投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心财务表现 - 25H1营收85.6亿元(同比+6.4%)，归母净利润11亿元(同比+45.5%) [1] - 25Q2营收47.3亿元(同比+6.1%)，归母净利润9.4亿元(同比+43%) [1] - 预计25-27年归母净利润分别为14.36/17.94/20.85亿元，对应EPS 0.51/0.64/0.74元 [3] - 25H1毛利率42.6%(同比+1.9pct)，营业利润率13.6%(同比+2.6pct) [9] 产品与销售 - 啤酒销量增长2%至235.2万千升，ASP增长4.3%至3639.2元/千升 [1] - 中高档产品收入占比提升至70.1%(同比+1.6pct)，收入达55.4亿元(同比+9.3%) [2] - 形成U8+V10+漓泉1998+狮王系列大单品矩阵 [2] 渠道与市场 - 实施"百城工程"梯度化市场开发策略，经销商数量达8549家(净增157家) [2] - 成熟市场深挖高端化，成长市场加速铺货，潜力市场培养消费习惯 [2] 行业比较 - 25H1行业规上企业啤酒产量下滑0.3%，公司实现量价齐升 [1] - 近一年股价涨幅达42%，显著跑赢沪深300指数 [7] 财务预测 - 预计25-27年营收CAGR为5.6%，净利润CAGR为25.8% [9] - 25年预测ROE 9.6%，27年提升至12.4% [9] - 当前估值对应25年P/E 24.6倍，P/B 2.3倍 [4][9]

两大啤酒巨头业绩对比 - 燕京啤酒上半年营收85.58亿元同比增长6.37%，归母净利润11.03亿元同比增长45.45%，扣非净利润10.36亿元同比增长39.91% [1] - 百威亚太上半年总销量43.63亿公升同比减少6.1%，收入31.36亿美元同比减少5.6%，股东应占溢利4.09亿美元同比减少24.4% [3] - 中国市场表现差异显著：燕京啤酒华东地区收入增长20.48%，华中地区增长15.35%；百威亚太中国市场上半年销量下滑8.2%，收入下滑9.5% [1][3] 产品结构与渠道表现 - 燕京啤酒中高档产品收入55.36亿元同比增长9.32%，毛利率51.71%；普通产品收入23.6亿元同比增长1.56%，毛利率31.48% [5] - 燕京啤酒形成以燕京U8、燕京V10等为代表的大单品矩阵，电商渠道收入增长30.79%，KA渠道增长23.04% [1][3] - 百威亚太非即饮渠道高端产品占比已超越中餐厅渠道，但主要消费场景(高端餐饮/夜场)持续疲弱 [3][6] 战略与市场动态 - 燕京啤酒增长动力：大单品燕京U8持续放量推动产品结构升级，公司治理改善带来费用率降低 [5][9] - 百威亚太面临挑战：高层调整导致管理动荡，国产啤酒高端化冲击市场份额 [9] - 行业趋势呈现多元化：消费需求个性化，新品牌/新品种/新渠道(如即时零售)涌现 [9] 区域市场表现 - 燕京啤酒华北地区收入增长5.61%(占比最大)，华南增长0.3%，西北增长3.83% [1] - 百威亚太第二季度中国市场销量同比下滑7.4%，收入下滑6.4% [3]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入85.58亿元同比增长6.37% 归母净利润11.03亿元同比增长45.45% 扣非净利润10.36亿元同比增长39.91% [1] - 2025年第一季度营业收入38.27亿元同比增长6.69% 归母净利润1.65亿元同比增长61.10% 第二季度营业收入47.31亿元同比增长6.11% 归母净利润9.38亿元同比增长43% [2] - 2025年上半年归母净利润已超过2024年全年10.56亿元水平 扣非净利润接近2024年全年10.41亿元 [3] 销量与行业对比 - 2025年上半年啤酒销量235.17万千升同比增长2.03% 显著高于行业规模以上企业产量1904.4万千升同比下降0.3%的水平 [1][7] - 2024年全年销量400.44万千升同比增长1.57% 同期行业产量3521.3万千升同比下降0.6% [7] 产品结构优化 - 2025年上半年中高档产品收入55.37亿元同比增长9.32% 毛利率51.71%同比上升1.40个百分点 [1][8] - 2024年中高档产品收入88.65亿元同比增长2.15% 毛利率48.09%同比上升4.16个百分点 大单品燕京U8销量69.60万千升同比增长31.40% [8] - 普通产品2025年上半年收入23.60亿元同比增长1.56% 毛利率31.48%同比下降0.83个百分点 [8] 战略举措 - 通过九大变革构建多维价值创造体系 形成以燕京U8/V10/漓泉1998/狮王系列为核心的大单品矩阵 [7][8] - 推行"啤酒+饮料"组合营销 实施多元化战略优化产品矩阵 [8] 现金流表现 - 2025年上半年经营现金流净额28.16亿元保持增长 2021-2024年现金流净额分别为16.25亿元/17.18亿元/14.08亿元/25.49亿元 [4][5] 历史业绩趋势 - 2021-2023年营业收入分别为119.61亿元/132.02亿元/142.13亿元 同比增长9.45%/10.38%/7.66% [4] - 同期归母净利润分别为2.28亿元/3.52亿元/6.45亿元 同比增长15.82%/54.51%/83.02% [4]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入约85.58亿元，同比增长6.37% [1] - 归属于上市公司股东的净利润约11.03亿元，同比增长45.45% [1] - 扣非净利润约10.36亿元，同比增长39.91% [1] - 啤酒销量(含托管经营)235.17万千升，同比增长2.03% [1] 业务结构 - 啤酒业务收入约78.96亿元，占总营收92.26%，毛利率达45.66% [2] - 啤酒生产及销售业务占主营业务90%以上 [1] - 华北地区实现营收约48.5亿元，占总营收56.67% [2] 产品战略 - 实施大单品营销战略，形成燕京U8、燕京V10、漓泉1998、燕京狮王系列为代表的大单品矩阵 [2] - 产品架构采用"中高端+腰部+区域特色"三层模式 [2] - 大单品燕京U8保持快速增长 [2] 运营布局 - 拥有控股子公司61个，覆盖全国19个省(直辖市) [1] - 销售网络辐射全国 [1] - 通过系统性变革构建多维度价值创造体系 [1] - 深耕九大变革提升管理效能和市场活力 [1]

投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 2025H1扣非归母净利润10.36亿，同比增长39.91%，超预期[7] - 预计2025~2027年归母净利润为14.71/18.03/20.88亿，同比增长39.4%/22.5%/15.8%[7] - 当前股价对应2025~2027年PE为25/21/18x[7] 财务表现 - 2025H1营业收入85.58亿，同比增长6.37%，归母净利润11.03亿，同比增长45.45%[7] - 2025H1毛利率45.5%，同比提升2.14pct，Q2毛利率47.7%[7] - 2025Q2销售/管理费用率分别为6.02%/9.21%，同比-3.99/-1.92pct[7] - 2025Q2归母净利率19.82%，同比提升5.11pct[7] 业务分析 - 啤酒业务2025H1营收78.96亿，同比增长6.88%，销量235.17万吨，吨价3357.5元/吨，同比提升4.75%[7] - 中高档/普通产品营收55.36/23.6亿，同比增长9.32%/1.56%[7] - 华北/华东/华南/华中地区营收分别增长5.61%/20.48%/0.3%/15.35%[7] - U8、V10、漓泉1998、狮王等大单品构建"中高端+腰部+区域特色"产品矩阵[7] 市场表现 - 一年内股价最高/最低14.46/8.82元[2] - 市净率2.5，股息率1.45%[2] - 流通A股市值329.26亿[2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入85.58亿元，同比增长6.37% [2] - 归属于上市公司股东的净利润11.03亿元，同比大幅增长45.45% [2] - 经营活动现金流净额28.16亿元，同比增长9.4% [2] - 基本每股收益0.3913元，同比增长45.46% [2] - 加权平均净资产收益率7.27%，同比提升1.94个百分点 [2] 业务运营 - 啤酒销量235.17万千升，同比增长2.03% [4] - 中高端产品收入占比提升至70.11%，同比增加1.57个百分点 [3] - 华北地区收入占比56.67%，仍是核心市场 [9] - 电商渠道收入增长30.79%，线上渠道拓展成效显著 [7] - 经销商数量从8632家调整至8549家，优化渠道结构 [7] 产品战略 - 形成以燕京U8、V10精酿白啤、狮王精酿系列为代表的中高端产品矩阵 [3] - 燕京U8定位"小度酒大滋味"，已成为国民级大单品 [3] - 推出倍斯特汽水，构建"啤酒+饮品"双轮驱动格局 [3] - 狮王精酿系列形成3+N产品矩阵，布局高端精酿市场 [3] - 区域品牌漓泉1998、惠泉一麦等保持稳定增长 [3] 管理变革 - 推进生产、市场、供应链等九大系统性变革 [4] - 深化卓越管理体系，优化工厂端质量管理与成本控制 [4] - 数字化转型强化产供销财全链路协同 [4] - 实施"百县工程"和"百城工程"梯度化市场开发 [5] - 布局燕京酒號社区小酒馆和狮王精酿旗舰店 [9] 行业环境 - 2025年1-6月中国规模以上啤酒企业产量1904.4万千升，同比下降0.3% [3] - 行业加速向结构升级和高质量发展转型 [3] - 市场竞争依然激烈，行业整合持续深入 [12] - 原材料价格波动对成本构成压力 [12] - 环保标准提高带来一定环保合规风险 [12]

参会情况 - 81家机构计104人，个人投资者计7人参与2025年6月5日在北京国测国际会展中心2层国测厅的投资者关系活动 [2] - 上市公司接待人员包括党委书记、董事长耿超等多位高管 [2] 十五五规划 - “十四五”圆满收官在望，“十五五”规划编制和“十四五”评估工作有序推进，内部已达成初步共识 [2] - 重点抓好深化卓越管理体系建设、深耕市场建设、加速供应链转型、推进数字化建设四件大事 [3] - 强化组织、人才保障机制，增强创新驱动，守正创新企业文化等保障措施 [3] - 明后年公司治理改革谋篇布局ESG建设“领先”工程等五大工程 [3] 人效提升 - 2024年及“十四五”期间，燕京啤酒人员质量和人均收入“双提升” [3] - 以“战略引领、创新驱动、数字赋能、文化凝聚”为主线，构建全链条人才管理体系，实施战略人才储备计划 [3] 大单品燕京U8 - 2024年燕京U8销量69.60万千升，同比增长31.40%，2025年保持较高增速 [5] - 从推进卓越管理体系、深挖市场终端、建设弱势市场、强化品牌定位、合作新零售、管控货物流向价格等方面推动持续增长 [5] 市场开发 新兴市场 - 开发新兴市场是重要策略和“十四五”增长主要贡献来源，围绕选目标市场、推进“百县工程”“百城工程”、总分共建、营销标准化建设、开发优质经销商等方面展开 [5] 基地市场 - “十四五”以来公司盈利能力提升，未来推行高端化战略，提升产能利用率，降本增效 [6] 成本控制 - 2024年行业成本红利期，燕京啤酒构建“立体化降本增效”模型，2025年持续强化管理释放成本红利，推进人才梯队建设等 [7] 线上渠道 - 歪马送酒等新渠道即时零售崛起，燕京啤酒拥抱新零售趋势，通过多方面努力提升竞争力 [8][9] 行业趋势 - 行业呈现高端化转型加速、成本管控精细化、全价值链数字化重构趋势 [10] - “十四五”是燕京重拾增长期，“十五五”是做优做强期，抓好四件大事提升运营效率等 [10] 倍斯特汽水 - 公司实施“啤酒 + 饮料”组合营销策略，切入餐饮现饮场景，推进有限多元化战略 [12][13]