公司点评报告 | 食品饮料 证券研究报告 | 报告日期 | 2026 年 04 月 24 日 | | --- | --- | | 公司评级 | 增持（维持） | 基础数据 | 04 月 23 日收盘价（元） | 12.95 | | --- | --- | | 总市值（亿元） | 365.00 | | 总股本（亿股） | 28.19 | | 来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 | | 相关研究 【兴证食饮】燕京啤酒：Q1 实现开门 红，业绩再超预期-2026.04.03 【兴证食饮】燕京啤酒：业绩增势强 劲，2025 年靓丽收官-2026.01.21 【兴证食饮】燕京啤酒：步稳行健，精 进不休-2025.10.21 燕京啤酒(000729.SZ) U8 增速持续领跑，净利率延续提升 投资要点： 主要财务指标 | 会计年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 15333 | 16046 | 16720 | 17365 | | 同比增长 | 4.5% | 4.7% | 4.2% | 3 ...

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或 完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部或任何部份內容而產生或因倚賴該 等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 （於香港註冊成立之有限公司） （股份代號：392） 海外監管公告 北京控股有限公司附屬公司北京燕京啤酒股份有限公司 2026年第一季度業績的公告 1 | | 資產負債表 | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 於 2026 月 | 年 3 | 31 | 日 | 於 | 2025 | 年 12 | 月 31 日 | | | | 未經審核 | | | | | | | 經審核 | | | | （人民幣千元） | | | | | | （人民幣千元） | | 變幅 | | 總資產 | 24,780,025 | | | | | | | 23,746,974 | +4.35% | | 總負債 | 7,667,322 | | | | | | | 6,998,459 | +9.56% | | 總 ...

核心观点 - 高盛给予华润啤酒“买入”评级 目标价34.73港元 核心观点基于喜力中国强劲的业绩表现及其对华润啤酒高端化战略的积极印证[1] 业绩表现与市场调研 - 喜力公布强劲的第一季业绩 喜力中国的销量持续领先市场 录得近30%的增长[1] - Amstel品牌在中国的销量较去年第一季增长超过一倍[1] - 喜力的强劲增长势头与高盛1至2月的月度调研及非交易性路演结果一致 当时已录得双位数强劲增长[1] 公司战略与前景 - 喜力强劲的业绩强化了华润啤酒的高端化进程[1] - 喜力在进一步深化全国布局方面仍有充足空间[1] - 产品组合升级具备潜在的利润率增长空间[1] - 高盛重申对华润啤酒强大执行力的积极看法 预计市场信心将逐步建立 依据包括喜力在高端啤酒市场的领先地位 管理层在次高端领域推广新产品的执行力 以及通过“三大精进策略”持续提升的营运效率[1]

投资评级与核心观点 - 报告给予燕京啤酒“买入”评级，并维持该评级 [3][6] - 基于公司产品结构抬升及业绩超预期，略上调2026、2027年盈利预测，预计2026-2028年每股收益分别为0.70、0.81、0.91元 [3] - 参考可比公司估值，给予公司2026年21倍市盈率，对应目标价为14.70元 [3][6] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入40.97亿元，同比增长7.06% [10] - 2026年第一季度归母净利润为2.65亿元，同比增长60.19% [10] - 2026年第一季度扣非归母净利润为2.59亿元，同比增长69.09% [10] - 2026年第一季度销量为103.99万吨，同比增长4.51% [10] - 2026年第一季度吨价为3940元/吨，同比增长2.44% [10] - 大单品燕京U8在2026年第一季度继续保持近30%的高增速 [10] 盈利能力与成本分析 - 2026年第一季度毛利率为46.32%，同比提升3.53个百分点 [10] - 2026年第一季度归母净利率为6.46%，同比提升2.14个百分点 [10] - 2026年第一季度吨成本为2115元，同比下降3.88% [10] - 2026年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.6%/11.43%/1.45%/-0.93%，费用效率比进一步提升 [10] - 预计2026-2028年毛利率将持续提升，分别为44.5%、44.9%、45.2% [5] - 预计2026-2028年净利率将持续提升，分别为12.1%、13.5%、14.6% [5] 产品战略与高端化进程 - 公司持续推进高端化进程，核心单品U8增长动力强劲 [10] - 公司在2026年3月底推出高端全麦新品燕京A10，在U8成功站稳8元价格带后，有望向10元及以上价格带拓展 [10] - 公司组织架构优化与市场化激励机制落地，改革带来的降本增效成果显著 [10] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为162.00亿元、169.48亿元、176.48亿元，同比增长率分别为5.7%、4.6%、4.1% [5] - 预计公司2026-2028年归属母公司净利润分别为19.66亿元、22.93亿元、25.73亿元，同比增长率分别为17.1%、16.6%、12.2% [5] - 预计公司2026-2028年净资产收益率分别为11.9%、12.6%、13.2% [5] - 报告发布日（2026年4月23日）公司股价为12.95元，目标价14.70元，对应约13.5%的上涨空间 [6] - 基于2026年预测每股收益0.70元，报告给予的21倍市盈率估值参考了可比公司估值 [3][11] 历史与近期表现 - 公司2025年营业收入为153.33亿元，同比增长4.5%；归属母公司净利润为16.79亿元，同比增长59.1% [5] - 公司2024年营业收入为146.67亿元，同比增长3.2%；归属母公司净利润为10.56亿元，同比增长63.7% [5] - 截至报告发布前，公司股价近1月绝对表现上涨6.5%，近12个月绝对表现上涨6.65% [7]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告核心观点 - 公司2026年一季度业绩表现亮眼，实现“开门红”，营业收入同比增长7.06%至40.97亿元，归母净利润同比增长60.19%至2.65亿元 [5] - 公司持续推进产品高端化战略，核心大单品燕京U8保持近30%的高增速，3月底推出高端新品燕京A10，产品优势进一步夯实 [9] - 得益于产品结构提升和费用管控，公司盈利能力显著增强，一季度毛利率同比提升3.5个百分点至46.3%，净利率同比提升3.0个百分点至8.9% [9] - 分析师认为公司将持续深化大单品战略，丰富中高端产品矩阵，巩固渠道优势，并受益于行业结构升级红利，盈利能力有望持续提升 [9] 公司业绩与财务预测 - **历史及预测业绩**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为161.94亿元、169.35亿元、176.32亿元，同比增长5.6%、4.6%、4.1%；归母净利润分别为18.99亿元、21.60亿元、23.22亿元，同比增长13.1%、13.7%、7.5% [7] - **盈利能力指标**：预测毛利率将持续改善，从2025年的43.6%提升至2028年的48.6%；净利率从2025年的11.0%提升至2028年的13.2%；ROE从2025年的10.8%提升至2027年的12.0% [7][12] - **估值水平**：基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为19.2倍、16.9倍、15.7倍；市净率（P/B）分别为2.2倍、2.0倍、1.9倍 [7][12] 公司运营与财务分析 - **一季度运营亮点**：2026年一季度实现啤酒销量103.99万千升（含托管企业），燕京U8大单品保持近30%高增速 [9] - **费用管控**：2026年一季度销售、管理、研发费用率分别为15.6%、11.4%、1.45%，较上年同期分别下降0.1、0.3、0.2个百分点 [9] - **资产负债表健康**：预测显示公司资产负债率将从2025年的29.5%持续下降至2028年的23.2%，偿债能力增强 [12] - **现金流充裕**：预测公司经营活动现金流持续为正且增长，从2025年的27.05亿元增长至2028年的48.73亿元，现金及现金等价物从2025年的64.86亿元积累至2028年的133.05亿元 [11][13][15]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖燕京啤酒，给予“增持”评级 [1] - 核心观点：燕京啤酒产品结构持续升级，核心大单品驱动公司高质量增长，公司盈利端进入上行通道 [7][81] 公司概况与发展历程 - 燕京啤酒自1980年成立，发展历经初创起步期、快速扩张期、全国化巅峰期、存量竞争期、转型突破期，2026年起将向全能型啤酒企业迈进 [14][15] - 公司股权结构高度集中，第一大股东北京燕京啤酒投资有限公司持股57.40%，实际控制人为北京市国资委，治理基础扎实 [2][37] - 高管团队行业经验丰富，专业化程度高，核心高管覆盖生产、营销、财务、技术等关键领域，可有效支撑公司全国化运营与改革发展 [41][42] 产品结构与核心单品 - 公司构建了“中高端+腰部+区域特色”三层产品矩阵，核心大单品包括燕京U8、燕京V10、漓泉1998及燕京狮王系列 [7][21] - 核心大单品燕京U8展现出强劲增长，2023-2025年销量同比增速分别高达35.82%、31.40%、29.31%，连续三年保持近30%以上高增长 [7][24] - 2025年燕京U8销量攀升至90万千升，是驱动公司业绩增长的核心动力 [21] - 高端新品A10已于2026年3月25日上市，产品矩阵持续向高端化、特色化扩容 [21] - 啤酒业务收入占绝对主导，2025年占比为88.49% [18] 渠道表现与区域布局 - 传统线下渠道是公司营收核心基本盘，2022至2025年收入占比超90% [7][29] - KA渠道收入占比持续小幅收缩，由2022年的3.88%降至2025年的3.63% [7][29] - 电商渠道收入占比先稳后升，2025年提升至2.55%，线上渠道战略价值凸显 [7][29] - 分渠道毛利率均持续上行，2025年传统线下、KA、电商渠道毛利率分别为46.54%、41.79%、37.08% [30] - 区域收入结构以华北地区为主导，2025年收入占比为53.77%，对华北市场依赖度较强 [34] - 新兴市场开拓策略以“高容量、高结构、高成长性”为原则，并推进“百县工程”与“百城工程” [35] 财务表现与盈利能力 - 2025年公司实现营业收入153.33亿元，同比增长4.54%；归母净利润16.79亿元，同比增长59.06% [44] - 2020-2025年，公司毛利率从39.19%提升至43.56%，净利率从2.61%大幅提升至13.09%，五年增幅超10个百分点 [7][49] - 费用管控成效显著，销售费用率从2020年12.65%降至2025年11.09%，管理费用率从2020年11.67%降至2025年9.78% [52] - 报告预测2026-2028年公司营业收入分别为160.20亿元、168.53亿元、178.49亿元，同比增长4.48%、5.20%、5.91% [6][79] - 报告预测2026-2028年公司归母净利润分别为19.23亿元、23.60亿元、27.57亿元，同比增长14.55%、22.68%、16.82% [8][79] - 报告预测2026-2028年公司综合毛利率将稳步提升，分别为46.64%、47.79%、48.82% [78][80] 行业概况与竞争格局 - 中国啤酒行业已迈入存量竞争、结构优化的高质量发展新阶段，增长由量增转向价升 [54][64] - 以零售额计，中国啤酒市场规模从2019年的6043亿元增长至2024年的7347亿元，预计2029年将达9293亿元 [57] - 精酿啤酒市场高速增长，其零售额从2019年的125亿元增至2024年的632亿元，复合年增长率达38.4% [61] - 2025年前三季度，啤酒行业市场集中度高，华润啤酒(21.6%)、百威(17.3%)、青岛啤酒(16.7%)形成第一梯队，合计占据近六成市场 [7][64] - 燕京啤酒位列行业第二梯队，市场份额为8.2% [7][64] - 行业渠道以现饮渠道为主导，2024年零售额达4658亿元；流通渠道（非现饮）渗透率持续提升，2024年占比为36.6% [74] 估值与投资建议 - 报告预测当前市值对应2026-2028年PE分别为18.9倍、15.4倍、13.2倍 [7][79] - 选取重庆啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒为可比公司，其2026年PE均值为19.65倍 [81][82] - 基于产品结构升级、核心大单品驱动高质量增长及盈利进入上行通道，首次覆盖给予“增持”评级 [7][81]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖燕京啤酒，给予“增持”评级，当前股价为12.81元 [1] - 报告核心观点：燕京啤酒产品结构持续升级，核心大单品驱动公司高质量增长，公司盈利端进入上行通道 [7][80] 公司概况与发展路径 - 燕京啤酒自1980年成立，发展历程可分为六个阶段：初创起步期(1980-1989)、快速扩张期(1989-1995)、全国化巅峰期(1996-2013)、存量竞争期(2014-2020)、转型突破期(2021-2025)，并计划从2026年起向全能型啤酒企业迈进 [14][15] - 公司股权结构高度集中，北京燕京啤酒投资有限公司持股57.40%，实际控制人为北京市国资委，前十大股东合计持股69.47% [2][36][37] - 高管团队行业经验丰富，学历以硕士为主，覆盖生产、营销、财务、技术等关键领域，具备国资背景与市场化执行能力 [40][41][42] 产品结构与增长驱动 - 公司构建了“中高端+腰部+区域特色”三层产品矩阵，核心大单品包括燕京U8、燕京V10、漓泉1998及燕京狮王系列 [7][21] - 核心大单品燕京U8增长强劲，2023-2025年销量同比增速分别高达35.82%、31.40%、29.31%，2025年销量攀升至90万千升，连续三年保持近30%以上高增长，显著跑赢公司整体销量增速 [7][21][24] - 2026年3月，公司高端新品A10（全麦拉格）成功上市，通过原料与工艺创新打造独特口感，进一步夯实高端化布局 [21] - 啤酒业务是公司绝对主业，收入占比由2022年的92.28%小幅回落至2025年的88.49% [18] 渠道结构与区域表现 - 传统线下渠道是公司营收基本盘，2022至2025年收入占比始终超90% [7][28] - KA渠道收入占比持续小幅收缩，从2022年的3.88%降至2025年的3.63%；电商渠道收入占比先稳后升，2025年提升至2.55% [7][28] - 分渠道毛利率均持续上行：传统线下渠道从2022年38.88%升至2025年46.54%；KA渠道从2022年34.52%升至2025年41.79%；电商渠道2025年大幅跃升8.73个百分点至37.08% [29] - 区域收入结构以华北地区为主导，2025年收入占比提升至53.77%；华南为第二大市场，占比25.32%；华东地区占比呈边际改善趋势 [33] 财务表现与盈利能力 - 2020-2025年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为7.01%和53.50% [43] - 2025年实现营业收入153.33亿元，同比增长4.54%；归母净利润16.79亿元，同比增长59.06% [43] - 毛利率加速改善：2020-2022年从39.19%降至37.44%，随后加速上行，2024-2025年分别达40.72%、43.56% [7][48] - 净利率表现更为亮眼：2020-2021年低位徘徊于2.61%、2.45%，2022-2025年持续攀升至4.16%、6.01%、9.03%、13.09%，五年增幅超10个百分点 [7][48] - 费用管控成效显著：销售费用率由2020年12.65%降至2025年11.09%；管理费用率从2020年11.67%降至2025年9.78%；研发费用率保持低位平稳 [51] 行业概况与竞争格局 - 中国啤酒行业已迈入存量竞争、结构优化的高质量发展新阶段，增长逻辑由量增转向价升 [53][63] - 以零售额计，中国啤酒市场规模从2019年的6043亿元增长至2024年的7347亿元，复合年增长率达4.0%，预计2029年将达9293亿元 [56] - 市场分为工业啤酒与精酿啤酒，精酿啤酒增长迅猛，其市场规模从2019年125亿元增至2024年632亿元，复合年增长率达38.4% [60][61] - 行业竞争格局稳定且集中度高，2025年前三季度，华润啤酒(21.6%)、百威(17.3%)、青岛啤酒(16.7%)形成第一梯队，合计占据近六成市场；燕京啤酒以8.2%的份额位列第二梯队 [7][63] - 渠道结构以现饮渠道为主导，2024年零售额达4658亿元；流通（非现饮）渠道渗透率持续提升，2024年占比36.6%，预计2029年将增至41.2% [73] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为160.20亿元、168.53亿元、178.49亿元，同比增长4.48%、5.20%、5.91% [7][78] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.23亿元、23.60亿元、27.57亿元，同比增长14.55%、22.68%、16.82% [7][78] - 预计公司综合毛利率将持续提升，2026-2028年分别为46.64%、47.79%、48.82% [77][79] - 当前市值对应2026-2028年市盈率（PE）分别为18.9倍、15.4倍、13.2倍 [7][78] - 选取重庆啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒为可比公司，其2026年PE均值为19.65倍，燕京啤酒估值具备吸引力 [80][81]

6 近日澳洲铁矿石生产商福德士河/Fortescue 宣布加快建设全球首个工业化的绿 色能源电网，含 1.2GW 的光伏、超 600MW 的风电以及 4-5GWh 的储能，项目预计 将在 2028 年开始商业运营，以实现 24 小时不使用化石燃料为采矿设备供能。 该项目预计总投资 25 亿美元，据 Fortescue 发言人透露，光伏部分将全部采用 隆基的太阳能电池板，风电设备主要为远景能源的风力发电机，电池储能系统 将由比亚迪提供。我们认为在中东海湾局势持续动荡的预期下，海外类似 Fortescue 的超大型单一储能订单大概率会持续出现，叠加国内储能也在加速建 设期，因此我们看好储能和锂电池行业的高景气度持续。 4 月 23 日，国家能源局发布 1-3 月份全国电力统计数据。2026 年 1-3 月，国内 新增光伏装机 41.39GW，同比下降 31%，新增风电装机 15.77GW，同比增长 8%。 3 月份单月，光伏新增装机 891 万千瓦，同比下降 56%，新增风电装机 4.73GW， 同比下降 11%。由于分布式风电光伏管理办法的时间节点 2025 年 4 月 30 日，在 此之后并网电价全面市场化交 ...

投资评级与估值 - 报告给予燕京啤酒（000729.SZ）“买入”评级 [2] - 当前股价为12.95元，报告给出的合理价值为17.15元/股 [2] - 基于2026年23倍市盈率（PE）估值，对应合理价值为17.15元 [10] 核心观点与业绩表现 - 核心观点：燕京U8产品高速增长，带动公司2026年第一季度实现“开门红”，且“十五五”战略规划明确，有望延续成长性 [7][8][10] - 2026年第一季度（26Q1）营收为41.0亿元，同比增长7.1%；归母净利润为2.6亿元，同比增长60% [10] - 26Q1销量同比增长4.5%至104万千升，吨营收同比增长2.4%至3940元/千升，实现量价齐升 [10] - 26Q1毛利率同比提升3.5个百分点至46.3%，主要得益于吨成本同比下降3.9%至2115元/千升 [10] - 燕京U8在26Q1保持近30%的增长，全国化势头正盛，公司严格管控价盘以支持其长周期高速增长 [10] - 公司于3月底上线新品燕京A10，旨在补全产品结构，预计未来吨价将持续较快增长 [10] 财务预测与盈利能力 - 预计2026至2028年营业收入分别为162.9亿元、171.5亿元、178.6亿元，同比增长率分别为6.2%、5.3%、4.1% [9][10] - 预计2026至2028年归母净利润分别为21.0亿元、24.8亿元、27.8亿元，同比增长率分别为25.1%、17.8%、12.4% [9][10] - 预计2026至2028年每股收益（EPS）分别为0.75元、0.88元、0.99元 [9] - 预计2026至2028年毛利率将持续改善，分别为45.6%、46.8%、47.8% [13] - 预计2026至2028年净资产收益率（ROE）将持续提升，分别为12.8%、14.2%、15.0% [9] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、13倍 [10] 费用控制与运营效率 - 26Q1期间费用率保持稳定，税金率、销售、管理、研发、财务费用率合计同比略有下降 [10] - 26Q1归母净利率同比提升2.1个百分点至6.5% [10] - 公司在改革过程中持续提升精细化运营管理能力，预计未来费用率仍有下行空间 [10] 战略规划与增长动力 - 根据公司“十五五”战略规划，啤酒业务追求高质量发展，饮料业务着力打造“倍斯特汽水”为大单品，健康食品业务围绕纳豆业务贡献增长 [10] - 考虑到燕京U8带来的全国化潜力以及非啤酒业务的高速发展，“十五五”期间公司有望延续快速增长势头，实现“二次创业、复兴燕京” [10]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价68港元，较现价51.30港元有33%的上升空间 [2][3][10] - 核心观点：公司基本面处于向“高质量盈利”转型的质变期，在结构升级、均价回升、成本平稳、管理提效的共振下，EBIT与净利率进入上行通道，基本面确定性强 [3][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为48.4亿、52.1亿、55.7亿元人民币，同比增速分别为5.4%、7.8%、6.9% [2][10] - 预计2026-2028年EPS分别为3.5元、3.8元、4.1元，基于2026年17倍PE得出目标价 [3][10][32] 行业分析 - 2026年第二季度预计成为行业Beta修复关键窗口，即饮渠道在2025年基数极低带来巨大回补弹性，叠加体育大年（如世界杯）拉动，行业ASP有望在5-6月旺季迎来正向拐点 [4][9][13] - 行业竞争逻辑转向“全渠道、多价位”的系统性对抗，国产龙头凭借基地市场壁垒和对新兴渠道的覆盖展现优势 [12] - 消费偏好向“品质悦己”重构，为具备差异化护城河的细分品类（如白啤）创造超额溢价空间 [15] - 即时零售与零食量贩店成为高结构产品放量关键增长极，例如青岛啤酒O2O业务自2020年以来复合增速超50% [16] - 原材料成本红利收敛，行业竞争焦点转向通过数字化与精细化管理实现内生提效 [18] - 各大龙头积极推进国际化与相关多元化布局，以开辟第二增长曲线 [19][20] 公司基本面与战略 - 产品结构持续优化，2025年主品牌销量增长3.5%，中高端以上产品销量增速达5.2%，白啤及超高端系列销量创历史新高 [8][21] - 实施“1+1+1+2+N”产品战略，实现对全价格带的精准覆盖，2025年主品牌销量占比提升至58.8% [21] - 数字化转型成效显著，2025年吨酒成本同比下降3.3%，单位能耗与水耗分别下降3.1%、1.5% [8][23] - 区域精细化运营见效，弱势省区减亏增盈，例如2025年华东区域营收同比增长3.81% [25] - 积极培育生物科技等高毛利新业务作为第二增长曲线，并与国际化战略升级（从出口贸易向属地化运营）共同完善中长期成长曲线 [5][25] - 财务稳健，截至2025年底货币资金达128.6亿元人民币，资产负债率仅39.6%，已度过资本开支高峰期 [27] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营收分别为333.9亿、348.7亿、361.9亿元人民币，同比增速分别为2.8%、4.4%、3.8% [2][10] - 预计毛利率稳步提升，从2025年的41.8%升至2028年的43.1% [2][37] - 当前H股2026年预测PE仅约13倍，处于历史底部区间，且较A股存在约30%的估值折价 [5][31] - 股息率具备吸引力，2025年分红率达70%，对应H股股息率超5%，在低利率环境下“类债”属性突出 [5][31] - 港股通持仓比例已升至47%，内资定价权提升有望推动估值向行业中枢修复 [31]