Q&A 如何进行食品饮料行业的研究？ 食品饮料行业研究方法与框架 20250905 摘要 白酒市场受房地产下行影响，但消费刚性使其波动较小，春节期间自饮 送礼宴席需求支撑。2021 年后投资收藏属性减弱，风险释放。未来发 展驱动力在于价格提升能力，依赖社交及投资属性。 啤酒行业销量增长缓慢，但单价有望提升。竞争格局为多强并立，各头 部企业有利润池市场。即饮市场偏弱，即时零售崛起，企业需适应渠道 变化。 大众品行业"量"的逻辑优于"价"，渗透率提升是成长关键。提价依 赖产品结构升级和创新，直接提价较难。关注人群数量和消费频次，喝 类产品频次更高。 软饮料市场规模近 7,000 亿，品类繁多。包装水市场竞争格局良好，无 糖茶、能量饮料渗透率提升迅速，有望成为未来增长点。碳酸饮料市场 由可口可乐和百事可乐主导。 乳制品行业常温奶和常温酸奶饱和，鲜奶和奶酪有渗透空间。伊利与蒙 牛寡头垄断，利润率受原奶价格和竞争影响，目前更注重利润和分红。 零食行业受益于渠道变革，价格敏感度提升推动量贩店和电商发展。健 康化趋势显著，需抓住渠道和品类变化红利。单品销量增长慢于饮料。 调味品市场体量近 5,000 亿，酱油、榨菜等表现突 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][7] 核心财务表现 - 2025年H1营业总收入152.3亿元（同比+7.59%），归母净利润39.14亿元（同比+13.35%），扣非净利润38.17亿元（同比+14.77%）[2][4] - 2025年Q2营业总收入69.15亿元（同比+7%），归母净利润17.12亿元（同比+11.57%），扣非净利润16.69亿元（同比+13.93%）[2][4] - 调味品主业上半年营收145.62亿元（同比+10.45%），Q2同比增长10.59%[2][4] - 预计2025/2026年归母净利润分别为72.95/80.28亿元，对应PE估值分别为32/29倍[7] 分品类业绩 - 酱油品类2025H1营收79.28亿元（同比+9.14%），Q2同比增长10.35%[5] - 调味酱品类2025H1营收16.26亿元（同比+12.01%），Q2同比增长9.62%[5] - 耗油品类2025H1营收25.02亿元（同比+7.74%），Q2同比增长9.77%[5] - 其他产品2025H1营收25.06亿元（同比+16.73%），Q2同比增长12.69%[5] 渠道表现 - 线下渠道2025H1营收137.2亿元（同比+9.07%），Q2同比增长9.23%[5] - 线上渠道2025H1营收8.42亿元（同比+38.97%），Q2同比增长35.05%[5] - 电商、即时零售等新渠道驱动线上增长[5] 盈利能力改善 - 2025H1归母净利率同比提升1.31pct至25.7%，毛利率同比+3.26pct至40.12%[6] - 2025Q2归母净利率同比提升1.01pct至24.75%，毛利率同比+3.88pct至40.21%[6] - 毛利率提升主要源于原材料成本下行和工艺改善提升原材料使用效率[6] 费用结构 - 2025H1期间费用率同比+1.01pct至9.77%，其中销售费用率+0.38pct、管理费用率+0.23pct、研发费用率+0.02pct、财务费用率+0.38pct[6] - 2025Q2期间费用率同比+1.35pct至10.81%，其中销售费用率+0.35pct、管理费用率+0.17pct、研发费用率+0.23pct、财务费用率+0.61pct[6] 公司战略举措 - 完成H股发行和员工持股计划，增强人员激励[7] - 核心管理层迭代，推进"四五"期间国内外双循环增长模式[7] - 首次实施中期现金分红共计15.19亿元[7] - 海外市场采取贸易先行、循序渐进的拓展策略[7] 工艺优化与成本控制 - 改进工艺流程减少副产物对外销售量，提升原料使用效率[5] - 非主营业务收入下降但贡献了主业毛利率提升[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心财务表现 - 2025年H1营业总收入11.25亿元（同比+12.03%）[2][4] - 2025年H1归母净利润1.11亿元（同比+18.07%）[2][4] - 2025年H1扣非净利润1亿元（同比+22.83%）[2][4] - 2025年Q2营业总收入4.99亿元（同比-8.22%）[2][4] - 2025年Q2归母净利润5409.03万元（同比+40.61%）[2][4] - 2025年Q2扣非净利润5190.47万元（同比+43.94%）[2][4] 分业务收入表现 - 醋系列收入7.39亿元（同比+8.04%）[5] - 酒系列收入1.51亿元（同比-5.42%）[5] - 酱系列收入0.8亿元（同比-3.53%）[5] - 其他业务收入1.42亿元（同比+167.67%）[5] - 线上渠道收入1.46亿元（同比+13.82%）[5] - 线下渠道收入9.66亿元（同比+13.48%）[5] 盈利能力分析 - 2025年H1归母净利率9.83%（同比+0.5pct）[6] - 2025年H1毛利率38.41%（同比+1.86pct）[6] - 2025年H1期间费用率27.28%（同比+1.3pct）[6] - 2025年Q2归母净利率10.83%（同比+3.76pct）[6] - 2025年Q2毛利率42.06%（同比+9.6pct）[6] - 2025年Q2期间费用率30.29%（同比+5.86pct）[6] 费用结构变化 - 销售费用率同比+1.5pct（H1）和+3.08pct（Q2）[6] - 管理费用率同比-1.01pct（H1）和+0.23pct（Q2）[6] - 研发费用率同比+0.67pct（H1）和+2.28pct（Q2）[6] - 财务费用率同比+0.14pct（H1）和+0.26pct（Q2）[6] - 促销费用率提升3.37pct [6] 公司战略与发展前景 - 深化国企改革，实施股权激励和员工持股计划 [7] - 10万吨黄酒、料酒扩建项目和云阳公司10万吨调味品智能化生产项目已投产 [7] - 智能立体库建设项目完成并投入使用 [7] - 持续聚焦"醋、酒、酱"三大核心品项 [7] - 推出高性价比新品，拓展餐饮B端渠道，布局社区店新零售业态 [7] - 预计2025/2026年EPS分别为0.15/0.20元 [7] - 对应PE分别为53/40倍 [7] 市场表现与估值 - 当前股价8.13元 [10] - 总股本110,647万股 [10] - 每股净资产3.01元 [10] - 近12月最高价9.35元，最低价6.59元 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心财务表现 - 2025年H1营业总收入21.32亿元（同比-18.58%）[2][4] - 2025年H1归母净利润2.57亿元（同比-26.56%）[2][4] - 2025年H1扣非净利润2.63亿元（同比-22.53%）[2][4] - 2025Q2营业总收入10.3亿元（同比-9.11%）[2][4] - 2025Q2归母净利润7578.07万元（同比-31.57%）[2][4] - 2025Q2扣非净利润8278.31万元（同比-19.46%）[2][4] 分产品收入表现 - 酱油2025H1营收12.98亿元（同比-16.68%）2025Q2转为正增长（+6.39%）[5] - 鸡精鸡粉2025H1营收2.55亿元（同比-21.98%）2025Q2（-13.73%）[5] - 食用油2025H1营收1.09亿元（同比-49.39%）2025Q2（-48.84%）[5] - 其他产品2025H1营收3.31亿元（同比-3.23%）2025Q2（+2.84%）[5] 分渠道收入表现 - 分销渠道2025H1营收18.92亿元（同比-20.09%）2025Q2（-4.71%）[5] - 直销渠道2025H1营收1.01亿元（同比+35.72%）2025Q2（+38.85%）[5] - 线上核心品类2025H1增速超60%[5] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率同比+2.42pct至39.05%[6] - 2025H1期间费用率同比+4.12pct至25.16%[6] - 2025H1销售费用率同比+2.77pct[6] - 2025H1管理费用率同比+1.13pct[6] - 2025Q2毛利率同比+3.22pct至39.39%[6] - 2025Q2期间费用率同比+4.27pct至30.79%[6] - 2025Q2销售费用率同比+4.05pct[6] - 2025Q2管理费用率同比+0.37pct[6] 经营展望与估值 - 新一届董事会于7月到位优化公司治理结构[7] - 围绕"强基、多元、高效"年度主题推进经营[7] - 预计2025/2026年EPS分别为0.92/1.12元[7] - 对应2025/2026年PE估值为21/17倍[7] - 当前股价18.94元（2025年9月3日收盘价）[10] - 总股本77,899万股[10] - 每股净资产7.14元[10] 财务预测数据 - 预计2025年营业总收入48.13亿元[19] - 预计2026年营业总收入51.78亿元[19] - 预计2027年营业总收入56.53亿元[19] - 预计2025年归母净利润7.15亿元[19] - 预计2026年归母净利润8.73亿元[19] - 预计2027年归母净利润9.87亿元[19]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心观点 - 负面舆情导致2025年上半年收入利润显著承压 营业总收入13.18亿元同比下降17.07% 归母净利润1.73亿元同比下降30.81% [2][4] - 2025年第二季度业绩下滑尤为明显 单季度营收4.87亿元同比下降29.86% 归母净利润1275.14万元同比下降86.66% [2][4] - 公司预计2025年下半年开启产品调整重塑品牌定位 基于历史复盘显示团队执行力强 全国化渗透仍有较大增长空间 [7] - 年产60万吨调味品智能生产线项目已于2025年上半年投产 自动化率突破80% 总产能跃升至120万吨 [7] - 预计2025-2026年实现归母净利润4.32亿元/5.43亿元 对应PE估值分别约28倍/22倍 [7] 财务表现分析 - 分产品看2025H1营收：酱油8.39亿元同比下降16.09% 食醋1.59亿元同比下降21.51% 其他调味品2.99亿元同比下降16.05% [5] - 分渠道看2025H1营收：线上1.98亿元同比下降29.2% 线下10.99亿元同比下降14.06% [5] - 分地区看2025H1营收：东部3.19亿元同比下降4.22% 南部1.06亿元同比下降5.21% 中部2.08亿元同比下降4.03% 北部2.11亿元同比下降30.47% 西部4.52亿元同比下降23.71% [5] - 2025H1毛利率同比提升0.97个百分点至36.58% 但期间费用率同比上升3.57个百分点至21.46% [6] - 2025Q2盈利能力显著承压：毛利率同比下降2.52个百分点至32.64% 期间费用率同比上升9.74个百分点至30.07% 其中销售费用率同比上升6.42个百分点 [6] 产能与发展前景 - 公司深度绑定健康定位品牌 顺应调味品健康化升级趋势 [7] - 全国化渗透仍有较大增长空间 预计将通过产品调整重塑品牌心智定位 [7] - 新投产的智能生产线项目将总产能提升至120万吨 为长期发展奠定基础 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][8] 核心观点 - 外延式增长支撑收入增长 线上渠道表现突出驱动Q2恢复增长 [4][5] - 降本增效叠加费用节奏前置 Q2盈利能力显著改善 [6] - 外延已形成良性可持续的增长模式 通过并购食萃和加点滋味补强产品矩阵和渠道布局 [7] 财务表现 - 2025年H1营业总收入13.91亿元（同比-5.24%） 归母净利润1.9亿元（同比-23.01%） 扣非净利润1.63亿元（同比-22.58%） [2][4] - 2025Q2营业总收入7.49亿元（同比+21.93%） 归母净利润1.15亿元（同比+62.72%） 扣非净利润1.12亿元（同比+77.2%） [2][4] - 2025H1归母净利率同比下滑3.16pct至13.66% 毛利率同比-0.86pct至38.7% 期间费用率同比+1.96pct至23.32% [6] - 2025Q2归母净利率同比提升3.86pct至15.39% 毛利率同比+3.63pct至36.96% 期间费用率同比-1.99pct至17.27% [6] - 预计2025/2026年EPS分别为0.57/0.63元 对应PE分别为21/19倍 [7] 渠道表现 - 2025H1线下渠道收入9.74亿元（同比-19.6%） 2025Q2（同比+9.54%） [5] - 2025H1线上渠道收入4.07亿元（同比+60.11%） 2025Q2（同比+66.69%） [5] - 强化新渠道深度定制模式 与京东、盒马、沃尔玛等渠道构建共生生态 [5] 产品表现 - 2025H1火锅调料收入4.28亿元（同比-12.85%） 2025Q2（同比+28.95%） [5] - 2025H1中式菜品调料收入8.96亿元（同比+1.06%） 2025Q2（同比+17.82%） [5] 外延并购贡献 - 2025H1食萃实现收入1.38亿元（同比+20.52%） 净利润2366.48万元（同比+30.88%） [5] - 2025H1新并表加点滋味 收入1.33亿元 净利润708.11万元 [5] - 外延式增量主要贡献在线上渠道 [5] 运营效率 - 持续围绕采购、生产端实施降本增效 柔性排产提升运营效率 [6] - 上半年销售费用增加系人员薪酬增加 叠加Q1营销投放前置 Q2费用压力减弱 [6]

校企合作与研发创新 - 厨邦与江南大学成立调味品联合创新中心 聚焦健康酱油工艺开发 发酵技术优化和行业标准制定 [1][3] - 中心将开展系统性技术攻关 力争形成一批具有行业影响力的专利成果 提升产品科技附加值和市场竞争力 [3] - 合作将集聚培养高端研发人才 为新产品开发和产业升级提供支撑 [3] 公司战略与行业地位 - 中炬高新作为火炬国资控股上市公司 旗下厨邦是本土调味品行业龙头品牌 [3] - 合作是企业增强核心竞争力的内在需要 也是国资布局未来产业 发展新质生产力的重要战略行动 [3] - 中心将助力厨邦打造国内调味品行业技术创新标杆 通过技术溢出和人才集聚带动产业链协同创新 [3] 区域发展与产业协同 - 合作高度契合广东省推动食品产业智能化 绿色化 高端化发展的战略部署 [4] - 是中山火炬高新区打造粤港澳大湾区科技创新高地和产业转型示范区的具体实践 [4] - 江南大学将充分发挥科研与人才优势 共同推动科技成果在中山转化落地 [4]

财务表现 - 2025年上半年营收152.30亿元同比增长7.59% 归母净利润39.14亿元同比增长13.35% [1] - 第二季度营收69.15亿元同比增长7.00% 净利润17.12亿元同比增长11.57% 增速较第一季度有所放缓 [1] - 毛利率达40.12%同比提升3.26个百分点 销售费用率6.38%同比上升0.38个百分点 [1] 产品结构 - 酱油品类营收79.28亿元同比增长9.14% 占总营收54.44% 保持核心地位 [1] - 蚝油产品营收25.02亿元同比增长7.74% 调味酱营收16.26亿元同比增长12.01% [1] - 其他产品营收25.06亿元同比增长16.73% 增速领先各品类 [1] 战略布局 - 持续推进国内渠道下沉 加强镇村市场覆盖 构建全链路数字化生态 [1] - 通过A+H股上市平台加速全球化 在美国、印尼等地设立子公司 [1] - H股发行使货币资金同比增长35.65% 资本公积激增6224.15% [1] 股东回报 - 2025年中期拟每10股派现2.60元 合计分红15.19亿元 [1] - 现金分红金额占上半年净利润的38.81% [1]

财务表现 - 2025年上半年营收同比增长0.5%至13.1亿元 [1] - 归母净利润同比下滑1.7%至4.4亿元 [1] 分品类业绩 - 榨菜品类收入11.2亿元（同比增长0.5%），销量同比下滑1.2%，吨价同比增长1.6% [1] - 萝卜品类收入0.3亿元（同比增长38.35%），销量同比增长42.9%，吨价同比下滑3.2% [1] - 泡菜品类收入1.2亿元（同比下滑8.4%），销量同比下滑10.4%，吨价同比增长2.3% [1] 业务战略调整 - 通过60g小包装推动榨菜单元份额提升但整体销量收缩 [2] - 采取双轨战略：加速新品研发满足多样化需求+扩张渠道覆盖人口回流区域 [2] - 生产端减少常规规格榨菜生产线，增加多规格产品线改造并新增酱类产品生产线 [2] 市场环境变化 - 佐餐食品消费意愿变化导致替代品类竞争加剧 [2] - 城市人口回流现象对主要销售渠道覆盖人群产生负面影响 [2] - 公司处于适应新市场基本面的调整阶段 [3]

行业整体表现 - 2025年上半年A股18家调味品上市公司总营收533.56亿元，总净利润86.6亿元 [4] - 其中8家公司实现营收与净利润双增长，包括海天味业、安琪酵母、莲花控股等；6家公司双下滑，包括苏盐井神、雪天盐业等 [4] - 行业呈现"强者恒强"格局，海天味业以152.3亿元营收和39.14亿元净利润领跑，梅花生物以122.8亿元营收和17.68亿元净利润位居第二 [5][7] 企业分化特征 - 营收突破百亿的企业仅2家，15家企业营收低于25亿元，其中5家企业营收不足10亿元 [6] - 涪陵榨菜成为唯一增收不增利企业，营收13.13亿元（+0.51%），净利润4.41亿元（-1.66%），主因销售费用增加 [7] - 加加食品扭亏为盈，净利润835.18万元（+128.64%），得益于高毛利产品和减盐系列推广 [8] 酱油细分市场 - 酱油行业进入存量竞争阶段，2019-2024年基础调味料规模从3224亿增至3716亿元，增速放缓，酱油消费市场5年复合增长率仅2.3% [9] - 人均酱油需求量从2015年7.28千克降至2023年不足5千克，总产量从2015年1011.94万吨回落至2023年795万吨，供大于求 [9] - 主要酱油企业中仅海天味业实现正增长（酱油业务79.28亿元，+9.14%），其他企业均下滑 [10] 产品升级趋势 - 企业转向高端化、健康化产品升级，千禾味业推出松茸生抽、有机生抽等多款健康酱油 [10] - 加加食品打造"减盐"系列产品线，中炬高新推出减盐及有机产品 [10] - 新国标GB 7718-2025禁止"零添加"标识，推动行业向品质竞争转型 [2][13] 战略调整方向 - 企业通过跨界并购实现多元化，涪陵榨菜收购味滋美51%股权进军复合调味品赛道 [3][14] - 仲景食品布局大健康领域，研发即食滋补产品"仲景元气参" [15] - 佳隆股份推进酱油生产线建设，计划推出金标、银标酱油产品 [15] 国际化布局 - 海天味业港股上市，计划三年内将海外收入占比提升至15% [3][16] - 天味食品计划发行H股赴港上市，推进国际化战略 [17] - 梅花生物完成收购日本协和发酵业务，获得中国上海、泰国、北美等地生产经营实体 [17]