核心观点总结 - 市场整体估值已修复至近三年较高水平，上证指数PE(TTM)处于2010年以来88%分位数，但股权风险溢价仍处于2010年以来50%分位数，显示估值尚未极端高估 [3][23][29] - 短期流动性是市场核心支撑，赚钱效应吸引个人资金持续流入，两融余额接近历史高点但占流通市值比例未显著上升，居民存款搬家趋势可能延续3-6个月 [4][45][50] - 中期关注盈利改善，中报业绩或是全年低点，三四季度出口韧性、内需改善及新政策性金融工具可能推动经济复苏 [4][69][75][87] - TMT板块在流动性驱动行情中历史成为主线概率达50%（6次中出现3次），先进制造在基本面驱动行情中主线概率40%（5次中出现2次） [4][104] - 9月市场风格预计在成长与均衡间轮动，重点关注TMT、电新、军工、汽车、有色金属、机械设备、非银金融等行业 [5][127][132][148] 市场估值水平分析 - 上证指数PE(TTM)估值处于2010年以来88%分位数，创业板指仅36%分位数，显示主要指数估值分化明显 [23] - 股权风险溢价角度，上证指数ERP处于2010年以来50.5%分位数，创业板指ERP仍处历史高位，显示市场仍具性价比 [29] - 行业估值分化显著，农林牧渔、食品饮料等行业PE(TTM)处于2010年以来低于25%分位数，而ERP分位数高于90% [33] - 8月科创50指数上涨28%，通信行业上涨34.4%，银行成为唯一下跌行业 [10][18] 流动性与资金面分析 - 两融余额接近历史高点，但占A股流通市值比例未显著上升，融资交易额占成交额比例仍低于2015年峰值 [4][56][59] - 居民新增存款低于过去5年均值，非银机构存款显著高于均值，显示资金可能持续流入资本市场 [50][51][53] - 偏股型基金发行回暖，权益类银行理财回报中位数显著高于固收类，机构资金入市趋势加强 [60][62] - 险资8月举牌次数较7月显著增加，ETF发行回暖，中长期资金发挥市场稳定器作用 [63][66] 盈利与基本面展望 - 全部A股2025年中报营收增速0.2%（较一季报+0.3pct），但归母净利润增速2.6%（较一季报-1.2pct） [69] - 出口保持韧性，8月重点港口货物吞吐量处于2023年以来同期高位，中越货运量处于2022年以来高位 [75][78] - 内需改善超预期，上半年居民人均可支配收入增速达5.4%，7月大家电销量高于过去两年同期 [81][83][85] - 新政策性金融工具可能投向科技基础设施领域，复制2022年投放经验拉动投资增长 [87] TMT板块投资逻辑 - TMT板块8月以来连续5周涨幅排名前2，逐渐成为主线板块 [90] - 流动性驱动行情中TMT成为主线概率达50%，显著高于其他板块；基本面驱动行情中先进制造更易成为主线 [104] - 近期催化密集：GPT-5发布、DeepSeek-V3.1发布，美联储降息周期开启可能进一步利好成长板块 [106][109] - TMT指数估值与美债利率呈现负相关，美债利率下行有望推动板块估值提升 [107][109] 市场风格与行业配置 - 9月风格或在成长与均衡间轮动，"弱现实、强情绪"环境下主题成长及独立景气风格占优 [115][127] - 五维行业比较框架推荐电力设备、通信、计算机、电子、汽车、传媒等行业 [148] - 主题成长类关注TMT、电新、军工；独立景气类关注汽车、有色金属、机械设备 [132] - 均衡风格下可配置计算机、通信、电子、非银金融、房地产、食品饮料等行业 [132] 港股市场投资机会 - 恒生指数ERP处于2010年以来均值上方，估值仍具性价比；AH股溢价处于历史低位 [153][155][157] - 南向资金累计净流入超2024年全年，交易占比(MA10)高于50%处于历史高位 [160][163] - 美联储9月可能开启降息，海外流动性改善利好港股；关注汽车、服务消费、互联网方向 [166][176][181] - 港股互联网科技企业PE(TTM)仍低于历史均值，盈利预期有望随经济修复上修 [181][183]