收入、成本、毛利、利润等指标及对应增长率、利润率等比率分析 [8]