公司业绩预警 - 华润啤酒发布盈利警告，预期2025年度可能录得溢利约人民币29.2亿元至人民币33.5亿元 [2] - 预期溢利按年减少约29.6%至38.6% [2] 业绩变动原因 - 溢利下降的主要原因是2025年度确认商誉减值约人民币27.9亿元至29.7亿元 [2] - 该商誉减值与公司于2023年1月10日收购贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%股权相关 [2] 行业与市场环境 - 商誉减值主要归因于白酒市场需求疲软 [2] - 消费需求场景收缩，导致消费减少 [2]

公司业绩预警 - 华润啤酒发布盈利警告 预期截至2025年12月31日止年度公司溢利约为29.2亿元至33.5亿元 同比下降约29.6%至38.6% [1] 业绩变动核心原因 - 溢利减少主要由于报告期内确认了商誉减值 金额约为27.9亿元至29.7亿元 [1] - 该商誉减值与公司在2023年1月10日收购中国白酒制造商贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%股权相关 减值在收购后被确认 [1] 行业与市场背景 - 商誉减值主要归因于白酒市场需求疲软 消费需求场景收缩 导致消费减少 [1]

公司业绩预期 - 公司预期2025年度溢利约为人民币29.2亿元至33.5亿元 [1] - 相较于2024年度溢利约人民币47.59亿元，预期将按年减少约29.6%至38.6% [1] 业绩变动原因 - 公司溢利减少主要由于报告期确认了商誉减值约人民币27.9亿元至29.7亿元所致 [1] - 该商誉减值与公司在2023年1月10日收购中国白酒制造商贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%股权相关 [1] 行业与市场环境 - 商誉减值主要归因于白酒市场需求疲软 [1] - 消费需求场景收缩，导致消费减少 [1]

公司业绩预期 - 华润啤酒预期2025年度溢利为人民币29.2亿元至33.5亿元 [1] - 2024年度公司溢利约为人民币47.59亿元 [1] - 预期2025年溢利将较2024年减少约29.6%至38.6% [1]

公司业绩预告 - 华润啤酒预期截至2025年12月31日止年度可能录得溢利约29.20亿元至33.50亿元 [1] - 该预期溢利相较于截至2024年12月31日止年度的溢利约47.59亿元，按年减少约29.6%至38.6% [1] 业绩变动原因 - 公司溢利减少主要由于报告期内确认了商誉减值约27.90亿元至29.70亿元 [1] - 该商誉减值与公司在2023年1月10日收购中国白酒制造商贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%股权有关 [1] 行业与市场环境 - 商誉减值主要归因于白酒市场需求疲软 [1] - 消费需求场景收缩，导致消费减少 [1]

公司财务表现 - 华润啤酒预期截至2025年12月31日止年度可能取得溢利约人民币29.2亿元至人民币33.5亿元 [1] - 公司预期2025年度溢利将较2024年度的约人民币47.59亿元按年减少约29.6%至38.6% [1] - 溢利减少主要由于报告期确认了约人民币27.9亿元至人民币29.7亿元的商誉减值所致 [1] 商誉减值原因 - 商誉减值源于公司在2023年1月10日收购中国白酒制造商贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%股权 [1] - 减值主要归因于白酒市场需求疲软，消费需求场景收缩，导致消费减少 [1]

报告核心观点与投资评级 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入”评级 [4][7][106] - **核心观点**：珠江啤酒作为华南地区龙头，凭借“97纯生”大单品成功引领产品结构升级和市场份额提升，未来增长逻辑在于大单品持续放量、深耕广东市场并探索省外扩张，当前估值处于历史底部，具备投资价值 [1][3][4][106] 公司概况与发展历程 - **公司定位**：珠江啤酒是广东啤酒龙头，享有“南有珠江”美誉，致力于成为中国纯生啤酒的领导者 [1][15] - **历史阶段**： - **1985-2007年（高速扩张与创新）**：建成全球最大啤酒酿造中心之一，1997年推出中国第一瓶纯生啤酒，2005-2007年收入/利润复合增速达9.7%/14.4% [1][15] - **2008-2018年（调整与高端化初探）**：在宏观环境压力下调整产品结构，探索高端化，2007-2018年收入/利润复合增速为0.7%/5.1% [1][16] - **2019年至今（聚焦高端与全国化探索）**：2019年推出“97纯生”大单品，驱动高端化与增长，2018-2025年收入/利润复合增速预计为5.5%/13.7%，归母净利率从2018年9.1%提升至2025年15.4% [1][17] - **业务结构**：2024年啤酒业务收入占比96.2%，其余为租赁服务、酵母饲料销售等协同业务 [18][19] - **管理层**：2025年选举黄文胜为新任董事长、聘任张涌为新任总经理，预计将在既有战略基础上探索更高成长空间 [1][27] 行业分析：啤酒行业趋势 - **销量趋势**：啤酒主力消费人群（25-44岁）占比下降，预期未来行业销量趋稳，2025年产量同比-1.1%至3536万吨 [2][30] - **渠道变革**：现饮渠道（餐饮、夜场）近年承压，非现饮渠道（商超、电商、即时零售）表现稳健，即时零售在酒类销售中占比预计从2023年约1%提升至2027年约6% [2][33] - **吨价与结构升级**：企业利润导向推动高端化，但短期因需求偏弱升级放缓，消费习惯转向“喝得少但喝得好”，6-10元价格带仍是未来扩容主力 [2][35][43] - **竞争格局**：行业高度集中，2024年CR6达93%，各企业精耕基地市场，高端化与渠道精耕成为差异化突围关键 [2][44][51] 公司核心竞争力分析 - **品牌与市场地位**：在广东市场份额约30%，是区域龙头，广东市场消费力强（2024年居民人均消费支出35818元，远超全国28227元），且高端化进程领先（6元以上价格带占比约65%，远超全国37%） [3][52][55] - **产品战略与“97纯生”大单品**： - 推行“3+N”（雪堡、珠江、纯生+特色产品）高端化战略 [3][60] - “97纯生”于2019年推出后快速放量，2023年销量接近30万吨，2019-2023年复合增速约80%，成功原因包括：广东市场根基深厚、占位6-10元核心价格带、产品力突出 [3][61][65] - 产品结构升级显著，高档产品收入占比从2019年49%提升至2024年71% [1][3][66] - **渠道结构**：非即饮渠道占比超70%，受餐饮疲软影响较小，表现更稳健，并积极拓展即时零售等新渠道 [3][68] - **区域布局**：2024年华南市场收入占比95.8%，未来将立足广东，通过扩充省外经销商队伍（2024年省外经销商增加16个至883个）、布局原浆体验店等方式探索省外扩张 [3][74] 财务表现与盈利能力 - **盈利水平行业领先**：2024年公司归母净利润8.10亿元，净利率14.5%，仅低于重庆啤酒（15.4%），处于行业领先水平 [4][83] - **毛利率驱动因素**：2024年毛利率达46.3%，仅次于重庆啤酒，主要得益于产品结构优（高档产品占比高）和生产效率高（制造费用及人工成本占比低于同行） [4][85][90] - **费用管控稳健**：销售费用率（14.9%）、管理费用率（7.4%）处于行业中等水平，财务费用率为-2.9%（利息收入贡献），研发费用率（3.1%）高于同行，整体费用端预计维持稳定 [4][93] - **历史财务趋势**：归母净利率从2018年9.1%持续提升至2025年预计15.4% [1] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为58.78亿元、61.89亿元、64.47亿元，同比+2.6%、+5.3%、+4.2% [4][102] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为9.03亿元、10.08亿元、11.00亿元，同比+11.5%、+11.6%、+9.2% [4][104] - **毛利率趋势**：预计2025-2027年整体毛利率分别为47.4%、48.4%、49.2%，持续提升 [104] - **估值水平**：当前股价（9.53元）对应2025-2027年PE分别为23x、21x、19x，估值处于历史底部，横向略高于行业平均，反映了大单品的高成长性溢价 [4][106][107]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][7][106] 报告核心观点 - 公司核心逻辑在于“97纯生”大单品持续放量及在广东市场持续抢占份额，同时关注未来大单品矩阵扩充及区域扩张带来的机遇 [4][106] - 公司盈利能力行业领先，产品结构优化与生产效率高是主因，未来结构升级有望进一步推升盈利能力 [4][83][85] - 当前股价对应2025-2027年预测PE为23/21/19倍，估值处于历史底部，具备投资价值 [4][106] 公司概况与历史复盘 - 公司是华南啤酒龙头，1997年推出中国第一瓶纯生啤酒，是纯生品类的开创者 [1][15] - 发展历程可分为三阶段：1985-2007年高速扩张，收入/利润复合增速9.7%/14.4%；2008-2018年宏观承压，公司调整产品结构探索高端化，收入/利润复合增速0.7%/5.1%；2019年至今，以“97纯生”大单品引领高端化，2018-2025年收入/利润复合增速预计达5.5%/13.7% [1][15][16][17] - 2025年公司选举黄文胜为新任董事长、聘任张涌为新任总经理，预计将在稳步推进既有战略基础上探索更高成长空间 [1][27] 行业分析 - **销量趋势**：啤酒主力消费人群（25-44岁）占比下降，预期未来行业销量趋稳；现饮渠道近年承压，非现饮渠道表现稳健，即时零售迅速崛起，预计在酒类销售中占比将提升至中高个位数（约6%） [2][30][33] - **价格趋势**：企业利润导向下推进结构升级，消费习惯转向“喝得好”，高端化仍为大势所趋；当前6-10元价格带是行业扩容主力 [2][35][43] - **竞争格局**：行业高度集中，2024年CR6达93%；各企业精耕基地市场，未来高端化与渠道精耕是差异化突围之道 [2][44][51] 公司核心竞争力分析 - **品牌与市场地位**：珠江啤酒是广东啤酒龙头，在广东市场份额约30% [3][52][55] - **产品与高端化**：公司推行“3+N”（雪堡、珠江、纯生+特色产品）战略；2019年推出的“97纯生”迅速成长为大单品，2023年销量已接近30万吨，2019-2023年复合增速约80% [3][60][63][65] - “97纯生”成功原因：1）在广东市场厚积薄发；2）占位6-10元核心增量价格带；3）产品力突出 [3] - 高端化成效显著，高档产品收入占比从2019年的49%大幅提升至2024年的71% [1][3][66] - 2025年对珠江P9产品焕新，瞄准年轻消费群体，有望接力放量 [3][67] - **渠道结构**：公司非即饮渠道占比超过70%，在餐饮疲软背景下表现更稳健，并积极拓展新零售渠道 [3][68] - **区域分布**：公司收入高度集中于华南市场，2024年华南收入占比95.8%；未来或探索省外扩张，挖掘潜力市场 [3][74] 财务与盈利能力分析 - **盈利水平领先**：2024年公司归母净利润8.10亿元，净利率14.5%，仅次于重庆啤酒（15.4%），处于行业领先水平 [4][83] - **毛利率驱动**：2024年公司毛利率为46.3%，同样仅次于重庆啤酒（48.6%）；高毛利率源于优秀的产品结构（高档产品占比高）和高生产效率（制造及人工成本占比低于同行） [4][85][90] - **费用管控稳健**：公司销售费用率、管理费用率处于行业中等水平，研发费用率高于同行，财务费用率为负；整体费用端预计未来维持稳定 [4][93] - **历史盈利提升**：公司归母净利率从2018年的9.1%提升6.3个百分点至2025年的15.4% [1][17] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为58.78亿元、61.89亿元、64.47亿元，同比+2.6%、+5.3%、+4.2% [4][102] - **啤酒业务**：预计2025-2027年啤酒业务收入56.80亿元、59.86亿元、62.38亿元，销量同比+1.6%、+3.2%、+2.4%，吨价同比+1.4%、+2.1%、+1.8% [102] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为9.03亿元、10.08亿元、11.00亿元，同比+11.5%、+11.6%、+9.2%；对应归母净利率分别为15.4%、16.3%、17.1% [4][104] - **估值比较**：当前股价对应2025-2027年PE为23/21/19倍，略高于啤酒行业平均估值（2025E平均21.4倍），但处于公司自身历史估值底部 [4][106][107]

核心观点 - 报告认为消费板块有望迎来投资机会，首推顺周期餐饮链改善（调味品、啤酒），并认为白酒板块当前股价已跌回悲观预期阶段，具备底部配置价值 [2] - 2026年政策端持续加码提振消费，深入实施提振消费专项行动，将出台商品消费扩容升级等更多增量政策，为板块提供支撑 [2][16] 一、核心公司跟踪总结 白酒公司 - **舍得酒业**：春季旺季（腊月初一至正月初七）动销实现双位数增长，大众价格带产品增长较快，当前整体库存约3个月，2026年营收目标为正增长 [3][11] - **贵州茅台**：节后飞天茅台批价阶段性跌破1600元，主因国资平台放量及节后到货冲击，但实际经销商库存极低（半个月以内），小商成本线约1400元形成支撑，预计全年批价在1600元上下波动 [2][18] - **河南茅台珍酒大商反馈**：春节期间飞天动销良好，各方希望淡季批价稳定在1500-1600元区间；茅台系列酒因酒厂未要求开门红、主动减压，动销良好、库存回归合理（约2个月） [5][13] - **河南五粮液、汾酒大商反馈**：河南地区五粮液回款进度50%、发货43%-44%，实际动销持平略增；汾酒回款进度约30%，库存约2个月，玻汾、老白汾等中低端产品相对缺货 [9][14] - **上海高端酒大商反馈**：1-2月绝大部分经销商飞天配额已售罄，库存处于较低水位；大众消费扩容明显，开瓶加快，互联网及新技术领域客户占比增加 [9][15] 大众品公司 - **伊利股份**：1-2月动销改善实现小幅增长，2026年液奶业务有望企稳转正；2025年奶粉增速较快，2026年预计保持中高个位数增长；电商及定制渠道合计占比约30% [3][11] - **百润股份**：2025年终端动销优于报表增长，应收账款清理基本完成；2026年预调酒业务有望实现双位数增长，威士忌业务目标收入3-5亿元，已铺货10万家终端，计划加速至20万家 [4][12] - **寿仙谷**：2025年第四季度及2026年以来收入均实现正增长，战略重点发力线上渠道，未来希望线上收入占比达到50% [4][12] - **民生健康**：新品伐尼克兰自2025年11月上线后线上表现超内部预期，计划线下覆盖3万家门店，2026年目标收入5000万元以上；益生菌业务2026年目标收入超亿元 [4][13] 二、投资建议与行业观点总结 大众品板块 - **首推餐饮链改善**：1) **调味品**：2025年板块普遍轻装上阵，一季度开门红有望顺利达成，全年业绩改善确定性高，1-2月餐饮景气度反弹超预期，龙头海天、安井实现双位数增长 [17]；2) **啤酒**：板块即将进入备货旺季，在餐饮修复及CPI改善预期下，吨价预期可能转好 [17]；3) **乳制品**：1-2月伊利、蒙牛液奶实现低个位数增长，随着供给有序去化，奶价拐点确定性提升，竞争趋缓，看好2026年龙头业绩修复 [17] - **其他关注领域**：饮料龙头农夫山泉（包装水份额提升）、华润饮料（格局改善+新管理层）、IFBH（行业成长红利+业绩修复）、百润股份（预调酒动销超预期） [9][19] - **原奶拐点**：关注龙头业绩修复，如伊利股份、蒙牛乳业与牧场龙头优然牧业 [9][19] 白酒板块 - **行业进入企稳年**：白酒产业经历多年调整后，2026年已进入供需价格企稳年，春节茅台触底信号明显 [18] - **具备底部配置价值**：当前板块股价跌回春节前悲观预期阶段，一季报预期逐步清晰后情绪性压制因素有望解除 [2][18] - **具体推荐**：贵州茅台建议保持足够仓位，同时推荐五粮液、迎驾贡酒（动销强于行业）以及基本面延续强势的山西汾酒 [9][19] 三、行业数据摘要 - **行业规模**：股票家数142只，总市值4537.9十亿元，流通市值4321.7十亿元 [5] - **市场表现**：近1个月绝对表现-6.7%，近6个月绝对表现-5.3%，近12个月绝对表现9.6%；近1个月相对沪深300指数表现-7.1% [7] - **重点公司估值示例（市值单位：亿元人民币）**： - 贵州茅台：市值17557亿元，2026年预计归母净利润902.5亿元，对应市盈率（PE）19倍 [20] - 海天味业：市值2147亿元，2026年预计归母净利润78.4亿元，对应市盈率27倍 [20] - 伊利股份：市值1658亿元，2026年预计归母净利润122.7亿元，对应市盈率14倍 [20] - 百润股份：市值201亿元，2026年预计归母净利润8.9亿元，对应市盈率23倍 [20]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对各子板块及具体公司给出了配置建议 [2][3][4][5][12][13][14] 核心观点 * 看好白酒板块当前配置价值，认为行业价盘筑底，低预期下胜率可观，中期伴随“反内卷”政策落地及经济指标改善，行业拐点将逐步临近 [2][11][12] * 建议持续关注顺周期及餐饮链配置契机，包括啤酒、黄酒、休闲零食、调味品等板块 [12][13][14] * 食品饮料行业整体处于景气度底部企稳阶段，部分子板块如休闲零食延续高景气，软饮料则因淡季和分流因素承压 [13][14] 一、周专题：持续关注顺周期及餐饮链配置契机 * **白酒**：周内飞天茅台原箱批价短期剧烈回落后回升至约1600元，波动主要源于节后动销转淡及市场情绪，而非供需超预期变化，维持行业价盘筑底判断 [2][11] * **白酒配置方向**：1）品牌力突出的高端酒（贵州茅台、五粮液）、渠道势能上行的山西汾酒、稳健区域龙头；2）顺周期弹性标的（古井贡酒、泸州老窖）及有新产品、新渠道催化的弹性酒企（珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）[3][12] * **啤酒**：维持景气度底部企稳判断，餐饮修复赋予量价弹性，业绩置信度与股息水平不错，建议持续关注 [3][12] * **黄酒**：前期提价催化竞争格局趋缓，大单品化与高端化趋势成型，新品年轻化培育值得关注 [3][12] * **休闲零食**：节后板块延续高景气，新渠道持续扩张，产品推新加快，预计1+2月为第一季度奠定扎实基本盘，零食量贩单店收入增长显著且门店数有高速扩张驱动力 [4][13] * **软饮料**：板块进入销售淡季，叠加现制茶饮分流，行业整体承压，含糖税传闻发酵，但龙头公司全国化扩张、品牌化潜力及健康化转型能力仍被看好 [4][13] * **调味品**：行业处于景气度底部企稳阶段，下游餐饮业出清后连锁化提升利好复合调味品渗透率，竞争加剧背景下消费者购买力相对提升，财富效应与政策有望支撑餐饮消费 [5][14] 二、行情回顾 * 本周（3.2~3.6）食品饮料（申万）指数收于15853点，下跌2.48%，跑输沪深300指数（下跌1.07%）[15][16] * 周度申万一级行业涨跌幅前三为石油石化（上涨8.06%）、煤炭（上涨3.79%）、公用事业（上涨3.42%）[16] * 食品饮料子板块中，周度涨跌幅前三为肉制品（上涨1.10%）、啤酒（上涨0.91%）、乳品（上涨0.07%）[18] * 个股方面，周度涨幅居前的有中信尼雅（上涨4.66%）、新乳业（上涨4.46%）、重庆啤酒（上涨3.68%）等；跌幅居前的有*ST岩石（下跌10.53%）、酒鬼酒（下跌8.03%）、千味央厨（下跌7.80%）等 [22][23] 三、食品饮料行业数据更新 * **白酒**：2025年12月全国白酒产量37.6万千升，同比下降19.0%；2026年2月28日，飞天茅台（2025，原箱）批价1640元，环比下降80元，普五批价780元，高度国窖1573批价850元，环比均持平 [26][28][30] * **乳制品**：2026年2月27日，生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤，同比下降1.90%，环比持平；2025年1-12月累计进口奶粉85.0万吨，同比增长0.8% [31][34] * **啤酒**：2025年12月啤酒产量222.7万千升，同比下降8.70%；2025年1-12月累计进口啤酒36.48万千升，同比下降9.20% [32][36] 四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总 * **i茅台春节问卷**：春节期间共1400万消费者登录i茅台，153万参与问卷，参与者中31-40岁占比45.0%，76.9%喜好烈酒，其中55.8%选择酱香型白酒 [37] * **酒类进口数据**：2025年我国酒类累计进口量7.2亿升，进口额38亿美元，量额同比降幅均超13%；出口量9.2亿升，同比增长21.6%，首次超越进口量 [37] * **公司动态**：郎酒召开经销商大会部署2026年营销工作；华润雪花推出新品“雪花樽·生啤酒”；塔牌黄酒2025年收入利润双增长；泸州市目标2026年白酒全产业链营业收入突破1600亿元 [37] * **近期事项**：东鹏饮料、天味食品、天佑德酒等多家公司将于3月中下旬召开临时股东大会 [38][39]