重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司 2026 年 5 月 8 日-9 日投资者关系活动记录表 | | 27 | 吴银龙 | 广州汇川私募证券投资基金管理有限 | | --- | --- | --- | --- | | | | | 公司 | | | 28 | 马丁 | 华安基金管理有限公司 | | | 29 | 李茗蕙 | 中金公司 | | | 30 | 顾训丁 | 中信证券 | | | 31 | 张大印 | 招商基金管理有限公司 | | | 32 | 黄欣培 | 财通证券 | | | 33 | 刘光意 | 中国银河证券 | | | 34 | 董思远 | 长江证券 | | | 35 | 陈硕旸 | 长江证券 | | | 36 | 丁炎煊 | 北京暖逸欣私募基金管理有限公司 | | | 37 | 杨东朔 | 上银基金 | | | 38 | 褚怡玮 | 上海明汯投资管理有限公司 | | | 39 | 薄琳琳 | 深圳佳岳投资管理有限公司 | | | 40 | 王凯 | 中国国际金融股份有限公司 | | | 41 | 刘汉思 | 建信基金管理有限责任公司 | | | 42 | 张鸿 | 国投瑞银基金管理有限公司 | | ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨天味食品（603317.SH） [Table_Title] 天味食品 2026 年一季报点评：外延增量、春节 备货驱动收入、利润大幅增长 [Table_Summary] 天味食品 2026 年一季度营业总收入 11.3 亿元（同比+76.19%）；归母净利润 2.5 亿元（同比 +234.67%），扣非净利润 2.34 亿元（同比+360.06%）。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 徐爽 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SFC：BQK487 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% 报告要点 research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 天味食品（603317.SH） cjzqdt11111 [Table_Title 天味食品 2026 2] 年一季报点评：外延增量、春节 备货驱动收入、利润大幅增长 [Table_Summary2] 事件描述 天味食品 2026 年一季度营业总收入 11.3 亿元（同比+76.19%）；归母净利 ...

证券研究报告 | 行业周报 | 食品饮料 食品饮料 报告日期：2026 年 05 月 10 日 食品饮料周报：重视区域酒机会，大众品结构性看点仍多 ——食饮行业周报（2026 年 5 月第 2 期） 投资要点 ❑ 市场表现复盘 本周（5 月 6 日-5 月 8 日，下同），食品饮料板块涨跌幅为 -1.14%，上证 综指涨跌幅为+1.65%，沪深 300 指数涨跌幅为+1.34%，具体来看， 保健品/软饮料/乳品/零食/肉制品/调味发酵品/烘焙食品/白酒/啤酒/其他 酒类/预加工食品涨跌幅分别为+2.04%/+1.22%/+0.22%/+0.15%/-0.60%/- 0.89%/-1.45%/-1.53%/-1.92%/-2.67%/-3.43%。 分析师：张潇倩 执业证书号：S1230526010001 zhangxiaoqian01@stocke.com.cn 分析师：孙天一 执业证书号：S1230521070002 suntianyi@stocke.com.cn 分析师：杜宛泽 执业证书号：S1230521070001 duwanze@stocke.com.cn 研究助理：隋牧含 suimuhan@sto ...

行业研究丨深度报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] "每食每刻"系列之（十六）：从国际龙头的来 时路，看调味品出海机遇 %% %% %% %% research.95579.com 董思远 徐爽 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SFC：BQK487 请阅读最后评级说明和重要声明 2/22 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 以国内的视角看国际化：1）中式基础品类是天然具备差异化和较高附加值（品牌酿造的故事） 的基本盘，但参照龟甲万在北美市场实现全面领先也非一日之功；2）复合酱料等新品类则需要 构建更本地化的研发和营销（或可通过绑定 B 端大客户的拓展借势出海）；3）及时的外延并购 （补足新品类短板、本土品牌心智等）可以加速国际化的拓展进程。 分析师及联系人 [Table_Author] %% %% %% %% research.95579.com 2 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title "每食每刻"系列之（十六）：从国际龙头的来 2] 时路，看调味品出海机遇 [Table_Summary2] ...

食品饮料行业研究 2026 年 05 月 10 日 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005 ） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003 ） yetao＠gjzq.com.cn 分析师：陈宇君（执业 S1130524070005 ） chenyujun ＠gjzq.com.cn 关注子板块业绩兑现中的结构景气配置 投资逻辑 白酒：从景气度的角度出发，我们认为当前白酒行业仍处于"下行趋缓"阶段，淡季行业正逐步向"底部企稳"阶段 过渡，主要系节后至今淡季行业价盘保持平稳向好，这符合下行周期逐步筑底的特征、但仍需旺季窗口时检验。 我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，尤其是在市场风偏受外部风险事件影响有所波动的窗口期。预 期先行，目前白酒行业已经渡过出清斜率最为陡峭的阶段，节后即使淡季亦具备自上而下催化，从复盘来看 PPI、M1 等对白酒需求侧具备前瞻信号意义。中期维度伴随"反内卷"政策持续落地、企业 ROE 有望改善，并传导至企业端招 待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步 ...

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 核心观点：白酒周期筑底，大众品复苏趋势确立 [4] - 行业悲观预期因“十五五”规划明确提振消费、扩大内需战略而有所扭转 [4] - 白酒行业已至周期底部，2025年受禁酒令影响深度调整，部分酒企主动控量挺价、放缓压货，渠道库存环比改善 [4] - 贵州茅台年初进行市场化改革，茅台酒批价趋于稳定，带动行业价格带企稳，行业筑底趋势明显，年内复苏节奏预计前低后高 [4] - 龙头企业凭借品牌壁垒、渠道掌控与现金流优势，有望率先企稳，预计2026年第二季度行业降幅收窄，下半年随消费回暖及低基数共振，有望实现增速转正 [4] - 大众品行业基本面筑底、景气度边际回升，结构性机会明确，其刚需属性突出，餐饮复苏深化带动调味品、速冻食品等餐饮链需求回暖 [5] - 牧场、乳制品板块可能随原奶周期反转盈利改善，啤酒迎旺季催化有望实现销量增长，板块估值合理、业绩确定性高，具备显著配置价值 [5] - 2026年大众品主要驱动力是行业需求回暖，复苏动能持续增强 [5] 市场表现与数据 - 2026年5月6日至5月8日，食品饮料指数跌幅为1.1%，在一级子行业中排名第26位，跑输沪深300指数约2.5个百分点 [4] - 子行业中保健品（+2.0%）、软饮料（+1.2%）、乳品（+0.2%）表现相对领先 [4] - 个股方面，*ST春天、金字火腿、来伊份涨幅领先；ST龙大、ST西王、*ST尼雅跌幅居前 [11] 上游原料价格 - 2026年5月5日，GDT拍卖全脂奶粉中标价3741美元/吨，环比上涨2.0%，同比下跌14.5% [15] - 2026年5月1日，国内生鲜乳价格3.02元/公斤，环比持平，同比下跌1.9% [15] - 2026年5月8日，生猪出栏价格9.7元/公斤，同比下跌34.5%；猪肉价格15.1元/公斤，同比下跌27.1% [22] - 2026年3月，能繁母猪存栏3904.0万头，同比减少3.3%；生猪存栏同比增加1.5% [22] - 2026年5月8日，白条鸡价格16.9元/公斤，同比下跌0.9% [22] - 2026年3月，进口大麦价格259.8美元/吨，同比上涨4.9%；进口数量134.0万吨，同比大幅增加57.6% [28] - 2026年5月8日，大豆现货价4303.2元/吨，同比上涨10.1% [33] - 2026年4月30日，豆粕平均价格3.3元/公斤，同比下跌12.2% [33] - 2026年5月8日，柳糖价格5425.0元/吨，同比下跌12.0% [38] - 2026年4月24日，白砂糖零售价格11.3元/公斤，同比上涨0.9% [38] 行业动态与公司要闻 - 美团闪购推出每月9日的“白酒节”月度专区，联合茅台、五粮液、泸州老窖等头部品牌提供优惠，首期活动已有超7万家酒饮商户参与 [44] - 泸州老窖表示其产品整体扫码率接近50%，并推动低度产品全国化 [43] - 茅台保健酒业公司计划于5月20日推出微舒品牌首款酱香草本露酒新品，酒精度27度，瞄准年轻消费群体 [43] - 下周（5月11日至5月17日）将有27家食品饮料公司召开股东大会，其中海天味业股东大会将于5月11日召开 [45][46] 投资建议与关注组合 - 建议在当前底部区域布局白酒行业，龙头先行，重点关注强品牌、稳动销、渠道健康的高端及次高端龙头，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [4] - 大众品建议聚焦业绩确定、成长突出的细分龙头，优选成本控制、产品迭代、渠道运营领先标的，重点关注西麦食品、优然牧业、伊利股份、海天味业等，受益标的包括安井食品 [5] - 推荐投资组合：贵州茅台、西麦食品、海天味业、青岛啤酒 [6] - **贵州茅台**：进行市场化改革，茅台酒提价后业绩确定性增强 [6] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，新渠道开拓快速，原材料成本改善，预计营收保持较快增长 [6] - **海天味业**：受益于餐饮复苏与格局优化，品牌渠道优势显著，有提价预期 [6] - **青岛啤酒**：进入夏天旺季，叠加世界杯情绪催化及厄尔尼诺高温天气预期，可能带动销量回升 [6] 重点公司盈利预测（基于2026年5月8日收盘价） - **贵州茅台**：买入评级，2026年预测每股收益71.60元，预测市盈率19.2倍 [49] - **五粮液**：买入评级，2026年预测每股收益7.82元，预测市盈率11.8倍 [49] - **泸州老窖**：买入评级，2026年预测每股收益9.47元，预测市盈率10.3倍 [49] - **山西汾酒**：买入评级，2026年预测每股收益10.53元，预测市盈率13.4倍 [49] - **伊利股份**：买入评级，2026年预测每股收益2.13元，预测市盈率12.9倍 [49] - **海天味业**：买入评级，2026年预测每股收益1.51元，预测市盈率25.3倍 [49] - **西麦食品**：增持评级，2026年预测每股收益1.41元，预测市盈率22.5倍 [49]

文章核心观点 - 文章的核心论点是，在A股市场，能够连续十年维持净资产收益率(ROE)超过15%的公司极为稀少，占比不到总数的5% [3][4]。这些公司之所以能穿越周期持续为股东创造价值，其背后存在共通的商业本质和基因 [6]。ROE是一个有效的初步筛选工具，但并非投资的终点，必须深入分析其来源和可持续性 [7]。长期稳定的高ROE是商业模式优越、护城河深厚、管理层本分及资本配置理性的综合体现，是复利增长的关键 [32][33]。 十年高ROE榜单的启示 - **高ROE的本质是赚“不消失的钱”**：以贵州茅台为例，其十年ROE从未低于24%，核心在于其盈利能力的抗衰退性和不可摧毁性，如产品无保质期、品牌力强、库存增值等 [8]。 - **ROE的“假摔”可能是机会**：以迈瑞医疗为例，上市前ROE高达47%，上市后因净资产增厚导致ROE回落至21%左右，但这并非业务恶化，而是资本变厚的结果，其产品竞争力和客户信任度并未减弱 [10][11]。 - **ROE的“缓坡下滑”需警惕结构性问题**：以海天味业为例，其ROE从前期36%左右降至近年约19%，这种连续数年的下滑可能反映了行业压力对利润率的持续挤压，需要判断是周期性冲击还是护城河的结构性侵蚀 [12][13]。 - **“无聊”的生意可能产生强大复利**：如美的集团和双汇发展，其十年ROE稳定在20%至27%区间，公司业务专注、管理层本分、不盲目跨界，通过分红或主业再投资持续创造价值 [14]。 长期高ROE公司的共同基因 - **需求永续且替换成本高**：涉及的行业如白酒、调味品、家电、医疗设备，这些是基础且持续的需求 [17][21]。 - **轻资产或高周转，不依赖高杠杆**：优秀的商业模式不依靠巨额负债驱动，例如茅台几乎零负债仍能实现超过30%的ROE [18]。 - **护城河具备累积效应**：公司的竞争优势如品牌、专利、渠道、客户信任会随时间不断加深和拓宽 [19]。 - **管理层本分且不折腾**：管理层专注于主业，不追逐热点、不进行盲目跨界并购，这是复利的重要来源 [20]。 通过ROE与杜邦分析透视商业模式 - **高净利润率型**：代表公司如贵州茅台，凭借强大的品牌和定价权获得高利润率，这种模式最持久且抗周期，适合作为核心资产 [24]。 - **高周转率型**：代表公司如双汇发展，利润率不高但依靠高效的运营和快速的资产周转赚钱，模式稳定，适合作为收息防御型资产 [24]。 - **高杠杆型**：常见于金融、地产等行业，ROE依靠负债放大，但风险高，对利率和周期敏感，应谨慎对待或排除 [24]。 ROE在投资中的应用与验证方法 - **ROE是商业系统的综合得分**：长期高ROE同时证明了公司商业模式、护城河、管理层和资本配置的优势 [32][33]。 - **在A股应用需避开三大陷阱**：一是规避由高杠杆制造的虚假高ROE；二是警惕利润未能转化为现金流的“纸面富贵”；三是认识到ROE是后视镜指标，过去的高ROE不代表未来能持续 [35][36][37]。 - **六步验证法确保投资质量**： 1. 要求ROE连续五年以上稳定高于15% [39]。 2. 使用杜邦分析，偏好高利润率或高周转来源，远离高杠杆来源 [40]。 3. 经营现金流需持续高于净利润，确保利润质量 [41]。 4. 管理团队必须诚实本分 [42]。 5. 护城河必须具有可累积性 [43]。 6. 在满足以上条件后，还需等待具有安全边际的好价格出现 [44]。 复利与投资体系构建 - **复利的核心要素**：终值取决于本金、ROE（R）和时间（T），长期维持高ROE的能力至关重要 [25][26]。 - **投资体系分层**：核心层关注护城河极深、管理层稳健的公司；收息防御层关注ROE稳定、分红可靠的公司；对成长性公司（如腾讯）的仓位配置基于对其ROE高但稳定性仍需时间验证的判断 [28][29][30]。

证 券 研 究 报 告 行 业 及 产 业 行 业 研 《白酒报表出清分化复苏 食品彰显韧性头 部亮眼——食品饮料行业周报 20260427- 20260501》 2026/05/04 《白酒季报表现分化 板块持仓继续下降— —食品饮料行业周报 20260420- 20260424》 2026/04/26 《白酒持股基金增多 食品配置持续回升— —食品饮料 2026 年一季度基金持仓分 析》 2026/04/24 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 王子昂 A0230525040003 wangza@swsresearch.com 联系人 王子昂 A0230525040003 wangza@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 2026 年 05 月 09 日 积极因素逐步积累 头部企业分化 复苏 看好 —— 食品饮料行业周报 20260504-20260508 本期投资提示： ⚫ ...

核心观点 - 公司作为凭借“零添加”概念崛起的调味品行业网红，因2025年初的负面舆情导致品牌信任受损，叠加监管对其核心营销商标的打击，公司遭遇了自上市以来最严重的业绩滑坡，营收与利润大幅双降，且下滑趋势在2026年一季度仍未扭转 [1][2][3][4][7][8][29][32][45][48] 2025年全年财务表现 - 公司2025年总营收为25.72亿元，同比大幅下滑16.32%，较2024年减少超过5亿元 [3][5] - 净利润同比暴跌32.40%，利润端表现比营收更疲软 [4][6] - 此次营收与净利润双降是公司自2016年上市以来的最大降幅，且为连续第二年下滑 [7] - 营业成本同比下降17.18%至15.99亿元，但销售费用逆势增长4.91%至4.44亿元 [9][22] 2026年一季度财务表现 - 2026年一季度营业收入为8.18亿元，同比下降1.57% [11] - 归母净利润为1.48亿元，同比下降7.75%；扣非后归母净利润为1.44亿元，同比下降9.48% [11] - 尽管同比降幅较2025年全年有所收窄，但增长态势仍未转正 [8][12] 分产品业务表现 - 核心产品酱油业务2025年营收为16.49亿元，同比下滑16.02%，占公司总营收超六成 [13][14] - 食醋业务营收为2.99亿元，同比下滑19.05% [14] - 酱油业务毛利率为38.51%，同比增加0.51个百分点；食醋业务毛利率为39.50%，同比减少0.77个百分点 [15] 销售渠道与地区表现 - 线上渠道成为业绩重灾区，2025年营收大幅下跌36.45% [17] - 线下商超及经销商渠道营收同比下滑11.13% [18] - 全国五大销售区域营收悉数负增长，其中北部区域跌幅最大，同比下滑31.10% [20][21] - 西部区域作为公司大本营，营收同比下滑18.35%，但毛利率最高，达42.91% [21] 销售费用与营销效果 - 在整体营收收缩的背景下，公司2025年销售费用增至4.44亿元，同比增长4.91% [9][22] - 销售费用中，促销及广告宣传费从1.66亿元增加至1.90亿元，但差旅费、职工薪酬有所回落 [23] - 营销投入的增加未能带来相应的营收增长，营销效率显著下降 [28] 负面舆情与品牌信任危机 - 2025年初，公司爆款零添加酱油产品被第三方检测出微量镉元素，虽符合国标且源于天然原料，但动摇了消费者对其“纯净”品牌理念的信任 [33][34][35] - 舆论发酵中，消费者发现公司产品包装上醒目的“千禾0”标识是其自有注册商标，引发对“零添加”是“营销概念”而非“品质实质”的广泛质疑 [36][40][41] - 有关公司涉嫌虚假宣传、误导消费的讨论在社交平台刷屏，舆论声量一路走高，对品牌造成迅猛伤害 [43][44] 监管环境与商标打击 - 2025年9月，国家知识产权局宣告公司旗下“千禾0”、“千禾0+”、“千禾零加”三件相关商标无效 [46] - 商标局后续发布争议商标典型案例，并将“千禾0+”、“千禾零加”列入带有欺骗性商标的无效名单，进一步坐实了外界对其营销标识存在误导性的质疑 [46] - 监管层面对带有消费误导性质的商标表述收紧口径、从严整治 [45]

投资评级 - 报告对颐海国际维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司关联方业务有望修复，第三方业务（尤其是B端和海外市场）增长动力强劲，正展望新一轮增长期 [1][5][12][13] - 复合调味品行业增速有望维持在大个位数水平，竞争格局优化，以颐海国际为代表的龙头企业市场份额有望稳步提升 [5][36][44] - 公司组织高效，激励政策（如合伙人制度）持续优化，驱动经营上行；产品推新机制科学，以渠道需求为主导 [5][50][57][58] - 第三方业务弹性及空间大，是公司未来主要增长引擎，其中B端收入长期有望超越关联方，海外市场或成为新增长极 [5][13][63][69][72] 公司概况与业务结构 - 颐海国际是国内领先的复合调味品企业，2025年营业收入为66.13亿元，归母净利润为8.54亿元，同比分别增长1.1%和15.5% [10] - 公司业务主要包括火锅调味料、中式复合调味料和方便速食，2025年收入占比分别为61.1%、13.8%和23.7% [10][25] - 公司起源于海底捞供应链，现已发展为独立品牌，2025年关联方与第三方收入占比分别为28%和71%，第三方已成为主要增长引擎 [5][10][29] 行业发展与竞争格局 - 2023年国内复合调味品行业收入约966.74亿元，其中火锅底料和中式复调收入分别为149.19亿元和171.93亿元，2019-2023年两者CAGR分别为10.51%和12.12% [5][36] - 驱动因素包括餐饮连锁化率提升（2022年中国仅19%，美日超49%）、降本增效诉求、“懒人经济”及家庭结构变化，预计2026-2028年行业增速维持在大个位数 [5][36][40][43] - 行业竞争出清，龙头份额提升，2023年颐海第三方在火锅底料和中式复调市占率分别为14.70%和3.45% [44] 公司经营与战略 - 激励政策调整驱动经营上行：2018年引入“合伙人制”后第三方收入占比首次超过关联方，2026年制度优化，考核与增量业绩挂钩以激发积极性 [5][22][29][50] - 产品创新机制科学：推新主导权下放渠道，模式包括总部研发供给和渠道需求招标，并与KA渠道共创，未来推新重点在于老品升级和区域性新品 [5][57][58][59] - 渠道结构以流通为主、KA为辅，经销商体系为综合型，按区域划分，重在提升单点卖力，KA渠道中“直管+直配”占比已过半 [5][53] 第三方业务深度分析 - **B端业务**：2025年第三方B端收入为3亿元，同比增长73%。预计2026年增速有望达到30-50%，大B客户现有200余家，合作趋于深化；小B团队新成立，增速更快。长期来看，B端市场空间大于C端，其收入有望超越关联方 [5][13][31][66][69] - **海外业务**：2025年第三方海外渠道收入为4.26亿元，同比增长45.4%。公司已在泰国、马来西亚设厂，2026年销售国家计划从40多个增至60-70个，市场扩展至中东、欧美、日韩。预计2026年海外市场增速保持在30%及以上，随着规模效应显现，盈利水平有望同步提升 [5][13][31][70][72] - 第三方业务整体：2013-2025年收入CAGR达34%，2025年收入达46.86亿元，其中火锅底料、中式复调、方便速食占比分别为53%、17%、31% [63] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为70.72亿元、76.45亿元、83.05亿元，同比增速分别为6.95%、8.10%、8.63% [1][77][80] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.60亿元、10.59亿元、11.73亿元，同比增速分别为12.37%、10.36%、10.80% [1][77][80] - **估值对比**：当前股价对应2026-2028年PE分别为14.92倍、13.52倍、12.20倍。同行可比公司2026-2027年平均PE为23.23倍、20.70倍，公司估值具备吸引力 [1][80][81]