投资评级与核心观点 - 报告对贝壳美股和港股均维持“买入”评级 [1][6][8] - 报告给予贝壳美股目标价21.85美元，港股目标价56.07港币，对应2026年27.8倍市盈率 [6][8][15] - 核心观点：尽管2025年第四季度业绩承压，但近期二手房市场出现边际改善迹象，公司通过人员结构优化和精准营销持续降本增效，预期2026年经纪业务市占率将扩张，利润率有望显著修复 [1][3] 近期业绩与市场表现 - 预计贝壳2025年第四季度营收同比下降27%至228亿元人民币 [1] - 预计第四季度存量房、新房、家装及租赁业务收入分别同比下降34%、37%、8%、2% [1] - 预计第四季度经调整归母净利润同比下降64%至48亿元人民币 [1] - 2026年1-2月，22城二手房成交面积同比下滑4%，但重点城市挂牌量呈下降趋势，有望缓解房价下行压力 [2] - 2026年1-2月，44城新房成交面积同比下滑32%，较2025年第四季度37%的降幅有所收窄 [2] 分业务分析与展望 经纪业务（存量房与新房） - 预计2026年经纪业务市占率有望扩张1-2.5个百分点 [1] - 预计存量房业务在2026年仍可实现2-3个百分点的市占率提升 [3] - 利润率改善驱动因素：经纪人人员结构持续优化，2026年有望进一步精简；通过大数据与AI优化全案营销方案，提升精准投放效率 [3] 租赁业务 - 截至2025年第三季度末，“省心租”房源规模约66万套 [4] - 预计2026年“省心租”有望新增20-30万套房源，叠加净额法占比提升，利润率贡献有望增强 [4] 家装家居业务 - 家装业务正处于架构调整期，措施包括优化门店结构、逐步退出低效门店，以及将部分具备经纪业务经验的人员向家装转移以提升获客效率 [5] - 在“贝好家”业务方面，公司于2026年1月在北京昌平竞得项目，预计2026年该业务的重资产投入将逐步收敛，并向轻资产运营模式转变 [5] 盈利预测与估值调整 - 调整2025-2027年收入预测，变动幅度分别为+0.1%、-6.2%、-9.6%，主要因2026年经纪业务货币化率上涨空间有限且市占率扩张略有放缓 [6][11] - 下调2025-2027年经调整归母净利润预测12.9%、14.3%、20.9%，至50.2亿、63亿、73.9亿元人民币 [6][11] - 下调2025年利润预测主因人员优化费用可能提升，下调2026-2027年利润预测主因收入预测下调 [6][11] - 当前目标价对应的2026年27.8倍市盈率，高于全球可比公司22.8倍的平均市盈率，溢价主要基于贝壳具备重要的渠道价值以及存量房市场有望企稳的预期 [6][15] 财务预测数据摘要 - **营业收入**：预计2025年/2026年/2027年分别为951.42亿/917.49亿/932.66亿元人民币 [10] - **归母净利润（经调整）**：预计2025年/2026年/2027年分别为50.23亿/63.00亿/73.92亿元人民币 [10] - **每股收益（EPS，经调整）**：预计2025年/2026年/2027年分别为1.42/1.78/2.09元人民币 [10] - **毛利率（Non-GAAP）**：预计2025年/2026年/2027年分别为21.6%/22.8%/24.4% [12] - **经调整净利润率**：预计2025年/2026年/2027年分别为5.3%/6.9%/7.9% [12]

投资评级与核心观点 - 报告对贝壳美股和港股均维持“买入”评级 [1][6][8] - 报告分别给予贝壳美股和港股目标价21.85美元和56.07港币，对应2026年27.8倍市盈率 [6][8][15] - 核心观点：尽管2025年第四季度业绩因行业复苏放缓而承压，但2026年第一季度二手房市场已呈现边际改善迹象，公司通过人员结构优化和精准营销持续降本增效，经纪业务市占率有望扩张，利润率有望显著修复 [1][3] 2025年第四季度业绩表现 - 预计2025年第四季度总营收同比下降27%至228亿元人民币 [1] - 分业务看，存量房、新房、家装及租赁收入预计分别同比下降34%、37%、8%和2% [1] - 预计2025年第四季度经调整归母净利润同比下降64%至48亿元人民币 [1] 房地产市场近期动态 - 2026年1-2月，22城二手房成交面积同比下降4%，但重点城市挂牌量呈下降趋势，有望缓解房价下行压力 [2] - 2026年1-2月，44城新房成交面积同比下降32%，较2025年第四季度37%的降幅有所收窄 [2] - 2025年下半年，全国土地成交面积和金额同比分别下降16%和23% [2] 经纪业务展望与策略 - 预计2026年存量房业务可实现2-3个百分点的市占率提升 [3] - 经纪业务利润率有望持续改善，驱动因素包括：1）经纪人人员结构持续优化，2026年有望进一步精简；2）优化全案营销方案，借助大数据与AI提升精准投放效率 [3] - 预计2026年第一季度经纪业务呈现边际改善，存量房利润恢复将优于新房 [1] 租赁业务发展 - 截至2025年第三季度末，省心租房源规模约66万套 [4] - 预计2026年省心租房源有望新增20-30万套，叠加净额法占比提升，利润率贡献有望增强 [4] - 在房产大盘走弱背景下，租赁市场韧性相对更强，可部分对冲行业波动 [4] 家装业务与贝好家项目 - 家装业务正处于架构调整期，措施包括优化门店结构、将部分经纪业务经验人员向家装转移以提升获客效率 [5] - 2026年1月，公司在北京昌平未来科学城竞得项目，将与开发商合作住宅组团开发 [5] - 预计2026年贝好家重资产投入将逐步收敛，待模式验证后转向轻资产运营 [5] 盈利预测调整 - 调整2025-2027年收入预测，变动幅度分别为+0.1%、-6.2%、-9.6% [6][11] - 下调2025-2027年经调整归母净利润预测12.9%、14.3%、20.9%，至50.2亿、63亿、73.9亿元人民币 [6][11] - 2025年盈利预测下调主因公司人员优化费用或有所提升，2026-2027年主因收入预测下调 [6][11] 估值与同业比较 - 给予贝壳2026年27.8倍市盈率估值，高于全球可比公司22.8倍的平均市盈率 [6][15][16] - 估值溢价主要基于贝壳具备重要的渠道价值，以及存量房市场有望企稳的预期 [6][15] - 前次目标价为22.04美元和57.5港币，对应2026年25倍市盈率 [6][15] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为951.42亿、917.49亿、932.66亿元人民币 [10] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为50.23亿、63.00亿、73.92亿元人民币 [10] - 预计2025-2027年经调整每股收益分别为1.42元、1.78元、2.09元人民币 [10]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度收入增长44%至5.05亿美元，全年收入增长56%至近20亿美元 [4] - 第四季度毛利润增长30%至3900万美元，全年毛利润增长44%至1.66亿美元 [4] - 第四季度净亏损收窄至420万美元，全年净亏损收窄至810万美元 [4] - 第四季度调整后EBITDA增长56%至1420万美元，全年调整后EBITDA增长57%至6290万美元 [4] - 2025年全年经营活动产生正现金流约6600万美元 [5] - 第四季度运营费用增长22%至4400万美元，全年运营费用增长25%至1.75亿美元 [20] - 第四季度运营亏损改善至520万美元，全年运营亏损收窄至920万美元 [22] - 第四季度毛利率为7.7%，低于去年同期的8.6%，全年毛利率为8.4% [18] - 第四季度调整后运营费用占收入比例改善至4.3%，去年同期为5.7% [21] - 第四季度单位交易调整后运营费用下降22%至440美元 [21] - 公司以无债务状态结束2025年，持有4990万美元不受限制的现金和投资 [23] - 2025年通过股票回购向股东返还3900万美元 [23] - 收入流失率在第四季度改善至1.6%，低于去年同期的1.8% [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - **北美经纪业务**：第四季度完成交易量增长38%，达到近4.9万笔，显著超越行业1%的增长 [4][17] - **One Real Mortgage**：2025年收入为600万美元，同比增长50% [6] - **One Real Title**：2025年收入为500万美元，同比增长5% [6] - **Real Wallet**：2025年收入近90万美元，毛利率为77%，当前年化收入约150万美元 [7][8] - **附属业务**：第四季度收入同比增长24%至320万美元，全年收入达1190万美元 [18] - **Real Wallet**：第四季度收入为33.9万美元，较一年前推出季度增长8倍 [18] - **One Real Title**：目前运营13个合资企业，覆盖17个州，预计2026年再开设3个 [7] - **Real Wallet**：超过7000名经纪人正在使用，存款余额约2300万美元 [8][65] - **Real Wallet Capital**：已发放超过800万美元的信贷额度，美国余额已超过加拿大 [65] - **One Real Title** 合资企业内的附加率在30%-40%之间，整体附加率在3%-4%之间 [38] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司平台上的经纪人数量在2025年底达到31,739名，同比增长31%，目前数量已超过33,000名 [5][11] - 现有房屋销售市场仍然远低于长期平均水平，行业交易量受限 [5] - 2026年初，一、二月因反常天气和暴风雪导致交易速度放缓，预计第一季度收入、运营亏损和调整后EBITDA将环比下降 [23][24] - 公司预计2026年全年有机增长将继续显著超越行业整体趋势 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是建立一个整合平台，统一经纪人经济利益，投资专有技术，并扩展产品和服务生态系统 [9] - 公司正从经纪业务扩展到与住房生态系统和交易生命周期相关的附属产品和服务 [6] - 公司通过技术整合（如AI助手Leo）和统一平台（reZEN, HeyLeo）构建结构性优势，旨在提高效率、生产力和留存率 [11][12][14] - 公司认为其模式具有韧性，原因在于规模化网络、多年平台开发以及每笔交易捕获的大量结构化数据 [27] - 公司不依赖行业内的偶然事件（如并购）来吸引经纪人，而是相信自身价值主张 [30] - 公司认为AI的发展是机遇，其整合平台使AI能访问所有信息，从而更高效，这是经纪人单打独斗无法实现的 [58] - 公司资本配置策略保持纪律性，专注于维持充足流动性以支持有机增长，同时保留向股东返还资本和评估战略性并购的灵活性 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管行业背景充满挑战（房屋销售低于长期平均），但公司的增长由结构性因素驱动，如强大的经纪人吸引力飞轮、提高的经纪人生产力以及日益增强的平台参与度和留存率 [5] - 公司认为维持一流的留存率对其长期竞争地位至关重要 [19] - 对于2026年，公司预计交易组合的转变（更多达到佣金上限的交易）将持续，但预计随着市场活动改善和交易增长在更广泛的经纪人基础中更均匀分布，利润率最终将正常化 [19] - 长期来看，公司预计附属业务和平台效率将支持毛利率进一步扩张 [20] - 公司对2026年全年推动收入和毛利润增长快于运营费用增长的能力保持信心，预计将改善GAAP和非GAAP盈利指标 [25] - 对于盈利，管理层表示，鉴于公司的增长状况和资本效率，盈利在很大程度上是一种战略选择，目前大部分合并亏损反映了在附属业务上的有意投资 [61] 其他重要信息 - 公司专有交易管理平台reZEN是所有交易、文档、合规步骤和佣金支付的单一记录系统 [11] - AI助手Leo自2023年推出以来已被经纪人使用超过70万次，并已成为日常工作的核心部分 [12] - 自去年夏天以来，Leo已处理超过2万次支持咨询，约占支持总量的46% [12] - 公司推出了Leo Voice Broker和Automated Broker Review以增强合规监督 [12] - 消费者门户HeyLeo已扩展至消费者端，这是一个由AI驱动的门户，买家可与智能助手互动找房，目前处于测试阶段 [14] - HeyLeo的Atlas技能层拥有全面的MLS数据，目前有180个集成，目标是在7月前达到400个集成 [14] - 第四季度运营费用包括75万美元，用于解决Cwynar集体诉讼全国性和解协议 [20] - 2025年，公司处理了超过18.5万笔交易，并实现了首个GAAP盈利季度 [28] - 股票薪酬方面，第四季度股票薪酬占收入的比例同比下降了80个基点，随着收入增长快于固定人力成本，预计杠杆作用将继续 [64] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于经纪人招聘环境和渠道，以及行业变化（如Compass与Anywhere合并）和AI举措是否带来更多机会 [30] - 尽管行业存在不确定性和变动，但公司渠道依然强劲，公司不依赖行业事件来吸引经纪人，而是相信自身价值 [30] - 公司将在未来几周宣布一些关于经纪人吸引力的令人兴奋的事情，并且今年晚些时候推出的技术将有助于以更快的速度吸引经纪人 [31] 问题: 关于产权业务（One Real Title）的发展轨迹，特别是在从团队合资转向州合资模式之后 [32] - 2025年是过渡年，更换了领导层并转变了合资模式，现在开始看到成果 [32] - 公司正加倍努力关注非团队经纪人以及那些在13个州内年交易量10-20笔的经纪人，预计未来几个季度将有显著进展 [32] - 公司对2025年的业绩不满意，但相信有正确的模型和领导层，将在今年晚些时候看到增长迹象 [33] 问题: 关于产权业务转型造成的拖累量化，以及转型市场附加率的进展 [37] - 产权附加率在过去几个月在3%-4%之间，合资企业内附加率在30%-40%之间 [38] - 公司希望这些百分比进一步提高，并计划扩大合资企业，邀请更多高产能经纪人 [38] - 转型造成的收入拖累与上一季度类似，大约为20万美元，来自上一年存在但已关闭且尚未恢复的合资企业 [43] - 随着度过部分转型期，预计产权业务增长将重新加速，在今年晚些时候恢复至两位数增长 [43] 问题: 关于抵押贷款业务（One Real Mortgage）的早期成果，包括贷款官增长和消费者端Leo的推动 [37] - 公司新任命了抵押贷款业务CEO，拥有强大的高产能经纪人管道，他们正在获得贷款官执照，预计几个月后随着他们业务上轨，抵押贷款业务将出现增长 [39][40] - 公司正在试验用AI技术帮助经纪人培育和转化潜在客户，这也有助于推动抵押贷款和产权业务，目前处于早期测试阶段，但显示出良好前景 [41] 问题: 关于达到佣金上限的经纪人交易比例增加对利润率的影响，以及利润率正常化的预期水平 [46] - 预计这种组合转变可能在上半年持续，随着去年宣布的费用模式改变开始显现以及附属业务重新加速，下半年应能看到利润率拖累减少或消失 [46] - 公司既关注利润率，也关注毛利润美元金额及其快于运营费用增长的能力，这在2025年已得到验证 [47] 问题: 关于Real Wallet的采用和存款基础增长计划 [49] - 目前约有7000名经纪人使用Real Wallet，公司希望看到更多经纪人使用，并正在考虑推动进一步采用的措施，可能在今年晚些时候看到 [49] - Real Wallet Capital扩展到更多州是收入增长的主要驱动力，目前已在20或21个州开展业务，随着更多州开放和更多经纪人获得信贷额度，将看到更多收入 [49] 问题: 关于经纪人流失率改善的原因，是附属产品（如Wallet）增加了转换成本，还是新加入的经纪人质量更高 [53] - 公司提供的所有功能、技术和服务（如Leo、Wallet）都增加了平台的价值，服务越多，离开平台就越难，例如拥有公司的信贷额度或AI辅助工具使得平台极具吸引力 [54] 问题: 关于公司技术栈相对于同行的看法，以及AI工具普及是否带来经纪人自行采用工具的风险，还是视为机遇 [56] - 公司视其为机遇，认为经纪人难以自行构建强大的AI工具，整合平台使AI能访问所有信息，从而更高效，公司旨在为经纪人创造不公平的优势 [58] 问题: 关于公司何时预期实现盈利，以及股东如何提供帮助 [61] - 对于具有公司增长状况和资本效率的企业，盈利在很大程度上是一种战略选择，目前大部分合并亏损反映了在附属业务上的有意长期投资 [61] - 股东最直接的支持方式是参与公司生态系统：通过Real经纪人买卖房屋，使用One Real Mortgage贷款官，选择One Real Title进行托管和产权服务，提高这些服务的附加率可直接推动高利润率收入流并加速整体盈利时间表 [62] 问题: 关于股票薪酬是否会继续以与现金流相似的速度增长 [63] - 几乎所有经纪人股权奖励都与业绩直接挂钩，随着收入增长快于固定人力成本，股票薪酬占收入的比例已出现自然杠杆（第四季度同比下降80个基点），预计这种杠杆作用将持续 [64] - 公司高度关注稀释问题，因此实施了股票回购计划以抵消稀释 [64] 问题: 关于Real Wallet自推出以来的收入和增长趋势 [64] - Real Wallet在2025年创造了约90万美元收入，目前年化收入超过150万美元，且逐月增长 [65] - 目前有超过7000名经纪人使用钱包，存款总额增长至超过2300万美元，已发放超过800万美元信贷额度，美国余额已超过加拿大 [65] - 钱包不仅是一条高利润率收入线，也是一个独特的价值主张和强大的留存工具，加深了与高产能经纪人的关系 [65]

报告核心观点 报告认为，2026年3月应关注海外市场（特别是港股及美股）中具备成长潜力的各赛道领先企业，核心配置逻辑围绕AI应用深化、智驾催化、港股通调整以及特定行业（如地产、能源）的结构性机会展开[1][4][5] 一、 近期重点事件总结 - **春节AI大厂竞争白热化**：字节跳动豆包在除夕日生成超5000万张新春头像，AI总互动达19亿次，TPM最高633亿[8]；阿里巴巴千问“一句话下单”近2亿次，其中近一半订单来自县城，超400万60岁以上用户使用该功能[8]；腾讯元宝活动后DAU超5000万，MAU达1.14亿，期间完成超10亿次AI创作[8] - **智能驾驶领域催化密集**：美国众议院通过《自动驾驶法案》进入全院审议[9]；特斯拉Cybercab生产验证车下线，计划4月启动连续生产[9]；Waymo计划在美国新增4城投放自动驾驶出租车，覆盖都市圈将达10个[9]；自动驾驶公司Wayve完成12亿美元融资，估值达86亿美元[9]；小鹏汽车董事长预告3月2日将有智驾领域重要发布[9] - **海外宏观与市场事件**：美国最高法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法案》加征的“对等关税”违法[10]；恒生综合指数季度检讨完成，成份股由507只增至532只，新增包括东亚银行、俄铝、小马智行、文远知行、赛力斯等53只股票[10] 二、 市场情况总结 - **主要指数表现**：截至2026年2月26日，恒生指数月内下跌3.7%至26381点，恒生科技指数月内下跌10.6%至5109点[11]；2026年以来，恒生指数累计上涨2.9%，恒生科技指数累计下跌7.4%[11] - **资金流向**：2月港股通南下资金净流入756亿港元，近30个交易日净流入总额从1月末的803亿港元增至1138亿港元[12] - **板块行情**：2月半导体与生产设备、房地产、运输板块领涨，涨幅分别为6.8%、6.6%、5.8%；媒体、零售业、软件与服务板块领跌，跌幅分别为15.3%、14.1%、10.6%[15] - **板块估值**：2月港股资讯科技、地产建筑、金融板块估值（PE TTM）较1月末下降，必需性消费类板块估值有所提升[16] 三、 当前配置建议总结 报告提出五条核心配置主线[21]： - 关注成长性可期的地产、能源企业，如贝壳、中国秦发、力量发展等 - 关注成长性优秀、受益于港股通调整的企业，如乐舒适等 - 关注受益于AI模型迭代、生态完善的互联网企业，如阿里巴巴、腾讯等 - 关注估值较低、成长性强的光学零部件企业，如禾赛、丘钛科技、瑞声科技等 - 关注受益于智驾高景气的整车厂，如小鹏汽车等 四、 2026年3月海外金股组合核心逻辑总结 - **贝壳-W**：新房和二手房GTV增速持续跑赢行业，市占率提升；家装家居业务2025上半年GTV达75亿元，同比增长16.5%，贡献利润率提升至32.3%，已实现城市层面盈利[22][23]；预计2025-2027年归母净利润分别为37.1亿、52.8亿、61亿元[23] - **中国秦发**：战略剥离国内亏损业务，聚焦高成长印尼煤炭主业；2025年SDE煤矿原煤产量542万吨，同比增长111%，洗选煤产量314.7万吨，同比增长922%[25]；预计2025年亏损0.98亿元，2026-2027年归母净利润分别为6.1亿、11.7亿元[26] - **力量发展**：公司吨煤毛利率达60%，在样本煤企中位列第一[34]；获得塞拉利昂金红石项目80%权益，完全投产后预计年增毛利约0.8亿美元[32]；2025年上半年股息率（含特别股息）达5%[32]；预计2025-2027年归母净利润分别为12.37亿、16.80亿、24.04亿元[33] - **乐舒适**：非洲卫生用品龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%及15.6%，均排名第一[36]；2024年非洲纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤市场规模分别为25.9亿、8.5亿、3.9亿美元[36]；预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.52亿美元[37] - **阿里巴巴-W**：春节期间千问“一句话下单”近2亿次[39]；FY2026Q2收入2478亿元，同比增长5%，其中中国电商收入增长16%，阿里云收入增长34%[39]；管理层表示若需求持续，可能上调三年3800亿元的资本开支目标[41]；预计2026-2028财年non-GAAP归母净利分别为974亿、1332亿、1707亿元[41] - **腾讯控股**：元宝春节活动后DAU超5000万，MAU达1.14亿[44]；2025Q3收入1929亿元，同比增长15.4%，non-GAAP归母净利润706亿元，同比增长18%[44]；AI驱动的广告eCPM提升已贡献近50%的广告增量[45]；预计2025-2027年non-GAAP归母净利分别为2621亿、2941亿、3268亿元[46] - **禾赛**：2025Q3收入7.95亿元，同比增长47.5%，激光雷达出货量约44万台，其中ADAS产品出货约38万台，同比增长193%[48]；连续7个月在车载主激光雷达领域市占率第一，8月达46%[49]；预计2025-2027年激光雷达出货量约155万、254万、326万颗[50] - **丘钛科技**：2025H1收入88.3亿元，同比增长15.1%，净利润3.08亿元，同比增长168%[51]；手机摄像头模组中3200万像素以上占比达53.4%，潜望模组出货1060万颗，同比增长5.9倍[51]；上修2025年非手机摄像头及指纹模组出货量增长指引至不低于60%和30%[52] - **瑞声科技**：2025H1收入133.2亿元，同比增长18.4%，净利润8.76亿元，同比增长63.1%[54]；光学业务毛利率提升5.5个百分点至10.2%[54]；在机器人灵巧手方案获多个定点，并为头部AR/AI眼镜厂商提供核心部件[56]；预计2025-2027年归母净利润分别为23亿、27亿、32亿元[56] - **小鹏汽车-W**：计划3月开始推送VLA 2.0智驾系统，采用2250TOPS车端算力及近1亿视频训练数据[58]；2025年海外交付4.5万台，同比增长96%，预计2026年海外收入占比有望突破20%[59]；2026年计划推出4款全新一车双能车型，并计划年底规模量产高阶人形机器人[59][60]；预计2025-2027年销量约43万、57万、84万辆[61]

公司重大公益捐赠 - 贝壳联合创始人彭永东与单一刚共同捐赠1000万股A类贝壳普通股，按2月23日收盘价计算，该笔捐赠价值约4亿元，税后资金将用于设立“健康家贝守护金” [1] - “健康家贝守护金”项目将于年内启动，旨在作为贝壳、链家员工以及行业服务者约50万人的保障金 [1] - 该专项受益人群超过50万人，覆盖入职或入驻平台6个月以上的贝壳、链家员工及各类平台服务者，包括品牌主、店东、经纪人、保洁员、维修员、项目经理及工人等 [2] 守护金具体保障内容 - “生命急护金”针对突发重疾确诊，可在资料齐全后2个工作日内快速申领2万元，定位为“生命救急” [1] - “家暖帮扶金”为失去劳动能力或符合特定条件的员工和服务者家庭提供一次性10万元专项资助 [1] - “子女教育金”在“家暖帮扶金”基础上，根据子女在读学龄阶段，额外提供2万元至10万元不等的一次性教育资金支持 [1] 公司管理层公益投入历史 - 彭永东在2025年12月首次出售个人所持900万股贝壳A类股，税后所得约4.4亿元全部用于公益，其中50%用于应届毕业生租房帮扶，另50%用于提升居住服务者及其家庭成员的健康医疗水平 [2] - 此次联合捐赠使得两位联合创始人一年内累计捐赠金额达8.4亿元 [2] 公司长期服务者保障体系 - 贝壳自2008年推出“格林计划”，专门为服务者及其家庭成员提供疾病支持，截至2025年末已累计发放救助金额超7.55亿元，救助超5.4万人次 [2] - 贝壳内部还设有子女教育基金，为完全丧失劳动能力或符合条件的员工子女提供从幼儿园至高中的教育经费 [3] - 公司表示平台存在的根本是为客户提供更优质、更值得信任的服务与价值，而员工和服务者是创造客户居住服务价值重要的专业承载者 [2]

公司评级与核心逻辑 - RE/MAX的股票评级被上调至Zacks Rank 2 (买入) 这反映了其盈利预测的上行趋势 而盈利预测是影响股价的最强大力量之一 [1] - 评级上调本质上反映了市场对其盈利前景的乐观态度 这可能转化为购买压力并推动股价上涨 [3] - 将RE/MAX评级上调至Zacks Rank 2 意味着该公司在盈利预测修正方面位列Zacks覆盖股票的前20% 暗示其股价可能在近期走高 [10] 盈利预测修正与股价关系 - 公司未来盈利潜力的变化（体现为盈利预测修正）与其股价短期走势已被证明存在强相关性 这部分源于机构投资者的影响 他们使用盈利及盈利预测来计算公司股票的公允价值 [4] - 在估值模型中 盈利预测的上调或下调会直接导致股票公允价值的升高或降低 进而引发机构投资者的买卖行为 其大规模交易最终导致股价变动 [4] - 实证研究表明 盈利预测修正趋势与股价短期变动之间存在强相关性 因此追踪此类修正来做出投资决策可能带来丰厚回报 [6] RE/MAX具体财务预测 - 这家住宅房地产经纪特许经营商预计在截至2026年12月的财年 每股收益为1.27美元 与去年同期相比没有变化 [8] - 过去三个月里 分析师一直在稳步上调对RE/MAX的预测 Zacks共识预期已上调了3% [8] Zacks评级系统方法论 - Zacks评级系统的唯一决定因素是公司盈利前景的变化 系统追踪覆盖该股票的卖方分析师对当前及下一财年每股收益预测的共识值 [1] - Zacks评级系统使用四个与盈利预测相关的因素 将股票分为五组 从Zacks Rank 1 (强力买入) 到 Zacks Rank 5 (强力卖出) [7] - 该系统保持客观平衡 在任何时间点对其覆盖的超过4000只股票均维持相同比例的“买入”和“卖出”评级 无论市场条件如何 只有排名前5%的股票获得“强力买入”评级 接下来的15%获得“买入”评级 [9] - Zacks Rank 1 的股票自1988年以来实现了平均每年+25%的回报率 拥有经外部审计的优异历史记录 [7]

公司股价与市场表现 - 2月26日，我爱我家股价下跌5.25%，报收3.43元/股，成交额7.01亿元，换手率8.86%，总市值80.79亿元 [1] 公司基本情况 - 公司成立于1992年11月30日，于1994年2月2日上市，总部位于北京市朝阳区 [1] - 公司主营业务涉及商业零售业、房地产业、酒店旅游服务业和物业管理 [1] - 主营业务收入构成：资产管理占47.76%，经纪业务占35.90%，新房业务占8.28%，其他占4.97%，商业租赁及服务占3.08% [1] 主要股东动态 - 南方基金旗下南方中证房地产ETF发起联接A(004642)位列公司十大流通股东 [2] - 该基金在第三季度减持16.72万股，截至当时持有2086万股，占流通股比例为0.92% [2] - 以2月26日股价下跌计算，该基金当日浮亏约396.34万元 [2] 相关基金情况 - 南方中证房地产ETF发起联接A(004642)成立于2017年8月24日，最新规模1.79亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为5.16%，近一年收益率为9.55%，成立以来亏损40.25% [2] - 该基金经理为罗文杰，累计任职时间12年314天，现任基金资产总规模1713.58亿元，任职期间最佳基金回报185.44%，最差基金回报-47.6% [3]

公司捐赠与保障计划 - 贝壳联合创始人彭永东与单一刚共同捐赠1000万股A类普通股，按2月23日收盘价计算价值约4亿元人民币，税后所得将专项设立“健康家贝守护金” [1] - 该守护金计划于年内正式启动，旨在为贝壳、链家员工及居住服务行业从业者约50万人提供健康保障 [1] - 这是彭永东一年内的第二次大额个人捐赠，两位联合创始人一年内累计捐赠金额达8.4亿元人民币 [1] 守护金具体项目内容 - “生命急护金”针对突发重疾确诊，资料齐全后可在2个工作日内快速申领2万元，定位为“生命救急” [2] - “家暖帮扶金”为符合条件的员工和居住服务者家庭提供一次性10万元专项资助 [2] - “子女教育金”在“家暖帮扶金”基础上，根据子女在读学龄阶段，额外提供2万元至10万元不等的一次性教育资金支持 [2] - 后两项是在原有员工保障基础上升级而来，不仅提高了保障金额，受益面也扩展至平台服务者 [2] 受益人群覆盖范围 - 受益人群覆盖入职6个月以上的贝壳、链家等十几万员工，以及入驻平台满6个月的服务者 [2] - 具体包括贝壳直营城市链接的品牌主、店东、经纪人，服务贝壳惠居的保洁员、维修员，服务贝壳整装的项目经理、工人及保洁员等 [2] - 总受益人数超过50万人 [2] 公司长期保障投入 - 公司长期持续投入服务者保障，2008年推出的“格林计划”专门为服务者及其家庭成员提供疾病支持 [3] - 截至2025年年底，“格林计划”已累计发放救助金额超7.55亿元人民币，救助超5.4万人次 [3] - 此次捐赠延续了创始人个人出资与公司员工保障政策互补的思路，进一步织密了居住服务行业从业者的健康与家庭安全网 [3]

公司捐赠与保障计划 - 贝壳联合创始人彭永东和单一刚将共同捐赠1000万股A类普通股，用于设立“健康家贝守护金”，按2月23日收盘价计算，该笔捐赠价值约4亿元 [1] - 这是彭永东继去年捐出900万股股票后一年内的第二次捐赠，两位联合创始人一年内两笔捐赠金额合计已达8.4亿元 [1] - 该守护金项目将于年内启动，税后资金将作为贝壳、链家员工及行业服务者约50万人的保障金 [1] 守护金具体构成 - “健康家贝守护金”包含三个子项目：“生命急护金”、“家暖帮扶金”和“子女教育金” [2] - “生命急护金”用于突发重疾确诊，资料齐全可在2个工作日内快速申领到账2万元，定位为“生命救急” [2] - “家暖帮扶金”针对失去劳动能力或符合条件的员工和服务者家庭，专项一次性给予10万元 [2] - 符合“家暖帮扶金”条件的受益人，可根据子女在读学龄阶段通过“子女教育金”专项获得2万到10万元不等的一次性教育资金 [2] - 守护金细则将于后续公布 [6] 受益人群与条件 - “健康家贝守护金”专项受益人群超过50万人 [2] - 覆盖入职6个月以上的贝壳和链家等十几万员工，以及入驻6个月以上的平台服务者 [2] - 平台服务者包括贝壳直营城市合作品牌主、店东、经纪人，服务贝壳惠居的保洁员和维修员，以及服务贝壳整装的项目经理、工人及保洁员 [2] - 入职或入驻平台满6个月按重疾确诊单当日算，满足即符合受益人条件 [2] 公司历史保障举措 - 贝壳集团董事长彭永东表示，设立该守护金是希望让服务者既能守护好小家，也能服务好千千万万个家 [3] - 2025年12月，彭永东首次出售个人所持900万股A类股并将税后所得全部捐赠，价值约4.4亿元 [3] - 首次捐赠资金中50%用于应届毕业生等群体的租房帮扶，另外50%用于提升居住行业服务者及其家庭成员的健康医疗 [3] - 2008年，贝壳推出“格林计划”为服务者及其家庭成员提供疾病保障支持，截至2025年底，该计划已发放救助金额超7.55亿元，共救助超5.4万人次 [4] - 贝壳内部还设有子女教育基金，为完全丧失劳动能力或符合条件的员工子女提供从幼儿园至高中的教育经费 [4]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入为7110万美元，调整后EBITDA为2240万美元，调整后EBITDA利润率为31.5%，调整后稀释每股收益为0.30美元 [23] - 扣除营销基金后，第四季度收入为5360万美元，较去年同期下降0.4%，主要受美国经纪人数量减少和新激励计划（如Aspire）的影响，部分被经纪费用增加以及新举措（如营销即服务和旗舰网站货币化）的收入贡献所抵消 [23] - 第四季度销售、运营及行政费用增加160万美元（增长4.4%）至3730万美元，主要由于资产销售和处置损失以及其他活动的时间安排导致的费用增加，部分被某些人事相关费用的减少所抵消 [24] - 公司总杠杆率在12月31日降至3.12倍，连续第二个季度保持在3.5倍以下，预计全年将维持在此水平以下 [25] - 2026年第一季度业绩指引：经纪人数量预计同比增长1.5%-2.5%，收入预计在6900万至7400万美元之间（含营销基金收入1600万至1800万美元），调整后EBITDA预计在1400万至1700万美元之间 [26] - 2026年全年业绩指引：经纪人数量预计同比增长1.5%-3.5%，收入预计在2.85亿至3.05亿美元之间（含营销基金收入6600万至7000万美元），调整后EBITDA预计在9000万至1亿美元之间 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - **房地产特许经营网络**：截至12月31日，全球经纪人总数创下历史新高，超过148,500人，其中美国以外地区经纪人数量超过75,000人 [8][9] - **美国市场**：经纪人数量在第四季度表现稳定，是自2021年以来最好的第四季度表现，延续了第二和第三季度的积极趋势 [9][30] - **加拿大市场**：经纪人数量在艰难的市场环境下，全年与2024年基本持平，但年初势头强劲，并在1月完成了公司历史上最大的经纪公司转换，新增近1,200名经纪人 [4][9] - **新经济模型**：去年推出的Aspire、Ascend和Appreciate新经济模型为经纪人提供了更大的灵活性和更广泛的招募与留存框架，其中Aspire的采用人数已超过2,000人 [12] - **数字营销资产**：推出六个月的“营销即服务”平台获得良好反响，通过该平台推广的房源浏览量是未推广类似房源的3倍，活跃用户数是6倍，互动数是5倍 [14] - **抵押贷款业务**：在Motto网络中推出了新的特许权使用费模式，旨在通过降低固定费用和引入基于交易量的可变部分来更好地适应当前市场现实，支持长期增长 [16][17] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球市场**：全球经纪人网络持续增长，美国以外地区经纪人数量超过75,000人，创下里程碑，自2020年1月1日以来，全球经纪人已完成超过1000万笔交易 [9] - **美国市场**：经纪人数量在第四季度显示出稳定迹象，是自2021年以来最好的第四季度表现，新经济模型和转换渠道带来积极趋势 [9][11][30] - **加拿大市场**：尽管市场环境艰难，经纪人数量全年相对平稳，但年初通过大型转换获得强劲动力，新增近1,200名经纪人 [4][9] - **住房市场趋势**：根据RE/MAX全国住房报告，库存和新挂牌房源仍高于一年前，市场基本面显示今年将更加平衡，利率呈下降趋势，有助于支持买家活动 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **品牌与价值主张**：公司致力于增强品牌和整体价值主张，2025年建立了强大的战略基础，2026年被视为充满机遇的一年 [4] - **增长战略**：重点在于推动新经济模型和数字平台的采用，管理成果，并确保公司和网络持续获胜，战略投资于品牌现代化、数字营销和技术平台 [11][14][22] - **行业竞争与定位**：公司强调其作为美国和加拿大最受信赖的房地产品牌的优势，以及其全球足迹、强大的推荐网络和营销技术平台是吸引大型经纪公司转换的关键因素 [10][31] - **技术投资**：公司对数字营销资产进行投资，重新设计了remax.com和remax.ca网站，整合了AI功能以提升消费者参与度，并推出了“高尔夫生活方式”认证计划，使经纪人成为高尔夫房地产领域的专家 [14][15] - **抵押贷款业务调整**：为适应市场变化，在Motto网络中推出了更灵活的特许权使用费模型，并在第四季度终止了一些不符合标准的特许经营商，以维护品牌质量和一致性 [17][18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **住房市场展望**：尽管年初通常较慢，但住房市场正以各种方式正常化，库存和挂牌量增加，利率下降，政策提案可能有助于增加单户住宅库存和降低抵押贷款利率，调查显示88%的潜在买家仍可能在2026年购房 [7][8] - **公司前景**：管理层对2026年持乐观态度，认为公司已为利用市场复苏做好了准备，网络的生产力、专业性和商业模式韧性是优势 [5][6] - **经营环境挑战**：2025年是连续第三年历史性缓慢的住房市场，但公司仍取得了进展，宏观环境的不确定性和负担能力问题延迟了购房时间线，但未削弱基本需求 [4][8] - **增长动力**：管理层对美国和加拿大的转换、合并和收购渠道感到鼓舞，预计未来几个月将有大量机会完成并宣布，新货币化举措（如营销即服务）的增长可能推动业绩达到指引区间的高端 [11][44] 其他重要信息 - **领导层变动**：Chris Lim被提升为RE/MAX总裁兼首席增长官，他在过去13个月中帮助实现了运营现代化，扩大了价值主张，并提升了品牌形象 [20][21] - **资本分配**：公司资本分配优先事项保持不变，包括战略性地再投资于业务和继续建立现金储备，由于杠杆率低于3.5倍，公司在资本分配方面具有更大灵活性，股票回购等资本回报措施已更多地提上议程 [25][56][57] - **年度会议**：公司即将在拉斯维加斯举行年度经纪人大会，预计有超过60个国家的代表参加，这导致第一季度投资略有增加 [53] - **对AI的看法**：公司对AI采取有目的的方法，旨在帮助经纪人赢得更多业务、节省时间和赚取更多利润，而不是为了AI而AI，已部署MAX AI等工具用于潜在客户培育和工作流程自动化 [38][40][41] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Aspire计划早期参与者的发展和生产力情况 [28] - 公司对Aspire计划感到兴奋，观察到随着经纪人生产力提升，流失率显著降低，尽管早期群体规模小，但参与培训和使用工具后，生产力和留存率均有所改善，该计划提供的灵活性也刺激了经纪公司的招聘活动 [29] 问题: 关于加拿大新增1,200名经纪人的原因和吸引因素 [31] - 吸引因素包括品牌现代化、价值主张提升、新的领导层、全球影响力（超过148,000名经纪人遍布120个国家）、工具和流程（如Max Refer推荐计划）以及强大的社区感，Risi家族选择RE/MAX是因为其全球足迹、推荐网络和营销技术平台，目前经纪人保留率很高 [31][32] 问题: 关于特许经营商和经纪人对AI及自动化潜力的看法和反应 [38] - 网络对AI既好奇又有些担忧，公司采取有目的的方法部署自动化技术（包括AI），如MAX AI用于潜在客户培育，Folio用于电子邮件工作流程自动化，核心目标是帮助经纪人赢得更多房源、节省时间、赚取更多利润，AI被用于CRM、后台运营和消费者互动等方面 [38][39][40][41] 问题: 关于影响2026年收入指引高低的关键因素和应关注的关键绩效指标 [42] - 推动业绩达到指引高端的因素包括：宏观环境改善带来的顺风、美国经纪人数量的进一步稳定和增长、转换/合并/收购渠道的加速、以及营销即服务和数字渠道货币化等新举措的增长超出预期，美国经纪人数量恢复正增长是积极信号 [43][44] 问题: 关于Aspire计划对第四季度经纪费收入的影响程度以及年度确认方式 [48] - 第四季度Aspire计划对经纪费收入的影响不大，大约在20万至50万美元之间，随着计划参与度提高，收入确认将更加平滑，减少季节性波动，未来若参与度增长，公司将提供更多指引 [48][49] 问题: 关于销售、运营及行政费用中持续性与一次性成本压力的分析 [51] - 第四季度包含约100万美元与资产销售和处置相关的一次性费用，剔除该因素后，第四季度的费用水平与2026年第二、三、四季度的预期运行率基本一致，第一季度因举办年度经纪人大会，费用通常会略高，预计与2024年和2025年第一季度一致 [52][53] 问题: 关于在当前股价和抵押贷款利率环境下，公司进行股票回购的可能性 [54] - 由于特许经营模式产生经常性费用和强劲的自由现金流，且杠杆率连续几个季度低于3.5倍，公司在资本分配方面灵活性增加，鉴于宏观环境，公司采取审慎态度，但资本回报（如股票回购）已更多地提上议程，公司将平衡资本回报与业务再投资 [56][57] 问题: 关于公司对私人房源（private listings）的看法 [60] - 公司的观点未变，认为透明度和房源的最大化分销能为买卖双方带来最佳结果，消费者利益是首要考虑，如果未来需要参与更广泛的私人房源网络，公司已做好准备，但哲学上倾向于透明和广泛分销 [60][61]